人民幣是否進入升值通道？

曹遠征

全球貨幣尋錨以及人民幣成為錨之一意味著人民幣具有長期升值的可能。圖/中新

近期人民幣相對美元的顯著升值成為國際金融市場的熱點問題。相關(guān)的分析預(yù)測報告紛至沓來。由于其背后的分析框架各有不同，也導(dǎo)致各預(yù)測結(jié)果差距甚大。因此，有必要從分析框架入手，辨析人民幣的升值問題，尤其是否進入升值通道？

美元中心下的三種匯率理論框架

現(xiàn)行國際貨幣體系以美元為中心。在這個體系下，討論匯率形成及走勢主要有三個不同的理論框架。

一是由國際資本自由流動所決定的一般均衡匯率理論。其作用機制是利率和匯率的平價關(guān)系。通常適用于發(fā)達經(jīng)濟體匯率變動的討論。

該理論認為，一個全面可兌換的貨幣，意味著沒有資本管制。由經(jīng)常項目順逆差所決定的外匯供求關(guān)系，會因資本國際間的自由流動自動生成均衡的匯率。這一均衡匯率水平將無限趨近于購買力平價，并與通貨膨脹率成反比。與此同時，這一均衡匯率邊際水平的升降則受一國金融市場利差水平高低的影響。換言之，當一國實際利率為正時，該國貨幣具有升值的傾向，并因為沒有資本管制，匯率可以浮動，內(nèi)在的升值傾向會表現(xiàn)為對均衡匯率的顯性上浮。

利差水平高于國外，資本會受吸引，經(jīng)資本項目金融科目流入，反之流出。貨幣利率政策由此誘導(dǎo)著邊際匯率水平的升降，利率因此與匯率產(chǎn)生平價關(guān)系。

但是這個理論框架不太適合于對發(fā)展中經(jīng)濟體的討論。發(fā)展中經(jīng)濟體通常的情形是，國際收支中，資本項目領(lǐng)域或多或少存在著管制，某些情況下，甚至對經(jīng)常項目也有管制，這導(dǎo)致本幣的可兌換性相對較差，匯率因此難以全然浮動。這不僅造成利率匯率平價傳導(dǎo)機制扭曲，而且也使匯率難以在無限趨近購買力平價基礎(chǔ)上實現(xiàn)長期均衡。換言之，在資本管制條件下形成的匯率不是市場意義上的均衡匯率。其匯率水平更多受制于管制的強弱，因管制的松緊而變動。即使出現(xiàn)某種上揚，也不是基于市場均衡匯率的趨勢性上揚，而只是臨時性的波動。

2020年10月26日，土耳其伊斯坦布爾的一處貨幣兌換點。圖/法新

盡管如此，這個理論框架依然有其價值。突出表現(xiàn)為它指出了發(fā)展中國家努力的方向：只有放開資本管制，成為可兌換貨幣，使利率匯率平價機制正常發(fā)揮，才能出現(xiàn)無限趨近于購買力平價的均衡匯率，才能言及真正意義上的升值與貶值。即是說，匯率市場化，利率自由化是方向。

二是涉及以國際貿(mào)易為導(dǎo)向的匯率定價理論。通常適用于對發(fā)展中經(jīng)濟體匯率變動的討論。

首先，經(jīng)濟現(xiàn)代化是發(fā)展中經(jīng)濟體的基本訴求，而經(jīng)濟現(xiàn)代化的基本途徑是工業(yè)化。在工業(yè)化進程中，以資本品進口替代方式加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級來取得經(jīng)濟快速成長是捷徑。而獲取包括技術(shù)、設(shè)備在內(nèi)的資本品需要外匯，從而獎勵出口成為慣常的政策選擇。為此，需要進行系統(tǒng)性的本幣低估和外幣高估，即通俗表達為“本幣貶值有利于出口，本幣升值有利于進口”。久而久之，這種政策促使出口導(dǎo)向型經(jīng)濟增長模式的形成。在這一模式下，因路徑依賴，“獎出限入”的外匯政策成為常態(tài)。不僅不會出現(xiàn)市場意義上的均衡匯率，也因匯率的扭曲而難以確定本幣購買力的真實水平，從而表現(xiàn)為名義匯率與實際匯率的分野，既“巴拉薩——薩繆爾森效應(yīng)”所觀察到的缺口。

