通脹歸來，還是通縮-債務(wù)螺旋？

邵宇　陳達(dá)飛　談潤青

就像自由落體的物質(zhì)只有在遇到地面的時(shí)候才會反彈一樣，影響20世紀(jì)80年代、90年代以來全球經(jīng)濟(jì)增長、利率、就業(yè)與物價(jià)的部分趨勢性因素——全球化、價(jià)值鏈貿(mào)易和人口——在后危機(jī)時(shí)代已悄然出現(xiàn)臨界點(diǎn)，其影響將逐步體現(xiàn)在商品、要素以及貨幣的價(jià)格之上。本文聚焦于通貨膨脹和與之相關(guān)的勞動力市場。

臨界點(diǎn)左側(cè)是全球化和自由市場的勝利，失業(yè)率（和自然失業(yè)率）、通貨膨脹率、利率和期限溢價(jià)持續(xù)下行，工資增速停滯，收入分化加劇，勞動份額下降;臨界點(diǎn)右側(cè)是保護(hù)主義與民粹主義的復(fù)興，名義利率降無可降，失業(yè)缺口轉(zhuǎn)為負(fù)值，通脹中樞或明顯上升，其中短期壓力甚于長期，平坦的菲利普斯曲線或再次轉(zhuǎn)向陡峭……新冠肺炎疫情之后，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈加速調(diào)整，以美國為代表的西方國家采取的超大規(guī)模擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策或許就是點(diǎn)燃通脹的烈火。10月密歇根大學(xué)消費(fèi)者調(diào)查的最新數(shù)據(jù)顯示，明年通脹預(yù)期跳升至7%，較5月的第一次跳升（3.2%）又上一個(gè)臺階。雖然其中有翹尾因素，且對下一個(gè)五年通脹預(yù)期仍然低迷，但這種擾動也足以引起政策當(dāng)局和市場人士的關(guān)注。

大緩和與菲利普斯曲線的平坦化

后危機(jī)時(shí)代是破除信仰的時(shí)代，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論在解釋或預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中幾乎是集體遭遇了“滑鐵盧”。這又突出體現(xiàn)在通貨膨脹問題上。衰退期，產(chǎn)出的下降和失業(yè)率的上升并未帶來通縮;復(fù)蘇期，產(chǎn)出的上升和失業(yè)率的下降也未帶來通貨膨脹。當(dāng)下，通脹風(fēng)險(xiǎn)幾乎淡出了人們的視野，如何避免通縮-債務(wù)螺旋才是政策當(dāng)局的首要關(guān)切。實(shí)際上，在信用貨幣時(shí)代，通縮實(shí)屬罕見（圖1、圖2）。

圖1：英國通脹率（1322年至今）

資料來源：Schmelzing，2020，東方證券。制圖：顏斌

圖2：OECD與Non-OECD國家核心通脹率的變化

資料來源：OECD，東方證券

通脹的特征事實(shí)在不同時(shí)期有較大差異，根據(jù)英國的情況，可分為如下六個(gè)時(shí)期：（1）金本位時(shí)期（1717年-1913年）;（2）兩次世界大戰(zhàn)時(shí)期（1914年-1945年）;（3）布雷頓森林時(shí)期（1946年-1973年）;（4）布雷頓森林體系瓦解到歐洲貨幣體系（EMS）危機(jī)（1974年-1993年）;（5）大緩和（1994年-2008年）;（6）后全球金融危機(jī)時(shí)期（2008年至今）。通脹均值最高的是1974年-1993年（8.69%），這主要是受到兩次石油危機(jī)的影響，僅次其后的是布雷頓森林體系時(shí)期（4.77%）;波動性最高的是兩次世界大戰(zhàn)時(shí)期（標(biāo)準(zhǔn)差8.79%），其次是金本位時(shí)期（5.86%）。美國的情況與英國類似，通脹均值的峰值為6.13%（1974年-1993年），標(biāo)準(zhǔn)差的峰值為7.29%（1915年-1946年）。

