同濟堂的資金黑洞

杜鵬

近日，同濟堂（600090.SH）宣布收購關(guān)聯(lián)方2018年買來的資產(chǎn)，關(guān)聯(lián)方輕松賺取5800萬元的真金白銀，成為抽血上市公司的二道販子。對于上市公司而言，這筆收購不僅溢價高，而且還存在應收賬款高企、沒有現(xiàn)金流入、高負債等問題，資產(chǎn)質(zhì)量堪憂。

除了收購以外，同濟堂還以預付等方式將大筆資金支付給神秘對象，財務上表現(xiàn)為預付賬款和其他應收款高企。此外，公司大量現(xiàn)金沉淀在應收賬款以及用于回購，如此做法的背后是控股股東已經(jīng)將所持全部股份給質(zhì)押出去了，同時還要完成三年對賭期的業(yè)績承諾，這樣做的本質(zhì)就是用上市公司的資金來服務于大股東的需要。

同濟堂從事藥品、醫(yī)療器械及健康相關(guān)產(chǎn)品批發(fā)及零售配送，通過從上游供應商采購商品，依托自身三級物流配送網(wǎng)絡，經(jīng)過公司的驗收、存儲、分揀、物流配送等環(huán)節(jié)，批發(fā)配送給下游的藥品和醫(yī)療器械經(jīng)營企業(yè)、醫(yī)療機構(gòu)、藥店或通過零售直接銷售給消費者，其盈利模式主要來源于購銷差價、上游供應商返利。

高溢價收購

2019年12月11日，同濟堂發(fā)布公告稱，公司擬以現(xiàn)金2.7億元的價格收購武漢清華卓健醫(yī)療投資管理有限公司（下稱“清華卓健”）持有的四川貝爾康醫(yī)藥有限公司（下稱“四川貝爾康”）60%股權(quán)。

清華卓健全資股東李靜為上市公司副董事長李青直系親屬，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。收購公告披露，清華卓健所持有的60%股權(quán)是于2018年4月以現(xiàn)金2.12億元價格收購而來。前后僅僅1年半時間，關(guān)聯(lián)方輕松賺取了5800萬元的真金白銀。

資料顯示，張美華和李青系夫妻關(guān)系，兩人是上市公司的實控人。李青1965年11月出生，2003年加盟老同濟堂藥房，先后任行政副總、總督導、醫(yī)院事業(yè)部總經(jīng)理、市場事業(yè)部總經(jīng)理;2016年6月15日起擔任同濟堂第八屆董事會董事、副董事長兼總經(jīng)理。

四川貝爾康是一家從事藥品批發(fā)、零售連鎖經(jīng)營及醫(yī)院臨床的醫(yī)藥企業(yè)，成立于2006年，總部位于四川成都。這與上市公司同濟堂的主營業(yè)務完全相一致，上市公司2018年全年收入108.42億元，其中醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務、醫(yī)藥零售配送、非醫(yī)藥產(chǎn)品銷售的收入分別為93.07億元、13.18億元、1.78億元。

既然標的資產(chǎn)與上市公司主業(yè)完全一致，為什么不由同濟堂在2018年直接出面收購？為什么要讓關(guān)聯(lián)方賺取無風險差價呢？

根據(jù)評估報告，四川貝爾康2018年收入和凈利潤分別為14.37億元、3762萬元，2019年一季度收入和凈利潤分別為4.15億元、821萬元。截至2019年一季度末，四川貝爾康總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為9.71億元、6306萬元。

在此次收購中，四川貝爾康100%股權(quán)估值為4.5億元，收購PB為7.14倍，價格不菲。

對此，收購公告解釋稱，因為四川貝爾康經(jīng)營狀況可觀，盈利迅速增長，是具備一定規(guī)模和區(qū)域競爭力的現(xiàn)代醫(yī)藥流通企業(yè)，擁有四川省全省范圍內(nèi)的醫(yī)療機構(gòu)市場和配送能力。

這個解釋有一定合理性，從收購PE來看，按照2018年凈利潤計算在12倍左右，處于合理范圍內(nèi)。但是，四川貝爾康的凈利潤就是“鏡中花、水中月”，根本沒有真金白銀流入，2018年和2019年一季度經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為-2.03億元、-1872萬元。

