光莆股份高毛利率之謎

吳新竹

光莆股份（300632.SZ）在半導(dǎo)體照明產(chǎn)業(yè)小幅回暖之時(shí)登陸A股，并在行業(yè)增長(zhǎng)乏力的兩年里保持了50%左右的穩(wěn)定增速。2019年前三季度，公司的扣非攤薄凈資產(chǎn)收益率高達(dá)16.94%，居行業(yè)首位，而公司FPC業(yè)務(wù)、LED封裝及LED背光模組業(yè)務(wù)的毛利率碾壓行業(yè)龍頭，令人咂舌;但公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于可比同行，并通過(guò)開(kāi)展保理業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)讓子公司的方式轉(zhuǎn)移應(yīng)收賬款;累計(jì)分紅率在同一年上市的LED公司中居末位，種種跡象都給公司產(chǎn)品的真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力打上問(wèn)號(hào)。

近日，光莆股份擬定增募資10.31億元，其中3億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，公司未來(lái)真實(shí)的盈利能力有待考量。

逆勢(shì)增長(zhǎng)背后的蛛絲馬跡

CSA Research的數(shù)據(jù)顯示，2016-2019年，中國(guó)半導(dǎo)體照明產(chǎn)業(yè)整體產(chǎn)值年增速依次為22.8%、25.3%、12.8%和2.4%，不但告別了2016年以前30%的增長(zhǎng)率，還呈現(xiàn)出增速急劇下滑的趨勢(shì)。2017年行業(yè)暫時(shí)回暖之際，A股有7家LED公司相繼上市，成為該行業(yè)IPO最多的一年，這7家當(dāng)中有光莆股份，也有太龍照明（300650.SZ）和得邦照明（603303.SH）。2016-2019年，半導(dǎo)體照明行業(yè)并購(gòu)交易總金額分別為220億元、200億元、150億元和189億元，并購(gòu)雖然為一些公司催生了短暫的好業(yè)績(jī)，但受全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、產(chǎn)能過(guò)剩、需求萎靡等因素影響，2018年和2019年前三季度，A股分別有9家和13家LED公司業(yè)績(jī)同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

在絕大多數(shù)同行營(yíng)收規(guī)?；騽×也▌?dòng)、或持續(xù)下滑的形勢(shì)下，光莆股份卻保持了50%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)，2017年、2018年和2019年前三季度，公司的營(yíng)收增速分別為54.54%、56.34%和49.86%，可謂“一枝獨(dú)秀”。2018年和2019年上半年，公司的扣非攤薄凈資產(chǎn)收益率分別為19.65%和9.05%，在LED上市公司中處于領(lǐng)先地位。然而，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，光莆股份的累計(jì)分紅率僅為5.36%，在2017年上市的LED公司中居末位，公司賬面的貨幣資金超過(guò)4億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)，說(shuō)明公司業(yè)績(jī)優(yōu)秀、資金寬裕卻吝于分紅。

據(jù)介紹，光莆股份于2000年以后以LED封裝業(yè)務(wù)為起點(diǎn)，開(kāi)發(fā)了冠捷、富士康、LG等顯示器生產(chǎn)廠商客戶，于2002年開(kāi)發(fā)了LCD顯示器的關(guān)鍵元器件FPC產(chǎn)品，于2007年開(kāi)發(fā)了LCD顯示器核心部件的背光模組及配套件產(chǎn)品，于2011年進(jìn)入LED照明領(lǐng)域。2013年以來(lái)，先后開(kāi)發(fā)了安達(dá)屋、GE（即通用電氣）、歐司朗（OSR.DY）等照明行業(yè)大客戶。光莆股份處于半導(dǎo)體照明產(chǎn)業(yè)的中下游，即封裝、照明和背光應(yīng)用產(chǎn)品領(lǐng)域，招股書(shū)顯示，前十大客戶占公司營(yíng)業(yè)收入的70%左右，經(jīng)營(yíng)模式為以銷(xiāo)定產(chǎn)，根據(jù)與主要客戶的合作情況以及客戶的業(yè)務(wù)規(guī)劃制定銷(xiāo)售計(jì)劃，2018年，公司對(duì)前五名客戶的銷(xiāo)售額占營(yíng)業(yè)收入的比例為58.18%。

