地方政府債務(wù)對(duì)區(qū)域金融發(fā)展的影響
——基于面板分位數(shù)的研究

史亞榮 趙愛(ài)清

(1.蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，甘肅蘭州 730020；2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，四川成都 610074)

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，截至2018年10月底，全國(guó)地方債務(wù)余額較2017年底增長(zhǎng)了約12%，地方政府債務(wù)累積的潛在風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。黨的十九大報(bào)告將防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，有效防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重中之重。地方政府債務(wù)問(wèn)題本身存在高度的復(fù)雜性[1]，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響是多方位的，對(duì)我國(guó)金融安全的影響是突出的。既有研究對(duì)地方債務(wù)的分析主要聚焦于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、財(cái)政狀況、地價(jià)等少數(shù)經(jīng)濟(jì)變量與地方債務(wù)的關(guān)系，遺漏了一些重要分析維度，尤其是金融發(fā)展。地方政府債務(wù)與區(qū)域金融發(fā)展與安全具有雙向聯(lián)動(dòng)機(jī)制。地方政府舉債融資會(huì)對(duì)地區(qū)金融資源的配置產(chǎn)生影響，會(huì)影響該地區(qū)的金融發(fā)展，進(jìn)而影響區(qū)域的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展；同時(shí)，地區(qū)金融發(fā)展對(duì)地方政府債務(wù)具有一定的反作用力，將決定地方政府債務(wù)的資源配置效率。對(duì)這個(gè)問(wèn)題的探討，一方面有助于我們?nèi)婵创胤秸畟鶆?wù)，為以后研究地方政府債務(wù)增添了新的分析維度。另一方面，當(dāng)前地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題依然存在，探討地方政府債務(wù)與金融發(fā)展之間的關(guān)系十分必要。因此，只有厘清地方政府債務(wù)與金融發(fā)展的關(guān)系并把握二者的發(fā)展態(tài)勢(shì)，才能積極應(yīng)對(duì)地方政府債務(wù)對(duì)區(qū)域金融安全可能造成的影響。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

雖然理論界關(guān)于地方政府債務(wù)與金融發(fā)展關(guān)系的研究起步較晚，而關(guān)于地方政府行為與金融發(fā)展關(guān)系的研究則較為豐富，這些文獻(xiàn)為本文研究工作提供了有益借鑒。與本文內(nèi)容相關(guān)聯(lián)的有如下三方面文獻(xiàn)。

(一)地方政府行為與金融發(fā)展關(guān)系

關(guān)于地方政府行為與金融發(fā)展的關(guān)系有兩類主要觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)是地方政府在金融發(fā)展中扮演了“掠奪之手”的角色，即地方政府通過(guò)干預(yù)金融市場(chǎng)，掠奪金融資源，使金融風(fēng)險(xiǎn)積聚，資源配置效率降低，抑制了金融發(fā)展[2][3][4]，這一觀點(diǎn)得到一些研究支持[5]。但也有分析認(rèn)為該觀點(diǎn)并不適用于金融發(fā)展水平的低級(jí)階段[6]。與之密切相關(guān)的是“地方政府競(jìng)爭(zhēng)”觀點(diǎn)：地方政府為促進(jìn)轄區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，展開(kāi)對(duì)金融資源的競(jìng)爭(zhēng)，可能會(huì)導(dǎo)致金融資源配置扭曲，造成富者愈富、窮者愈窮的“馬太效應(yīng)”[7]。第二種觀點(diǎn)是地方政府在金融發(fā)展中發(fā)揮了“扶持之手”的功能，即地方政府通過(guò)彌補(bǔ)金融市場(chǎng)失靈，合理引導(dǎo)金融資源的配置，充分發(fā)揮金融市場(chǎng)的作用，促進(jìn)金融發(fā)展[8](P17-18)。伍艷通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，地方政府行為對(duì)地區(qū)金融發(fā)展具有顯著的正向作用[9]。余明桂、潘紅波認(rèn)為我國(guó)金融市場(chǎng)尚處于建立和完善階段，地方政府行為能夠維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，促進(jìn)金融發(fā)展[10]?？傮w而言，目前關(guān)于地方政府行為與金融發(fā)展關(guān)系的研究仍存在一些分歧，這為本文結(jié)合地方債務(wù)進(jìn)一步分析提供了可能空間。

(二)地方政府債務(wù)對(duì)金融發(fā)展的影響機(jī)理

自從部分學(xué)者分析了地方債務(wù)擴(kuò)張與我國(guó)的金融資源配置方式有一定程度的相關(guān)關(guān)系開(kāi)始[11]，一些學(xué)者類似地分析了地方債務(wù)對(duì)金融發(fā)展的影響。從已有的研究來(lái)看，大多是從地方政府對(duì)金融資源干預(yù)的角度分析，論證地方政府債務(wù)對(duì)區(qū)域金融發(fā)展的負(fù)面影響。Ismihan和Gulcin認(rèn)為在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，政府債務(wù)對(duì)該地區(qū)的金融發(fā)展會(huì)產(chǎn)生一定的抑制作用[12]。紀(jì)志宏指出地方舉債的動(dòng)力很強(qiáng)，這使得我國(guó)銀行體系受到較大的融資需求壓力，地方政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行干預(yù)，導(dǎo)致銀行信貸配置效率低，風(fēng)險(xiǎn)上升[13]。這說(shuō)明地方政府舉債對(duì)金融資源的配置效率很低，從而抑制了區(qū)域金融發(fā)展。張軍認(rèn)為地方政府融資使區(qū)域內(nèi)的金融資源財(cái)政化，轉(zhuǎn)變成了可支配的財(cái)政能力，導(dǎo)致金融資源配置功能的扭曲，致使金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了相應(yīng)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于深化金融發(fā)展和提高融資效率[14]。但也有學(xué)者從地方債務(wù)的資源配置角度分析發(fā)現(xiàn)，地方債務(wù)具有金融資源的整合效應(yīng)，包括金融資源的初次配置和再配置，其對(duì)金融發(fā)展影響很大[15]。