更值得關(guān)注的是，四川貝爾康目前的資產(chǎn)負債率已經(jīng)高達93.5%。

因此，結(jié)合現(xiàn)金流及負債率情況，再來看這筆收購交易價格的話，就顯得頗不劃算了。

蹊蹺的預付款

截至2019年三季度末，同濟堂有其他應收款6.8億元，占總資產(chǎn)的比例為7.07%。

單從絕對金額來看，同濟堂其他應收款居然比規(guī)模更大的同行還要高出來不少。比如，國藥股份（600511.SH）和國藥一致（000028.SZ）2018年收入分別為387.4億元、431.22億元，而這兩者2019年三季度末的其他應收款分別只有3.32億元、5.22億元。

根據(jù)2019年中報，同濟堂其他應收款前五大對象均是因向醫(yī)院繳納保證金所形成，總金額合計3.93億元，其中，3年以上2.23億元、2-3年7000萬元、1-2年1億元。

所謂的醫(yī)院保證金是醫(yī)療機構(gòu)在遴選藥品配送企業(yè)時收取的質(zhì)量保證金，以保證藥品質(zhì)量、藥品供應和藥企的銷售行為合規(guī)。

反觀同行，國藥股份在2019年中報也詳細披露了其他應收款前五大對象情況，其中只有一筆是因為繳納醫(yī)院保證金所形成，這筆保證金繳納對象是中國人民解放軍總醫(yī)院，金額為500萬元，賬齡在1年以內(nèi)。

國藥一致2019年中報其他應收款前五大對象中也是只有一家是因為“物流延伸服務項目保證金”形成，這筆保證金繳給了南方醫(yī)科大學中西醫(yī)結(jié)合醫(yī)院，金額為3008萬元，賬齡在2年以內(nèi)。

相比國藥股份和國藥一致，同濟堂規(guī)模要小得多，但為何醫(yī)院保證金的金額以及賬齡卻遠超前兩者呢？

Wind 資訊顯示，國藥一致和國藥股份2018年營業(yè)周期分別為109天、119天，就連同濟堂本身的營業(yè)周期也不過120天。而同濟堂向醫(yī)院繳納保證金的賬齡最高卻已經(jīng)超過了3年，這又是否正常呢？再者，同濟堂在財報中并未披露這些醫(yī)院的具體名稱，這些錢究竟給了誰？

除了其他應收款以外，同濟堂賬面上預付款金額也不小，截至2019年三季度末有6.51億元，占總資產(chǎn)的比例為6.77%。

根據(jù)2019年中報，同濟堂預付款前五大對象分別是湖北頂新藥品有限公司、湖北祥林醫(yī)藥有限公司、湖北長江豐醫(yī)藥有限公司、山東萬吉藥業(yè)有限公司、中健之康供應鏈服務有限責任公司，金額分別為4468萬元、3849萬元、3257萬元、1261萬元、813萬元。？？

其中，湖北頂新藥品有限公司比較值得關(guān)注。

這家公司并沒有正式官網(wǎng)，《證券市場周刊》記者是在第三方網(wǎng)站“綠盾企業(yè)征信系統(tǒng)”才找到了相關(guān)介紹：湖北頂新藥品有限公司主要從事中成藥、化學藥制劑、抗生素、生化藥品、抗腫瘤、保健食品和醫(yī)療器械等產(chǎn)品的批發(fā)，銷售網(wǎng)絡遍布全國，在湖北地區(qū)具有較為完善的銷售網(wǎng)絡、多元化的經(jīng)營模式。

然而，與上面光彩的介紹相比，湖北頂新藥品有限公司真實的經(jīng)營數(shù)據(jù)并不漂亮。啟信寶顯示，湖北頂新藥品有限公司注冊資本只有200萬元，2018年繳納五險一金的員工只有12人，2017年收入和凈利潤分別為3942萬元、425萬元，2018年收入和凈利潤分別為903萬元、-100萬元，截至2018年年末，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為2319萬元、1575萬元。

