遠(yuǎn)洋集團(tuán)千億規(guī)模之問(wèn)

楊現(xiàn)華

2018年3月，遠(yuǎn)洋集團(tuán)（3377.HK）董事會(huì)主席李明斬釘截鐵地表示，未來(lái)3-4年公司將保持每年50%的增長(zhǎng)速度，公司2018年的銷(xiāo)售額肯定會(huì)突破千億元?？上У氖牵?0%的銷(xiāo)售增速僅僅過(guò)了一年就戛然而止了。

李明是在遠(yuǎn)洋集團(tuán)2017年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上做出這一表態(tài)的。

2018年，公司的協(xié)議銷(xiāo)售達(dá)到了50%以上的增速，根據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù)，公司2019年的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨恢箿p半了;由于大量拿地是合作完成，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的千億元銷(xiāo)售“注水”明顯。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)之所以喊出50%的銷(xiāo)售增速或許與積極拿地有關(guān)，但拿地未能及時(shí)轉(zhuǎn)化為預(yù)期銷(xiāo)售成果，這也許意味著公司的去化并沒(méi)有達(dá)到理想狀態(tài)，而存貨的增加往往帶來(lái)資金的沉淀。

不過(guò)，對(duì)于遠(yuǎn)洋集團(tuán)來(lái)說(shuō)，也許去化慢并非完全是壞事兒。在公司的地產(chǎn)項(xiàng)目中，存在大量與聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)等合作開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目，遠(yuǎn)洋集團(tuán)通過(guò)放貸已經(jīng)賺取了十億元的利息收入。

銷(xiāo)售降速 去化成焦點(diǎn)

遠(yuǎn)洋集團(tuán)公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年1-11月份，公司累計(jì)協(xié)議銷(xiāo)售額1132.5 億元，同比上升22%;累計(jì)協(xié)議銷(xiāo)售面積約557.41萬(wàn)平方米，上升28%。

這一數(shù)據(jù)與第三方機(jī)構(gòu)克而瑞公布的數(shù)據(jù)基本一致?？硕鸬臄?shù)據(jù)表明，2019年全年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的簽約銷(xiāo)售收入為1299.5億元。若如此，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的簽約銷(xiāo)售較上一年增長(zhǎng)約為18.66%，增速不到兩成。

這與李明當(dāng)初的豪言壯語(yǔ)大相徑庭了。時(shí)間回溯到2018年3月底，彼時(shí)遠(yuǎn)洋集團(tuán)召開(kāi)2017年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，當(dāng)年公司協(xié)議銷(xiāo)售突破700億元，創(chuàng)下新高，并且公司當(dāng)年購(gòu)入新土地總樓面面積為1612.9萬(wàn)平方米。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)新購(gòu)入的土地總樓面面積有多激進(jìn)？公司2012-2016年購(gòu)入的土地總樓面面積也不過(guò)約1611.9萬(wàn)平方米，公司2017年的新增面積就超過(guò)了過(guò)去5年之和，這樣脈沖式拿地恐怕很難用激進(jìn)來(lái)形容了。

這或許是遠(yuǎn)洋集團(tuán)一把手敢于喊出未來(lái)3年銷(xiāo)售增長(zhǎng)50%的底氣所在。

在2018年3月底的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，李明表示，從公司的土地儲(chǔ)備、城市布局、團(tuán)隊(duì)狀態(tài)和開(kāi)發(fā)能力上看，未來(lái)3-4年將保持每年50%的增長(zhǎng)速度，實(shí)現(xiàn)2000億元以上的銷(xiāo)售規(guī)模也是必要的，公司2018年的銷(xiāo)售額肯定會(huì)突破1000億元。

在2017年大跨步拿地后，2018年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)拿地規(guī)模再度達(dá)到千萬(wàn)平米級(jí)別，具體為1018.1萬(wàn)平方米，連同其聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)的協(xié)議銷(xiāo)售額達(dá)到新高至1095.1億元，較上一年增長(zhǎng)55.2%。