由于發(fā)展中經(jīng)濟體普遍存在二元結(jié)構(gòu)，工業(yè)的全要素生產(chǎn)率，尤其勞動生產(chǎn)率遠遠高于傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)，并因此可支付較高的勞動報酬，吸引著邊際勞動生產(chǎn)率趨近于零的農(nóng)村勞動力加入工業(yè)，工業(yè)化過程會自發(fā)地出現(xiàn)。在這個意義上，工業(yè)化過程就是全要素生產(chǎn)率，尤其是勞動力生產(chǎn)率持續(xù)提高的過程，并顯性化為可觀察的實際工資上漲率。工業(yè)化愈快，整體經(jīng)濟的全要素生產(chǎn)率，尤其勞動生產(chǎn)率提高的速度就愈快，經(jīng)濟增長愈快，實際工資上漲就愈快。在通貨膨脹率不顯著的情況下，亦即是名義工資與實際工資基本相符的情況下，這意味著本幣購買能力的上升，從而決定了本幣內(nèi)在的升值趨勢。在本國全要素生產(chǎn)率，尤其勞動生產(chǎn)率增速顯著高于外國，本幣內(nèi)在的升值趨勢就體現(xiàn)為實際匯率上升。因這一實際匯率的上升，要求名義匯率真實化，從而外化為現(xiàn)實的匯率升水。這就是通常所說的“巴拉薩——薩繆爾森效應(yīng)”的實現(xiàn)。事實上，當年美國正是以這一理論框架做依據(jù)，要求日元、臺幣升值。這也構(gòu)成現(xiàn)在美國認為人民幣匯率有操縱嫌疑的重要論據(jù)。

這個理論框架的價值在于：對于因資本管制一時難以根本改變而無法把握均衡匯率水平的發(fā)展中經(jīng)濟體，提供了判別其匯率長期走勢的依據(jù)。以全要素生產(chǎn)率，尤其勞動生產(chǎn)率提高所引致的實際工資上漲為判別標準，既簡捷又明暸，可直接用于實際經(jīng)濟政策制定。由于全要素生產(chǎn)率，尤其是勞動生產(chǎn)率是累積性的變化過程，只有累計到一定程度才十分顯著，進而迫使包括匯率在內(nèi)的其他結(jié)構(gòu)性變量發(fā)生調(diào)整。其結(jié)果，很多發(fā)展中國家的匯率升貶都表現(xiàn)為一次性，而不是連續(xù)性。而均衡匯率的最終形成，也是在這種跳躍式的階梯型變化中不斷尋找來實現(xiàn)的。

三是競爭性貨幣理論。在民族國家依然是國際社會主體的情況下，國際貨幣體系不大可能出現(xiàn)超主權(quán)貨幣充當國際貨幣，而只能是一國主權(quán)貨幣充當替代物。扮演這一角色的通常是大經(jīng)濟體的主權(quán)貨幣。這是因為大經(jīng)濟體體量大，占全球GDP和國際貿(mào)易比重都高，其貨幣成為備選的對象。也是因為這個原因，在已然的國際貨幣體系中，大經(jīng)濟體會主動或被動地加入國際貨幣競爭行列，成為守成國際貨幣的挑戰(zhàn)者。與此同時，以本幣作為國際貨幣的守成大國會陷于尷尬境地，因特里芬悖論使其貨幣競爭力下降并反制乏力，進而出現(xiàn)其他主權(quán)貨幣替代的現(xiàn)實可能性。事實上，自上世紀70年代以后，先馬克后歐元以及日元擠入國際貨幣行列，成為SDR成員就說明了這一點。新近的情況是，人民幣2016年也成為SDR的五大成員之一，更凸顯了美元作為唯一國際貨幣的衰落。

國際貨幣替代的出現(xiàn)，既表明替代貨幣強勁的競爭力，也表明國際社會風險偏好改變。它會促使替代貨幣在國際上更廣泛的使用，從而促使替代貨幣趨勢性升值。與此同時，守成國際貨幣因特里芬悖論而衰落，并呈現(xiàn)趨勢性貶值。兩相綜合，新興國際貨幣在現(xiàn)實中會呈現(xiàn)長期升值的走勢。