湖北頂新藥品有限公司作為一家2018年規(guī)模不足千萬元的企業(yè)，同濟堂卻提前向其預付超過4000萬元的款項，這正常嗎？值得注意的是，同濟堂董事長及實控人張美華正是湖北籍人士。

應收賬款快速增加

同濟堂大量資金同時還沉淀在應收賬款上。

2019年三季度末，同濟堂應收賬款賬面金額高達34.32億元，占總資產(chǎn)的比例為35.69%。

過往幾年來看，同濟堂應收賬款快速增長，從2016年年末的21.98億元增加至2018年年末的35.93億元，增幅達到63.47%，而在此期間收入僅從89.97億元增加至108.42億元，增幅只有20.51%。

Wind資訊顯示，同濟堂應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)從2016年的44.05天增加至2018年的98.68天，2019年前三季度達到116.2天，相比2018年同期增加23天。

同濟堂的應收賬款壞賬計提會計政策同樣值得關(guān)注。根據(jù)2019年中報，公司1年以內(nèi)應收賬款賬面余額32.5億元。其中，6個月以內(nèi)的有28.82億元，按照0.5%的比例計提壞賬;7-12個月期間的有3.68億元，按照5%比例計提壞賬。

《證券市場周刊》記者在翻閱同行上市公司財報之后發(fā)現(xiàn)，上海醫(yī)藥（601607.SH）在應收賬款壞賬計提方面披露的較為詳細，其2019年中期6個月以內(nèi)以及7-12個月期間的應收賬款賬面余額分別為418.52億元、64.44億元，計提壞賬準備金額分別為4.62億元、3.52億元，計提壞賬的比例分別為1.1%、5.46%。

前后對比可以發(fā)現(xiàn)，同濟堂對6個月以內(nèi)應收賬款的壞賬計提比例，要顯著低于上海醫(yī)藥。如果按照上海醫(yī)藥的計提比例計算，那么同濟堂2019年中期需要多計提1729萬元的壞賬準備。

在應收賬款大幅增加及壞賬計提比例低于同行背后，《證券市場周刊》記者注意到，同濟堂在四年之前借殼上市時是有業(yè)績承諾的。

2015年，上市公司向同濟堂控股、盛世建金、西藏天然道、盛世信金、盛世坤金、卓健投資、東土寶盈、京糧鑫牛、上海燕鶴、新疆華實、倍遞投資、上海沁樸、三禾元碩、三和卓健、中誠信、開元金通、廣匯信、眾明投資等交易對方發(fā)行股份購買其持有的同濟堂醫(yī)藥87.14%股權(quán);向GPC支付現(xiàn)金購買其持有的同濟堂醫(yī)藥12.86%股權(quán)。

該交易構(gòu)成借殼上市，2016年5月正式完成交割手續(xù)，上市公司實際控制人從嘉士伯變更為張美華、李青夫婦。

根據(jù)協(xié)議約定，同濟堂控股承諾同濟堂醫(yī)藥2016年度、2017年度、2018年度實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤不低于4.60億元、5.29億元、5.61億元。

根據(jù)上市公司發(fā)布的業(yè)績承諾完成情況公告，2016-2018年，同濟堂醫(yī)藥凈利潤實際完成值分別為4.76億元、5.32億元、5.64億元，業(yè)績承諾完成率分別為103.51%、100.55%、100.6%，連續(xù)三年均屬于踩線精準達標。

業(yè)績承諾達標最大的受益人是同濟堂實控人，意味著其不用再向上市公司給予任何補償。而這種以應收款大幅增加為代價實現(xiàn)的精準達標，并不符合上市公司全體股東利益。財報顯示，2016-2018年，上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為1.6億元、2.06億元、-7.11億元，三年合計-3.45億元凈利潤質(zhì)量較差。

回購背后有玄機

更為奇葩的是，同濟堂還將寶貴的資金用于回購。

根據(jù)2020年1月4日發(fā)布的回購情況公告，同濟堂于2019年2月推出回購計劃，擬回購公司股份不低于1億元且不超過2億元，回購期限從2019年3月6日至2020年3月5日。截至2019年12月底，公司已累計回購股份22.02萬股，占公司總股本的比例為0.02%，購買的最高價為4.66元/股、最低價為4.40元/股，已支付的總金額為99萬元。