陽(yáng)光照明（600261.SH）和得邦照明的產(chǎn)品領(lǐng)域和經(jīng)營(yíng)模式與光莆股份頗為類(lèi)似，從年報(bào)披露的客戶情況來(lái)看，2012年，陽(yáng)光照明對(duì)飛利浦集團(tuán)的銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到53.67%，2012-2018年，飛利浦集團(tuán)始終位列陽(yáng)光照明應(yīng)收賬款的期末余額第一名，2012-2017年，陽(yáng)光照明對(duì)前五名客戶的銷(xiāo)售額占營(yíng)業(yè)收入的比例在55.50%至64.13%，2018年客戶有所分散，前五名占比為47.63%。

得邦照明招股書(shū)顯示，飛利浦系該公司的第一大客戶，2017年和2018年，得邦照明對(duì)前五名客戶的銷(xiāo)售額占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為38.4%和44.43%?？蛻艏卸雀咄鶗?huì)增加企業(yè)應(yīng)收賬款的回收風(fēng)險(xiǎn)，近年來(lái)，陽(yáng)光照明和得邦照明的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率保持在4次以上，而光莆股份僅在3次以上。

2018年9月，光莆股份決定開(kāi)展應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)，保理融資金額總計(jì)不超過(guò)2.4億元，申請(qǐng)期限為1年。值得注意的是，為應(yīng)收賬款開(kāi)展保理業(yè)務(wù)在LED公司中并不常見(jiàn)，尤其對(duì)于上市兩年之內(nèi)的光莆股份來(lái)說(shuō)不是一個(gè)積極的信號(hào)。

2019年8月20日，光莆股份將子公司廈門(mén)光莆顯示技術(shù)有限公司（下稱(chēng)“光莆顯示”）100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給廈門(mén)智珈灃電子技術(shù)有限公司（下稱(chēng)“智珈灃”），轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3017萬(wàn)元，與光莆顯示的賬面凈資產(chǎn)金額相當(dāng)，轉(zhuǎn)讓完成后，光莆顯示不再納入公司合并報(bào)表范圍。付款方式為合同簽訂之日起90日內(nèi)支付500萬(wàn)元，2020年3月31日前支付1000萬(wàn)元，2020年8月20日前支付剩余款項(xiàng)1517萬(wàn)元。2018年度和2019年上半年，光莆顯示的營(yíng)業(yè)收入分別為8375萬(wàn)元和3678萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為1383萬(wàn)元和431萬(wàn)元，應(yīng)收款項(xiàng)總額分別為2818萬(wàn)元和2268萬(wàn)元。

光莆股份以寬松的收款方式平價(jià)轉(zhuǎn)讓尚且盈利的子公司引發(fā)深交所關(guān)注，公司在回復(fù)函中表示，光莆顯示主要為客戶代工生產(chǎn)，公司從整體戰(zhàn)略落地考慮，剝離非核心業(yè)務(wù)生產(chǎn)環(huán)節(jié);光莆顯示賬面上主要是一些庫(kù)存、舊設(shè)備、應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款等資產(chǎn)，智珈灃股東出資和光莆顯示銷(xiāo)售給主要大客戶的應(yīng)收賬款、發(fā)出商品加起來(lái)可以覆蓋本次交易價(jià)款，確保本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓款100%收回。天眼查顯示，交易對(duì)方智珈灃成立于2019年8月12日，股東為兩名自然人陳春香和占英，且標(biāo)的公司光莆顯示已于8月20日更名為廈門(mén)頂昊顯示技術(shù)有限公司，當(dāng)日除管理人員、股東變更外，工商登記聯(lián)絡(luò)人由此前的林翠霞變更為占清榕。

巧合的是，8月20日，光莆股份發(fā)布公告稱(chēng)聘任占清榕女士為公司證券事務(wù)代表，任期自本次董事會(huì)審議通過(guò)之日起至第三屆董事會(huì)任期屆滿為止，意味著光莆顯示雖然被剝離，但仍可能與上市公司保持某種聯(lián)系。

