控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

王 雷

(蘭州大學(xué) 管理學(xué)院，甘肅 蘭州 730000)

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人將其持有的上市公司股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物向銀行等金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款或?yàn)榈谌劫J款提供擔(dān)保的行為。通過(guò)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，不會(huì)直接影響控股股東的控制權(quán)、表決權(quán)和決策權(quán)[1]，因此，股權(quán)質(zhì)押成為控股股東和金融機(jī)構(gòu)較為青睞的業(yè)務(wù)模式。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)披露數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，截至2017年底，我國(guó)A股市場(chǎng)共有3442只股票的5681.14億股股票被股權(quán)質(zhì)押，占股票總數(shù)的99.28%，累計(jì)質(zhì)押金額達(dá)到6.15萬(wàn)億元①。但從資本市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，股權(quán)質(zhì)押是把“雙刃劍”，在為控股股東帶來(lái)融資便利的同時(shí)，也可能由于股價(jià)下跌加劇控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，甚至影響股票市場(chǎng)整體運(yùn)行效率。為此，2018年監(jiān)管部門發(fā)布了《股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(2018年修訂)》，被稱為史上“最嚴(yán)”股權(quán)質(zhì)押規(guī)定，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)防范緩解金融風(fēng)險(xiǎn)專題會(huì)議時(shí)也專門評(píng)估了股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，并提出防范和化解的思路。因此，理清股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司不同利益主體的影響，對(duì)于在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下防范和化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

根據(jù)已有研究，在上市公司的股份被控股股東質(zhì)押后，控股股東為保持股價(jià)的穩(wěn)定性和規(guī)避股價(jià)崩盤導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)采取措施影響上市公司的財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)決策[2]，比如披露更多的好消息[3]，發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”消息[4]，更傾向于將研發(fā)支出資本化以進(jìn)行向上的盈余管理[5]，并通過(guò)稅收規(guī)避降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[6]。然而，控股股東為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)采取的上述行為會(huì)損害公司債權(quán)人的利益，加劇控股股東與上市公司債權(quán)人之間的利益沖突。作為公司重要的利益相關(guān)者，債權(quán)人承擔(dān)著企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，卻無(wú)法享受企業(yè)成長(zhǎng)的收益，由此引發(fā)債權(quán)人和控股股東之間的利益沖突。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求會(huì)計(jì)人員在確認(rèn)與計(jì)量時(shí)采取謹(jǐn)慎性原則，不高估資產(chǎn)和收益，不低估負(fù)債和費(fèi)用，進(jìn)而通過(guò)降低債權(quán)人承擔(dān)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)股東與債權(quán)人之間的利益關(guān)系[7][8]。同時(shí)，當(dāng)上市公司股權(quán)被控股股東質(zhì)押出去之后，會(huì)面臨被“掏空”引發(fā)的公司價(jià)值和業(yè)績(jī)下降風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人會(huì)感知到此類風(fēng)險(xiǎn)，出于防范風(fēng)險(xiǎn)考慮，債權(quán)人會(huì)要求上市公司采取更加穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押可能影響上市公司的會(huì)計(jì)政策選擇，在面臨不同的債權(quán)人監(jiān)督和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，上述影響也會(huì)存在差異。

為檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文使用我國(guó)2011～2017年A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證考察控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間的關(guān)系，期望在以下方面做出貢獻(xiàn)：首先，已有關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究多是從投資者和上市公司本身的視角展開(kāi)，本文則是從債權(quán)人的視角考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)政策的影響，從而豐富和發(fā)展了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。其次，已有關(guān)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響因素的研究集中于公司層面的特征和外部環(huán)境方面，本文則從上市公司控股股東視角展開(kāi)研究，對(duì)于理解股東與債權(quán)人之間的利益沖突，拓展會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響因素的研究具有增量貢獻(xiàn)。最后，在當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，各界均重視并積極防范與化解金融風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門專門制定相關(guān)制度、召開(kāi)專門會(huì)議評(píng)估股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，并提出防范和化解對(duì)策。本文的研究對(duì)于深入認(rèn)識(shí)和理解股權(quán)質(zhì)押后上市公司的會(huì)計(jì)政策選擇、監(jiān)督與規(guī)范控股股東股權(quán)質(zhì)押行為具有一定的參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