20世紀(jì)80、90年代以來，全球通脹的特征表現(xiàn)為：第一，通貨膨脹率持續(xù)下行，至20世紀(jì)末，OECD國家核心通脹的中位數(shù)已降至2%以下，其中部分國家開始出現(xiàn)通縮，非OECD國家核心通脹的中位數(shù)降至3.5%，較90年代初分別下降4個(gè)和6個(gè)百分點(diǎn);第二，無論是發(fā)達(dá)國家或發(fā)展中國家內(nèi)部，還是彼此之間，通脹都經(jīng)歷了大收斂。2008年金融危機(jī)之后，組間通脹的收斂特征更加明顯，至2019年末，發(fā)達(dá)國家通脹率中位數(shù)分別為1.7%，發(fā)展中國家為2.24%;第三，通貨膨脹率的波動性下降，聯(lián)動性增強(qiáng)。比較而言，整體（headline）價(jià)格通貨膨脹率的聯(lián)動性較核心通脹更強(qiáng);本世紀(jì)以來，OECD國家核心通脹中位數(shù)基本運(yùn)行在2%上下0.5個(gè)百分點(diǎn)范圍內(nèi)波動，非OCED國家的波動區(qū)間為4%上下1個(gè)百分點(diǎn)，四分位數(shù)間距（IQR）高度重合（圖2）。

全球通脹表現(xiàn)的共性致使任何封閉經(jīng)濟(jì)的分析思路都可能得到有偏的結(jié)論，也正因?yàn)槿绱?，才引致了各類通脹之謎，如近30年來“消失的菲利普斯曲線之謎”，以及2008年金融危機(jī)之后“消失的通縮”和“消失的通脹”之謎。之所以被稱之為“謎題”，都是因?yàn)檫`背了菲利普斯曲線經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，勞動市場松緊程度與通貨膨脹的反向關(guān)系不再成立。

A.W.菲利普斯檢驗(yàn)了1861年-1957年英國的失業(yè)和工資情況，發(fā)現(xiàn)失業(yè)水平與工資變化率（即工資通脹）之間存在非線性的反比例關(guān)系。這一經(jīng)驗(yàn)規(guī)律后來被證明具有普適性，在第一次石油危機(jī)之前，它被奉為新凱恩斯主義的信條而寫進(jìn)教科書，也成為貨幣政策管理者在管理需求中平衡通脹與失業(yè)的支點(diǎn)。但這一規(guī)律在20世紀(jì)70年代-80年代的滯脹期被打破。新貨幣主義與理性預(yù)期革命取代新凱恩斯主義而成為主流，通脹與失業(yè)的可替代性被認(rèn)為只在短期有效，長期菲利普斯曲線是一條位于自然失業(yè)率（潛在產(chǎn)出）位置的垂線，貨幣等需求管理政策只能取得短期效果。隨著世界進(jìn)入低通脹+充分就業(yè)+高增長的“大緩和”時(shí)期，菲利普斯曲線變成一條位于2%通脹率的水平線。菲利普斯曲線“消失”了。

應(yīng)慎言菲利普斯曲線消失了。一方面，從最原始的意義上講，菲利普斯曲線只是反映勞動力市場的供求關(guān)系，及工資對供求缺口的響應(yīng)。菲利普斯曲線的斜率反映的是工資彈性隨供求缺口的變化。只要兩者存在顯著的相關(guān)性，它就沒有消失。無論是二戰(zhàn)后初期的負(fù)相關(guān)性，還是20世紀(jì)70年代的正相關(guān)性（長期為垂線），抑或是后危機(jī)時(shí)代的水平線，都是菲利普斯曲線。

失業(yè)與工資的相關(guān)性，取決于沖擊主要來自于供給側(cè)，還是需求側(cè)。需求側(cè)沖擊不會改變失業(yè)率與工資通脹率的反向關(guān)系，只會導(dǎo)致點(diǎn)在菲利普斯曲線上的移動。此時(shí)，貨幣政策等需求管理政策可有效實(shí)現(xiàn)平衡。反之，供給側(cè)的沖擊則會導(dǎo)致菲利普斯曲線的平行移動，使通脹與失業(yè)表現(xiàn)出正相關(guān)性，而壓抑通脹的需求管理政策會加劇失業(yè)。供給沖擊與需求管理的綜合結(jié)果，就是菲利普斯曲線斜率的平坦化。

