券商集團誰執(zhí)牛耳

劉鏈

目前，中國資本市場不斷深化改革和對外開放，市場規(guī)模不斷擴大。證券行業(yè)亦不斷的向與子公司協(xié)同發(fā)展的方式轉(zhuǎn)變。近年來，頭部券商集團化經(jīng)營趨勢日益明顯，母子公司聯(lián)動效應(yīng)不斷增強，激發(fā)子公司業(yè)務(wù)能動性，提高業(yè)務(wù)擴張性與聯(lián)動。

與此同時，全球經(jīng)濟和金融一體化加快，市場交叉不斷深化，金融混業(yè)經(jīng)營趨勢加快，機構(gòu)客戶和高端客戶的壯大，證券公司對原本單一金融產(chǎn)品和服務(wù)競爭加劇，需要對客戶提供更加多元化的服務(wù)，深化各業(yè)務(wù)之間的協(xié)同機制，降低共同成本，增強資源共享，提高多元化服務(wù)，從而提高經(jīng)營效率，增強企業(yè)整體競爭力。

券商集團化趨勢越發(fā)明顯

近年來，隨著券商集團化經(jīng)營趨勢加快，券商積極成立子公司，利用子公司的快速成長正在帶動著證券公司的集團化發(fā)展，擴大企業(yè)的市場規(guī)模，子公司的種類主要包括資管業(yè)務(wù)、期貨業(yè)務(wù)、基金業(yè)務(wù)、境外業(yè)務(wù)、直接投資業(yè)務(wù)等，母公司則主要保留著傳統(tǒng)會員業(yè)務(wù)，如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)。

但由于經(jīng)濟大環(huán)境下行，證券行業(yè)整體疲軟，市場交易不活躍，券商的營業(yè)收入逐漸下降，根據(jù)公司年報數(shù)據(jù)，2015年至2018年，券商母公司的營業(yè)收入由3438.70億元下降到1554.47億元，下降54.79%，券商子公司的營業(yè)收入也有小幅下降，2015年至2018年，券商子公司的營業(yè)收入由1040.80億元下降至860.05億元，降幅僅為母公司合并口徑的31.83%，降幅是明顯小于母公司營業(yè)收入的降幅。這說明盡管證券行業(yè)不景氣，但是子公司帶來的集團化規(guī)模效益緩沖著行業(yè)對集團的影響。

從上市券商公司子公司合并營業(yè)收入對于集團收益的貢獻來看，子公司保持著穩(wěn)定的增長，2015年至2018年的貢獻度由23.25%一直增長至35.62%，相反，母公司對集團合并報表的營業(yè)收入則呈現(xiàn)一直下降的趨勢。從整體上看，證券子公司的發(fā)展態(tài)勢優(yōu)于母公司，這是券商集團的重要成長點。

從上市券商的母、子公司的凈利潤來看，同樣，受到證券行業(yè)整體疲軟，市場交易不活躍的影響，凈利潤水平總體呈現(xiàn)出下降表現(xiàn)，其中，上市券商合并的母公司凈利潤由2015年的1519.27億元一直跌至2018年的532.62億元，減少986.65億元，降幅達到64.94%。而相比2015年的凈利潤333.35億元，子公司2018年的凈利潤為17.66億元，降幅較大。

但在2015-2016年間，子公司40.26%的降幅小于母公司48.97%的下降幅度，在2016-2017年間，子公司實現(xiàn)了增長，母公司依舊保持下降，不過，由于2018年子公司規(guī)模擴張，成本費用急劇上升，利潤率下降導(dǎo)致凈利潤表現(xiàn)不佳。

從上市券商子（母）公司對合并凈利潤貢獻度來看，從2015-2017年，子公司的貢獻保持上升，但是同樣由于規(guī)模擴張，成本費率的上升導(dǎo)致2018年的表現(xiàn)不佳?？傮w上看，在2015年至2018年間，子公司由于規(guī)模擴張僅有2018年成長表現(xiàn)劣于母公司，大部分年份凈利潤表現(xiàn)仍然優(yōu)于母公司。

根據(jù)廣發(fā)證券的分析，券商子公司的發(fā)展有兩大特征：一是從營業(yè)收入和凈利潤的相對變動幅度來看，子公司收入和凈利潤的增幅要高于母公司收入和凈利潤的增幅，降幅也小于母公司收入和凈利潤的降幅;二是子公司營業(yè)收入和凈利潤對證券公司合并報表的貢獻度呈現(xiàn)出上升趨勢。