本文從控股股東和債權(quán)人兩個(gè)視角來(lái)分析股權(quán)質(zhì)押與上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系。當(dāng)控股股東把上市公司股權(quán)質(zhì)押出去之后，可能會(huì)面臨股價(jià)下跌導(dǎo)致質(zhì)押股票價(jià)值下降，繼而引發(fā)追加擔(dān)保和強(qiáng)制平倉(cāng)所帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。因此，控股股東會(huì)采取一系列措施降低股價(jià)的下跌風(fēng)險(xiǎn)，以規(guī)避追加擔(dān)?；蛘呖刂茩?quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[2][4]。已有文獻(xiàn)也從其他視角印證了這一觀點(diǎn)，比如已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)控股股東將股權(quán)質(zhì)押之后，股權(quán)被質(zhì)押的上市公司會(huì)披露更多的好消息[3]，發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”消息[4]，更傾向于將研發(fā)支出資本化以進(jìn)行向上的盈余管理[5]，通過(guò)稅收規(guī)避降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[6]。現(xiàn)有研究證明，管理層隱瞞或者推遲披露“壞消息”是導(dǎo)致股價(jià)短期內(nèi)急速下跌或者股價(jià)崩盤的原因之一。從管理層本身而言，處于自身薪酬激勵(lì)和職業(yè)生涯的考慮，往往存在隱藏“壞消息”的動(dòng)機(jī)[9]，隨著“壞消息”在公司內(nèi)部不斷累積并突破某個(gè)閥值，最終由于“紙包不住火”而向市場(chǎng)瞬間釋放，會(huì)對(duì)股價(jià)造成極大的負(fù)面沖擊并引發(fā)崩盤[10][11]，這不利于保護(hù)將股權(quán)質(zhì)押出去的股東的利益。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為一種重要的治理機(jī)制，使得“壞消息”更早進(jìn)入資本市場(chǎng)[12]，有效緩解“壞消息”的累積，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[13]。正是由于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠發(fā)揮上述治理作用，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后會(huì)要求上市公司采取更穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，規(guī)避股價(jià)崩盤和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。

在穩(wěn)健性產(chǎn)生原因的相關(guān)理論研究中，債權(quán)人的約束是重要的因素之一[7][8]，Beatty等認(rèn)為，債權(quán)人不僅要求債務(wù)契約具有穩(wěn)健性，還要求企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告具有穩(wěn)健性[14]。正如上文所指出的，當(dāng)債務(wù)契約簽訂之后，債權(quán)人承擔(dān)著企業(yè)由破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的無(wú)法還本付息的風(fēng)險(xiǎn)，卻不能享受企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的收益[15]，因此，債權(quán)人會(huì)要求企業(yè)施行較為穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，及時(shí)披露“壞消息”，進(jìn)而保護(hù)自身利益。眾多研究證明，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠有效緩解和降低債權(quán)人承擔(dān)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[7][8][16](P140—141)，及時(shí)提示企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)[17]。同時(shí)，由于債權(quán)人需要關(guān)注債務(wù)人收益和凈資產(chǎn)的情況，在信息不對(duì)稱的情況下，這會(huì)增加契約的簽訂和執(zhí)行成本。而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的存在，能夠降低債務(wù)人與債權(quán)人的契約成本[18]。在關(guān)于股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究中，諸多文獻(xiàn)認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司有負(fù)面影響。高蘭芬發(fā)現(xiàn)公司董事、監(jiān)事和高管的股權(quán)質(zhì)押比率越高，公司的盈余反應(yīng)系數(shù)越低，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的負(fù)向影響越嚴(yán)重[19]。Yeh等發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押比率與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[20]。鄭國(guó)堅(jiān)等發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后更容易對(duì)上市公司進(jìn)行占款，并進(jìn)一步對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響[21]。上述研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的“掏空”行為會(huì)帶來(lái)公司價(jià)值和業(yè)績(jī)下降。由于預(yù)計(jì)到控股股東股權(quán)質(zhì)押可能帶來(lái)公司業(yè)績(jī)和價(jià)值下降，相關(guān)利益主體會(huì)提前感知此類風(fēng)險(xiǎn)，并做出應(yīng)對(duì)措施。如翟勝寶等發(fā)現(xiàn)審計(jì)師感知到上市公司股權(quán)被質(zhì)押可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)后，會(huì)增加審計(jì)投入、收取更多的審計(jì)費(fèi)用且出具更多的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)[22]。作為企業(yè)重要利益相關(guān)者的債權(quán)人，在預(yù)計(jì)到控股股東股權(quán)質(zhì)押可能帶來(lái)的業(yè)績(jī)和價(jià)值下降風(fēng)險(xiǎn)后，為了避免公司潛在的“技術(shù)性違約”，防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)要求上市公司采取更加穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策。