這一理論框架的適用于大型、尤其是超大型經(jīng)濟體匯率問題的討論。其關(guān)注的核心是大型經(jīng)濟體在全球GDP和國際貿(mào)易的比重，因為這是構(gòu)成其貨幣能否成為備選國際貨幣的關(guān)鍵。由此，它不僅不太適用于小型經(jīng)濟體的匯率問題討論，而且也不區(qū)別發(fā)達還是發(fā)展中經(jīng)濟體的差異。需要著重說明的是，由于這一理論框架涉及國際貨幣尋錨以及替代貨幣備選問題，因而實際上探討了國際貨幣體系性變動問題。它要求從全球視野反觀一國匯率變動的含義，因此有別于基于國與國雙邊匯率安排的討論。就發(fā)展中經(jīng)濟體而言，目前唯有人民幣適合于這一框架的討論。同時，也是因發(fā)展中經(jīng)濟體的代表貨幣加入國際貨幣競爭，使國際貨幣體系呈現(xiàn)出前所未見的復(fù)雜局面。

全球貨幣尋貓，人民幣升值的內(nèi)外邏輯

以上是目前討論匯率變動問題的三種理論框架。如果將之分別用于討論人民幣升值前景問題，可以各自得出以下結(jié)論：

首先，目前為止，人民幣尚不是可兌換貨幣，資本項目仍存在較嚴的管制。因資本不能自由流動，市場意義上的均衡匯率尚未顯現(xiàn)。所謂均衡，也僅是現(xiàn)有管制框架下，及管制水平上的均衡。這意味著，一旦管制水平放松或管制框架變動，即期匯率就會出現(xiàn)大幅度波動，甚至具有不收斂性，即超調(diào)的風險。而超調(diào)不僅難以尋找到市場意義的均衡匯率，甚至?xí)磸?fù)振蕩。從而導(dǎo)致因擔心反復(fù)振蕩而不得不再回管制。其實，2015年“8·11”匯改后出現(xiàn)的現(xiàn)象就說明了這一點。

其次，發(fā)展中國家管制資本的一個重要原因是促進出口。這是因為市場均衡匯率一般都是浮動匯率。而在貿(mào)易領(lǐng)域，固定匯率不僅有利于穩(wěn)定交易預(yù)期，而且也便于對本幣進行系統(tǒng)性低估，從而有利于出口。就中國經(jīng)濟而言，自上世紀90年代起，逐步走上了出口導(dǎo)向性經(jīng)濟增長的道路。如同其他發(fā)展中國家，尤其東亞國家，在出口拉動經(jīng)濟增長的同時，自覺或不自覺地擔心本幣升值會影響出口。于是，用匯率調(diào)控來促進貿(mào)易，即基于貿(mào)易的匯率定價成為一種政策主張。在這種情況下，關(guān)于本幣真實價值的研究幾乎成為純學(xué)術(shù)探討，通常的做法是通過不同途徑來測算本幣的購買力平價，目的是校正名義匯率與實際匯率的扭曲程度，其中全要素生產(chǎn)率，尤其勞動生產(chǎn)率的測算成為主要手段之一。

中國改革開放的實際情況顯示，由于市場導(dǎo)向性的經(jīng)濟體制改革極大地改善了要素配置效率，使得全要素生產(chǎn)率有了明顯提高。尤其是，開放使中國經(jīng)濟成長納入到經(jīng)濟全球化進程之中，中國勞動力資源豐富，成本低廉盡顯于世界，全球資本與中國勞動力相結(jié)合，形成出口導(dǎo)向性經(jīng)濟，并促使中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級額外加速。于是，自改革開放以來到本世紀第一個十年間，中國全要素生產(chǎn)率，尤其勞動生產(chǎn)率持續(xù)提高。它構(gòu)成2005年人民幣一次性升值后持續(xù)升值的主要原因。

但是，也正是基于同一個原因，為維持勞動力成本低廉的競爭優(yōu)勢，農(nóng)民工市民化進程緩慢，尚未形成真正意義上的城鄉(xiāng)之間的勞動力市場，不僅實際工資上升不快，而且許多年份名義工資也難與通貨膨脹率同步。這種情況致使實際工資上漲這一觀察指標不顯著，從而難以把握人民幣的名義匯率與實際匯率的差距，即難以把握升值的幅度。這也是為什么在國際貿(mào)易規(guī)則中引入公平貿(mào)易原則的一個重要理由，所謂TPP中的勞工保護條款，就是通過勞資談判來使工資成本真實化。