也就是說(shuō)，2018年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了50%以上的銷(xiāo)售增長(zhǎng)，并且也成為千億房企俱樂(lè)部的新成員，達(dá)到了當(dāng)初的預(yù)期。不過(guò)2019年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的銷(xiāo)售增速大幅下滑了，20%左右的增速與董事局主席李明的預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。

在提出50%的增速時(shí)，李明提到的前提是公司彼時(shí)的土地儲(chǔ)備和開(kāi)發(fā)能力。顯然，2017-2018年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)積極拿地，公司的土地儲(chǔ)備并不欠缺，那么開(kāi)發(fā)能力呢？

在2018年年報(bào)中，遠(yuǎn)洋集團(tuán)提出了“368”快周轉(zhuǎn)要求，即拿地后3個(gè)月開(kāi)工、6個(gè)月開(kāi)盤(pán)、8個(gè)月首批資源銷(xiāo)售去化50%。如果真的做到了這一點(diǎn)，遠(yuǎn)洋集團(tuán)2019年的銷(xiāo)售增速或許不止于此。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)官網(wǎng)2015年之后開(kāi)始披露下一年的可售資源情況，2016-2019年的總可售資源分別為785億元、1040億元、1750億元和2373億元，而根據(jù)遠(yuǎn)洋集團(tuán)的年報(bào)，公司2016-2018年的協(xié)議銷(xiāo)售金額分別為503.8億元、705.6億元和1095.1億元。

由此可知，遠(yuǎn)洋集團(tuán)2016-2018年的去化率分別約為64.18%、67.85%和62.58%;2019年第三方披露公司的銷(xiāo)售約為1299.5億元，由此公司的去化率約為54.76%，首次跌至不足60%，且較上一年的去化水平降幅明顯。

2019年上半年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)購(gòu)入的土地總樓面面積約為102.6萬(wàn)平方米，與之前不可同日而語(yǔ)，2018年上半年為604.4萬(wàn)平方米。脈沖式拿地之后，遠(yuǎn)洋集團(tuán)拿地積極性又跌至谷底。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)回復(fù)稱，公司綜合去化率大概在65%左右，不存在去化難問(wèn)題。

資金中介平臺(tái)？

隨著公司簽約銷(xiāo)售和拿地規(guī)模的擴(kuò)大，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的借貸規(guī)模也相應(yīng)增加。2014-2018年，公司的貸款總額分別約為456.04億元、519.26億元、438.1億元、610.32億元和885.75億元，2019年上半年微降至876.35億元。

貸款的上升意味著公司利息支出的同步增加。2014-2018年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)已付或應(yīng)計(jì)的利息總開(kāi)支分別為31.64億元、35.51億元、28.41億元、31.87億元和42.1億元，2019年上半年為26.37億元，較2018年上半年的18.04億元漲幅近半，借貸規(guī)模的減少并沒(méi)有使利息相應(yīng)減少。

不過(guò)，由于開(kāi)發(fā)商可以將大部分利息資本化，只有少部分計(jì)入損益表影響當(dāng)期的凈利潤(rùn)。

2014-2018年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息金額分別為4.69億元、7.01億元、8.18億元、11.74億元和17.75億元，2019年上半年為9.12億元，上一年同期為6.66億元。

與遠(yuǎn)洋集團(tuán)同樣具有國(guó)企背景且規(guī)模相當(dāng)?shù)氖侵袊?guó)金茂（0817.HK）。2018年，中國(guó)金茂的簽約銷(xiāo)售同比大幅增長(zhǎng)85%達(dá)到1280億元?？硕饠?shù)據(jù)顯示，公司2019年的銷(xiāo)售在1600億元左右，中國(guó)金茂的簽約銷(xiāo)售高于遠(yuǎn)洋集團(tuán)。