(三)關(guān)于金融發(fā)展對(duì)地方政府債務(wù)的影響研究

關(guān)于金融發(fā)展對(duì)地方政府債務(wù)的影響主要表現(xiàn)金融市場(chǎng)、金融生態(tài)環(huán)境以及金融業(yè)態(tài)等方面。從既有的研究文獻(xiàn)來(lái)看，金融發(fā)展對(duì)地方政府債務(wù)的影響在這些方面都具有顯著的區(qū)域差異性。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)不同地區(qū)的金融發(fā)展水平對(duì)地方政府債務(wù)的影響具有差異性，主要是金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，較為發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)由于其融資渠道多樣、融資成本較低、債券發(fā)行市場(chǎng)化等因素有利于地方政府舉債[16][17]。有學(xué)者從金融生態(tài)環(huán)境的視角分析了區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境的優(yōu)劣對(duì)地方政府債務(wù)融資成本的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境越好，地方政府舉債融資成本越低[18]。也有學(xué)者就不同的金融類型對(duì)地方政府債務(wù)產(chǎn)生的影響進(jìn)行了分析，結(jié)果表明開(kāi)發(fā)性金融相比商業(yè)性金融對(duì)地方政府債務(wù)形成的影響較弱，在地方政府債務(wù)的約束下，開(kāi)發(fā)性金融對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率更高，為地方政府融資模式的選擇提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[19]。此外，還有學(xué)者認(rèn)為金融發(fā)展水平對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模具有“門檻效應(yīng)”[20]。這說(shuō)明在不同的金融發(fā)展水平下，地方政府債務(wù)的適度規(guī)模不同。有學(xué)者認(rèn)為，雖然金融發(fā)展能夠降低地方政府的杠桿率，但是要謹(jǐn)防影子銀行等業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，防止變相增加地方政府隱性債務(wù)規(guī)模[21]。

已有文獻(xiàn)就地方政府債務(wù)與金融發(fā)展的關(guān)系，主要從地方政府對(duì)金融發(fā)展的干預(yù)角度分析，表明地方政府債務(wù)對(duì)金融發(fā)展造成了負(fù)面影響[22]。但也有文獻(xiàn)提出相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為地方債務(wù)能夠優(yōu)化金融資源配置，從而促進(jìn)金融發(fā)展[23](P18-24)。歷史經(jīng)驗(yàn)也表明，適度的政府債務(wù)規(guī)模對(duì)于金融發(fā)展具有重要的作用[24]。相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)于這一問(wèn)題的探討還存在以下不足：(1)由于對(duì)地方政府債務(wù)的金融資源配置等作用認(rèn)識(shí)不足，鮮有研究考察地方政府債務(wù)對(duì)金融發(fā)展的影響，尚未提供二者關(guān)系研究的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。(2)我國(guó)各地區(qū)在金融發(fā)展水平方面存在較大差異，地方政府債務(wù)對(duì)金融發(fā)展的影響存在的區(qū)域異質(zhì)性在既有研究中鮮有涉及。鑒于此，本文研究的創(chuàng)新處在于利用2007～2016年的省級(jí)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，提供了地方政府債務(wù)對(duì)地區(qū)金融發(fā)展影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并分析地方政府債務(wù)對(duì)不同金融發(fā)展水平地區(qū)的異質(zhì)性影響，以補(bǔ)充現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足。

三、理論分析與研究假設(shè)

