機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與上市公司內(nèi)部控制有效性

楊 俠 馬 忠

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

一、引言

近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的治理和監(jiān)督作用受到越來(lái)越多的關(guān)注，能否獲得充分有價(jià)值的信息，是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理作用的關(guān)鍵。為了降低投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度，證券交易所鼓勵(lì)上市公司安排投資者進(jìn)行調(diào)研，參與調(diào)研的主要為機(jī)構(gòu)投資者[1]。調(diào)研向投資者提供了一個(gè)進(jìn)一步了解上市公司經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)及其他事件的途徑[2]，具體而言，投資者通過(guò)調(diào)研能夠獲取的信息優(yōu)勢(shì)有：首先，相比于上市公司發(fā)布的定期公告以及中介機(jī)構(gòu)不定期發(fā)布的研究報(bào)告，投資者在調(diào)研時(shí)能夠獲取公司最新的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)信息[3][4]，保證了信息的及時(shí)性；其次，相比于從信息媒介獲取的信息，通過(guò)面對(duì)面溝通直接從上市公司收集的調(diào)研信息[2]，避免了信息媒介的過(guò)濾以及由此導(dǎo)致的信息失真；最后，調(diào)研所獲得的信息內(nèi)容和信息形式往往更加多樣化，投資者不僅可以通過(guò)提問(wèn)或者現(xiàn)場(chǎng)參觀的方式了解公司的戰(zhàn)略和發(fā)展目標(biāo)、公司文化和員工精神狀態(tài)以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程和業(yè)務(wù)進(jìn)展情況等，而且，在回復(fù)投資者提問(wèn)時(shí)，管理層的肢體語(yǔ)言、語(yǔ)調(diào)語(yǔ)氣、對(duì)調(diào)研問(wèn)題給予積極回應(yīng)還是避而不答等，也能作為間接信息，促使投資者對(duì)上市公司形成新的認(rèn)識(shí)和判斷[4][5]。

內(nèi)部控制一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界較為關(guān)注的研究問(wèn)題，已有研究指出，公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和制度環(huán)境[6]、董事會(huì)成員特征以及媒體監(jiān)督等公司特征和治理因素均會(huì)影響內(nèi)部控制質(zhì)量[7][8]；近期也有學(xué)者開(kāi)始關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者與內(nèi)部控制的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，抑制內(nèi)部控制缺陷的產(chǎn)生[9]。但是，遺憾的是，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從機(jī)構(gòu)投資者是否持股、機(jī)構(gòu)持股比例等靜態(tài)角度進(jìn)行分析，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者行為，如機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研行為如何影響內(nèi)控質(zhì)量，鮮有文獻(xiàn)進(jìn)行探討。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)調(diào)研能夠獲取信息優(yōu)勢(shì)，那么，這種信息優(yōu)勢(shì)將如何影響其治理作用的發(fā)揮，進(jìn)一步地，這種信息優(yōu)勢(shì)能否幫助機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督上市公司完善其內(nèi)部控制？以往研究并未對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行解答。

針對(duì)以上研究問(wèn)題，本文以2013～2017年深圳證券交易所的A股上市公司為樣本，探討機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)上市公司內(nèi)部控制有效性的影響，研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠顯著提升上市公司內(nèi)部控制的有效性；并且，在制造業(yè)公司和信息環(huán)境較差的公司中，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制有效性的提升作用更明顯；進(jìn)一步的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠促使公司規(guī)范其經(jīng)營(yíng)行為，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，從而促進(jìn)內(nèi)部控制合規(guī)目標(biāo)和報(bào)告目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。本文的研究貢獻(xiàn)和創(chuàng)新主要體現(xiàn)在：首先，本文基于機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研行為，研究其對(duì)公司內(nèi)部控制有效性的影響，豐富了內(nèi)部控制影響因素的相關(guān)研究。其次，近期文獻(xiàn)雖然關(guān)注了投資者調(diào)研對(duì)公司決策和管理層行為的治理作用，但是關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制的影響研究相對(duì)欠缺，本文拓展了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的治理效應(yīng)研究。最后，本文的研究結(jié)論支持了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研發(fā)揮的積極作用，為監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步優(yōu)化投資者調(diào)研制度提供了參考。

二、文獻(xiàn)回顧

目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于內(nèi)控質(zhì)量的影響因素研究，主要圍繞公司特征和內(nèi)外部治理機(jī)制展開(kāi)，具體可以概括為以下四個(gè)方面：一是從高管的角度。如池國(guó)華等(2014)提出，高管背景特征通過(guò)對(duì)高管的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、經(jīng)營(yíng)理念與管理哲學(xué)等的影響作用于內(nèi)部環(huán)境，內(nèi)部環(huán)境則通過(guò)影響內(nèi)部控制體系中的其他要素，進(jìn)而影響了內(nèi)部控制質(zhì)量[10]。俞俊利等(2018)研究指出，高管之間尤其是董事長(zhǎng)與總經(jīng)理之間的親密“關(guān)系”易使二者產(chǎn)生合謀行為，形成類似兩職合一的治理結(jié)構(gòu)，影響企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督質(zhì)量，進(jìn)而造成內(nèi)部控制質(zhì)量較低[11]。二是從審計(jì)委員會(huì)和審計(jì)師的角度。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)審計(jì)委員會(huì)不具備財(cái)會(huì)專業(yè)背景時(shí)，公司存在內(nèi)控缺陷的可能性加大[12]。另有文獻(xiàn)從審計(jì)師任期以及審計(jì)師與公司地理距離的視角，研究發(fā)現(xiàn)，審計(jì)師任期越長(zhǎng)以及審計(jì)師與公司的地理距離越近，越能夠降低企業(yè)出現(xiàn)內(nèi)控缺陷的概率[13]。三是從媒體關(guān)注的角度。如已有研究表明，媒體關(guān)注能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，提升企業(yè)內(nèi)部控制有效性[8]。四是從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度。邵春燕等(2015)研究指出，終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與內(nèi)部控制缺陷顯著負(fù)相關(guān)；控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離度與內(nèi)部控制缺陷正相關(guān)[14]。李越冬和嚴(yán)青(2017)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，持股比例越高，企業(yè)存在內(nèi)控缺陷的可能性越小[9]。

