分拆類(lèi)型與回報(bào)盤(pán)點(diǎn)

胡凝

2019年歲尾，內(nèi)地資本市場(chǎng)政策面調(diào)整不斷。在個(gè)股期權(quán)開(kāi)啟后，還有一件值得一提的大事，就是證監(jiān)會(huì)修改了關(guān)于分拆上市的管理辦法，鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行分拆操作。

分拆并不稀罕，自上世紀(jì)90年代起，美股市場(chǎng)平均每年約會(huì)發(fā)生50例左右的分拆案。這樣的操作對(duì)中國(guó)內(nèi)地公司來(lái)說(shuō)也不鮮見(jiàn)，但之前常見(jiàn)的多是A股公司分拆到港股市場(chǎng)上市，或者分拆境外的子公司上市，其他的分拆種類(lèi)就沒(méi)有太多接觸的機(jī)會(huì)。

其實(shí)不同的分拆類(lèi)型和方案會(huì)帶來(lái)巨大的回報(bào)差異，相比于深受內(nèi)地股民喜愛(ài)的送股轉(zhuǎn)增，許多分拆方案對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，還真是能夠把一個(gè)200斤重的老婆拆成兩個(gè)100斤老婆的喜事。

龍生九子

上市公司出于各種目的經(jīng)常需要?jiǎng)冸x旗下的子公司，仔細(xì)盤(pán)點(diǎn)，有以下三種類(lèi)型：

第一種是純分拆（Spin-Off），好比由父母主持的分家。上市公司把旗下的子公司拎出來(lái)單獨(dú)上市，然后把剝離公司的股份按持有母公司的股份比例分配給原始股東，上市行為不涉及融資。即父母把家里的產(chǎn)業(yè)無(wú)償分給子女（股東），股東對(duì)如何處理這些產(chǎn)業(yè)擁有自主權(quán)，可以選擇賣(mài)掉變現(xiàn)，也可以一直持有。

第二種是分立（Split-Off），指的是上市公司把子公司剝離上市后，提供給老股東一個(gè)選項(xiàng)，可以選擇把老股按優(yōu)惠的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)換成子公司的新股。比如X公司分拆出了一個(gè)子公司Y上市，X公司的老股東可以把一部分股份按照1：1.5的溢價(jià)比例轉(zhuǎn)換成Y公司的股份。

最后一種是分割（Carve-Out），這才是中國(guó)內(nèi)地公司最常使用的剝離方式，即母公司把控股子公司的少量股份（一般是20%）賣(mài)給公眾股東并上市融資，上市后母公司仍然持有該子公司的控制權(quán)，但由于子公司上市后估值往往會(huì)得到提升，母公司的資產(chǎn)便也隨之增厚。

Split-Off經(jīng)常發(fā)生在Carve-Out之后，由于有了準(zhǔn)確的市場(chǎng)公允定價(jià)，母公司用子公司的新股來(lái)溢價(jià)兌換股東手中的老股，也可以視為一種另類(lèi)的回購(gòu)返還資本的方式，好處是無(wú)需現(xiàn)金，而是用子公司的股份來(lái)兌換。

上述三種剝離方式其實(shí)都可以被稱(chēng)作分拆，但是差別卻十分顯著。首先看看三者共同的好處。剝離出其他業(yè)務(wù)的子公司可以讓母公司注意力更加集中，把更多資源投入到主業(yè)上，子公司的管理層也可以得到更大的自主權(quán)利，不再受競(jìng)業(yè)限制，可以自由自在地和母公司競(jìng)爭(zhēng)做生意，也可以獨(dú)立融資擴(kuò)張。進(jìn)行財(cái)務(wù)融資股權(quán)激勵(lì)方案也更加容易。最重要的是，剝離動(dòng)作可以有效地減少“控股混業(yè)折扣”，簡(jiǎn)單粗暴地提升估值。

相比之下，Carve-Out可以帶來(lái)一筆額外的融資，同時(shí)還能保留對(duì)子公司的間接控制力，也能帶來(lái)資產(chǎn)的增厚，但是如果后繼沒(méi)有Split-Off的動(dòng)作的話，這樣的資產(chǎn)增厚也不一定能獲得市場(chǎng)認(rèn)可，甚至逐漸對(duì)公司回報(bào)股東的誠(chéng)意懷疑。