毛利率反常

近年來(lái)，光莆股份的毛利率遠(yuǎn)超業(yè)務(wù)模式相近的可比公司。2019年前三季度，光莆股份、陽(yáng)光照明和得邦照明的毛利率分別為36.37%、31.06%和17.23%，期間費(fèi)用率分別為14.09%、17.48%和9.75%。招股書(shū)披露，2016年光莆股份前十大客戶依次為冠捷、安達(dá)屋、歐司朗、弘名集團(tuán)、三迪集團(tuán)、富士康、GE、翠歐、LG和華映，金額在5974萬(wàn)元至644萬(wàn)元;該年度公司LED業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了85.99%的毛利，毛利率為32.63%，其中，LED照明器件的毛利率為27.17%，LED背光模組及配套件的毛利率為33.78%，LED封裝的毛利率為45.58%;FPC柔性電路板貢獻(xiàn)了14.01%的毛利，毛利率為23.10%。

光莆股份招股書(shū)曾提到，F(xiàn)PC即柔性印制線路板，又稱(chēng)撓性印刷電路板，是以柔性覆銅板為基材制成的一種線路板，由于LCD顯示器的信號(hào)主板與液晶屏之間需要采用FPC連接，冠捷希望公司能夠提供FPC產(chǎn)品，為了更好地服務(wù)客戶，公司實(shí)際控制人設(shè)立廈門(mén)愛(ài)譜生電子科技有限公司（下稱(chēng)“愛(ài)譜生”）從事FPC業(yè)務(wù)，后續(xù)愛(ài)譜生繼續(xù)開(kāi)發(fā)了富士康、比亞迪等客戶;FPC業(yè)務(wù)的主要客戶為號(hào)稱(chēng)京東方代工廠的三迪集團(tuán)和弘名集團(tuán)以及富士康等?？梢?jiàn)光莆股份的FPC產(chǎn)品與PCB上市公司的FPC產(chǎn)品系同一種類(lèi)，而PCB行業(yè)上市公司的FPC產(chǎn)品毛利率普遍較低，屬于低附加值產(chǎn)品。2017年、2018年和2019年上半年，光莆股份FPC的毛利率分別為35.01%、30.87%和32.99%，而同為冠捷供應(yīng)商之一的景旺電子（603228.SH）2016年和2017年柔性電路板的毛利率僅為20.95%、23.46%，且2019年上半年P(guān)CB行業(yè)上市公司的毛利率均未超過(guò)31.76%。光莆股份是如何做到毛利率趕超同行的呢？

對(duì)此，光莆股份表示，公司FPC業(yè)務(wù)的同行業(yè)可比公司主要為丹邦科技（002618.SZ）和傳藝科技（002866.SZ），與景旺電子可比性不強(qiáng)，這兩家可比公司報(bào)告期內(nèi)FPC業(yè)務(wù)毛利率均在30%以上，與公司不存在重大差異。

就其客戶而言，2016年，光莆股份與弘名集團(tuán)的具體交易為向SITICO ELECTRONIC （H.K.） LIMITED（下稱(chēng)“SITICO”）銷(xiāo)售1276萬(wàn)元，向上海弘名電子有限公司銷(xiāo)售593萬(wàn)元（下稱(chēng)“上海弘名”）。香港公司查冊(cè)中心顯示，SITICO發(fā)行股本和已繳股本均為1萬(wàn)港元，董事為自然人陳燕，其護(hù)照簽發(fā)國(guó)為中國(guó);天眼查顯示，上海弘名在2017年以前主要從事貨物與技術(shù)的進(jìn)出口業(yè)務(wù)，法人代表和大股東均為自然人陳世榮，可見(jiàn)這樣兩家企業(yè)被招股書(shū)描述成京東方的代工廠有欠妥當(dāng)。京東方A（000725.SZ）近五年的毛利率在20%左右，LCD市場(chǎng)占有率居全球前列，為何會(huì)給光莆股份這種上游FPC產(chǎn)品留出高于市場(chǎng)平均水平的毛利率空間呢？