近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注，但是現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從機(jī)構(gòu)持股的角度進(jìn)行研究，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研行為如何發(fā)揮治理作用，當(dāng)前文獻(xiàn)給予的關(guān)注較少，研究成果也相對(duì)欠缺。只有少數(shù)學(xué)者分別從信息披露質(zhì)量、盈余管理以及公司避稅和創(chuàng)新的角度，研究機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的治理效應(yīng)。如譚勁松和林雨晨(2015)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)調(diào)研積極參與公司治理，有助于提升公司的信息披露質(zhì)量[2]。王珊(2017)研究發(fā)現(xiàn)，投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)有效抑制了公司管理層的盈余管理水平；且這種抑制作用在信息環(huán)境較差的公司以及調(diào)研活動(dòng)有較高聲譽(yù)機(jī)構(gòu)參加的公司中更明顯[15]。李昊洋等(2018)提出，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研可以降低信息不對(duì)稱水平，這在一定程度上抑制了管理層通過(guò)避稅行為攫取私利的動(dòng)機(jī)，從而能夠減少公司避稅行為[16]。也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠發(fā)揮治理作用，提升公司創(chuàng)新水平[1]。

綜上所述，內(nèi)控質(zhì)量的影響因素研究已經(jīng)取得了比較豐富的成果，學(xué)者們分別從高管、審計(jì)委員會(huì)和審計(jì)師、媒體以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等角度展開(kāi)分析。但是，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與內(nèi)控的關(guān)系研究，當(dāng)前文獻(xiàn)還停留在機(jī)構(gòu)投資者持股這一靜態(tài)視角，而尚未有文獻(xiàn)關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研行為如何影響公司內(nèi)控有效性。為此，本文以這一研究為切入點(diǎn)，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并進(jìn)一步考察在不同行業(yè)特征或信息環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制影響的差異性，以期豐富機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的治理效應(yīng)文獻(xiàn)。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與上市公司內(nèi)部控制有效性

內(nèi)部控制會(huì)影響企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、投資、管理的各個(gè)方面，與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和投資者權(quán)益息息相關(guān)，因此，不管是已經(jīng)持股的還是潛在的機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)密切關(guān)注公司的內(nèi)控信息。機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研為內(nèi)控信息的獲取提供了渠道：一方面，機(jī)構(gòu)投資者在調(diào)研時(shí)可以向管理層詢問(wèn)公司內(nèi)控的整體建設(shè)和運(yùn)行情況，直接獲取公司的內(nèi)控信息；另一方面，在進(jìn)行調(diào)研時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可以獲取公司內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、業(yè)務(wù)活動(dòng)控制、信息與溝通、內(nèi)部監(jiān)督等方面的碎片化信息，并結(jié)合自身的信息處理和分析優(yōu)勢(shì)，以及整合其他渠道來(lái)源信息[5]，從而能夠間接地對(duì)公司內(nèi)部控制的實(shí)際情況形成新的評(píng)析和判斷。

首先，從內(nèi)部環(huán)境的角度，通過(guò)查閱投資者調(diào)研活動(dòng)記錄可以發(fā)現(xiàn)，調(diào)研問(wèn)題涉及企業(yè)文化、公司戰(zhàn)略和定位、治理結(jié)構(gòu)等內(nèi)部環(huán)境信息。而已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)文化會(huì)增強(qiáng)內(nèi)部控制的有效性[17]；激進(jìn)的公司戰(zhàn)略會(huì)導(dǎo)致內(nèi)控缺陷的發(fā)生[18]；董事會(huì)等公司治理結(jié)構(gòu)特征會(huì)影響公司內(nèi)部控制質(zhì)量[7]。因此，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)調(diào)研獲取內(nèi)部環(huán)境信息，有助于其判斷公司是否存在內(nèi)控缺陷。其次，從風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的角度，投資者在進(jìn)行調(diào)研時(shí)會(huì)詢問(wèn)公司的發(fā)展前景和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)[1]，從而能夠了解公司目標(biāo)設(shè)定是否合理以及由此可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。如已有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)采取國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)，如果原有的內(nèi)部控制體系無(wú)法滿足當(dāng)前的發(fā)展目標(biāo)要求，內(nèi)控存在缺陷的可能性會(huì)加大[19]。再次，從業(yè)務(wù)活動(dòng)控制的角度，一方面，在投資者調(diào)研的互動(dòng)問(wèn)答環(huán)節(jié)，調(diào)研問(wèn)題主要圍繞公司近期投融資計(jì)劃等資金業(yè)務(wù)控制活動(dòng)，銷售渠道、銷售策略、銷售模式等銷售業(yè)務(wù)控制活動(dòng)，以及研發(fā)能力、研發(fā)投入、研發(fā)布局等研究與開(kāi)發(fā)控制活動(dòng)[3]，通過(guò)與管理層的溝通交流，有助于機(jī)構(gòu)投資者判斷管理層能否有效識(shí)別關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)以及采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。另一方面，在調(diào)研的現(xiàn)場(chǎng)參觀環(huán)節(jié)，機(jī)構(gòu)投資者能夠通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)參觀了解公司的整體規(guī)模、廠區(qū)分布、最新研發(fā)成果以及各類具有代表性的產(chǎn)品展示、企業(yè)所獲得的榮譽(yù)等，這有助于機(jī)構(gòu)投資者判斷公司存貨、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等資產(chǎn)管理控制活動(dòng)是否存在缺陷和漏洞。然后，從信息與溝通的角度，內(nèi)部控制活動(dòng)需要依托信息系統(tǒng)進(jìn)行信息的溝通與傳遞，機(jī)構(gòu)投資者往往長(zhǎng)期關(guān)注多家上市公司[20]，也有專門(mén)的信息化人才，其對(duì)上市公司的信息系統(tǒng)通常比較熟悉和了解，在進(jìn)行調(diào)研時(shí)，有可能識(shí)別出上市公司在信息系統(tǒng)開(kāi)發(fā)、運(yùn)行和維護(hù)等方面潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。同時(shí)，在設(shè)計(jì)調(diào)研提綱時(shí)，投資者不僅關(guān)注上市公司自身的發(fā)展?fàn)顩r，還會(huì)重點(diǎn)了解上市公司的關(guān)聯(lián)方，如詢問(wèn)上市公司的供應(yīng)商和客戶變化情況、債權(quán)人以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)情況，以此來(lái)獲取更加客觀、真實(shí)的信息[21]，這一過(guò)程有助于其判斷上市公司與供應(yīng)商、客戶等外部主體能否保持良好的溝通。最后，從內(nèi)部監(jiān)督的角度，審計(jì)委員會(huì)是重要的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者從定期公告中通常只能了解審計(jì)委員會(huì)的設(shè)立情況，但是無(wú)法獲取其運(yùn)行方面的詳細(xì)信息，而面對(duì)面溝通的調(diào)研活動(dòng)，使機(jī)構(gòu)投資者可以直接詢問(wèn)審計(jì)委員會(huì)的運(yùn)行情況，進(jìn)而判斷其是否發(fā)揮了監(jiān)督作用。此外，管理層也是重要的內(nèi)部監(jiān)督主體，管理層能否對(duì)調(diào)研問(wèn)題給予全面、準(zhǔn)確的回復(fù)，可以從側(cè)面反映出管理層對(duì)公司的了解與監(jiān)督情況，有助于投資者判斷內(nèi)部監(jiān)督主體是否能夠進(jìn)行有效的監(jiān)督。