另一方面，數(shù)據(jù)（時(shí)間序列還是面板）、時(shí)間區(qū)間和通脹指標(biāo)的選取都會影響菲利普斯曲線的斜率?？紤]到貨幣政策在宏觀層面上消除了通脹與失業(yè)的負(fù)相關(guān)性，研究者轉(zhuǎn)而采用州或市一級的面板數(shù)據(jù)考察菲利普斯曲線的特征，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，兩者的負(fù)相關(guān)性完好無損。還有觀點(diǎn)認(rèn)為，宏觀層面的失業(yè)率數(shù)據(jù)可能會存在失真的情況。除此以外，由于價(jià)格型指標(biāo)的多樣性，如整體物價(jià)、核心物價(jià)（不包含食品與能源）和工資指數(shù)，以及不同群體通脹預(yù)期的差異性，選用不同的指標(biāo)，結(jié)論也會不一樣。一般而言，相比于物價(jià)，工資的產(chǎn)出（或就業(yè)）缺口彈性更大。當(dāng)實(shí)際失業(yè)率低于潛在失業(yè)率時(shí)，工資上漲的可能性和幅度都會大于物價(jià)。

關(guān)于菲利普斯曲線的基本共識是：第一，菲利普斯曲線并未消失，最多只是在有限的場景中休眠了，如果采用面板數(shù)據(jù)，通脹與失業(yè)的相關(guān)性仍然顯著;第二，菲利普斯曲線是非線性的，通脹壓力在失業(yè)缺口轉(zhuǎn)為負(fù)值后非線性遞增;第三，菲利普斯曲線的斜率有明顯的時(shí)變特征。一個(gè)明顯的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)折點(diǎn)是20世紀(jì)90年代初，核心居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)通脹率與失業(yè)缺口的負(fù)相關(guān)性趨弱，至本世紀(jì)初，通脹-產(chǎn)出缺口系數(shù)已降至非常低的水平，2008年金融危機(jī)之后進(jìn)一步下降。工資通脹與失業(yè)缺口的負(fù)相關(guān)性仍然存在，但也明顯下降。

規(guī)律一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在其成為共識和被利用的過程中，也將逐漸“消失”。但是，這并不代表規(guī)律內(nèi)在的邏輯或約束消失了。它只是從數(shù)據(jù)中消失了。更值得關(guān)注的是，20世紀(jì)80年代、90年代世界發(fā)生了什么，何以能夠持續(xù)影響物價(jià)與工資通脹率，使菲利普斯曲線水平化？這些因素是否發(fā)生了轉(zhuǎn)變？我們認(rèn)為，三個(gè)重要解釋是全球化、勞動力市場的變化和通脹目標(biāo)制的貨幣政策規(guī)則。展望未來，這三個(gè)方面或在不同程度上成為通脹中樞上行的力量。

轉(zhuǎn)變一：從全球化到去全球化

全球化進(jìn)程在柏林墻倒塌與冷戰(zhàn)結(jié)束后提速，并因中國加入WTO而達(dá)到高潮，但這一趨勢在2008年金融危機(jī)之后出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

與之前所有階段的全球化相比，本階段的一個(gè)最大不同點(diǎn)是價(jià)值鏈垂直一體化和中間品貿(mào)易。它在量上超過了最終商品與服務(wù)貿(mào)易，但兩者在趨勢和波動上是相同的。中間品貿(mào)易提高了商品的同質(zhì)性，增強(qiáng)了競爭，壓低了價(jià)格，從而成為壓抑物價(jià)的重要因素。

二戰(zhàn)后的全球化進(jìn)程可以被劃分為四個(gè)階段：第一個(gè)階段是二戰(zhàn)結(jié)束至布雷頓森林體系瓦解（1973年），是黃金-美元金匯兌本位制和固定匯率制下的貿(mào)易全球化;第二階段是第一次石油危機(jī)至80年代初，全球化停滯;第三個(gè)階段是80年代中期至2008年大危機(jī)，是美元本位制和浮動匯率之下的貿(mào)易全球化+要素全球化+金融全球化。第四個(gè)階段是后危機(jī)時(shí)代全球化的逆轉(zhuǎn)。第一階段與第三階段的全球化在本質(zhì)上是不同的，也正因?yàn)槿绱?，前者是平衡的，后者是失衡的。從進(jìn)出口商品貿(mào)易總額占GDP的比重來看，2008年的52.46%是二戰(zhàn)后全球化黃金時(shí)期的峰值。