地方政府債務(wù)與區(qū)域金融發(fā)展與安全具有雙向聯(lián)動(dòng)機(jī)制。地方政府債務(wù)對(duì)區(qū)域金融安全與發(fā)展存在一定的影響機(jī)制，在影響區(qū)域金融安全方面：第一，地方政府主要的籌資工具為地方債與城投債，如果地方政府債務(wù)發(fā)行出現(xiàn)空檔期，則意味著地方債與城投債違約風(fēng)險(xiǎn)上升,而地方債與城投債是金融機(jī)構(gòu)的主要資產(chǎn)，這將直接造成金融機(jī)構(gòu)持有的債券資產(chǎn)損失，降低金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量，其間接沖擊更加復(fù)雜，因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱所引發(fā)的不信任感和不確定性是引發(fā)金融危機(jī)的重要原因，由于投資者無(wú)法準(zhǔn)確了解我國(guó)政府部門的資產(chǎn)負(fù)債情況，一旦個(gè)別政府債券或政府擔(dān)保債券暴露問(wèn)題,可能引發(fā)市場(chǎng)恐慌，進(jìn)而沖擊整個(gè)金融市場(chǎng)。第二，地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)加大通脹風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的實(shí)際收益率，并通過(guò)推升土地、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格加速資產(chǎn)價(jià)格泡沫累積，最終危及金融機(jī)構(gòu)的各類不動(dòng)產(chǎn)抵押信貸業(yè)務(wù)。第三，自從2014年新《預(yù)算法》頒布后，以融資平臺(tái)、國(guó)有企事業(yè)單位為融資主體的銀行貸款是地方政府隱性債務(wù)的主要融資來(lái)源，以銀行資源維系地方政府性債務(wù)擴(kuò)張將加大銀行貸款信用風(fēng)險(xiǎn)及資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一是因?yàn)槭苷^多干預(yù)控制的融資平臺(tái)本身風(fēng)險(xiǎn)較髙，二是因?yàn)榇罅康你y行貸款投向投資周期長(zhǎng)、見(jiàn)效慢的城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域,導(dǎo)致期限錯(cuò)配進(jìn)而會(huì)引發(fā)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在影響區(qū)域金融發(fā)展方面：地方政府債務(wù)從最初產(chǎn)生到逐漸發(fā)展，這個(gè)過(guò)程始終與金融發(fā)展保持著密切聯(lián)系。隨著地方政府舉債規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，各種創(chuàng)新性金融工具也開(kāi)始出現(xiàn)，融資方式日益多樣化，相應(yīng)地各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)也逐漸發(fā)展壯大，金融市場(chǎng)也在不斷完善，地方政府債務(wù)的金融資源配置作用逐漸凸顯。2008年以來(lái)，地方政府融資平臺(tái)公司逐漸成為地方政府舉債的重要載體，為有效解決政府的融資需求，融資平臺(tái)公司加強(qiáng)對(duì)城投債、中期票據(jù)等各類金融工具的使用，活躍了當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)的交易，使地方政府債務(wù)帶動(dòng)金融資源配置的作用愈益明顯。

地方金融發(fā)展水平對(duì)地方政府債務(wù)的管理也具有一定的影響。從地方政府債務(wù)資金的用途結(jié)構(gòu)來(lái)看，相比較于金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)，金融發(fā)達(dá)地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)信貸資金申貸理由審查更為理性，對(duì)其用途的監(jiān)督更為嚴(yán)格，進(jìn)而使得政府債務(wù)資金的投向更為合理，符合金融發(fā)達(dá)地區(qū)更注重內(nèi)涵式發(fā)展的理念與思路。在新發(fā)展理念的指引下，金融發(fā)達(dá)地區(qū)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展將逐漸進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，這為地方政府債務(wù)的可持續(xù)性提供了有力保障?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵聝蓚€(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的研究假設(shè)：

假設(shè)1：地方債務(wù)規(guī)模增加不利于區(qū)域金融發(fā)展與安全；

假設(shè)2：地方債務(wù)規(guī)模增加有利于促進(jìn)區(qū)域金融發(fā)展，且對(duì)于不同金融發(fā)展水平的地區(qū)來(lái)說(shuō)，地方債務(wù)對(duì)金融發(fā)展的影響可能存在異質(zhì)性。

四、模型、方法與數(shù)據(jù)

(一)模型構(gòu)建

為了考察地方債務(wù)與地區(qū)金融發(fā)展之間的關(guān)系，本文借鑒林勇等的做法構(gòu)建如下計(jì)量模型[25]：

fgdpit=α0+β1debtit+β2∑controlit+εit

(1)

式(1)中，debt和fgdp分別表示地方政府債務(wù)和地區(qū)金融發(fā)展水平，i表示省份，t表示年份，∑controlit表示模型包含的所有控制變量，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。對(duì)式(1)進(jìn)行面板固定效應(yīng)估計(jì)。另外，本文借鑒Koenker提出的研究方法，構(gòu)建面板分位數(shù)回歸模型：

Qτit(fgdpit|debtit)=ai+β1τdebtit+β2τzit+uit

(2)

式(2)中，τ表示分位數(shù)，本文選取了下四分位數(shù)、中位數(shù)、上四分位數(shù)等重要的條件分位數(shù)，ai為固定效應(yīng)，z表示選取的一系列控制變量，uit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

模型中的被解釋變量為地區(qū)金融發(fā)展水平(fgdp)。本文首先使用金融相關(guān)率，即金融資產(chǎn)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重來(lái)測(cè)度量地區(qū)金融發(fā)展水平，具體的計(jì)算公式為：金融相關(guān)率=年末金融機(jī)構(gòu)本外幣存貸款余額/地區(qū)生產(chǎn)總值。然后借鑒Hall、Jones等學(xué)者的研究方法，構(gòu)造我國(guó)各省、自治區(qū)和直轄市金融發(fā)展水平的(橫向)相對(duì)指數(shù)，即fgdp=rfgdp/max{rfgdp}。