在通過(guò)調(diào)研獲取內(nèi)控信息的基礎(chǔ)上，機(jī)構(gòu)投資者可以利用其所擁有的資金、人員和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，更加快速、準(zhǔn)確地對(duì)內(nèi)控信息進(jìn)行分析和解讀；同時(shí)，參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者可能長(zhǎng)期跟蹤、定期走訪和持續(xù)關(guān)注被調(diào)研的上市公司以及行業(yè)內(nèi)與該公司經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)類似的其他企業(yè)[20]，通過(guò)與其他企業(yè)的對(duì)比、分析，從而有助于判斷上市公司是否存在內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)和漏洞。而一旦發(fā)現(xiàn)了潛在的內(nèi)控缺陷，考慮到內(nèi)控缺陷可能帶來(lái)的一系列經(jīng)濟(jì)后果，如已有研究表明，內(nèi)控缺陷往往伴隨公司經(jīng)營(yíng)效率的下降[22]，管理層財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊概率的增加[23]，甚至導(dǎo)致更高額的審計(jì)收費(fèi)[24]，以及更嚴(yán)重的非效率投資等[25]，機(jī)構(gòu)投資者為了維護(hù)自身利益，有動(dòng)機(jī)要求管理層強(qiáng)化內(nèi)部控制建設(shè)，提高內(nèi)部控制質(zhì)量。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也有能力參與公司治理，幫助管理層加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)。當(dāng)內(nèi)控缺陷可能損害到投資者權(quán)益時(shí)，持股達(dá)到一定比例的機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)行使股東投票權(quán)，要求管理層改善內(nèi)部控制質(zhì)量，提高公司運(yùn)營(yíng)管理水平以及完善公司治理機(jī)制[9]；而對(duì)于參與調(diào)研的潛在機(jī)構(gòu)投資者，存在內(nèi)控缺陷的公司通常意味著其在經(jīng)營(yíng)管理和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)等方面存在一定的不足，從而會(huì)影響投資者的投資決策，上市公司為了避免失去潛在的投資者，也會(huì)主動(dòng)完善其內(nèi)部控制。因此，基于以上分析，提出本文的研究假設(shè)1：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠顯著提升上市公司內(nèi)部控制的有效性。

(二)不同行業(yè)特征下機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與上市公司內(nèi)部控制有效性

投資者調(diào)研過(guò)程通常包括管理層的介紹環(huán)節(jié)、投資者與管理層的互動(dòng)問(wèn)答環(huán)節(jié)以及生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)場(chǎng)參觀環(huán)節(jié)[21][26]。在調(diào)研的現(xiàn)場(chǎng)參觀環(huán)節(jié)，機(jī)構(gòu)投資者可以直觀地了解企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程、資產(chǎn)設(shè)備運(yùn)行狀況、業(yè)務(wù)進(jìn)展情況以及存貨等資產(chǎn)的使用和管理情況等；同時(shí)，除了與高層管理人員進(jìn)行溝通，在現(xiàn)場(chǎng)參觀時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者有機(jī)會(huì)接觸公司的部門(mén)經(jīng)理、中層管理人員和基層員工[3][21]，從而可以了解員工的職業(yè)素養(yǎng)和道德水平，也能觀察諸如員工技能、操作運(yùn)行的熟練和規(guī)范程度等，這些信息都有助于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的內(nèi)部控制情況進(jìn)行評(píng)估和判斷。通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)參觀，可以做到“眼見(jiàn)為實(shí)”，尤其對(duì)于制造業(yè)公司，由于擁有更多可觀察的、有形的活動(dòng)和資產(chǎn)，從而使得對(duì)該類公司進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)參觀能夠獲得更多的實(shí)質(zhì)信息[21]。因此，本文預(yù)期，對(duì)存貨、生產(chǎn)設(shè)備以及固定資產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)比重較高的制造業(yè)公司進(jìn)行調(diào)研，更能夠發(fā)揮現(xiàn)場(chǎng)參觀的優(yōu)勢(shì)，有助于機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行監(jiān)督和治理，提升內(nèi)部控制有效性。由此提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2：相比于非制造業(yè)公司，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)制造業(yè)公司內(nèi)部控制有效性的提升作用更明顯。

(三)不同信息環(huán)境下機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與上市公司內(nèi)部控制有效性