基于上述分析，當(dāng)上市公司股票被質(zhì)押之后，無(wú)論是控股股東還是債權(quán)人都會(huì)為了自身利益影響上市公司的會(huì)計(jì)政策選擇，提升上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。為此，本文提出如下假設(shè)：

H1a：發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更高。

H1b：控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例越高，上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高。

(二)股權(quán)質(zhì)押、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有重大意義?，F(xiàn)實(shí)中，眾多國(guó)內(nèi)外的知名企業(yè)正是由于忽視了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而紛紛陷入財(cái)務(wù)困境，最終不可避免地走向破產(chǎn)。2001年12月2日，美國(guó)安然公司向紐約法院申請(qǐng)破產(chǎn)，其破產(chǎn)的主要原因之一就是金融衍生產(chǎn)品帶來(lái)的巨額負(fù)債。在已有研究中，向徳偉指出，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要包含籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、資金回收風(fēng)險(xiǎn)和收益分配風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)方面[23]。于富生等從董事會(huì)特征、高管特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)方面研究了公司治理與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系[24]。此外，國(guó)內(nèi)外學(xué)者還構(gòu)建了許多財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)模型，如Altman提出的Z值模型[25]。

企業(yè)的高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)絕非一件好事，一旦公司資不抵債并宣告破產(chǎn)，債務(wù)人將沒(méi)有足夠的資金清償債務(wù)，這將損害公司債權(quán)人的利益。仍以“安然事件”為例，在本案中安然公司的主要債權(quán)人德意志銀行、中國(guó)銀行、J.P摩根公司和花旗集團(tuán)都承受了巨額損失。因此，債權(quán)人為了保護(hù)自身利益，必然會(huì)對(duì)高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司提出更高的穩(wěn)健性要求，已有的理論研究也證實(shí)了這一點(diǎn)。當(dāng)企業(yè)的債務(wù)比率和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)就會(huì)增強(qiáng)，更有動(dòng)力去約束企業(yè)的行為，要求企業(yè)采取更為穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策以保護(hù)自身利益[18][25][27]。相比于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的公司，高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上市公司在債權(quán)人的約束下，其會(huì)計(jì)穩(wěn)健性已經(jīng)處于較高水平，因此控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升效果會(huì)有所下降?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H2a：相對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的上市公司中控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。

H2b：相對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的上市公司中控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文選取了2011～2017年在滬深兩市A股主板上市的公司為研究樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：(1)剔除金融業(yè)上市公司樣本，因?yàn)檫@類公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)較特殊；(2)剔除ST和*ST等被特殊處理的上市公司樣本，因?yàn)檫@類公司的業(yè)務(wù)特征與正常公司存在較大差異；(3)剔除當(dāng)年首次公開(kāi)發(fā)行的公司，因?yàn)镮PO當(dāng)年公司的會(huì)計(jì)盈余等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與其他年份差異較大；(4)剔除主要變量存在缺失值的樣本。經(jīng)過(guò)上述處理后，共得到14783個(gè)觀測(cè)值。為了排除極端值的干擾，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下各1%的Winsorize處理。本文股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并經(jīng)過(guò)手工整理得到，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。本文使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Stata 14。