值得注意的是，同濟堂資金算不上寬裕。截至2019年三季度末，公司賬面上雖然有13.33億元的貨幣資金，但是其短期借款和應付債券也分別有7.03億元、4.19億元。再者，根據(jù)2019年中報披露，其用于購買銀行理財產(chǎn)品的資金只有2000萬元，也從側(cè)面說明公司閑置資金并不多。

同濟堂實施回購計劃更多的是為了拯救二級市場股價。Wind資訊顯示，同濟堂在借殼上市期間，股價最高漲至28.12元/股，創(chuàng)下歷史新高，而在此之后就一路下跌，并在2019年創(chuàng)下近年以來新低，最低跌至3.66元/股，2020年1月9日收盤價也只有4.33元/股。

而在回購的同時，同濟堂控股股東卻推出了減持計劃。2019年5月24日，上市公司發(fā)布公告稱，湖北同濟堂投資控股有限公司持有同濟堂4.85億股，占公司總股本的33.72%，控股股東計劃減持數(shù)量不超過 8638萬股，不超過公司總股本的6%。

這次減持計劃是在赤裸裸地打全體股東的臉，因為同濟堂2019年2月發(fā)布的回購公告明確聲稱，公司董監(jiān)高、控股股東、實際控制人在未來6個月內(nèi)均無減持計劃，持有5%以上股東中新疆嘉釀投資有限公司在未來6個月內(nèi)無減持計劃。

這種做法是否合乎規(guī)定值得關(guān)注。

2019年12月17日，同濟堂發(fā)布減持結(jié)果公告，截至公告日，控股股東已通過集中競價方式減持825萬股，占公司總股本的0.57%，減持金額3880萬元。

此外，對于同濟堂控股股東的高質(zhì)押也有必要保持高度警惕。2019年三季報顯示，控股股東期末持股總數(shù)為4.77億股，所有股份均已質(zhì)押，這即便在高質(zhì)押的上市公司隊伍中也并不常見。

股票質(zhì)押貸款屬高風險貸款業(yè)務，為控制股價波動帶來的未能償付風險，質(zhì)押方往往會設(shè)立警戒線和平倉線，警戒線一般為150%-170%，平倉線一般為130%-150%，部分較為激進的券商警戒線、平倉線甚至設(shè)置為140%、120%。如果按照“40%的質(zhì)押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒線和140%的平倉線”計算，達到警戒線和平倉線的股價下跌幅度分別為23.2%和32.8%。

控股股東持有的這些股份不僅僅是有高質(zhì)押問題，其中還有大部分已經(jīng)被司法機關(guān)凍結(jié)。

同濟堂2019年8月9日發(fā)布的公告稱，公司收到中國結(jié)算上海分公司出具的《股權(quán)司法凍結(jié)及司法劃轉(zhuǎn)通知》（2019司凍0807-01號）及安徽省合肥市中級人民法院出具的《協(xié)助執(zhí)行通知書》（（2019）皖01民初1475號）。此次控股股東被凍結(jié)股份2.92億股，凍結(jié)機關(guān)是安徽省合肥市中級人民法院。

對于凍結(jié)原因，公告解釋稱，2017 年，公司控股股東與中國科學院合肥物質(zhì)科學研究院合作組建醫(yī)療基金投資腫瘤醫(yī)院項目，在基金成功發(fā)起設(shè)立后對腫瘤醫(yī)院項目投資執(zhí)行過程中，投資人之間在對基金及醫(yī)院項目的管理上產(chǎn)生分歧，項目投資人中國科學院合肥物質(zhì)科學研究院向安徽省合肥市中級人民法院提請了訴訟。

對于文中疑問，《證券市場周刊》記者已經(jīng)給同濟堂發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復。同濟堂的資金黑洞

通過收購和預付等方式，同濟堂巨額真金白銀流入關(guān)聯(lián)方及神秘對象的腰包。