機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)調(diào)研獲取有效的內(nèi)控信息，進(jìn)而能夠發(fā)揮積極的治理作用。那么，當(dāng)上市公司的信息環(huán)境不同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制的影響是否存在差異性？Jiang和Yuan(2018)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研會(huì)提升公司的創(chuàng)新水平，并且對(duì)信息環(huán)境較差的公司，這種提升作用更明顯[1]。與之類似，在不同的信息環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)內(nèi)控有效性的影響也存在差異性，具體而言：在信息環(huán)境較好時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)其他渠道也能獲取充分有價(jià)值的內(nèi)控信息，并據(jù)此對(duì)上市公司的內(nèi)部控制施加影響，因此，在信息環(huán)境較好的情況下，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)調(diào)研能夠挖掘的增量信息較少[1][3]，相應(yīng)地，對(duì)內(nèi)部控制的治理效果也會(huì)較弱；同時(shí)，在信息環(huán)境較好時(shí)，公司內(nèi)外部治理機(jī)制如董事會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、審計(jì)師以及媒體等也會(huì)對(duì)管理層披露的內(nèi)控信息進(jìn)行監(jiān)督，從而上市公司內(nèi)部控制存在缺陷的可能性較小。而對(duì)于信息環(huán)境較差的公司，由于受到更少的內(nèi)外部治理機(jī)制的監(jiān)督和約束，存在內(nèi)控缺陷的可能性增加，因此，在同等條件下，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息環(huán)境較差的公司進(jìn)行調(diào)研，更能夠發(fā)揮積極的治理作用，提升內(nèi)部控制有效性?；谝陨戏治觯岢霰疚牡难芯考僭O(shè)3：

假設(shè)3：在信息環(huán)境較差時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制有效性的提升作用更明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2013～2017年的深交所A股上市公司作為研究樣本。在原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，剔除ST公司、金融行業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債率大于1以及存在數(shù)據(jù)缺失的樣本公司，共得到7564個(gè)觀測(cè)值；并對(duì)所有連續(xù)變量在上下1%水平上進(jìn)行縮尾處理。其中，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，內(nèi)部控制和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于迪博數(shù)據(jù)庫(kù)、同花順數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并進(jìn)行手工篩選和整理。本文使用Excle和Stata 14.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

(二)變量定義

1.內(nèi)部控制有效性(ICdum)

借鑒已有研究[9][27]，如果上市公司當(dāng)年不存在內(nèi)控缺陷，則表明公司內(nèi)部控制有效，ICdum取值為1，否則為0。內(nèi)控缺陷的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)見(jiàn)表1。

2.機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研

以當(dāng)年參與該公司調(diào)研的不同類型機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量進(jìn)行度量[2][15][16]，具體計(jì)算方法為：(1)參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者整體數(shù)量加1取自然對(duì)數(shù)(Investigate)；(2)參與調(diào)研的基金公司數(shù)量加1取自然對(duì)數(shù)(Fund)；(3)參與調(diào)研的證券公司數(shù)量加1取自然對(duì)數(shù)(Securities)；(4)參與調(diào)研的陽(yáng)光私募數(shù)量加1取自然對(duì)數(shù)(Private)。

3.控制變量

參考相關(guān)文獻(xiàn)[9][10]，本文加入了如下控制變量：公司規(guī)模(Size)、機(jī)構(gòu)投資者持股(Institution)、獨(dú)立董事比例(Indratio)、存貨比率(Inva)、企業(yè)性質(zhì)(State)、股權(quán)集中度(Top1)、股權(quán)制衡度(Top10)、公司年齡(Age)、資產(chǎn)收益率(Roa)、財(cái)務(wù)杠桿(Levb)、公司成長(zhǎng)性(Growth)，同時(shí)控制了行業(yè)和年度的影響。具體變量定義見(jiàn)表1。

(三)模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下回歸模型：

ICdum=β0+β1Investigate/Fund/Securities/Private+β2Size+β3Institution+β4Indratio+

β5Inva+β6State+β7Top1+β8Top10+β9Age+β10Roa+β11Levb+β12Growth+

β13∑Ind+β14∑Year+ε

(1)

表1變量定義表

模型(1)中，ICdum為虛擬變量，在模型估計(jì)中使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行Logit估計(jì)。針對(duì)假設(shè)1，直接采用模型(1)來(lái)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)上市公司內(nèi)部控制有效性的影響。針對(duì)假設(shè)2，借鑒已有研究[21]，依據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年修訂的行業(yè)分類指引，將上市公司分為制造業(yè)公司和非制造業(yè)公司分組進(jìn)行回歸，比較在不同行業(yè)特征下，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制有效性的影響。針對(duì)假設(shè)3，以深圳證券交易所發(fā)布的上市公司信息披露考評(píng)結(jié)果來(lái)衡量上市公司的信息環(huán)境，將考評(píng)結(jié)果為優(yōu)秀(A)的樣本定義為信息環(huán)境較好組，其余樣本定義為信息環(huán)境較差組[15]，比較在不同信息披露水平下，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制影響的差異性。具體變量定義見(jiàn)表1。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的分年度描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。首先，從全樣本來(lái)看，Investigate的均值為2.133，標(biāo)準(zhǔn)差為1.638；Fund的均值為1.217，標(biāo)準(zhǔn)差為1.202；Securities的均值為1.472，標(biāo)準(zhǔn)差為1.191；Private的均值為0.923，標(biāo)準(zhǔn)差為1.067。從中可以看出，參與調(diào)研的證券公司(Securities)數(shù)量最多，其次是基金公司(Fund)，陽(yáng)光私募(Private)較少參與調(diào)研，相對(duì)來(lái)說(shuō)，證券公司進(jìn)行調(diào)研的積極性更高。其次，從分年度樣本來(lái)看，2013年參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量最少，其他年度均比2013年有不同程度的增加，表明近幾年機(jī)構(gòu)投資者參與調(diào)研的積極性明顯提高。

表2機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研分年度描述性統(tǒng)計(jì)

本文還對(duì)其他變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析(限于篇幅，未予列示)，結(jié)果顯示，樣本公司內(nèi)部控制有效性(ICdum)的均值為0.614，表明61.4%的公司內(nèi)控是有效的，不存在內(nèi)控缺陷。其他主要控制變量：公司規(guī)模的均值為21.906；State的均值為0.245，表明國(guó)有企業(yè)只占樣本的24.5%，民營(yíng)企業(yè)樣本量較多；財(cái)務(wù)杠桿的均值為0.39，說(shuō)明樣本公司整體負(fù)債率較低；公司成長(zhǎng)性較好，均值為22.7%。此外，還計(jì)算了各變量的相關(guān)系數(shù)和方差膨脹因子VIF值，各控制變量的VIF值均小于2，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表3機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與上市公司內(nèi)部控制有效性