(二)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文在模型(1)中以C-Score度量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系。具體如下文所示：PLD為控股股東股權(quán)質(zhì)押的代理變量，分別以是否發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押(If_Pledge)和股權(quán)質(zhì)押比例(Ple_Rate)衡量。如果假設(shè)1成立，α1的系數(shù)應(yīng)顯著大于0，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押提升了上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

C-Scorei,t=α0+α1PLDi,t+∑αkControlsi,t+εi,t

(1)

為檢驗(yàn)假設(shè)2，我們?cè)谀Ｐ?2)中加入了股權(quán)質(zhì)押與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的交互項(xiàng)(PLD×Risk)，以研究面臨不同財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響程度。

C-Scorei,t=α0+α1PLDi,t+α2Riski,t+α3PLDi,t×Riski,t+∑αkControlsi,t+εi,t

(2)

如果假設(shè)2成立，模型(2)中α2的系數(shù)應(yīng)該顯著大于0，α3的系數(shù)應(yīng)該顯著小于0，表明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高的公司，其會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，且控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升作用有所減弱。同時(shí)，我們借鑒已有的研究[28]，控制了如下變量：公司規(guī)模(Size)，為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；財(cái)務(wù)杠桿(Lev)，用資產(chǎn)負(fù)債率表示；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)，當(dāng)公司實(shí)際控制人為國(guó)有時(shí)取值1，否則為0；盈利能力(ROA)，用總資產(chǎn)收益率表示；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量(CFO)，等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流/總資產(chǎn)；上市年齡(Age)，用上市公司上市以來(lái)的存續(xù)時(shí)間表示；第一大股東持股比例(CR1)，等于第一大股東持股數(shù)/發(fā)行在外的流通股股數(shù)。同時(shí)采用固定效應(yīng)模型回歸，并控制年度和行業(yè)效應(yīng)。

(三)主要變量界定

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押。借鑒已有文獻(xiàn)，本文分別使用是否發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押(If_Pledge)和控股股東股權(quán)質(zhì)押比例(Ple_Rate)表示。是否發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押為虛擬變量，當(dāng)樣本公司當(dāng)年發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)取值1，否則取值0；控股股東股權(quán)質(zhì)押比例等于控股股東質(zhì)押股權(quán)數(shù)/當(dāng)年末上市公司總股本。

2.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。本文采用Khan和Watts提出的C-Score衡量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[29]。Khan和Watts用公司規(guī)模、市值賬面價(jià)值比和資產(chǎn)負(fù)債率的線性組合表示公司對(duì)好消息的反應(yīng)程度和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[29]，具體如下：

G-scorei=μ0+μ1Sizei+μ2MTBi+μ3Levi

(3)

C-scorei=λ0+λ1Sizei+λ2MTBi+λ3Levi

(4)

將公式(3)和公式(4)帶入Basu模型[30]，可得：

Di×Ri+(δ1Sisei+δ2MTBi+δ3Levi+δ4Di×Sisei+δ5Di×MTBi+δ6Di×Levi)+μi

(5)

對(duì)公式(5)分年回歸，將得到的回歸系數(shù)λ0、λ1、λ2和λ3代入公式(4)中，計(jì)算可得各公司各年度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性C-Score。

3.企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。該指標(biāo)的度量方法主要有以市場(chǎng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)(股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、貝塔系數(shù)等)和以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)(資產(chǎn)負(fù)債率)為基礎(chǔ)兩類。同理，考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)噪音較大，投資者的投機(jī)動(dòng)因較強(qiáng)，本文認(rèn)為市場(chǎng)數(shù)據(jù)無(wú)法很好地反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的模型中，Altman提出的Z指數(shù)模型得到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛應(yīng)用。他考察了22個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)并利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法，最終選取了5個(gè)基本財(cái)務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建了著名的Z指數(shù)模型[25]，本文借鑒該模型，通過(guò)如下公式計(jì)算Z指數(shù)：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