光莆股份與客戶富士康的具體交易中，2016年金額最大的是向英屬開(kāi)曼群島商鴻騰精密科技股份有限公司臺(tái)灣分公司（下稱(chēng)“鴻騰精密”）銷(xiāo)售的840萬(wàn)元，天眼查顯示該公司的英文名為Foxconn Interconnect Technology Limited，根據(jù)工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）招股書(shū)，F(xiàn)oxconn Interconnect Technology Limited為鴻海精密工業(yè)（HHPD.L）的子公司，鴻海精密工業(yè)的毛利率在6%左右。瀛通通訊（002861.SZ）、意華股份（002897.SZ）、海能實(shí)業(yè)（300787.SZ）等消費(fèi)電子產(chǎn)品企業(yè)系鴻騰精密的供應(yīng)商，這三家公司2019年上半年的毛利率在19.65%至26.89%。相比之下，光莆股份的FPC產(chǎn)品尚處在原材料環(huán)節(jié)，以高毛利被富士康接受恐怕非長(zhǎng)久之計(jì)。

對(duì)此，光莆股份表示，客戶的毛利率水平與公司向相關(guān)客戶銷(xiāo)售產(chǎn)品的毛利率水平無(wú)必然聯(lián)系，即客戶京東方和鴻海精密的毛利率與公司向上述客戶銷(xiāo)售產(chǎn)品的FPC毛利率不具備可比性，零配件產(chǎn)品毛利高于產(chǎn)成品也是行業(yè)普遍現(xiàn)象。

光莆股份LED封裝業(yè)務(wù)的毛利率大于40%，LED背光模組及配套件業(yè)務(wù)的毛利率大于30%，同樣令人困惑。招股書(shū)稱(chēng)該業(yè)務(wù)的主要客戶為冠捷、華映等顯示產(chǎn)品生產(chǎn)廠商，冠捷科技（T18.SG）為全球最大的個(gè)人計(jì)算機(jī)監(jiān)視器及第四大液晶電視制造商，華映科技（000536.SZ）是核心平板顯示零部件制造商，2016年、2017年和2018年上半年，冠捷科技的毛利率在8.17%至8.77%，華映科技在8.68%至15.14%。華映科技模組相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率在14.46%至18.89%，而冠捷的供應(yīng)商之一華東科技（000727.SZ）液晶屏幕及模塊業(yè)務(wù)自2016年以后常年虧損。在光莆股份毛利率高于30%的背光模組及配套件業(yè)務(wù)、毛利率高于40%的LED封裝業(yè)務(wù)面前，不論是身為巨頭的冠捷科技，還是專(zhuān)業(yè)零部件供應(yīng)商的華映科技、華東科技皆“黯然失色”。

光莆股份回應(yīng)稱(chēng)，客戶華映科技、冠捷科技的毛利率與公司向上述客戶銷(xiāo)售LED背光模組產(chǎn)品的毛利率不具備可比性，零配件產(chǎn)品毛利高于產(chǎn)成品是行業(yè)普遍現(xiàn)象。

事實(shí)上，封裝作為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的末梢環(huán)節(jié)，具有較低的技術(shù)壁壘，毛利率偏低是共識(shí)，奇妙的是，2018年半年報(bào)之后，公司便不再單獨(dú)披露封裝業(yè)務(wù)及背光模組的盈利情況了。

擴(kuò)產(chǎn)面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)

據(jù)預(yù)測(cè)，2019年，光莆股份所處行業(yè)的中游封裝與下游應(yīng)用的規(guī)模分別為959億元和6388億元，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，國(guó)際貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜多變，半導(dǎo)體照明行業(yè)全年增速僅為2.4%，較上年度下降10.4個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年前三季度，44家LED上市公司合計(jì)營(yíng)業(yè)收入為852.52億元，同比增長(zhǎng)2.74%，較上年同期下降了3.5個(gè)百分點(diǎn)。地產(chǎn)行業(yè)的疲軟和汽車(chē)行業(yè)的低迷導(dǎo)致通用照明內(nèi)需不振，疊加芯片產(chǎn)能釋放、價(jià)格下降傳導(dǎo)的影響，照明LED封裝環(huán)節(jié)量升價(jià)降，競(jìng)爭(zhēng)加劇。

光莆股份上市后不再披露前五大客戶具體名稱(chēng)，只在文字?jǐn)⑹鲋袑?duì)前文中的大客戶有所提及，遺憾的是，2019年半年報(bào)里公司再未提及任何客戶的具體名稱(chēng)。