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為z值；由于篇幅所限未列示非核心變量的回歸結(jié)果，留存?zhèn)渌?。下表同?/p>

(二)多元回歸分析

1.機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與上市公司內(nèi)部控制有效性

表3報(bào)告了對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，第(1)～(4)列分別是參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者整體(Investigate)、基金(Fund)、券商(Securities)和私募(Private)對(duì)上市公司內(nèi)部控制有效性的影響，從中可以看出，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與上市公司內(nèi)部控制有效性呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，各列的系數(shù)分別為0.081、0.076、0.109和0.095，且均在1%的水平上顯著，這表明，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠顯著提升上市公司內(nèi)部控制的有效性，驗(yàn)證了假設(shè)1。機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠?qū)ι鲜泄緝?nèi)部控制產(chǎn)生積極的治理效應(yīng)，其主要原因在于：一方面，機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行調(diào)研時(shí)，既可以直接向管理層詢問(wèn)公司內(nèi)部控制的建設(shè)、運(yùn)行以及完善情況，也可以通過(guò)了解公司內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、業(yè)務(wù)活動(dòng)控制、信息與溝通以及內(nèi)部監(jiān)督等方面的間接信息來(lái)評(píng)估內(nèi)部控制的實(shí)際情況，當(dāng)發(fā)現(xiàn)可能存在內(nèi)控缺陷時(shí)，已經(jīng)持股的機(jī)構(gòu)投資者可以要求管理層提升內(nèi)部控制質(zhì)量，或者利用自身的專業(yè)優(yōu)勢(shì)幫助上市公司加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)；另一方面，存在內(nèi)控缺陷的公司通常意味著其在經(jīng)營(yíng)管理和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)等方面存在一定的不足，從而會(huì)影響投資者的投資決策，上市公司為了避免失去潛在的投資者，也會(huì)主動(dòng)完善其內(nèi)部控制。因此，實(shí)證結(jié)果和理論分析均表明，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠顯著提升上市公司內(nèi)部控制的有效性，支持了假設(shè)1。

進(jìn)一步地，考慮機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的影響。表3的第(2)列和第(3)列中基金公司調(diào)研(Fund)和證券公司調(diào)研(Securities)的估計(jì)系數(shù)分別為0.076和0.109，并且均在1%的水平上顯著，但是在進(jìn)行系數(shù)差異化檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，證券公司與基金公司調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制的影響存在顯著差異(P值為0.012)，并且證券公司調(diào)研的估計(jì)系數(shù)大于基金公司的估計(jì)系數(shù)，這說(shuō)明，證券公司調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制有效性的提升作用大于基金公司。之所以會(huì)存在這一差異，主要是由于證券公司進(jìn)行調(diào)研不僅是為了自身投資決策考慮，也是作為信息中介，以投資分析報(bào)告的形式將上市公司信息傳遞給資本市場(chǎng)上的其他信息需求者[16]，從而使得其他利益相關(guān)者也能利用相關(guān)信息對(duì)上市公司的內(nèi)部控制進(jìn)行監(jiān)督和治理，因此，相比于主要為了自身投資決策而參與調(diào)研的基金公司而言，證券公司調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制有效性的提升作用更明顯。

2.機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)不同行業(yè)上市公司內(nèi)部控制有效性的影響

表4報(bào)告了對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，第(1)～(4)列是在制造業(yè)公司中，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研(Investigate、Fund、Securities、Private)對(duì)上市公司內(nèi)部控制有效性的影響，各列的回歸系數(shù)分別為0.091、0.090、0.127、0.113，且均在1%的水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠明顯提升制造業(yè)公司的內(nèi)部控制有效性。第(5)～(8)列是非制造業(yè)公司的回歸結(jié)果，與制造業(yè)公司相比，不管是系數(shù)大小還是顯著性，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)非制造業(yè)公司內(nèi)部控制有效性的影響均明顯弱于制造業(yè)公司，分組回歸的結(jié)果支持了假設(shè)2。產(chǎn)生以上結(jié)論的原因是:機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的其中一個(gè)環(huán)節(jié)是現(xiàn)場(chǎng)參觀，通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)參觀可以了解企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程、資產(chǎn)設(shè)備運(yùn)行狀況、業(yè)務(wù)進(jìn)展情況、存貨或固定資產(chǎn)的管理和控制情況等，同時(shí)，也有機(jī)會(huì)與基層員工進(jìn)行溝通交流，實(shí)地考察員工的工作技能、工作規(guī)范和工作理念等，這些信息都有助于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的內(nèi)部控制情況進(jìn)行評(píng)估和判斷；而制造業(yè)公司擁有更多的存貨、固定資產(chǎn)等有形或者實(shí)物資產(chǎn)，在調(diào)研時(shí)更能夠發(fā)揮現(xiàn)場(chǎng)參觀的優(yōu)勢(shì)，獲取更多有價(jià)值的內(nèi)控信息，從而使得機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制有效性的提升作用更明顯。

表4機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、行業(yè)特征與上市公司內(nèi)部控制有效性

3.不同信息環(huán)境下機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)上市公司內(nèi)部控制有效性的影響

假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5。其中，第(1)～(4)列是在信息環(huán)境較差時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)內(nèi)控有效性影響的回歸結(jié)果，各列的回歸系數(shù)分別為0.068、0.072、0.090、0.080，均在1%或5%的水平上顯著，表明在信息環(huán)境較差時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠顯著提升上市公司內(nèi)部控制的有效性。第(5)～(8)列是在信息環(huán)境較好時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)上市公司內(nèi)部控制的影響，各列的回歸系數(shù)雖然均為正，但是并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。出現(xiàn)該差異的原因是：在信息環(huán)境較好時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)其他渠道也能獲取充分有價(jià)值的內(nèi)控信息，并據(jù)此對(duì)上市公司的內(nèi)部控制施加影響，因此，在信息環(huán)境較好的情況下，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)調(diào)研能夠挖掘的內(nèi)部控制增量信息減少，相應(yīng)地，調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制的治理效應(yīng)也會(huì)減弱；而對(duì)于信息環(huán)境較差的公司，由于受到更少的內(nèi)外部治理機(jī)制的監(jiān)督和約束，存在內(nèi)控缺陷的可能性較大，因此，在同等條件下，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息環(huán)境較差的公司進(jìn)行調(diào)研，更能發(fā)揮積極的治理作用，提升內(nèi)部控制有效性。以上結(jié)果表明，相比于信息環(huán)境較好的公司，在信息環(huán)境較差時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制有效性的提升作用更明顯，支持了假設(shè)3。