(6)

在公式(6)中，X1為營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)，X2為留存收益/總資產(chǎn)，X3為息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)，X4為股票總市值/總負(fù)債，X5為銷售收入/總資產(chǎn)。Z指數(shù)越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。為便于解釋，本文取Z指數(shù)的相反數(shù)以度量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Risk)。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。Panel A描述了控股股東股權(quán)質(zhì)押總體狀況和分年情況，整體而言，有28.5%的樣本公司在樣本期間發(fā)生了控股股東股權(quán)質(zhì)押，表明股權(quán)質(zhì)押在我國(guó)A股市場(chǎng)普遍存在。從各年度分布情況看，2011年這一比例為18.70%，之后快速上升，至2016年達(dá)到38.78%的峰值，2017年略微下降至32.83%。Panel B報(bào)告了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)C-Score的平均值和中位數(shù)均為0.024，標(biāo)準(zhǔn)差為0.053，表明我國(guó)上市公司整體會(huì)計(jì)穩(wěn)健性狀況良好，且各上市公司間存在較明顯差異?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押比例(Ple_Rate)的均值為0.043，標(biāo)準(zhǔn)差為0.091，最大值為0.432，表明樣本公司間存在較大差異。Z指數(shù)平均值為7.057，中位數(shù)為3.853，均大于Altman提出的安全值2.90，說(shuō)明我國(guó)上市公司整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于較低水平。

表1變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是按是否發(fā)生股權(quán)質(zhì)押(If_Pledge)進(jìn)行分組的差異性檢驗(yàn)，從中可以發(fā)現(xiàn)，控股股東不存在股權(quán)質(zhì)押的公司和存在股權(quán)質(zhì)押的公司相比，前者會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(C-Score)顯著較低，其均值差異為-0.006，且在1%的水平上顯著，初步驗(yàn)證了H1a。發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司中，Z指數(shù)均值為8.507，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于未發(fā)生股權(quán)質(zhì)押公司的6.477，說(shuō)明發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的平均水平更高。

表2變量的差異檢驗(yàn)

注：*、**和***分別代表在10%、5%和1%的水平上顯著。

(二)控股股東股權(quán)質(zhì)押、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

本文首先檢驗(yàn)控股股東的股權(quán)質(zhì)押是否影響上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，結(jié)果報(bào)告在表3中，其中的第(1)和(2)列分別報(bào)告了以是否發(fā)生股權(quán)質(zhì)押(If_Pledge)和股權(quán)質(zhì)押比例(Ple_Rate)作為解釋變量的實(shí)證結(jié)果。是否發(fā)生股權(quán)質(zhì)押(If_Pledge)的系數(shù)為0.002，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更高，驗(yàn)證了H1a；股權(quán)質(zhì)押比例(Ple_Rate)的系數(shù)為0.007，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押的比例越高，上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，這驗(yàn)證了H1b。上述結(jié)果表明，發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，無(wú)論出自債權(quán)人帶來(lái)的壓力，還是出于控股股東穩(wěn)定上市公司股價(jià)的動(dòng)機(jī)，都會(huì)促使上市公司采用更穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，且股權(quán)被控股股東質(zhì)押的比例越高，上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度越高。