從公開(kāi)信息來(lái)看，近兩年，公司的兩個(gè)大客戶歐司朗和通用電氣發(fā)生了較大變化，歐司朗自2016年起籌劃分拆朗德萬(wàn)斯（LEDVANCE），2018年上半年，木林森（002745.SZ）以4億歐元作價(jià)完成了對(duì)朗德萬(wàn)斯的收購(gòu)事項(xiàng);同年6月，ABB完成對(duì)GE全球電氣化解決方案業(yè)務(wù)（GEIS）的收購(gòu)，作價(jià)約26億美元，同年12月，日立（6501.T）宣布將以7000億日元收購(gòu)ABB電網(wǎng)業(yè)務(wù)部80.1%的股份，2019年12月，ABB（中國(guó)）有限公司又完成了電氣事業(yè)部在上海的兩家合資企業(yè)的剝離，將上海ABB開(kāi)關(guān)有限公司和上海ABB廣電有限公司各60%股權(quán)以3.50億元轉(zhuǎn)讓給了廣電電氣（601616.SH）。

外部環(huán)境與客戶本身發(fā)生變化，對(duì)光莆股份業(yè)務(wù)的影響值得關(guān)注。朗德萬(wàn)斯歸入木林森麾下，太龍照明（300650.SZ）和得邦照明又分別是GE和安達(dá)屋的供應(yīng)商，這些同行與光莆股份的競(jìng)爭(zhēng)不容小覷。對(duì)此，光莆股份向《證券市場(chǎng)周刊》表示，朗德萬(wàn)斯近三年均為公司的大客戶，收購(gòu)事件暫未影響公司的銷(xiāo)售;公司和得邦照明供應(yīng)給安達(dá)屋的是不同的LED照明產(chǎn)品線，共同滿足客戶豐富多樣的差異化需求;公司獨(dú)家供應(yīng)Current（原GE）的太陽(yáng)燈和面板燈，和太龍照明供應(yīng)給GE的產(chǎn)品不存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

近日，光莆股份發(fā)布定增方案，擬非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金總額不超過(guò)10.31億元，用于LED照明產(chǎn)品智能化生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目、高光功率紫外固態(tài)光源產(chǎn)品建設(shè)項(xiàng)目、SMT智能化生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目，相應(yīng)投入7.31億元，并以3億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。LED照明產(chǎn)品智能化生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目與SMT智能化生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目系公司原有業(yè)務(wù)的產(chǎn)能擴(kuò)張，基于前文LED照明及FPC業(yè)務(wù)的客戶情況分析，在行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩之際，光莆股份很可能不再具有從前的毛利率優(yōu)勢(shì);高光功率紫外固態(tài)光源產(chǎn)品建設(shè)項(xiàng)目系拓展UV LED新業(yè)務(wù)，UV LED領(lǐng)域已有三安光電（600703.SH）、華燦光電（300323.SZ）、聚飛光電（300303.SZ）、鴻利智匯（300219.SZ）等公司先行發(fā)力，光莆股份亦不具有明顯優(yōu)勢(shì)。對(duì)此，公司表示已在2017年獲得UV LED細(xì)分行業(yè)第一項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利授權(quán)，本次UV LED產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目是把握UV LED從培育期即將進(jìn)入發(fā)展期趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)UV LED基礎(chǔ)技術(shù)及應(yīng)用技術(shù)儲(chǔ)備產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的自然發(fā)展。

至于補(bǔ)充流動(dòng)資金的3億元，對(duì)于2019年三季度末尚有4.34億元貨幣資金和1.08億元交易性金融資產(chǎn)的光莆股份來(lái)說(shuō)更是顯得沒(méi)有必要。早在2017年12月至2018年8月期間，光莆股份曾使用自有資金開(kāi)展外匯衍生品交易，日最高余額達(dá)到4280萬(wàn)美元，超過(guò)公司2017年度凈資產(chǎn)的50%，公司未按規(guī)定對(duì)該事項(xiàng)履行審議程序和信息披露義務(wù)，直到2018年8月20日才經(jīng)董事會(huì)補(bǔ)充審議和披露，為此，公司被證監(jiān)局出具了警示函。