表5機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、信息環(huán)境與上市公司內(nèi)部控制有效性

(三)擴(kuò)展性檢驗(yàn)

內(nèi)部控制的目標(biāo)是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)合法合規(guī)、財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)可靠、資產(chǎn)安全完整等提供合理保證[28]，本文在前面的實(shí)證分析部分已經(jīng)證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠顯著提升上市公司內(nèi)部控制的有效性，那么，隨之而來(lái)的問(wèn)題是，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研如何影響內(nèi)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能否促進(jìn)內(nèi)控合規(guī)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，降低公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)?機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能否提高財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量，促進(jìn)內(nèi)控“報(bào)告目標(biāo)”的實(shí)現(xiàn)？為了研究以上問(wèn)題，本部分將進(jìn)一步從公司違規(guī)和訴訟、財(cái)務(wù)報(bào)告信息可靠性和及時(shí)性的角度，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的影響，并據(jù)此判斷機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研影響內(nèi)部控制的作用機(jī)理。

1.機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與內(nèi)部控制的合規(guī)目標(biāo)

已有研究在評(píng)價(jià)內(nèi)部控制合規(guī)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)水平時(shí)，以公司違法違規(guī)行為的發(fā)生、罰款金額、未履行債務(wù)等作為評(píng)價(jià)指標(biāo)[28]，借鑒該研究，本文以公司是否存在違規(guī)和訴訟來(lái)反映內(nèi)部控制合規(guī)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度?；诖?，為了研究機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制合規(guī)目標(biāo)發(fā)揮的治理作用，設(shè)計(jì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?2)：

Legal=β0+β1Investigate/Fund/Securities/Private+β2Size+β3Institution+β4Indratio+

β5Inva+β6State+β7Top1+β8Top10+β9Age+β10Roa+β11Levb+β12Growth+

β13∑Ind+β14∑Year+ε

(2)

模型(2)中，因變量(Legal)代表內(nèi)控合規(guī)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度，如果公司當(dāng)年不存在違規(guī)以及重大訴訟，則表示公司經(jīng)營(yíng)合法合規(guī)，內(nèi)控的合規(guī)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，Legal取值為1；否則取值為0。其他控制變量和模型(1)一致。

針對(duì)模型(2)，同樣采用Logit估計(jì)，回歸結(jié)果如表6所示，參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者整體(Investigate)、基金(Fund)、券商(Securities)和私募(Private)的估計(jì)系數(shù)分別為0.076、0.088、0.104、0.098，且均在1%的水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠明顯促進(jìn)內(nèi)控合規(guī)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，降低公司違規(guī)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)。其原因是，上市公司如果發(fā)生違規(guī)以及被起訴，將會(huì)面臨高額的違規(guī)和訴訟成本，影響公司正常的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，損害投資者的利益，因此，持股的機(jī)構(gòu)投資者有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司的不合規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)督[29]。而投資者調(diào)研為其提供了監(jiān)督渠道，一方面，在進(jìn)行調(diào)研時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者能夠獲取公司最新的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)和管理狀況信息，減少了投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度，而隨著信息透明度的提升，上市公司違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率大幅增加；當(dāng)識(shí)別出可能的違規(guī)行為信號(hào)時(shí)，持股的機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)行使股東投票權(quán)要求上市公司停止不合規(guī)行為，或者通過(guò)大量拋售所持股票遠(yuǎn)離存在違規(guī)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)的公司，管理層為了避免失去這些投資者，也會(huì)主動(dòng)規(guī)范其經(jīng)營(yíng)行為。另一方面，證券交易所要求上市公司及時(shí)披露調(diào)研活動(dòng)記錄，這就使得包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)、外部審計(jì)師、媒體等在內(nèi)的外部監(jiān)督者，也能利用調(diào)研信息對(duì)上市公司的不合規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)督和治理，增加了公司的違規(guī)和訴訟成本，從而能夠抑制其違規(guī)傾向。因此，以上實(shí)證結(jié)果和理論分析均說(shuō)明，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠明顯促進(jìn)內(nèi)部控制合規(guī)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，使公司經(jīng)營(yíng)更加合法合規(guī)。

表6機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與內(nèi)部控制的合規(guī)目標(biāo)

2.機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與內(nèi)部控制的報(bào)告目標(biāo)

內(nèi)部控制的報(bào)告目標(biāo)，是指內(nèi)部控制要對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告信息的真實(shí)完整提供合理保證[28]。財(cái)務(wù)報(bào)告及其相關(guān)附注是投資者了解上市公司的重要渠道，財(cái)務(wù)報(bào)告信息的真實(shí)可靠和及時(shí)披露與投資者決策密切相關(guān)，因此，合理保證財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性和及時(shí)性是實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制報(bào)告目標(biāo)的基礎(chǔ)?；诖?，本文從財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性和及時(shí)性的角度進(jìn)行研究，如果財(cái)務(wù)報(bào)告信息是可靠的，并且披露較為及時(shí)，則表示公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高，內(nèi)部控制的報(bào)告目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。公司財(cái)務(wù)重述是對(duì)以前年度的報(bào)告進(jìn)行補(bǔ)充、更正等，往往意味著前期財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量不高、可信度和可靠性下降，因此，是否發(fā)生財(cái)務(wù)重述行為可以作為財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性的判斷依據(jù)[30]。此外，標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留的審計(jì)意見(jiàn)也能為財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性提供保證[28]。關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)告的及時(shí)性，較為普遍的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是上市公司能否及時(shí)披露定期報(bào)告[30]，因此，本文以上市公司的年報(bào)披露及時(shí)性來(lái)考察。基于以上分析，本文將進(jìn)一步研究機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性和及時(shí)性的影響，從而有助于判斷機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能否促進(jìn)內(nèi)部控制的報(bào)告目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。為此，本文分別設(shè)計(jì)模型(3)和模型(4)來(lái)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性和及時(shí)性的影響。