在封閉經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，通脹壓力僅取決于國內(nèi)供求力量的對比，只要供給跟不上需求的膨脹速度，如失業(yè)率低于自然失業(yè)率，或產(chǎn)能觸及上限，通脹就會上行。

全球化至少通過以下三個(gè)渠道影響了通脹。第一，國外需求會擠占國內(nèi)產(chǎn)能;第二，進(jìn)口商品價(jià)格會直接或間接影響國內(nèi)消費(fèi)品價(jià)格;由于中間品貿(mào)易增速快于最終商品貿(mào)易，進(jìn)口中間品增加值占出口商品總額的比重逐步提高，間接效應(yīng)不斷增強(qiáng)。20世紀(jì)80年代初以來，資本項(xiàng)目可兌換推動跨境直接投資在全球興起，全球價(jià)值鏈網(wǎng)絡(luò)得以形成，中間品的全球采購增加了競爭，降低了商品價(jià)格。第三，以柏林墻倒塌和蘇聯(lián)解體為代表的政治事件促進(jìn)了全球勞動力市場的融合，增加了勞動市場的競爭。

全球化對通脹是一種向下的力量。反之，逆全球化則是向上的力量。戰(zhàn)后全球化進(jìn)程在2008年已經(jīng)開始扭轉(zhuǎn)，2016年英國脫歐和特朗普上臺，以及2020年新冠肺炎疫情都將加速這一逆全球化進(jìn)程。特朗普的關(guān)稅是最直接的負(fù)向供給沖擊。

退一步說，即使沒有政治因素的驅(qū)動，產(chǎn)業(yè)鏈網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)散也可能會終止，原因在于：第一，進(jìn)口替代一直在進(jìn)行。在中國的制成品消費(fèi)中，進(jìn)口中間品價(jià)值占比已經(jīng)從2004年的約9%降到了2018年的5%;第二，經(jīng)過30多年的發(fā)展，發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家的勞動力成本已顯著收斂。至2018年，美國工人工資已經(jīng)降至中國的5倍，而2000年為35倍。如果考慮兩國的勞動生產(chǎn)率差異，那中國已經(jīng)不具備勞動力成本優(yōu)勢。

傳統(tǒng)可貿(mào)易品的價(jià)格下降的空間在勞動力成本收斂的過程中不斷消失，也將隨著產(chǎn)業(yè)鏈的回流轉(zhuǎn)變?yōu)樯闲袎毫?。不確定性之處在于，新一代數(shù)字技術(shù)已經(jīng)顯著加速商品的數(shù)字化和服務(wù)貿(mào)易的進(jìn)程，這又將壓低數(shù)字產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格。按照麥肯錫的報(bào)告，如果將嵌入在商品貿(mào)易中的服務(wù)、數(shù)字化的服務(wù)和母公司提供給海外子公司的服務(wù)考慮進(jìn)來，服務(wù)貿(mào)易總額在2017年就超過了商品貿(mào)易。

轉(zhuǎn)變二：從嬰兒潮到老齡化

不同年齡結(jié)構(gòu)人群的經(jīng)濟(jì)含義有顯著差異。非勞動年齡人群（0-14和65+）是凈需求者和負(fù)儲蓄者，勞動年齡（15-64）人群是凈供給者和正儲蓄者。Aksoy et al.（2015）對人口年齡結(jié)構(gòu)變化的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了計(jì)量分析（圖3），主要結(jié)論是：（1）年輕人口對經(jīng)濟(jì)增長、投資、儲蓄和通貨膨脹的影響都是正向的，通脹系數(shù)高達(dá)0.75;（2）勞動年齡人口的經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)為正，通脹效應(yīng)為負(fù)（-0.87）;（3）老齡人口的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)為負(fù)，通脹效應(yīng)為正（0.12）。所以，通脹率與撫養(yǎng)比率成正比。假設(shè)年輕組和老年組比例各增加1%，工作組減少2%，那通脹率將提高1.74%。值得強(qiáng)調(diào)的是，勞動力參與率下降的通脹效應(yīng)等價(jià)于老齡化，因?yàn)槠浣巧珡纳a(chǎn)者轉(zhuǎn)變成了需求者。