同時(shí)，分拆也有主動(dòng)型與被動(dòng)型的區(qū)別。近年主動(dòng)型的例子港/美股中就有不少，遠(yuǎn)的如新浪拆出微博，近的比如騰訊控股拆出騰訊音樂(lè)，寶龍地產(chǎn)拆出寶龍商業(yè)，復(fù)興醫(yī)藥拆出復(fù)宏漢霖等等。

與主動(dòng)型分拆對(duì)應(yīng)的案例便是因反壟斷而生的被動(dòng)性分拆。因?yàn)锳股一向鼓勵(lì)做大做強(qiáng)，所以這種類(lèi)型的分拆基本只發(fā)生在成熟市場(chǎng)，比如很久以前的標(biāo)準(zhǔn)石油、美國(guó)煙草集團(tuán)、電信巨頭AT&T等等。

世間并沒(méi)有十全十美的好事，分拆有其優(yōu)點(diǎn)，自然就有不足。

好的一面上文已經(jīng)提過(guò)，對(duì)于子公司來(lái)說(shuō)，缺陷則是少了和母公司的協(xié)同效應(yīng)，比如原先母公司或許可以提供更加低廉的資本，許多人力崗位也需要重新配置，增加都會(huì)增厚成本。

對(duì)于母公司也不凈是好事，分拆以后母公司如想再度恢復(fù)或加強(qiáng)與子公司的聯(lián)系可能需要付出高昂的代價(jià)，上世紀(jì)末就發(fā)生過(guò)這樣的事。1997年，福特汽車(chē)將旗下租車(chē)行Hertz分割剝離，不久后發(fā)現(xiàn)，其對(duì)于自身戰(zhàn)略有著不可或缺的意義，所以又從市場(chǎng)上溢價(jià)50%左右購(gòu)回部分股份。一來(lái)一去多花了數(shù)億美元。

盤(pán)點(diǎn)回報(bào)

哪怕好處再多，投資者支持分拆的唯一目的仍是回報(bào)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管分拆后子公司在剛上市時(shí)存在一定賣(mài)壓，但在之后的數(shù)年里，往往跑贏市場(chǎng)平均回報(bào)和母公司的資本回報(bào)。比如Ebay拆出Pay Pal，AT&T拆出NCR的案例。

目前最權(quán)威的數(shù)據(jù)來(lái)自《金融學(xué)周刊》于1993年出版的論文，據(jù)記載，美股中的母公司和子公司在分拆后，頭三年相對(duì)標(biāo)普500指數(shù)的超額利潤(rùn)分別為30%和18%。進(jìn)入新世紀(jì)以后，分拆動(dòng)作更是受到投資者熱捧。2000-2005年間，分拆之后兩年期內(nèi)，母子公司相對(duì)標(biāo)普500的超額收益達(dá)到了40%和45%。誰(shuí)說(shuō)成熟市場(chǎng)沒(méi)有主題投資？

盡管分拆普遍首受認(rèn)可，但也需要一事一議，并不是所有分拆都可以獲得可觀的回報(bào)。歷史數(shù)據(jù)表明，如果是Carve-Out方案，那么在分割之后徹底獨(dú)立的子公司才能夠給股東帶來(lái)更高回報(bào)，如果在分割之后數(shù)年內(nèi)母公司仍然保持控制權(quán)，則公司回報(bào)率總體會(huì)嚴(yán)重落后，完全起不到估值提升的作用。這個(gè)也很好理解，離家獨(dú)立后父母卻舍不得撒手，這樣的孩子不會(huì)有奮斗的動(dòng)力，也不會(huì)有太大出息，很可能就廢掉了。

圖：各種類(lèi)型分拆相對(duì)標(biāo)普500指數(shù)的超額收益

來(lái)源：Mckinsey Analysis

圖中可見(jiàn)，藕斷絲連的公司頭兩年平均跑輸標(biāo)普指數(shù)25%左右。所以純分拆要優(yōu)于分立，后者又優(yōu)于分割，越是簡(jiǎn)單粗暴的方案就越好，這個(gè)需要特別留意。