借貸規(guī)模同樣如此。2018年，中國(guó)金茂的借款合計(jì)約為879.73億元，利息開(kāi)支總額為53.78億元，2019年上半年分別為888.14億元、33.4億元。即，中國(guó)金茂的簽約銷(xiāo)售規(guī)模要顯著大于遠(yuǎn)洋集團(tuán)，兩者的借貸規(guī)模并沒(méi)有明顯的差距，但中國(guó)金茂的利息支出要明顯超出遠(yuǎn)洋集團(tuán)。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)的利息支出低于中國(guó)金茂，這部分可以理解為公司可以獲得更低廉的借貸資金。在規(guī)模明顯不及同行之時(shí)，卻保持與之相似規(guī)模的借貸，遠(yuǎn)洋集團(tuán)融資是為了什么呢？

除了公司項(xiàng)目建設(shè)和償還借款等用途外，向聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)和第三方等出借資金是遠(yuǎn)洋集團(tuán)的一項(xiàng)主要業(yè)務(wù)，而且這項(xiàng)業(yè)務(wù)帶來(lái)的收入已經(jīng)越來(lái)越成為公司重要的利潤(rùn)來(lái)源了。

2014年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的利息收入及其他收入為3.86億元，此前數(shù)年雖都在億元之上，但從未有過(guò)更佳表現(xiàn)。

2015年發(fā)生了改變。2015-2018年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的利息收入及其他收入分別為11.53億元、15.08億元、11.16億元和25.43億元，2019年上半年已經(jīng)達(dá)到15.07億元，同比漲幅接近35%。

尤其是在2018年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的這一收入有了不止翻倍的增長(zhǎng)，對(duì)此，公司的解釋是，“年內(nèi)提供的委托貸款增加導(dǎo)致整體利息收入上升”。2019年上半年的解釋類(lèi)似。

實(shí)際上，在此之前遠(yuǎn)洋集團(tuán)的利息收入同樣也主要來(lái)自信托貸款的利息收入。2015-2018年，公司來(lái)自信托貸款的利息收入分別為8.99億元、12.12億元、8.25億元和20.39億元。信托貸款利息收入是遠(yuǎn)洋集團(tuán)利息及其他收入的最主要源泉。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)的利息收入占比有多明顯？根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2018年在港上市的內(nèi)房股利息收入超過(guò)遠(yuǎn)洋集團(tuán)的僅有4家，2019年上半年僅剩下兩家。但無(wú)論是營(yíng)收規(guī)模還是簽約規(guī)模，這幾家公司都數(shù)倍于遠(yuǎn)洋集團(tuán)。2018年，利息收入領(lǐng)先遠(yuǎn)洋集團(tuán)的是排名絕對(duì)靠前的4家房企——融創(chuàng)、恒大、碧桂園和萬(wàn)科A。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)的資金借給了誰(shuí)？聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)是主要對(duì)象之一。年報(bào)顯示，2018年年末，遠(yuǎn)洋集團(tuán)借給聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)的委托貸款分別為11.29億元和115.16億元，借給第三方委托貸款為28.86億元，借予非控制性權(quán)益委托貸款為12.66億元。

以上4項(xiàng)合計(jì)金額接近170億元，到了2019年上半年末已經(jīng)逼近220億元了。這些借款的利率又是如何確定的呢？

根據(jù)遠(yuǎn)洋集團(tuán)2018年年報(bào)，借給第三方的無(wú)抵押貸款按年利率3.5%至15%計(jì)息，抵押貸款按年利率8%至15%計(jì)息，向聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)分別按6.62%至15%和3.38%至16%的年利率計(jì)算利息，借予非控制性權(quán)益委托貸款按年利率8%至12%付息。

2015-2018年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)借貸的加權(quán)平均利率分別為6.25%、5.38%、5.19%和5.38%，2019年上半年為5.43%。公司融資的成本近幾年基本穩(wěn)定在5%出頭，而公司借出的資金多數(shù)起息成本都在5%以上，最高更是達(dá)到16%。