圖3：不同年齡人群的經(jīng)濟(jì)含義

資料來源：Aksoy et al.， 2015，東方證券

冷戰(zhàn)結(jié)束以后，前社會主義陣營國家的大量勞動力后備軍加入到全球產(chǎn)業(yè)鏈中，其新增數(shù)量約兩倍于發(fā)達(dá)國家陣營，其與發(fā)達(dá)國家的工資差異是吸引跨國公司在全球布局產(chǎn)業(yè)鏈的首要因素。勞動的正向供給沖擊不僅提高了產(chǎn)能，還降低了勞動的議價(jià)能力，對商品價(jià)格和工資都形成了向下的壓力。與此同時(shí)，西方國家勞動市場結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，55歲-64歲之間的勞動年齡人口和女性的勞動參與率都在持續(xù)提高;“臨時(shí)工”比例明顯提升;加入工會的勞動者占比持續(xù)下降，罷工等帶來的工時(shí)損失持續(xù)徘徊在低位……這些因素都提高了勞動市場的“松弛”程度，降低了勞動者的議價(jià)能力。

全球化不僅是商品的全球化，也是生產(chǎn)要素的全球化。勞動在三個(gè)要素中處于弱勢地位。對勞動力的替代來自三個(gè)方面：移民、資本和技術(shù)。20世紀(jì)80年代以來，其在主要西方國家國民收入中的份額不斷下降。在勞動內(nèi)部，熟練勞動力是全球化和技術(shù)進(jìn)步的受益者，實(shí)際工資增速顯著高于非技能勞動者。以美國為例，排名前5%的勞動者的工資水平與最低的20%的差異，從1971年的5倍擴(kuò)大到了8倍。按受教育水平分類，過去40年，未獲得本科學(xué)位的男性勞動者的實(shí)際工資在整體上是下降的。這就是勞動市場的極化（polarizing）現(xiàn)象。

全球化影響下的人口總量與結(jié)構(gòu)性變化直接導(dǎo)致了自然失業(yè)率下行。所以，失業(yè)率下行并不必然意味著勞動力市場更加松弛，因?yàn)楹饬克沙诔潭鹊闹笜?biāo)是失業(yè)缺口。雖然失業(yè)率在不斷降低，但勞動力市場卻沒有想象的那么“緊”，工資增長停滯也并非不合理。

2008年金融危機(jī)以來，主要國家和全球人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了“大逆轉(zhuǎn)”，這些變化都將提升自然失業(yè)率和勞動者的議價(jià)能力。

第一，以美國為代表的西方發(fā)達(dá)國家戰(zhàn)后“嬰兒潮”（1946年-1964年）開始進(jìn)入老齡化階段，約持續(xù)至2025年才結(jié)束，而日本早已在20世紀(jì)90年代末就進(jìn)入到老齡化社會。

第二，中國早在2005年-2010年間就出現(xiàn)劉易斯拐點(diǎn)，農(nóng)村轉(zhuǎn)移勞動力從過剩變?yōu)椴蛔悖衷?012年前后開啟了老齡化進(jìn)程，生產(chǎn)者/消費(fèi)者比例觸頂之后快速回落，新增勞動年齡人口開始轉(zhuǎn)為負(fù)值。由于兩個(gè)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)折點(diǎn)幾乎在同一時(shí)期出現(xiàn)，又由于長期受到計(jì)劃生育政策的制約，中國經(jīng)濟(jì)增長將更加受到人口的負(fù)面沖擊。劉易斯拐點(diǎn)之后，中國勞動力成本顯著快速提升，這對全球而言都是負(fù)向成本沖擊。換言之，僅從人口結(jié)構(gòu)來說，中國已經(jīng)從通縮的輸出者轉(zhuǎn)變?yōu)橥浀闹圃煺摺?/p>