解釋變量為地方債務(wù)(debt)。由于地方債務(wù)數(shù)據(jù)難以獲得與部分缺失，本文借鑒黃春元和毛捷的做法，對(duì)地方債務(wù)的相關(guān)信息和數(shù)據(jù)進(jìn)行歸類整理和計(jì)算[26]。地方債務(wù)主要包括兩個(gè)部分，一是直接債務(wù)，二是或有債務(wù)。對(duì)于直接債務(wù)，用國(guó)債轉(zhuǎn)貸收入和地方政府債券凈收入進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，而或有債務(wù)用地方融資平臺(tái)發(fā)行的城投債余額進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。本文地方債務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑是國(guó)債轉(zhuǎn)貸收入、地方政府債券凈收入與城投債余額之和①。地方債務(wù)規(guī)模用當(dāng)年地方政府債務(wù)余額表示，其計(jì)算公式為本年地方債務(wù)余額=本年地方政府債券余額+本年地方國(guó)債轉(zhuǎn)貸收入+本年地方城投債余額。本文基準(zhǔn)回歸主要使用地方政府債券余額與地方城投債余額之和，記為地方債務(wù)1，穩(wěn)健性檢驗(yàn)使用地方政府債券余額、地方城投債余額及地方國(guó)債轉(zhuǎn)貸收入之和，記為地方債務(wù)2。

本文添加了以下控制變量，以盡量避免遺漏變量出現(xiàn)內(nèi)生性問(wèn)題?？刂谱兞坑校航?jīng)濟(jì)發(fā)展水平(rjgdp)，用人均GDP來(lái)衡量；對(duì)外開(kāi)放水平(iesgdp)，用各省進(jìn)出口總額占當(dāng)年GDP的百分比來(lái)衡量；城鎮(zhèn)化水平(urb)，用非農(nóng)人口占地區(qū)總?cè)丝诘谋戎貋?lái)衡量；科技發(fā)展水平(rdeii)，用R&D經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度來(lái)衡量；工業(yè)化水平(idgdp)，用第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重來(lái)衡量。從有些學(xué)者對(duì)影響區(qū)域金融發(fā)展水平的因素分析來(lái)看，以上變量對(duì)地區(qū)金融發(fā)展水平均有重要影響[27]。

(二)研究方法與數(shù)據(jù)說(shuō)明

通常使用的回歸模型僅能研究解釋變量對(duì)被解釋變量的局部變化影響，其實(shí)是均值回歸，難以全面地反映整個(gè)條件分布的影響。分位數(shù)回歸不僅能夠準(zhǔn)確地反映解釋變量對(duì)被解釋變量的變化范圍以及不同條件分布下的影響程度，而且還能在一定程度上消除各變量分布中的異方差，回歸結(jié)果也不易受到極端值的影響，結(jié)果更為穩(wěn)健。因此，采用分位數(shù)回歸方法比傳統(tǒng)回歸(如OLS)所估計(jì)的回歸系數(shù)更為可靠，能夠更好地考察在不同金融發(fā)展水平的地方債務(wù)規(guī)模增加對(duì)金融發(fā)展的影響程度。本文首先使用固定效應(yīng)模型，該估計(jì)方法能控制省份個(gè)體固定效應(yīng)的影響，結(jié)果較為準(zhǔn)確，然后采用分位數(shù)回歸方法進(jìn)行分析，并比較這兩種回歸結(jié)果的異同。

本文采用2007～2016年中國(guó)內(nèi)地30個(gè)省、直轄市和自治區(qū)(西藏缺失數(shù)據(jù)較多，故剔除)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。由于以貨幣單位表示的數(shù)據(jù)均為當(dāng)年價(jià)格，為剔除通貨膨脹的影響，利用CPI指數(shù)將數(shù)據(jù)進(jìn)行不變價(jià)處理，均轉(zhuǎn)化為2007年的不變價(jià)格變量。將地方債務(wù)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理。年末金融機(jī)構(gòu)本外幣存款余額和貸款余額來(lái)源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，地方國(guó)債轉(zhuǎn)貸收入的數(shù)據(jù)是根據(jù)歷年《中國(guó)財(cái)政年鑒》相關(guān)信息整理得到，地方政府債券凈收入來(lái)源于《中國(guó)財(cái)政年鑒》、中國(guó)債券信息網(wǎng)以及財(cái)政部網(wǎng)站等相關(guān)信息，城投債的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、對(duì)外開(kāi)放水平、城鎮(zhèn)化水平、科技發(fā)展水平、工業(yè)化水平的數(shù)據(jù)均來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)科技統(tǒng)計(jì)年鑒》和中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表1變量的描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)面板分位數(shù)回歸結(jié)果

表2列出了不同分位數(shù)處的各變量的回歸結(jié)果，同時(shí)，為了對(duì)比也列出了固定效應(yīng)模型回歸的結(jié)果。截距項(xiàng)不是本文重點(diǎn)考察的影響金融發(fā)展水平的因素，故沒(méi)有列出。

表2面板分位數(shù)估計(jì)結(jié)果

注：分位數(shù)回歸括號(hào)內(nèi)數(shù)字為使用MCMC(Markov Chain Monte Carlo)方法的得到的估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤；***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著；下表同。