表3控股股東股權(quán)質(zhì)押、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

注：括號(hào)內(nèi)為t值，*、**和***分別代表在10%、5%和1%水平上顯著，限于篇幅，控制變量的回歸結(jié)果未在表中列示，下表同。

進(jìn)一步地，為了檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的正向作用是否受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文在模型中加入控股股東股權(quán)質(zhì)押與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中心化后的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果報(bào)告在表3第(3)和(4)列。首先，在第(3)和(4)列的回歸結(jié)果中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Risk)的系數(shù)均為正且在1%水平上顯著，表明在債權(quán)人的約束下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司具有較高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，這與已有理論相吻合。其次，第(3)列中If_Pledge×Risk的系數(shù)為-0.016，且在1%水平上顯著，表明相較于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的樣本公司，在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的樣本公司中，控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系較弱，從而驗(yàn)證了H2a。最后，以質(zhì)押比例(Ple_Rate)作為股權(quán)質(zhì)押的代理變量進(jìn)行回歸，其結(jié)果與按是否有股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量進(jìn)行回歸的結(jié)果一致。第(4)列中Ple_Rate×Risk的系數(shù)為-0.07且在5%水平上顯著，從整體上驗(yàn)證了H2b。上述結(jié)果表明，樣本公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系受到上市公司本身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，這可能是因?yàn)楫?dāng)樣本公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，債權(quán)人已經(jīng)對(duì)其提出較高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求，其控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升作用被削弱。

五、進(jìn)一步研究

下文進(jìn)一步分析控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間的關(guān)系是否受債權(quán)人監(jiān)督作用的影響。正如理論分析中指出的，上市公司股權(quán)被控股股東質(zhì)押出去之后，將會(huì)面臨股價(jià)大幅下跌導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，為此，控股股東會(huì)通過(guò)多種方式影響上市公司的財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)決策，從而穩(wěn)定股價(jià)。但上述財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)政策的選擇也會(huì)影響其他利益相關(guān)者的權(quán)益，其中一個(gè)方面是加劇控股股東與債權(quán)人的利益沖突，表現(xiàn)在對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的要求不同。為了緩解這一沖突，上市公司從自身利益出發(fā)，會(huì)選擇更穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策。當(dāng)上市公司面臨的來(lái)自債權(quán)人的壓力越大，自身的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)越強(qiáng)，此時(shí)股權(quán)質(zhì)押的作用會(huì)減弱。同時(shí)，在上市公司的眾多債權(quán)人中，只有大銀行或者金融機(jī)構(gòu)更可能對(duì)上市公司的政策施加影響，而且只有長(zhǎng)期債權(quán)人才會(huì)對(duì)企業(yè)決策產(chǎn)生影響。為此，本文使用長(zhǎng)期債權(quán)占所有債權(quán)的比例來(lái)定義債權(quán)人影響決策的程度，以考察長(zhǎng)期債權(quán)對(duì)股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間關(guān)系的影響，其中，長(zhǎng)期債權(quán)比例(Long_Debt)=(長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款+專項(xiàng)應(yīng)付款)/負(fù)債合計(jì)。

表4報(bào)告了控股股東股權(quán)質(zhì)押、長(zhǎng)期債權(quán)比例與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性關(guān)系的回歸結(jié)果，在所有回歸結(jié)果中，Long_Debt的系數(shù)均為正，且均在1%水平上顯著，說(shuō)明長(zhǎng)期債權(quán)比例越高，債權(quán)人會(huì)要求企業(yè)采取更加穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策。第(2)列結(jié)果顯示，If_Pledge×Long_Debt的系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著，第(3)列結(jié)果顯示，Ple_Rate×Long_Debt的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，表明相較于長(zhǎng)期債權(quán)比例較低的上市公司，長(zhǎng)期債權(quán)比例較高的公司控股股東股權(quán)質(zhì)押(比例)對(duì)上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響更弱，這與上文的理論假設(shè)相一致。