Reliable=β0+β1Investigate/Fund/Securities/Private+β2Size+β3Indratio+β4State+β5Age+

β6Roa+β7Levb+β8Growth+β9∑Ind+β10∑Year+ε

(3)

Reportlag=β0+β1Investigate/Fund/Securities/Private+β2Size+β3Indratio+β4State+β5Age+

β6Roa+β7Levb+β8Growth+β9∑Ind+β10∑Year+ε

(4)

其中，模型(3)中，Reliable表示財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，若公司當(dāng)年沒(méi)有發(fā)生財(cái)務(wù)重述，并且財(cái)務(wù)報(bào)表被出具了標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留的審計(jì)意見(jiàn)，則表示公司財(cái)務(wù)報(bào)告信息可靠，Reliable取值為1；否則取值為0。模型(4)中，Reportlag代表年報(bào)披露時(shí)滯，借鑒已有研究[31]，以上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告所涉及的會(huì)計(jì)年度結(jié)束日至年報(bào)實(shí)際披露日之間間隔的實(shí)際天數(shù)來(lái)表示；Reportlag的值越大，表示年報(bào)披露時(shí)滯越長(zhǎng)，財(cái)務(wù)報(bào)告的及時(shí)性越差。模型(3)和模型(4)分別采用Logit估計(jì)和OLS估計(jì)，并加入了如下控制變量：公司規(guī)模(Size)、獨(dú)立董事比例(Indratio)、企業(yè)性質(zhì)(State)、公司年齡(Age)、資產(chǎn)收益率(Roa)、財(cái)務(wù)杠桿(Levb)、公司成長(zhǎng)性(Growth)，同時(shí)控制了行業(yè)和年度的影響。

回歸結(jié)果如表7所示，其中，第(1)～(4)列是機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性的影響，各列的回歸系數(shù)分別為0.081、0.077、0.117、0.087，且均在1%或5%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠明顯提升財(cái)務(wù)報(bào)告信息的可靠性。第(5)～(8)列是機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告及時(shí)性的影響，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與年報(bào)披露時(shí)滯(Reportlag)均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠明顯縮短年報(bào)披露時(shí)滯，提升年度財(cái)務(wù)報(bào)告披露的及時(shí)性。

可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性下降的原因有：一是管理層為了個(gè)人私利進(jìn)行舞弊、財(cái)務(wù)重述或者其他盈余操縱行為，降低了財(cái)務(wù)報(bào)告信息的可靠性；二是上市公司為了在資本市場(chǎng)上進(jìn)行再融資，需要達(dá)到一定的盈利目標(biāo)，為此，可能會(huì)采取財(cái)務(wù)重述的手段進(jìn)行盈余操縱[32]。而在上述實(shí)證分析中，回歸結(jié)果證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠提高財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，那么，該結(jié)論背后隱含的機(jī)理解釋是：一方面，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)調(diào)研能夠獲取信息優(yōu)勢(shì)，從而有助于識(shí)別管理層出于私利動(dòng)機(jī)而進(jìn)行的盈余操縱和財(cái)務(wù)重述行為，并及時(shí)地采取監(jiān)督和治理措施來(lái)約束管理層的盈余管理行為，進(jìn)而能夠提高會(huì)計(jì)信息的可靠性；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研使得上市公司與投資者能夠進(jìn)行及時(shí)有效的溝通，有助于投資者了解公司投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益情況，及時(shí)做出投資決策，降低了上市公司的融資難度和融資成本，削弱了上市公司為了達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn)而進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的動(dòng)機(jī)，從而也提高了財(cái)務(wù)報(bào)告信息的可靠性。而對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)告的及時(shí)性，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)年報(bào)及時(shí)性的影響體現(xiàn)在：一是投資者通過(guò)調(diào)研對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和管理層行為進(jìn)行監(jiān)督，會(huì)促使上市公司主動(dòng)規(guī)范其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及會(huì)計(jì)核算和信息披露行為，從而能夠降低審計(jì)師面臨的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，縮短審計(jì)師對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的審計(jì)時(shí)間，使得上市公司能夠及時(shí)披露財(cái)務(wù)報(bào)告；二是投資者調(diào)研通常意味著投資者對(duì)該公司的關(guān)注度較高，上市公司為了吸引潛在投資者，也會(huì)更有動(dòng)機(jī)及時(shí)地披露財(cái)務(wù)報(bào)告，為公司樹(shù)立良好形象。因此，結(jié)合以上分析以及上述實(shí)證結(jié)果，均表明機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠提高財(cái)務(wù)報(bào)告信息的可靠性和及時(shí)性，促進(jìn)內(nèi)部控制的報(bào)告目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

表7機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與內(nèi)部控制的報(bào)告目標(biāo)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上述實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)①：

1.內(nèi)部控制有效性的替代變量

本文使用內(nèi)部控制有效性的其他度量方法重新進(jìn)行檢驗(yàn)，借鑒李越冬等(2014)[33]、王治等(2015)[34]的研究，采用虛擬變量ICdum1和ICdum2作為內(nèi)部控制有效性的替代變量，具體變量定義見(jiàn)表8。替換內(nèi)部控制有效性的代理變量之后，本文的研究結(jié)論依然不變。

表8內(nèi)部控制有效性的替代變量

2.內(nèi)生性問(wèn)題

上文研究表明，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠顯著提升上市公司內(nèi)部控制的有效性，但是該結(jié)論可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，例如機(jī)構(gòu)投資者更可能調(diào)研那些盈利能力更強(qiáng)、市場(chǎng)占有率更高或者位置更靠近經(jīng)濟(jì)中心的公司[3]，這說(shuō)明，存在一些變量會(huì)同時(shí)影響機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研和公司內(nèi)部控制質(zhì)量。為了解決由此可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，選擇合適的工具變量進(jìn)行2SLS回歸：(1)以上市公司所在地到深圳的地理距離作為第一個(gè)工具變量[15]，地理距離越遠(yuǎn)，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行調(diào)研的可能性越小，但是地理距離又不會(huì)直接影響內(nèi)部控制有效性；(2)以機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的行業(yè)平均數(shù)作為第二個(gè)工具變量[16]，如果上市公司所在的行業(yè)被頻繁的調(diào)研，那么該公司被調(diào)研的可能性也會(huì)加大，但是機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的行業(yè)平均數(shù)與單一公司的內(nèi)部控制有效性并不存在直接關(guān)系；(3)選擇機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的一階滯后項(xiàng)作為第三個(gè)工具變量[2]，緩解可能存在的反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。