根據(jù)表2的回歸結(jié)果可知，地方債務(wù)在各個(gè)分位數(shù)上均對(duì)地區(qū)金融發(fā)展有顯著影響，并且都為正向促進(jìn)作用，這與固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果相一致。故拒絕假設(shè)1，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。這表明近年來(lái)地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)地區(qū)金融發(fā)展產(chǎn)生了積極影響。進(jìn)一步觀察各個(gè)分位數(shù)上地方債務(wù)與金融發(fā)展的關(guān)系，隨著地區(qū)金融發(fā)展水平從較低分位向較高分位上升，地方債務(wù)對(duì)金融發(fā)展的正向促進(jìn)作用呈上升態(tài)勢(shì)。具體來(lái)說(shuō)，地方債務(wù)規(guī)模每上升1%，將使得地區(qū)金融發(fā)展水平下四分位數(shù)上升0.69%，中位數(shù)上升1.24%，上四分位數(shù)上升3.92%。其中，中位數(shù)及以下分位數(shù)上，也即金融發(fā)展水平處于中下水平的地區(qū)，地方債務(wù)對(duì)金融發(fā)展的促進(jìn)作用較小，而對(duì)于金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，地方債務(wù)產(chǎn)生的促進(jìn)效應(yīng)更大。反映出在金融發(fā)展領(lǐng)先的地區(qū)，地方政府舉債融資對(duì)地區(qū)金融發(fā)展的推動(dòng)效果更強(qiáng)，但是在金融發(fā)展落后的地區(qū)，地方債務(wù)促進(jìn)金融發(fā)展的效果較弱。這是因?yàn)橛绊懙貐^(qū)金融發(fā)展的因素很多，除了本文實(shí)證分析中所考慮的因素之外，還有比如資源稟賦②、動(dòng)能稟賦③、制度環(huán)境等因素，地方政府舉債融資推動(dòng)地區(qū)金融發(fā)展是建立在這些因素之上的綜合作用結(jié)果。對(duì)于金融發(fā)展領(lǐng)先的地區(qū)，由于自身的要素稟賦較好，債務(wù)的籌資能力較強(qiáng)，債務(wù)融資的成本較低，債務(wù)增加可以更好地發(fā)揮金融資源的整合效應(yīng)，提高金融資源配置效率，從而促進(jìn)地區(qū)金融發(fā)展。而金融發(fā)展落后的地區(qū)，地方債務(wù)的金融整合效應(yīng)較弱，這是由于這些地區(qū)起點(diǎn)較低，在發(fā)展過(guò)程中自身要素稟賦不足，可能會(huì)限制地方政府在市場(chǎng)上尋找化解債務(wù)包袱的金融渠道，籌資能力較弱，債務(wù)融資的成本較高，地方政府舉債會(huì)造成債務(wù)償還困難，盲目擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模不僅不能有效發(fā)揮債務(wù)的整合效應(yīng)，從而促進(jìn)金融發(fā)展，還可能增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在控制變量中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平除了在下四分位數(shù)處不顯著外，在其他分位數(shù)處均顯著為負(fù)，這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高抑制了金融發(fā)展，這與傳統(tǒng)理論相悖，一個(gè)可能的解釋是長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)普遍存在著較為嚴(yán)重的金融抑制，金融發(fā)展效率較低，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)尚不能與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融發(fā)展之間存在著非對(duì)稱關(guān)系，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)金融發(fā)展的正向促進(jìn)作用沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)，尤其是金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提升對(duì)金融發(fā)展的作用還未能體現(xiàn)出來(lái)。對(duì)外開(kāi)放水平在所有的分位數(shù)水平上都顯著為正，并且隨著地區(qū)金融發(fā)展水平的提高呈現(xiàn)出增長(zhǎng)的趨勢(shì)，這說(shuō)明一個(gè)地區(qū)對(duì)外開(kāi)放水平越高，其對(duì)金融發(fā)展的促進(jìn)作用可能會(huì)越大。城鎮(zhèn)化水平在所有的分位數(shù)水平上都顯著為負(fù)，這說(shuō)明如果盲目提高城鎮(zhèn)化水平并不能促進(jìn)地區(qū)金融發(fā)展?？萍及l(fā)展水平在所有的分位數(shù)水平上均顯著為正，這說(shuō)明無(wú)論在金融發(fā)展水平較低還是較高的地區(qū)，科技發(fā)展水平的提高對(duì)金融發(fā)展均有促進(jìn)作用，這意味著地方政府需要加大科技投入，以科技發(fā)展帶動(dòng)金融發(fā)展。工業(yè)化水平除了在中位數(shù)處不顯著外，在其他的分位數(shù)水平上均顯著為正，這可能是由于金融發(fā)展水平適中的地區(qū)，其正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整之中，工業(yè)化發(fā)展較緩慢，導(dǎo)致其對(duì)金融發(fā)展的促進(jìn)作用未能顯現(xiàn)出來(lái)。這意味著地方政府需要注重提升工業(yè)化水平，以工業(yè)化帶動(dòng)金融發(fā)展。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換核心變量

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用包含國(guó)債轉(zhuǎn)貸收入的地方債務(wù)2代替地方債務(wù)1，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，無(wú)論是固定效應(yīng)模型還是面板分位數(shù)回歸模型，核心解釋變量的估計(jì)系數(shù)仍顯著為正，這與前文的研究結(jié)果一致，說(shuō)明主要結(jié)論是可靠的。