表4控股股東股權(quán)質(zhì)押、長(zhǎng)期債權(quán)比例與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文的研究結(jié)果可能受到內(nèi)生性問(wèn)題的干擾，使得上文發(fā)現(xiàn)的結(jié)果并非因果關(guān)系。首先，股權(quán)被質(zhì)押的上市公司和未被質(zhì)押的上市公司之間可能存在系統(tǒng)性差別，兩組樣本間會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的差異可能是由這些系統(tǒng)性差別所引起的。本文采用傾向得分匹配法(PSM)來(lái)緩解這一問(wèn)題。依據(jù)Probit模型按公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、盈利能力(ROA)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)、獨(dú)立董事比例(Inddirpct)和所屬行業(yè)，對(duì)股權(quán)質(zhì)押樣本和未質(zhì)押樣本進(jìn)行一一配對(duì)，共獲得4213個(gè)控制樣本。對(duì)配對(duì)后的樣本進(jìn)行均衡性檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，經(jīng)過(guò)PSM匹配后處理組和控制組的各變量的均值并不存在顯著差異，且匹配后各變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均低于5%，表明平行性假設(shè)得到有效滿足。

使用PSM配對(duì)后的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)的回歸結(jié)果報(bào)告在表5中，從中可以看出，控股股東是否發(fā)生股權(quán)質(zhì)押(If_Pledge)和質(zhì)押比例(Ple_Rate)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(C-Score)仍然在5%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押可以提升上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，且質(zhì)押比例越高，穩(wěn)健性提升越明顯?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押變量與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的交互項(xiàng)(If_Pledge×Risk和Ple_Rate×Risk)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(C-Score)

表5 PSM樣本的回歸結(jié)果

之間至少在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的正相關(guān)關(guān)系在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低公司中表現(xiàn)得更為明顯。上述結(jié)果表明，在經(jīng)過(guò)傾向得分匹配對(duì)樣本進(jìn)行配對(duì)以克服樣本選擇偏差后，本文的主要結(jié)論不變：控股股東股權(quán)質(zhì)押及其比例顯著提升了上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，且在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的樣本公司中表現(xiàn)得更為明顯。

其次，本文的研究結(jié)論還可能受到遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題干擾，為此，進(jìn)一步采用工具變量和兩階段回歸(2SLS)加以解決。借鑒已有研究[2]，本文選取同年度同省份的股權(quán)質(zhì)押均值(Prople)和同年度同行業(yè)的股權(quán)質(zhì)押均值(Indple)，作為是否發(fā)生股權(quán)質(zhì)押(If_Pledge)的工具變量，運(yùn)行兩階段回歸，結(jié)果報(bào)告在表6中。結(jié)果顯示：在第一階段回歸中Indple和Prople與If_Pledge在1%的水平上顯著正相關(guān)，F(xiàn)值遠(yuǎn)大于10，表明不存在弱工具變量的問(wèn)題；在第二階段回歸中，工具變量(Instruple)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(C-Score)仍在1%水平上顯著正相關(guān)，交互項(xiàng)(Instruple×Risk)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(C-Score)仍在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。質(zhì)押比例的回歸結(jié)果與此一致，限于篇幅不再列出。這說(shuō)明在使用工具變量和兩階段回歸控制遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題之后，本文主要的結(jié)論仍然不變，再次證實(shí)本文的主要結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6采種工具變量和2SLS回歸的結(jié)果

(二)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

除了上述旨在緩解內(nèi)生性問(wèn)題的檢驗(yàn)之外，本文還嘗試了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以驗(yàn)證本文結(jié)論的可靠性。(1)本文使用Basu模型對(duì)文中的主要結(jié)果進(jìn)行分析，考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響。具體而言，將If_Pledge和Ple_Rate與Basu模型中交乘項(xiàng)相乘，同時(shí)加入Size、Lev和CFO等控制變量，考察3個(gè)變量交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著性和符號(hào)。結(jié)果表明，If_Pledge×D×R和Ple_Rate×D×R的系數(shù)均為正，且分別在10%和5%水平上顯著，說(shuō)明使用Basu模型分析的結(jié)果與上文一致，限于篇幅，回歸結(jié)果未在文中列示。(2)由于數(shù)據(jù)不平衡和遺漏變量等原因，本文中的估計(jì)模型可能存在異方差，從而降低了回歸的有效性。本文采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤控制異方差后，重新對(duì)估計(jì)模型(1)和(2)進(jìn)行固定效應(yīng)回歸?；貧w結(jié)果表明，股權(quán)質(zhì)押變量(If_Pledge和Ple_Rate)、股權(quán)質(zhì)押變量與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的交互項(xiàng)(If_Pledge×Risk和Ple_Rate×Risk)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響與上文結(jié)果完全一致，這說(shuō)明上文的估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的。此外，我們還進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果顯示本文選用的固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型，因此結(jié)果是可信的。