擁有超額收益的地方必然不缺精明的投資者，享負(fù)盛名的喬爾·格林布拉特（Joel. Greenblatt）便精于此道，并且總結(jié)出一套完整的對(duì)分拆后母子公司的選擇方法和套利經(jīng)驗(yàn)。比如規(guī)避某些母公司在大額并購(gòu)后拆出的子公司，債務(wù)指標(biāo)不太健康，或管理層持股過(guò)少的子公司。此外，還有很多機(jī)構(gòu)和指數(shù)型基金會(huì)按照紀(jì)律清空和自身定位不符的子公司股份，如果耐心等待和收集，可以找到很好的買(mǎi)點(diǎn)。

有意思的是，中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)缺少分拆機(jī)會(huì)，但卻有著非常類(lèi)似的套利機(jī)會(huì)，就是ST制度，當(dāng)企業(yè)連續(xù)兩年虧損時(shí)多會(huì)被強(qiáng)制戴帽。但企業(yè)虧損的原因多種多樣，比如一筆大額投資失敗需要減計(jì)，遇到短期經(jīng)營(yíng)困難、大行業(yè)周期下行等等。這些年度虧損可能并不影響企業(yè)本身的資產(chǎn)質(zhì)地，但一經(jīng)戴帽，其中部分機(jī)構(gòu)及融資杠桿便需要強(qiáng)制賣(mài)出。這便帶來(lái)很好的長(zhǎng)期買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

魚(yú)目混珠

言歸正傳，是否分拆，還有方案如何設(shè)計(jì)，是一個(gè)觀察管理層是否本分的試金石。有些大股東充分利用自身控制力，該拆不拆，或者肆意壓價(jià)。吃相非常難看。

讓我記憶猶新的是2016-2017年間人人網(wǎng)的分拆方案，當(dāng)時(shí)擁有絕對(duì)投票權(quán)的陳一舟在公司頹勢(shì)難以挽回時(shí)啟動(dòng)了分拆方案，把公司最值錢(qián)的資產(chǎn)，包括金融科技公司Sofi，Lending Home， 雪球網(wǎng)， 及其他若干公司的股份打包到賣(mài)給自己的殼公司，作價(jià)5億美元，但若按照Sofi最新一輪融資的估值計(jì)算，僅這部分價(jià)值便已接近5億美元，其他所有資產(chǎn)相當(dāng)于添頭。

這項(xiàng)交易的理由也十分牽強(qiáng)——公司投資占主營(yíng)比例過(guò)大，不符合美國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定。但若只為合規(guī)，僅剝離部分資產(chǎn)即可，無(wú)需全部處置。

同樣的事國(guó)內(nèi)也時(shí)有發(fā)生，比如2016年年底，順鑫農(nóng)業(yè)以聚焦主業(yè)為理由，將手中持有的石門(mén)市場(chǎng)出售給大股東，這塊資產(chǎn)每年是穩(wěn)定的現(xiàn)金奶牛，每年可以貢獻(xiàn)4000萬(wàn)-5000萬(wàn)元利潤(rùn)，最理想的處置方式當(dāng)然是讓子公司獨(dú)立發(fā)展，然后把股份以某種模式分給現(xiàn)有股東。

但順鑫農(nóng)業(yè)的做法是由大股東以不到10倍市盈率的價(jià)格回購(gòu)，所得金額也不用于分紅。并且，在投票表決的當(dāng)天把投票截止時(shí)間設(shè)為早晨11點(diǎn)半，在投票率低迷的情形下涉險(xiǎn)過(guò)關(guān)。

前事不忘，后事之師。分拆只是技術(shù)手段，如何行動(dòng)才是檢驗(yàn)公司的唯一標(biāo)準(zhǔn)。擺在上市公司們面前的只有兩條路，繼續(xù)做天行者，或者墮落成黑武士，時(shí)間終會(huì)給出答案。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)