表3穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換核心變量的檢驗(yàn)結(jié)果

2.內(nèi)生性問(wèn)題

地方債務(wù)與金融發(fā)展水平之間可能存在雙向因果關(guān)系，為了緩解內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用滯后2期的地方債務(wù)進(jìn)行回歸。從表4中可以看出，固定效應(yīng)模型估計(jì)系數(shù)顯示地方債務(wù)對(duì)金融發(fā)展的影響不顯著，但面板分位數(shù)回歸結(jié)果顯示在各分位數(shù)處均顯著為正，說(shuō)明面板分位數(shù)模型估計(jì)結(jié)果更為準(zhǔn)確，地方債務(wù)對(duì)金融發(fā)展存在顯著的促進(jìn)作用，進(jìn)一步驗(yàn)證了上述結(jié)果的穩(wěn)健性。

表4穩(wěn)健性檢驗(yàn)：緩解內(nèi)生性問(wèn)題的檢驗(yàn)結(jié)果

表5區(qū)域異質(zhì)性分析

注：表中的債務(wù)變量均是該地區(qū)的地方政府債務(wù)規(guī)模與所對(duì)應(yīng)的組虛擬變量的乘積所組成的交互項(xiàng)。

3.區(qū)域異質(zhì)性分析

本文進(jìn)一步考察了不同地區(qū)地方債務(wù)對(duì)金融發(fā)展水平產(chǎn)生的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表5④。表5的結(jié)果顯示，地方債務(wù)對(duì)地區(qū)金融發(fā)展存在區(qū)域異質(zhì)性。東部地區(qū)地方債務(wù)規(guī)模增加對(duì)金融發(fā)展具有正向促進(jìn)作用，隨機(jī)效應(yīng)模型的結(jié)果顯示，其促進(jìn)作用較西部地區(qū)更大。這說(shuō)明東部地區(qū)自身的要素稟賦較好，金融發(fā)展水平較高，債務(wù)增加可以更好地發(fā)揮金融資源的整合效應(yīng)，提高金融資源配置效率，從而促進(jìn)地區(qū)金融發(fā)展。而固定效應(yīng)模型顯示，中部和西部地區(qū)地方債務(wù)規(guī)模增加對(duì)金融發(fā)展影響并不顯著。這可能是由于中部和西部地區(qū)大多是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，金融發(fā)展水平較低，地方債務(wù)的承載力較弱，地方債務(wù)的金融整合效應(yīng)較弱，相較于東部地區(qū)而言，中部和西部地區(qū)地方債務(wù)規(guī)模的增加對(duì)金融發(fā)展的影響較弱。

六、結(jié)論及政策建議

本文運(yùn)用2007～2016年省級(jí)面板數(shù)據(jù)，基于面板分位數(shù)模型實(shí)證檢驗(yàn)了地方債務(wù)與區(qū)域金融發(fā)展的關(guān)系，得出如下結(jié)論：(1)地方政府舉債融資會(huì)顯著促進(jìn)地區(qū)金融發(fā)展。這反映出地方政府債務(wù)具有金融資源的配置作用，會(huì)對(duì)地區(qū)金融發(fā)展產(chǎn)生積極影響。(2)面板分位數(shù)模型得出的結(jié)論更加準(zhǔn)確，實(shí)證結(jié)果顯示，在不同的分位數(shù)水平下，地方債務(wù)促進(jìn)金融發(fā)展的表現(xiàn)不同，也就是說(shuō)，對(duì)于不同金融發(fā)展水平的地區(qū)，地方政府舉債融資對(duì)金融發(fā)展的促進(jìn)效果不同。當(dāng)金融發(fā)展水平較高時(shí)，地方債務(wù)的增加可以更好地發(fā)揮金融資源的整合效應(yīng)，提高金融資源配置效率，吸引更多金融資源的流入，從而促進(jìn)地區(qū)金融發(fā)展。反之，在金融發(fā)展滯后的地區(qū)，地方債務(wù)促進(jìn)金融發(fā)展的效果較弱。(3)金融發(fā)展滯后地區(qū)盲目擴(kuò)大地方債務(wù)可能會(huì)引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。金融發(fā)展滯后地區(qū)由于自身稟賦較差，金融生態(tài)環(huán)境較差，增加地方債務(wù)而忽略該地區(qū)缺少化解債務(wù)包袱的金融渠道以及地方政府財(cái)政的承載力，這不利于風(fēng)險(xiǎn)的控制，因此在金融發(fā)展滯后地區(qū)需要高度重視金融生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化。(4)地方政府債務(wù)與地區(qū)金融發(fā)展具有相互影響的機(jī)理。地方政府債務(wù)可以影響地方金融資源整合與配置的效應(yīng)；反之，區(qū)域金融的發(fā)展?fàn)顩r將影響該地區(qū)地方政府債務(wù)的承載力。由此，防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有力舉措是通過(guò)優(yōu)化區(qū)域金融生態(tài)來(lái)促進(jìn)地方金融發(fā)展，以此來(lái)提升對(duì)地方政府債務(wù)的管控能力與水平。