如果按照2018年合并報表營業(yè)收入來區(qū)分出行業(yè)部分龍頭證券公司，分別是中信證券、海通證券、國泰君安、華泰證券和海通證券。總體上看，龍頭券商中，中信證券子公司的營業(yè)收入的規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第一，并且近年來與第二名拉開的差距是由15.90億元上升至2018年的56.07億元，差距越來越大。與此同時，海通證券子公司營業(yè)收入在2016-2018年也穩(wěn)居第二名，與第三名保持著較大的差距，其中，2016年和2017年高出第三名71.59億元和79.24億元，接近100%。而第三名至第五名相差不大，基本由華泰證券、國泰君安和廣發(fā)證券占據(jù)，但在2018年，東方證券以82.03億元上升至第三名，山西證券以56.95億元上升至第一位。

2015-2018年TOP5證券公司的子公司營業(yè)收入集中度每年均高于證券公司自身的行業(yè)集中度，2015-2018年TOP5券商子公司營業(yè)收入行業(yè)集中度平均值為61.81%，相對與TOP5券商合并報表營業(yè)收入的集中為46.86%，高出14.96%。說明TOP5券商子公司集團化程度遠高于行業(yè)，龍頭分化趨勢凸顯。海通證券和中信證券子公司營業(yè)收入對于證券集團的貢獻度最大，集團化效果最為明顯。

根據(jù)龍頭券商子公司營業(yè)收入對比來看，中信證券和海通證券優(yōu)勢明顯;從通過營業(yè)收入同比變動的對比，海通證券在2016年同比增長達到27.75%，2017年同比保持穩(wěn)定，中信證券依舊在2017年度有較大的同比增速，達到25.98%，2018年，龍頭券商子公司同比均下降，表現(xiàn)不佳，總體上看，中信證券和海通證券在市場上有相對強勁的規(guī)模擴張能力。

龍頭券商集團化發(fā)展?jié)摿χ饕蕾囉趦蓚€方面，證券集團內(nèi)部資源的支持和子公司自身規(guī)?；瘮U張能力，在這兩個方面具有優(yōu)勢的券商子公司在未來更具有競爭力。

從證券集團內(nèi)部資源支持力度來看，子公司能否快速發(fā)展很大程度上得益于母公司的資本補充，通過各券商對參控股公司的投資額來看，中信證券占據(jù)第一位，達到381.21億元，事實上，中信證券在2017年對另類投資子公司中信證券投資有限公司增資110 億元，由此，中信證券的投資也給中信證券集團帶來了豐厚的回報。

證券公司子公司一旦設(shè)立，其發(fā)展獲得母公司從資本、技術(shù)、人才和風(fēng)控等各方面的支持，但是子公司的發(fā)展不能僅僅依賴于母公司的支持，也需要看子公司本身的規(guī)模發(fā)展?jié)摿?。凈資產(chǎn)是子公司未來實現(xiàn)自我融資和對外投資的重要指標(biāo)，中信證券和海通證券子公司的凈資產(chǎn)在龍頭券商中位于前列。2018年年報顯示，在各券商主要子公司公司凈資產(chǎn)中，中信證券達到513.14億元，位列第一，國泰君安和海通證券分別以373.64億元和359.83億元位列其后。

資管業(yè)務(wù)是集團化推動力

資管業(yè)務(wù)作為財富管理的上游產(chǎn)品供應(yīng)方，對母公司財富管理業(yè)務(wù)的開展具有重要影響，表明資管業(yè)務(wù)是集團化重要的一環(huán)。對于境外業(yè)務(wù)，香港券商子公司毋庸置疑是作為國內(nèi)券商走向全球資本市場的直接通道，是各家券商邁向國際化的必爭之地，在可預(yù)見的未來，證券子公司在另類投資、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和境外業(yè)務(wù)有廣闊的發(fā)展前景。

先來看另類投資子公司。隨著證券行業(yè)的發(fā)展，投行資本化趨勢日趨明顯，盡管“投行+直接投資（含私募基金管理和另類投資）”是當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境下兩塊業(yè)務(wù)存在嚴(yán)格的風(fēng)險隔離墻，但投行資本化業(yè)務(wù)對券商的營收有著較大的貢獻。投行資本化重要的一種形式就是集團化，成立集團化的協(xié)同效益帶動投行資本化的成長。