七、研究結(jié)論與啟示

已有文獻(xiàn)大多從投資者的角度出發(fā)，考察控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，而基于債權(quán)人視角的研究較少。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生的原因之一正是債權(quán)人收益函數(shù)的非對(duì)稱性，因此本文以2011～2017年我國(guó)滬深兩市A股非金融業(yè)上市公司為樣本，采用Khan和Watts模型計(jì)算會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)[29]，實(shí)證檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司會(huì)計(jì)政策選擇的影響。實(shí)證結(jié)果表明：無(wú)論是以是否發(fā)生股權(quán)質(zhì)押還是以股權(quán)質(zhì)押比例為控股股東的股權(quán)質(zhì)押的代理變量，控股股東股權(quán)質(zhì)押都顯著提升了上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性；相比財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的上市公司中控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響更顯著。在使用PSM和工具變量和兩階段回歸等方法緩解內(nèi)生性問(wèn)題，以及實(shí)施穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，上述結(jié)論仍然成立。進(jìn)一步地，本文結(jié)合長(zhǎng)期債權(quán)比例考察債權(quán)人對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期債權(quán)比例的增加減弱了股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升作用。

本文研究具有重要的理論和實(shí)踐意義。從理論層面來(lái)看，本文從緩解控股股東與債權(quán)人利益沖突視角考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響，有助于深入理解會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的形成原理和影響因素。同時(shí)，本文的研究還豐富和發(fā)展了控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究，目前此方向的文獻(xiàn)忽略了債權(quán)人這一重要利益相關(guān)者對(duì)上市公司可能產(chǎn)生的影響。從現(xiàn)實(shí)視角來(lái)看，控股股東股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)受到市場(chǎng)監(jiān)管方和其他各類主體的關(guān)注，如何防范和緩解此類風(fēng)險(xiǎn)成為理論和實(shí)務(wù)界亟待解決的問(wèn)題。因此，本文的研究具有如下的啟示：

首先，在上市公司的股權(quán)被控股股東質(zhì)押之后，控股股東出于預(yù)防追加擔(dān)保和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的考慮，會(huì)影響上市公司以使其選擇更加穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策。同時(shí)，考慮到股權(quán)質(zhì)押可能通過(guò)“掏空”和控制權(quán)轉(zhuǎn)移等損害上市公司價(jià)值，并導(dǎo)致業(yè)績(jī)下降，上市公司出于平衡股東與債權(quán)人利益沖突考慮，也會(huì)提升會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

其次，控股股東股權(quán)質(zhì)押是在特定市場(chǎng)環(huán)境下控股股東緩解債務(wù)融資約束的一種選擇，與目前多數(shù)研究結(jié)論不同的是，本文認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會(huì)提升上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，從而為股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果提供了另一種解讀。

再次，本文發(fā)現(xiàn)上市公司本身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期債務(wù)比例會(huì)影響股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間的關(guān)系，有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期債務(wù)比例較高公司的監(jiān)督，對(duì)這些公司的控股股東實(shí)施股權(quán)質(zhì)押給予更加嚴(yán)格的監(jiān)管。

最后，上市公司會(huì)受到來(lái)自控股股東和債權(quán)人的雙重影響，雖然很大程度上無(wú)法影響控股股東質(zhì)押股權(quán)的行為，但可以通過(guò)實(shí)施更加穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策來(lái)平衡控股股東和債權(quán)人之間的利益沖突，以降低自身的融資約束和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

注釋：

①根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)披露數(shù)據(jù)計(jì)算得到。