與此同時，必須強調(diào)的是，自2013年，當中國的服務(wù)增加值首次超過工業(yè)以后，人民幣內(nèi)在價值雖仍有升值的潛力，但大幅升值的可能性變小。原因在于服務(wù)業(yè)的勞動生產(chǎn)率提高速度慢于工業(yè)。目前中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)已轉(zhuǎn)變成服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)，其比重已占GDP的53%以上，未來還會增高。在服務(wù)業(yè)占主導(dǎo)的經(jīng)濟中，科技研發(fā)部門的勞動生產(chǎn)率提高主導(dǎo)著服務(wù)業(yè)以及整個經(jīng)濟的勞動生產(chǎn)率。但是，中國在這方面顯然存在短板。如果科技研發(fā)的創(chuàng)新能力不足，勞動生產(chǎn)率將出現(xiàn)停滯甚至緩慢下降的態(tài)勢。換言之，若要維持人民幣持續(xù)并大幅升值，就需要以創(chuàng)新為導(dǎo)向的科技進步。從這個意義上講，如果全要素生產(chǎn)率持續(xù)提高，人民幣就會持續(xù)升值，意味著以美元現(xiàn)價表示的GDP增長會更快，趕上發(fā)達國家的時間會縮短，由此，高質(zhì)量的發(fā)展比高速增長更重要。

第三，2008年金融危機進一步暴露了現(xiàn)行國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷，美元獨大的局面出現(xiàn)動搖，多主權(quán)貨幣競爭的態(tài)勢進一步明顯，人民幣也已加入SDR。

危機后十二年來，美國因應(yīng)對危機而采取量化寬松政策，致使全球美元泛濫，也因之種下價值趨貶的種子，表現(xiàn)為美元指數(shù)的疲態(tài)。尤其今年以來，為應(yīng)對沖新冠疫情所帶來的經(jīng)濟下行，財政赤字貨幣化不得已而為之，現(xiàn)代貨幣理論（MMD）登堂入室，形成了財政政策貨幣化，貨幣政策財政化，財政貨幣政策一體化的客觀事實。結(jié)果使得貨幣供應(yīng)持續(xù)大幅上升。截至今年9月，美國M2三個季度的增速已超過20%，幾乎與1940年-1941年持平甚至超越。而1940年-1941年正是太平洋戰(zhàn)爭爆發(fā)時期。平時的貨幣供應(yīng)超過戰(zhàn)時，必然導(dǎo)致美元快速貼水，構(gòu)成美元指數(shù)二季度以來大幅下行，由高點的103下降到目的93左右。相形之下，過去十年人民幣廣泛的國際使用以及美元價值趨貶，特別是今年美元指數(shù)的大幅下降，使人民幣相對美元的匯率有了快速的升水。換言之，今年4月以來人民幣匯率的大幅升水基本上是由美元大幅貼水而致。

值得注意的是，目前疫情還在美國蔓延，美國經(jīng)濟衰退仍在延續(xù)。財政赤字還會進一步擴大，致使“開動印鈔機支持國債發(fā)行”的做法常態(tài)化。這種情形會使傳統(tǒng)的特里芬難題演變?yōu)樾滦吞乩锓译y題，即美國GDP占全球比重的持續(xù)下降和美國債務(wù)占全球的比重持續(xù)上升。GDP占比下降使美元作為“錨”開始變小，債務(wù)占比上升則使美元內(nèi)在價值持續(xù)下降，二者作用之下，美元作為各國貨幣的錨，產(chǎn)生了漂移。全球貨幣因此出現(xiàn)了重新尋錨的跡象。今年以來，中國周邊國家，包括俄羅斯在內(nèi)的貨幣與人民幣同漲同落，在一定意義上預(yù)示著它們的貨幣開始“錨”定人民幣。全球貨幣尋錨以及人民幣成為錨之一意味著人民幣具有長期升值的可能。

將上述不同理論框架分別得出的結(jié)論綜合起來，可以得到一個總的看法：匯率是本外幣的相對價格。在現(xiàn)有的以美元為中心的貨幣體系中，表現(xiàn)為本幣對美元的價格。這一價格，即匯率既取決于美元內(nèi)在價值的變化，也取決于本幣內(nèi)在價值的變化。由于特里芬難題，特別是世界經(jīng)濟結(jié)構(gòu)深刻調(diào)整中，傳統(tǒng)特里芬難題演變成為新型特里芬難題，奠定了美元長期走弱的趨勢，從而出現(xiàn)了全球性的各國本幣對美元趨升的現(xiàn)象。但能否維持本幣對美元的持續(xù)性升值則取決本幣內(nèi)在價值的變化。就人民幣而言，從長期看仍具有升值的潛力。從購買力平價角度觀察，人民幣仍存在系統(tǒng)性低估。但就升值幅度以及升值步伐而言，幅度和步伐有可能會減慢，原因在于勞動生產(chǎn)率增長可能放緩。未來升值的幅度和步伐因此在邊際上更取決于人民幣的國際使用程度，即在既定人民幣供給下，全球?qū)θ嗣駧诺氖褂眯枨?。而人民幣的國際使用程度又與利率匯率市場化的進程直接相關(guān)，并取決于資本項目開放及實現(xiàn)人民幣可兌換的步伐。從短期看，資本項目有進一步開放的動力，資本管制趨于放松，人民幣在目前管制均衡的水平上開始出現(xiàn)雙向波動，并隨著管制進一步放松而使波幅加大，進而，具有向市場均衡匯率方向靠攏的跡象。