第三，高年齡組和女性勞動參與率的提升空間越來越窄，且已基本觸及上限。印度與非洲將成為全球新增勞動人口的后備軍，但前者因?yàn)殡A層等原因，后者因?yàn)榈乩砩系姆指畹仍?，都難以彌補(bǔ)發(fā)達(dá)國家和中國帶來的負(fù)面沖擊。

圖4：全球人口結(jié)構(gòu)的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)

資料來源：聯(lián)合國，CEIC，東方證券

從全球口徑來看，生產(chǎn)者/消費(fèi)者比例也已經(jīng)在2015年出現(xiàn)拐點(diǎn)，勞動力供給不足的趨勢將難以扭轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，隨著人口預(yù)期年齡的延長，獲老年癡呆癥等疾病的人口比例的顯著提升，全球供給相對于需求的缺口還將進(jìn)一步被擴(kuò)大。其財(cái)政政策含義是，醫(yī)療和養(yǎng)老等社保支出會持續(xù)增長，這可能意味著增加稅收，在美國，個(gè)人所得稅是政府稅收的主要來源，而個(gè)人所得稅率的提升會進(jìn)一步傳導(dǎo)至工資。除此之外，代表勞動階層的右翼保守勢力的掌權(quán)，民族主義與反移民浪潮的興起，都會增加國內(nèi)勞動者的議價(jià)能力，尤其是非熟練型勞動者，他們都是近30年來工資停滯和“去通脹”的主要貢獻(xiàn)者。所以，工資拉動型通貨膨脹的壓力或在未來較長時(shí)間逐步顯現(xiàn)。

人們常以日本的案例來反駁人口老齡化與通脹的相關(guān)性，這是在封閉經(jīng)濟(jì)條件下得到的結(jié)論。全球化是解答日本在90年代人口老齡化與低通脹并行不悖的鑰匙。舉例而言，非高峰時(shí)期，道路施工并不妨礙交通的暢通度，因?yàn)檐囕v可以繞道而行。但在早晚高峰時(shí)期，周邊道路同樣擁擠，道路施工的影響就會顯現(xiàn)出來。日本雖然出現(xiàn)了勞動力不足，但中國和東南亞的勞動供給足以彌補(bǔ)缺口，這與日本在1985年以后持續(xù)擴(kuò)大的對外直接投資是直接相關(guān)的。當(dāng)下的全球勞動力市場正進(jìn)入老齡化的“高峰期”，日本的經(jīng)驗(yàn)已不適用。

從分配角度來說，過去40年的全球化是技術(shù)和資本偏向型的。資本成本在利率下降和信用擴(kuò)張中不斷下降，用資本替代勞動進(jìn)行更加有利;這從整體上導(dǎo)致勞動份額的下降，但與此同時(shí)，技術(shù)密集型行業(yè)和熟練勞動力（高學(xué)歷）的工資顯著提升。技術(shù)與資本對低技能勞動的替代加劇了貧富分化和經(jīng)濟(jì)失衡，趨勢已難以為繼。

轉(zhuǎn)變?nèi)贺泿耪吣繕?biāo)多維化與通脹容忍度的提升

至20世紀(jì)80年代中期，美元體系和浮動匯率制度在發(fā)達(dá)國家已基本確立，各國央行也基本從數(shù)量規(guī)則轉(zhuǎn)向了利率規(guī)則和通脹目標(biāo)制的貨幣政策框架。貨幣市場短期利率成為最重要的貨幣政策工具，通脹預(yù)期的管理也成為貨幣政策的新工具。

鑒于20世紀(jì)70年代-80年代滯脹的教訓(xùn)，抑制通脹，燙平通脹的波動性，成為央行的首要任務(wù)。德國央行及歐洲央行顯然對通脹的容忍度更低，而美聯(lián)儲則是低通脹與充分就業(yè)雙支柱。貨幣政策仍然需要在通脹與失業(yè)中取得平衡，但與70年代之前需求管理模式的不同之處在于，穩(wěn)物價(jià)的優(yōu)先級更高，對周期性失業(yè)的容忍度有所提升。