運(yùn)用工具變量進(jìn)行2SLS回歸：首先，通過(guò)過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)判斷地理距離、機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的行業(yè)平均數(shù)和一階滯后項(xiàng)是否滿足外生性，檢驗(yàn)結(jié)果顯示P值為0.412②，由此判斷這三個(gè)工具變量均為外生變量。其次，判斷所選擇的工具變量是否有效，即能否對(duì)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研具有較好的解釋力，在第一階段的回歸結(jié)果中可以看出，地理距離與機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與其行業(yè)平均數(shù)以及一階滯后項(xiàng)均在1%的水平上顯著正相關(guān)，而且第一階段回歸的F統(tǒng)計(jì)量為709.123(超過(guò)10)，說(shuō)明工具變量與內(nèi)生變量具有顯著的相關(guān)關(guān)系，不存在弱工具變量的問(wèn)題。最后，以工具變量擬合的機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研變量進(jìn)行第二階段回歸，得出的結(jié)論依然是，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠顯著提升上市公司內(nèi)部控制的有效性。因此，在考慮內(nèi)生性問(wèn)題以后，本文的研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

3.考慮樣本選擇的問(wèn)題

將樣本公司分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，進(jìn)一步探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制有效性的影響。分組回歸結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠明顯提升國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部控制有效性；同時(shí)，進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制的影響在國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)中不存在顯著差異。這說(shuō)明，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制的治理作用并不會(huì)因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而存在明顯差異。

以下兩點(diǎn)原因可以解釋這一結(jié)果：一方面，從投資者調(diào)研的治理角度進(jìn)行分析，以往研究認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)由于受到更多的政府行政干預(yù)，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的治理作用受到限制，從而使得機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部控制的影響弱于民營(yíng)企業(yè)[9]。但是，該類研究主要從機(jī)構(gòu)持股的角度來(lái)分析其治理作用，持股的機(jī)構(gòu)投資者并不完全是積極參與公司治理的股東，也存在一些用腳投票的消極股東[35]，所以，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部控制影響的差異，可能并非源于國(guó)有企業(yè)的行政干預(yù)，也可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者本身并沒(méi)有積極參與到公司治理活動(dòng)中。而本文以機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研行為作為研究對(duì)象，是機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的一種體現(xiàn)，對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)均能發(fā)揮積極的治理作用，因此，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)之間并不存在顯著差異。另一方面，從內(nèi)部控制的重要性角度來(lái)看，不管是對(duì)國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，內(nèi)部控制都發(fā)揮著重要的作用，一旦公司內(nèi)部控制存在缺陷，將會(huì)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)諸多負(fù)面影響[22][23][24][25]，因此，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，都會(huì)十分重視內(nèi)部控制的建設(shè)和完善情況。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制進(jìn)行監(jiān)督時(shí)，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)均會(huì)積極提升其內(nèi)部控制的有效性。

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文以2013～2017年深圳證券交易所的A股上市公司為樣本，實(shí)證考察了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)上市公司內(nèi)部控制有效性的影響，結(jié)果顯示：機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠顯著提升上市公司內(nèi)部控制的有效性；并且，在制造業(yè)公司和信息環(huán)境較差的公司中，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)內(nèi)部控制有效性的提升作用更明顯；進(jìn)一步的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠促使公司規(guī)范其經(jīng)營(yíng)行為，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，從而促進(jìn)上市公司內(nèi)部控制合規(guī)目標(biāo)和報(bào)告目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。本文的研究結(jié)論在使用內(nèi)部控制有效性的替代變量、考慮內(nèi)生性問(wèn)題以及樣本選擇問(wèn)題之后依然成立。

本文的研究啟示有：首先，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)調(diào)研參與公司治理，能夠促使上市公司改善內(nèi)部控制質(zhì)量，提升內(nèi)部控制有效性，該結(jié)論體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研發(fā)揮的積極作用，為投資者調(diào)研制度的引入提供了依據(jù)。其次，本文研究發(fā)現(xiàn)，證券公司、基金公司、陽(yáng)光私募調(diào)研均能顯著提升內(nèi)部控制有效性，而目前在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中，參與調(diào)研的主要為證券公司和基金公司，其他類型的機(jī)構(gòu)投資者較少參與調(diào)研，因此，應(yīng)該多鼓勵(lì)其他類型的機(jī)構(gòu)投資者參與到調(diào)研活動(dòng)中。再次，在鼓勵(lì)投資者進(jìn)行調(diào)研時(shí)，需要考慮上市公司的行業(yè)特征以及信息環(huán)境，對(duì)于有形資產(chǎn)比重較高的制造業(yè)公司或者自身信息環(huán)境較差的公司，投資者通過(guò)調(diào)研獲取的信息優(yōu)勢(shì)更明顯，也更能夠發(fā)揮調(diào)研行為的治理作用，因此，應(yīng)該更加鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)此類公司進(jìn)行調(diào)研。最后，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研不僅能夠從整體上提升企業(yè)的內(nèi)部控制有效性，而且能夠促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)合法合規(guī)，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，這為如何降低公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)以及約束管理層的會(huì)計(jì)信息操縱行為提供了實(shí)踐參考。

注釋：

①由于篇幅限制，本文未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，數(shù)據(jù)資料留待備索。

②此部分列示的P值和F統(tǒng)計(jì)量均是以Investigate為內(nèi)生變量計(jì)算得出的，此外，本文還對(duì)Fund、Securities以及Private進(jìn)行了內(nèi)生性檢驗(yàn)，結(jié)論依然穩(wěn)健，限于篇幅，未在正文中列示，備索。