投行資本化的成長依賴于投行和直接投資（含私募基金管理和另類投資）的聯(lián)動，在市場改革和新股發(fā)行全面提速的背景下，另類投資在可預(yù)見的未來將扮演促進投行資本化的重要角色。如中信證券與中信證券投資和金石投資，海通證券與海通開元和海通創(chuàng)新投資，華泰證券與華泰紫金和華泰創(chuàng)新投資，國泰君安與國泰君安證裕和國泰君安創(chuàng)投，龍頭券商紛紛通過新設(shè)或合并成立另類投資子公司，提高集團的經(jīng)濟績效。

值得注意的是，龍頭券商另類投資子公司與平均營業(yè)收入和平均投行業(yè)務(wù)收入的排名大體上具有一致性，兩者的增長具有聯(lián)動性。從另類投資子公司的營業(yè)收入來看，中信證券一騎絕塵，遙遙領(lǐng)先于同行業(yè)其他龍頭券商。從2016-2018年的平均營業(yè)收入來看，中信證券另類投資子公司超過了海通證券、國泰君安和廣發(fā)證券之和。這主要得益于中信證券投資和金石投資的良好業(yè)績表現(xiàn)，中信證券投資作為集團自有資金股權(quán)投資平臺，充分發(fā)揮投行業(yè)務(wù)在行業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢。

此外，從經(jīng)營的角度來看，券商直接投資資產(chǎn)規(guī)模是衡量其投資能力的重要指標(biāo)，獲得較高的另類投資子公司營業(yè)收入的券商，其對應(yīng)直接投資資產(chǎn)規(guī)模也較高。在龍頭券商中，中信證券的另類直接投資資產(chǎn)穩(wěn)居第一，2015-2017年三年平均的另類直接投資資產(chǎn)為112.18億元。

其次看資產(chǎn)管理子公司，資產(chǎn)管理作為財富管理的上游產(chǎn)品供應(yīng)方，對母公司財富管理業(yè)務(wù)的開展具有重要影響。目前，中國頭部券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)紛紛轉(zhuǎn)型財富管理，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的強化代表具有良好的客戶基礎(chǔ);而資產(chǎn)管理產(chǎn)品的優(yōu)勢代表了更強的財富管理能力。在當(dāng)前市場各類產(chǎn)品質(zhì)量方差較大的情況下，引入優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的難度加大，券商對機構(gòu)的議價權(quán)亦不具有優(yōu)勢的背景下，自身的資產(chǎn)管理能力是財富管理核心競爭力最重要的一環(huán)。此外，具有較高客均資產(chǎn)的頭部券商也將反哺起資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展。

根據(jù)部分券商2016-2018年資管業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均營業(yè)收入的對比，廣發(fā)證券發(fā)現(xiàn)中信證券、華泰證券和國泰君安大體上資管業(yè)務(wù)收入和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入排名具有很強的關(guān)聯(lián)性，均為行業(yè)前五，并且行業(yè)排名相差不大，其中，中信證券平均經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入排名第一位，達到52.80億元。

從長期來看，想要提升自身經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)水平或者財富管理水平，需要發(fā)揮“財富管理+資產(chǎn)管理”的聯(lián)動效應(yīng)，擴大資產(chǎn)管理的規(guī)模，各大龍頭券商，如國泰君安、海通證券、華泰證券等已經(jīng)紛紛成立資管子公司來促進本集團的資管業(yè)務(wù)的發(fā)展，尤其是在券商資管的公募、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新產(chǎn)品市場準(zhǔn)入制度放寬之后，券商資管業(yè)務(wù)實現(xiàn)爆發(fā)式增長，使得證券公司資產(chǎn)管理子公司也快速擴容，龍頭券商大力支持資管子公司的發(fā)展以提高本集團的資管的質(zhì)量和效率，事實上，對于資產(chǎn)管理能力而言，優(yōu)質(zhì)的主動資產(chǎn)管理能力是重要的核心競爭力。

雖然中信證券未披露其資產(chǎn)管理子公司的營收數(shù)據(jù)，但是中信證券在資管規(guī)模（尤其是主動規(guī)模）上有著絕對的優(yōu)勢，2018年，中信證券的資管規(guī)模達到13431.2億元，遠超第二名的華泰證券，市場份額達10.4%;華泰證券、國泰君安資管規(guī)模在7000億元以上。在主動管理規(guī)模上，中信證券同樣排名第一，主動管理規(guī)模在6020.51億元，華泰證券、國泰君安緊隨其后。通常主動管理占資管規(guī)模的比重越高，單位規(guī)模收入越高;反之亦然。中信證券的主動管理規(guī)模達到44.82%，華泰證券達到41.37%。