貨幣政策的內(nèi)生性被認(rèn)為是菲利普斯曲線平坦化的一個(gè)重要解釋。在泰勒規(guī)則中，被解釋變量是短期利率，解釋變量是產(chǎn)出缺口和通脹缺口，前者與勞動力市場緊密相關(guān)，產(chǎn)出缺口為負(fù)往往意味著勞動力市場較“緊”，即失業(yè)率低于自然失業(yè)率。如果勞動力市場偏緊，為避免勞動力成本上升進(jìn)一步傳遞到商品市場價(jià)格，貨幣當(dāng)局加息的概率會提高，通脹因此而被壓抑。故內(nèi)生的貨幣政策在通貨膨脹和失業(yè)差距之間引入了正相關(guān)關(guān)系，中和了傳統(tǒng)菲利普斯曲線中負(fù)相關(guān)性，兩者合力導(dǎo)致菲利普斯曲線平坦化。

2008年以來，貨幣政策框架至少在以下幾個(gè)方面出現(xiàn)了變化。第一，后危機(jī)時(shí)代，2%的通脹目標(biāo)實(shí)際上成了通脹的上限。隨著通脹和通脹預(yù)期的持續(xù)低迷，以及引導(dǎo)通脹上行的努力屢屢遭遇挫折，美聯(lián)儲開始微調(diào)貨幣政策規(guī)則，轉(zhuǎn)向參考一定時(shí)期內(nèi)的平均通脹。還有觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)該將通脹目標(biāo)提升至3%甚至更高。在低于2%的自然利率環(huán)境下，如果美國經(jīng)濟(jì)再次受到一定的負(fù)面沖擊，2%的通脹目標(biāo)將不足以使經(jīng)濟(jì)回到潛在產(chǎn)出水平。這將增加美聯(lián)儲對通脹的容忍度。

實(shí)際上，2008年大危機(jī)之后，達(dá)拉斯聯(lián)儲一直在提倡截尾平均通脹目標(biāo)。至少從2014年以來的擬合情況來看，其擬合度較傳統(tǒng)泰勒規(guī)則顯著提升，傳統(tǒng)泰勒規(guī)則隱含的短期利率在2019年底達(dá)到了5.3%，高于實(shí)際值3個(gè)百分點(diǎn)。使用截尾平均通脹修正的菲利普斯曲線的斜率的負(fù)值更大，擬合優(yōu)度更高。

第二，貨幣政策關(guān)注的維度更加多元化，除了通脹與失業(yè)，還需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動和金融風(fēng)險(xiǎn)，還需要考慮與財(cái)政政策的協(xié)同，尤其是要考慮政府的融資成本和債務(wù)杠桿率。通脹上行有助于降低政府實(shí)際融資成本。預(yù)計(jì)到2021年，美國公眾持有的聯(lián)邦政府債務(wù)（占GDP之比）將接近二戰(zhàn)時(shí)期的峰值（106%）。至2050年，該比例將達(dá)到195%。未來30年，凈利息支出將成為美國財(cái)政赤字?jǐn)U大的主要原因（CBO，2020）。當(dāng)然，在通脹超過一定范圍后，名義利率的漲幅很可能會超過通脹。對英國國債的一項(xiàng)長時(shí)序的研究也表明，近百年來，英國國債的利息來源已經(jīng)從以前的財(cái)政盈余，轉(zhuǎn)變?yōu)榻栊逻€舊。通脹和名義利率能否維持低位，對于財(cái)政可持續(xù)性至關(guān)重要。雖然美聯(lián)儲對通脹的容忍度提升了，但實(shí)際上面臨更加艱難的權(quán)衡。

常見的反對意見有兩條：第一，2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲史無前例的量化寬松和資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張并未引發(fā)通脹;第二，最新數(shù)據(jù)顯示，無論是密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心調(diào)查，還是費(fèi)城聯(lián)儲的專家預(yù)測（SPF）或亞特蘭大聯(lián)儲企業(yè)長期通脹預(yù)期調(diào)查（BIE），均顯示未來五年通脹預(yù)期仍較低。