人民幣國際化，解點“不可能三角”

但是，在充分肯定上述三個分析框架的理論價值的同時，必須指出的是，其均不能全部覆蓋現(xiàn)有人民幣匯率問題，不能充分解釋人民幣匯率的形成，尤其難以準確預(yù)測人民幣未來的匯率走勢。過去十年，隨著人民幣國際化，中國國際收支資本項目呈現(xiàn)出這些理論框架均不能描述的新現(xiàn)象：即資本項目基本實現(xiàn)了本幣開放，但本幣尚不可自由兌換;形成了資本項目人民幣先流動、后兌換的特殊開放路線。這一時間上的特殊路線在空間上相應(yīng)呈現(xiàn)為人民幣在岸和離岸兩個市場。離岸市場上人民幣是可兌換貨幣，但在岸市場上人民幣仍是不可兌換貨幣，并因之形成獨特的匯率形成機制以及相應(yīng)扭曲的利率匯率平價機制。

在主要離岸市場，尤其香港市場上，人民幣可以自由買賣，因而全面可兌換，對人民幣的供求關(guān)系表現(xiàn)為金融市場上的多對多交易，進而形成人民幣CNH匯率。而內(nèi)地在岸市場，因外匯管制，人民幣尚不可自由兌換，外匯供求只能通過央行結(jié)售匯進行，呈現(xiàn)為一對多的供求關(guān)系，央行對匯率具有最終的影響權(quán)，形成區(qū)別于CNH的CNY匯率。CNH是自由買賣形成的匯率，對市場更加敏感，從而，CNH匯率實際上在引領(lǐng)著CNY匯率變動。目前的傳導(dǎo)機制顯示為，由于離岸市場CNH收盤價更反映市場預(yù)期，客觀成為次日在岸市場CNY開盤價的基準。隨著離岸市場的發(fā)展，這種CNY匯率隨著CNH波動的現(xiàn)象越來越明顯，結(jié)果使得央行不得不加入逆周期調(diào)節(jié)因子來穩(wěn)定人民幣CNY匯率。

與此同時，更為復(fù)雜的是，隨著離岸市場的發(fā)展，人民幣利率也相應(yīng)地分化為兩個利率。在同一貨幣供應(yīng)量前提下，離岸市場因人民幣流入量的多寡而使其利率有別于在岸市場。這也使央行可以通過控制人民幣的流出量來影響離岸市場的利率，進而影響CNH匯率。事實上，2015年以后央行的一個新做法就體現(xiàn)了這一點。如果人民幣CNH匯率趨貶，就限制人民幣流出。通過限制人民幣流出，促使離岸人民幣利率上升。反映在離岸市場CNH匯率上，因金融機構(gòu)借入人民幣投資美元的成本在上升，套匯的沖動隨之減弱，美元升水，則人民幣貼水的態(tài)勢就會得到遏制，反之亦然。這種通過管制人民幣流出來影響離岸市場利率的辦法，雖然對穩(wěn)定即期人民幣匯率有效，但卻使人民幣國際使用的預(yù)期變得不穩(wěn)定，妨礙了人民幣進一步的國際使用，并因此使人民幣升值潛力難以全面展現(xiàn)在國際金融市場上。甚至在2015年后的一段時期內(nèi)，出現(xiàn)了與政策努力相反的升少貶多的現(xiàn)象。從這個意義上講，對人民幣流出量的管制是人民幣長期升值通道不貫通或不順暢的重要背景因素之一。