本文認(rèn)為需要進(jìn)一步厘清地方債務(wù)對(duì)金融發(fā)展的影響機(jī)理。首先，地方政府債務(wù)在影響金融資源配置的同時(shí)，相應(yīng)地也實(shí)現(xiàn)了金融資源的整合，具體影響表現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面，在地方政府的舉債過(guò)程中，地方政府會(huì)充分利用各種金融工具進(jìn)行融資，吸引各類金融機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來(lái)，從而聚集不同類型(包括本地和外地)的資金到該地區(qū)，金融資源由此實(shí)現(xiàn)了跨域整合，提高了融資效率，促進(jìn)了金融發(fā)展。另一方面，在地方政府融資平臺(tái)公司對(duì)金融資源的配置過(guò)程中，融資平臺(tái)公司通過(guò)設(shè)立投資公司、小貸公司、擔(dān)保公司等“類金融公司”，將金融資源通過(guò)“類金融公司”的通道配置給中小企業(yè)等市場(chǎng)主體，在一定程度上滿足了這些企業(yè)的融資需求。其次，這種整合效應(yīng)的發(fā)揮可能會(huì)部分抵消金融資源的扭曲配置帶來(lái)的負(fù)面影響，使其充分發(fā)揮正面影響。最后，長(zhǎng)期以來(lái)由于我國(guó)各地區(qū)金融發(fā)展不平衡現(xiàn)象突出，地方債務(wù)規(guī)模表現(xiàn)出顯著的區(qū)域差異性，這對(duì)于不同金融發(fā)展水平的地區(qū)來(lái)說(shuō)，地方債務(wù)對(duì)區(qū)域金融發(fā)展的影響存在異質(zhì)性。具體來(lái)說(shuō)，金融發(fā)展滯后地區(qū)應(yīng)通過(guò)以下舉措優(yōu)化金融生態(tài)并完善政府債務(wù)管理：

1.構(gòu)建多元化的金融系統(tǒng)。從生態(tài)系統(tǒng)平衡的規(guī)律可以得到啟示，保持物種的多樣性，有助于維持生態(tài)系統(tǒng)的平衡。類似地，對(duì)于金融生態(tài)環(huán)境而言，金融系統(tǒng)的多元化決定了金融生態(tài)環(huán)境的穩(wěn)定性。金融發(fā)展落后地區(qū)往往資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)比較薄弱，對(duì)銀行信貸等間接融資方式依賴程度比較高。所以亟需構(gòu)建多元化金融系統(tǒng)。 第一，健全多元化的融資渠道。地方政府應(yīng)當(dāng)積極探索與學(xué)習(xí)借鑒新型融資方式，使融資方式多樣化，為融資暢通拓寬渠道來(lái)源。大力引進(jìn)各類金融機(jī)構(gòu)參與融資，并鼓勵(lì)和支持外地各類金融機(jī)構(gòu)來(lái)本地設(shè)置經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)，給予一定的政策優(yōu)惠。同時(shí)，地方政府要積極主動(dòng)地向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的金融市場(chǎng)靠攏，借助其市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行融資，實(shí)現(xiàn)資金的跨域配置。第二，建立多元化的金融信息協(xié)調(diào)共享機(jī)制。覆蓋范圍應(yīng)當(dāng)包括地方政府、金融監(jiān)管部門、各類金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)。然后通過(guò)信息共享平臺(tái)及時(shí)更新各種金融信息，為各個(gè)參與主體提供決策參考。加強(qiáng)各個(gè)參與主體的信息交流，進(jìn)一步完善金融信息協(xié)調(diào)共享機(jī)制，避免金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。第三，完善多元化的融資風(fēng)險(xiǎn)管理手段。逐步建立融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的大小以及隱患程度進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，對(duì)發(fā)現(xiàn)的融資風(fēng)險(xiǎn)要及時(shí)預(yù)警。合理安排債務(wù)償還計(jì)劃，對(duì)按期未能完成償還的債務(wù)可以進(jìn)行延期償還，但要用市場(chǎng)化手段進(jìn)行債務(wù)利息的結(jié)算，防范地方政府持續(xù)擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，同時(shí)要注重使用多元化的金融產(chǎn)品，從而降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)用償債基金機(jī)制來(lái)彌補(bǔ)大規(guī)模的債務(wù)資金償還困難問(wèn)題，及時(shí)補(bǔ)充基金，確保債務(wù)償還順暢。

2.鞏固信用基石，加強(qiáng)金融發(fā)展環(huán)境建設(shè)。金融發(fā)展落后地區(qū)往往征信體系構(gòu)建滯后，信用基礎(chǔ)普遍薄弱，所以亟需在個(gè)人、企業(yè)、政府間樹(shù)立誠(chéng)信理念。具體來(lái)說(shuō)需要堅(jiān)持信用信息透明化并加強(qiáng)對(duì)失信行為的懲戒力度。信用信息的公開(kāi)透明有助于加強(qiáng)市場(chǎng)約束，減少逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，從而有效減少各類失信行為；建立失信檔案，對(duì)各種失信行為采取“一處失信，處處受限”的方式。金融發(fā)展落后地區(qū)應(yīng)建設(shè)高效、穩(wěn)定的金融發(fā)展環(huán)境，完善相關(guān)的法律制度來(lái)維護(hù)投資者應(yīng)有的權(quán)利，界定投資方與被投資方的權(quán)利義務(wù)，明確獎(jiǎng)懲措施，為投資者構(gòu)造一個(gè)健全友好的金融法制環(huán)境，同時(shí)加大金融執(zhí)法力度，開(kāi)通相應(yīng)的司法服務(wù)通道以方便投資者維護(hù)自身合法利益；加大對(duì)金融犯罪行為的懲戒力度，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