從上面分析可知，中信證券和華泰證券的資產(chǎn)主動管理規(guī)模占據(jù)前兩席，證券公司資管業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的協(xié)同性，積極開展“財富管理+資產(chǎn)管理”的深化聯(lián)動能夠提高企業(yè)的資產(chǎn)管理能力，從而帶動資管子公司業(yè)務(wù)的發(fā)展。

通過對資產(chǎn)管理子公司的營業(yè)收入的對比，主動管理規(guī)模第二的華泰證券的資管子公司營業(yè)收入在2018年達到最高，為23.54億元，由于資產(chǎn)管理作為財富管理的上游產(chǎn)品供應(yīng)方，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的強化代表具有良好的客戶基礎(chǔ)，從資管子公司營業(yè)收入/經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的營業(yè)收入可以看出，基于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為資管帶來的聯(lián)動優(yōu)勢，華泰證券保持穩(wěn)定增長，在2018年達到0.78億元/每億元經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，高于海通證券和國泰君安。

再來看境外業(yè)務(wù)子公司。近年來，隨著中國對外開放的持續(xù)改革，支持“引進來+走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略，尤其是對于資本市場的雙開放發(fā)展趨勢，外資大量進入中國資本市場，與此同時，面對著國內(nèi)經(jīng)濟下行及證券市場疲軟的現(xiàn)狀，加上國內(nèi)居民和企業(yè)對跨境資本市場業(yè)務(wù)的需求快速上升，傳統(tǒng)券商務(wù)必加強自身的競爭力，把握機遇，迎接挑戰(zhàn)，其中最重要的一個途徑就是“走出去”，拓寬國際市場，加強國際投資。

目前，中國券商國際投資仍處于發(fā)展初期，大多數(shù)券商在香港成立負(fù)責(zé)國際投資的金融控股子公司，來打開對外投資業(yè)務(wù)的通道。國泰君安金融控股有限公司于2009年在港交所主板上市，海通證券于2009年收購香港的大福證券集團有限公司，并將其與早先設(shè)立的香港公司整合為海通國際證券集團有限公司，華泰證券和廣發(fā)證券也相應(yīng)成立了資金的香港金融控股子公司。中信證券在國際投資布局較早，收購里昂證券并與中信證券國際投資子公司整合，擴大國際投資的業(yè)務(wù)規(guī)模。

對于境外業(yè)務(wù)的重視和對香港子公司的大力發(fā)展已經(jīng)成為了各家券商的共識，各家券商都希望借助母公司的實力，通過并購、收購或者設(shè)立的方式加快國際化業(yè)務(wù)的進程，都希望利用自身的業(yè)務(wù)優(yōu)勢幫助境外業(yè)務(wù)獲得一席之地，盡管香港子公司在面對國際競爭時仍顯力不從心，國內(nèi)龍頭券商香港子公司發(fā)展地位與母公司的國內(nèi)地位大致符合，母公司業(yè)務(wù)正在發(fā)揮與境外業(yè)務(wù)的聯(lián)動作用。

從2018年各券商的國際投資子公司的營業(yè)收入來看，海通國際控股子公司在2016-2018年營業(yè)收入穩(wěn)居第一，三年均超過110億元，保持穩(wěn)定增長的趨勢，在2018年達到130.15億元，在國內(nèi)券商業(yè)績普遍下滑的2018年，這一表現(xiàn)對海通證券而言無疑是一強心劑。中信證券國際子公司位列第二，連續(xù)三年相對穩(wěn)定并且超過40億元，2018年達到43.54億元。從各個券商的國際投資子公司的凈資產(chǎn)來看，海通證券得益于營業(yè)收入良好的表現(xiàn)，其國際投資子公司凈資產(chǎn)最高，未來發(fā)展?jié)摿^大，國泰君安緊隨其后。

通過以上對各個龍頭券商集團化規(guī)模發(fā)展和對其的經(jīng)紀(jì)、投行、資管、另類投資、國際投資等業(yè)務(wù)的分析，廣發(fā)證券認(rèn)為，總體來看，中信證券在傳統(tǒng)會員業(yè)務(wù)的集團化上包括經(jīng)紀(jì)、投行、資管等業(yè)務(wù)上保有較大的發(fā)展優(yōu)勢，但是在國際投資上，海通證券集團化效益更高。隨著市場改革的進一步深化和市場規(guī)模的不斷擴大，境外業(yè)務(wù)、直投業(yè)務(wù)、“大資管”業(yè)務(wù)等仍是證券行業(yè)加強子公司布局的重要方向，各大龍頭券商都在加快自己的集團化布局。