針對這兩種疑問的回應(yīng)分別是：第一，2008年之后量化寬松的資金大量滯留于金融市場，并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，表現(xiàn)為準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣的陡增，而廣義貨幣增速并未大幅增長。2020年新冠肺炎疫情的沖擊的持續(xù)性較短，但宏觀政策的刺激力度卻更大，方式也顯著不同，直接結(jié)果是廣義貨幣與基礎(chǔ)貨幣增速同步提升。美國二季度M2同比增速調(diào)升至22.8%，三季度為24.1%，為上世紀(jì)60年代以來的最大值。覆水難收，隨著需求的復(fù)蘇，短期內(nèi)通脹的壓力將會逐步體現(xiàn)。第二，通脹預(yù)期有路徑依賴，其逆轉(zhuǎn)是瞬間形成的，故不足以預(yù)示未來。即使是相對準(zhǔn)確的專家預(yù)測，對實(shí)際通脹的預(yù)測效力也在下降。

上世紀(jì)50年代末至1965年，美國的通脹和失業(yè)組合與當(dāng)前狀況相似：預(yù)期通脹率也呈水平狀，通脹率僅為1%左右;失業(yè)率降至4%以下，失業(yè)缺口高達(dá)2%。1966年，在勞動市場緊約束下，核心通脹開始快速爬升，1967年之后均運(yùn)行在通脹預(yù)期之上，從而成為70年代滯脹的前奏。后危機(jī)時(shí)代，美國失業(yè)率雖然在不斷下行，但直到2017年，失業(yè)缺口才轉(zhuǎn)為負(fù)值，2019年接近1個(gè)百分點(diǎn)，為2001年以來的最大值。工資上漲的內(nèi)生力量已經(jīng)俱備，“只欠東風(fēng)”！

通脹，等風(fēng)來！

作為貨幣的一種價(jià)格，通貨膨脹是多個(gè)因素相互作用的結(jié)果，包括全球化趨勢、人口結(jié)構(gòu)與流動、勞動力市場彈性、儲蓄與投資之間的總量平衡與結(jié)構(gòu)特征，以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策和大宗商品與匯率波動等等。

近30年來，建立在美元信用本位下的全球化是理解通貨膨脹率的背景。產(chǎn)業(yè)內(nèi)中間品貿(mào)易的全球化，資本要素價(jià)格的下降，勞動力供給的增加和貨幣政策規(guī)則的變化都是解釋全球范圍內(nèi)去通脹和菲利普斯曲線平坦化的重要原因。然而，全球化已經(jīng)在2008年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，資本要素價(jià)格下行面臨零利率約束，全球人口紅利漸行漸遠(yuǎn)，老齡化社會的負(fù)擔(dān)越來越重，貨幣政策也悄然降低了穩(wěn)通脹的權(quán)重，貨幣當(dāng)局不僅面臨著更復(fù)雜的權(quán)衡，還需謹(jǐn)慎維護(hù)其獨(dú)立性。這些因素都是呼喚通脹回歸和菲利普斯曲線“復(fù)活”的力量。

以上所有這些因素的疊加無疑提升了通脹上行的壓力，但再通脹是否真的實(shí)現(xiàn)，還取決于它們與債務(wù)陷阱、貧富分化、新技術(shù)革命等因素的合力。債務(wù)與貧富分化是壓抑總需求和名義利率，進(jìn)而導(dǎo)致近十年來全球經(jīng)濟(jì)停滯的重要因素，短期內(nèi)難以緩解;以人工智能、物聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)等技術(shù)為代表的新一代技術(shù)革命有可能緩解勞動力不足的壓力，還將提升勞動生產(chǎn)率。這兩個(gè)方面，分別從需求側(cè)和供給側(cè)，壓抑了物價(jià)或工資。

綜合來說，我們認(rèn)為，在關(guān)注通縮壓力的同時(shí)，未來也應(yīng)該警惕潛在的通脹風(fēng)險(xiǎn)，而不是將其完全排除在外。考慮到今年的特殊情況，明年通脹率或出現(xiàn)脈沖式上行，而后逐漸回落。中長期來說，通脹中樞較前20年或顯著提升。但是，除大范圍戰(zhàn)爭等極端情況外，鑒于通脹持續(xù)性的下降，長時(shí)間出現(xiàn)5%以上通脹率的概率仍然不高。

（編輯：蘇琦）