3.規(guī)范債務(wù)資金的用途。一是，根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)金融發(fā)展的實(shí)際情況，金融發(fā)展滯后地區(qū)應(yīng)將債務(wù)資金優(yōu)先用于改善民生等較為迫切的方面，同時(shí)兼顧經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。防止地方政府將債務(wù)資金用于“形象工程”“政績(jī)工程”等方面建設(shè)。二是，追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)兼顧內(nèi)涵式發(fā)展。地方政府應(yīng)當(dāng)注重生態(tài)文明建設(shè)，堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方向，以減少低水平和低效率的投資項(xiàng)目，提高債務(wù)資金的投資回報(bào)率。三是，鼓勵(lì)和扶持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，幫助解決融資需求問(wèn)題。地方政府舉債行為可能會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資造成一定影響，將債務(wù)資金用于促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，可以改善金融資源錯(cuò)配的現(xiàn)象，對(duì)當(dāng)?shù)氐慕鹑谏鷳B(tài)會(huì)產(chǎn)生一定的積極效應(yīng)。

4.大力引進(jìn)金融人才，助力金融發(fā)展。金融人才是優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境的重要因素，要著力加強(qiáng)金融人才隊(duì)伍建設(shè)，須從以下三方面著手。第一，加強(qiáng)與金融專業(yè)相關(guān)的高校和科研機(jī)構(gòu)的交流與合作，積極培養(yǎng)與引進(jìn)高校和科研機(jī)構(gòu)的金融專業(yè)人才，優(yōu)化當(dāng)?shù)氐慕鹑谌瞬沤Y(jié)構(gòu)。第二，大力改善金融人才的發(fā)展環(huán)境，在住房、就業(yè)以及各種待遇問(wèn)題上實(shí)行政策傾斜，幫助解決金融人才的后顧之憂。在后續(xù)的發(fā)展培養(yǎng)中，積極展開(kāi)對(duì)金融人才的組織培訓(xùn)，提高金融人才的專業(yè)能力。第三，建立金融人才引進(jìn)和培養(yǎng)制度，從引進(jìn)到培養(yǎng)全方位地進(jìn)行專業(yè)能力的塑造與提升。同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)海外金融人才的引進(jìn)力度，不僅要借鑒國(guó)外以及發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)做法，也要兼顧當(dāng)?shù)亟鹑诎l(fā)展的實(shí)際，有針對(duì)性地引進(jìn)符合當(dāng)?shù)匕l(fā)展實(shí)際需要的金融人才，更好地助力金融發(fā)展。

5.金融發(fā)展滯后地區(qū)應(yīng)多管齊下夯實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)。良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境的根本。金融發(fā)展滯后地區(qū)應(yīng)深化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，提高地區(qū)核心競(jìng)爭(zhēng)力。鑒于金融與經(jīng)濟(jì)相輔相成的關(guān)系，為了滿足金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的客觀要求，金融部門更應(yīng)從科技金融、消費(fèi)金融、綠色金融、普惠金融等方面加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。更應(yīng)因地因時(shí)開(kāi)展普惠金融服務(wù)。

總之，地方政府債務(wù)可以成為地方政府實(shí)現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置的一種手段，但其能否對(duì)地區(qū)金融發(fā)展形成較好的積極影響取決于其是否能被投向適合地區(qū)和規(guī)范發(fā)行。目前我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但存在的局部風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。鑒于本文的研究，我們認(rèn)為可以適當(dāng)發(fā)揮地方債務(wù)帶動(dòng)的金融資源配置作用，但要根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和金融發(fā)展階段的實(shí)際情況規(guī)范地方政府融資行為，采取相對(duì)審慎態(tài)度，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)審核和控制，構(gòu)建良好的金融生態(tài)環(huán)境，守住不發(fā)生區(qū)域系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

注釋：

①關(guān)于地方債務(wù)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑較多，本文采用的地方政府債券余額、城投債余額等數(shù)據(jù)較為明確。本文的統(tǒng)計(jì)方法可能會(huì)低估地方債務(wù)規(guī)模，得出相對(duì)保守的實(shí)證結(jié)果，但該數(shù)據(jù)中不會(huì)包含非地方債的信息，從而得出有失偏頗的實(shí)證結(jié)果。

②資源稟賦是指該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)總量、綜合財(cái)力、國(guó)有資產(chǎn)規(guī)模等。

③動(dòng)能稟賦主要包括償還債務(wù)資金的預(yù)算安排、財(cái)政擔(dān)保、財(cái)政補(bǔ)貼等。

④本文將中國(guó)內(nèi)地(不含西藏自治區(qū))的30個(gè)省、自治區(qū)、直轄市劃分為三個(gè)區(qū)域，東部地區(qū)包括北京市、天津市、河北省、遼寧省、上海市、江蘇省、浙江省、福建省、山東省、廣東省和海南省，中部地區(qū)包括山西省、吉林省、黑龍江省、安徽省、江西省、河南省、湖北省和湖南省，西部地區(qū)包括陜西省、四川省、云南省、貴州省、廣西壯族自治區(qū)、甘肅省、青海省、寧夏回族自治區(qū)、新疆維吾爾自治區(qū)、內(nèi)蒙古自治區(qū)和重慶市。