以上的討論使我們涉及到一個全新問題——人民幣國際化條件下的的國際收支變化及匯率形成。如前所述，人民幣國際化使中國國際收支資本項目客觀形成本幣先流動、后兌換的格局，并因此創(chuàng)新了資本管制的方法，即資本管制不再區(qū)分居民非居民而是區(qū)別幣種，對本幣不管制。從理論上講，這是完全行得通的。中國是個大經(jīng)濟體和大貿(mào)易體，目前雖然是第二大經(jīng)濟體但卻是第一大貿(mào)易體，占世界市場份額約13%。國際經(jīng)驗表明，大經(jīng)濟體，尤其大貿(mào)易體是國際貿(mào)易的主要對象國，本幣因此有廣泛的國際需求。這使其可以動用本幣資源來從事國際經(jīng)濟往來，奠定了資本項目下本幣開放的基本條件。從學(xué)術(shù)角度描述，這是將蒙代爾——克魯格曼不可能三角的角點解轉(zhuǎn)化為非角點解。不在三角頂點尋求突破，而在三條邊上進行晃動并尋找平衡。換言之，獨立貨幣政策放松一點，資本項目開放一點，匯率浮動幅度大一點，且漸進推動的幅度大一點，并在漸進推動的動態(tài)路徑上伺機維持平衡。用數(shù)學(xué)語言表達，蒙代爾-克魯格曼三角的角點解是1+1+0=2，而非角點解可能是1+1/2+1/2=2，也可能是2/3+2/3+2/3=2，以及其他眾多形式。結(jié)論是，只要精準掌握平衡，使每條邊的非角點時時集合解不大于2 ，漸進過程是可維持的。

但是，從實際情況看，要維持這一漸進過程又是十分艱難的。目前中國的國際收支格局，是由人民幣和美元在資本項目以不兌換的形式各自流出入。由于人民幣的國際使用，在正常情況下，經(jīng)常項目的順逆差并不必然導(dǎo)致結(jié)售匯的增減，進而并不必然導(dǎo)致外匯儲備水平的變動?？偨Y(jié)當前現(xiàn)象，其作用機制大致如下：經(jīng)常項目進口項下是人民幣流出的主渠道，受境內(nèi)人民幣利率上漲的吸引，經(jīng)常項目流出的人民幣可通過資本項目回流境內(nèi)，因沒有結(jié)匯環(huán)節(jié)而不表現(xiàn)為外匯儲備變動，反而表現(xiàn)為推動境內(nèi)金融產(chǎn)品價格的上升。反過來，受美元及美元資產(chǎn)上漲的吸引，經(jīng)常項目流出的人民幣不再回流境內(nèi)，反而在境外離岸市場兌換為美元投資美元資產(chǎn)，形成境外離岸市場人民幣趨貶的壓力。這實際上是利率與匯率平價機制在兩個分離的市場——在岸與離岸市場的曲折表達。如此所前述，這既為央行通過操作在岸利率來影響離岸匯率，進而影響境內(nèi)外人民幣市場利率和匯率提供了基礎(chǔ)條件，但與此同時，這也使利率匯率平價機制更加扭曲。

面對這個現(xiàn)實，我們加深了對蒙代爾-克魯格曼三角的理解。其角點解隱含的指向是本幣的可兌換性。這一含義的現(xiàn)實表達就是利率和匯率形成機制的市場化，且因市場化而不再扭曲，從而在資本自由流動的情況下，形成以市場供求為基礎(chǔ)的平價機制。換言之，角點解雖不是唯一解，但卻是穩(wěn)定解，其穩(wěn)定性就體現(xiàn)在可兌換性上。從這個意義上講，如果人民幣成為國際貨幣，就應(yīng)該具有可兌換性。盡管可兌換貨幣并不一定是國際貨幣，但國際貨幣一定是可兌換貨幣。實現(xiàn)人民幣的全面可兌換性，使其成為國際不僅廣泛使用，而且可以自由使用的貨幣，既是人民幣國際化的使然，也是中國金融改革的必然。目前以資本項目本幣開放的非角點解動態(tài)平衡的指向是逼近角點解，因此，要伺機為人民幣全面可兌換創(chuàng)造條件。

于是，人民幣匯率問題的邏輯又回到起點，以可兌換性為目標逐漸放松資本管制，使人民幣匯率有管理地浮動起來，而人民幣恢復(fù)兌換性的進程也是扭曲的利率匯率平價機制糾正的過程，體現(xiàn)為匯率在可容忍的波動中逐漸走向長期均衡。這一長期均衡機制的形成既可以體現(xiàn)人民幣自身的內(nèi)在價值，又反映了與外幣的相對價格變化。

（編輯：袁滿）