只要借入方按時(shí)還本付息，這種穩(wěn)賺不賠的買(mǎi)賣(mài)足以讓遠(yuǎn)洋集團(tuán)賺的盆滿缽溢。2018年25.43億元的利息及其他收入為遠(yuǎn)洋集團(tuán)帶來(lái)了多少利潤(rùn)呢？要知道，這一年遠(yuǎn)洋集團(tuán)的凈利潤(rùn)也不過(guò)46.66億元。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)的營(yíng)收和簽約規(guī)模雖不是行業(yè)一線，利息收入?yún)s能遙遙領(lǐng)先絕大多數(shù)房企，與其將資金出借從而獲得利息差直接相關(guān)，而借入資金最多的是聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)。那么作為合營(yíng)企業(yè)的合作方，與遠(yuǎn)洋集團(tuán)一起成立項(xiàng)目公司的合作方是否也提供了相應(yīng)的資金給予聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)呢？

如果聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)的合作方并沒(méi)有按持股比例提供同等的資金，主要的出資人是遠(yuǎn)洋集團(tuán)，那么遠(yuǎn)洋集團(tuán)成立聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)究竟是為了開(kāi)發(fā)項(xiàng)目還是賺取利息收益呢？

實(shí)際上，與上百億元的投資相比，聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)給遠(yuǎn)洋集團(tuán)直接貢獻(xiàn)的利潤(rùn)確實(shí)不多，公司合作開(kāi)發(fā)的回報(bào)并不高。

千億銷(xiāo)售名不副實(shí)

2014-2018年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收388.96億元、308.24億元、345.51億元、458.37億元和414.22億元，凈利潤(rùn)分別為46.06億元、22.51億元、44.46億元、62.59億元和46.66億元，2019年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收164.74億元，凈利潤(rùn)25.33億元。

與多數(shù)千億元房企凈資產(chǎn)收益率（ROE）動(dòng)輒兩位數(shù)以上的回報(bào)相比，近幾年遠(yuǎn)洋集團(tuán)的ROE鮮有兩位數(shù)的表現(xiàn)，最近一次超過(guò)10%是2017年，但也僅僅是剛超過(guò)而已，其余時(shí)間基本在7%左右。

與之相較，聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)的回報(bào)更難以企及。2014-2018年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)于聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)的投資分別為60.83億元、97.32億元、138.78億元、192.83億元和275.08億元，同期公司來(lái)自聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)的投資收益分別為4.35億元、-7.19億元、1154萬(wàn)元、8.66億元和11.56億元。

聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)雖然回報(bào)低，卻可以使遠(yuǎn)洋集團(tuán)的簽約銷(xiāo)售看起來(lái)更加優(yōu)異。正如遠(yuǎn)洋集團(tuán)所說(shuō)，這千億元的銷(xiāo)售不僅包括公司，也包括聯(lián)營(yíng)與合營(yíng)企業(yè)的合約銷(xiāo)售，但在公司的協(xié)議銷(xiāo)售中，究竟有多少屬于遠(yuǎn)洋集團(tuán)？或許從公司的土地權(quán)益中可以窺見(jiàn)一斑。

2014-2018年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的土地儲(chǔ)備分別為1988萬(wàn)平方米、1992.1萬(wàn)平方米、2169.9萬(wàn)平方米、3408.8萬(wàn)平方米和4044.4萬(wàn)平方米，權(quán)益儲(chǔ)備分別為1562萬(wàn)平方米、1454.5萬(wàn)平方米、1374.6萬(wàn)平方米、1849萬(wàn)平方米和2176.1萬(wàn)平方米;2019年上半年，公司土地儲(chǔ)備3925萬(wàn)平方米，權(quán)益部分為2076.4萬(wàn)平方米。

不難發(fā)現(xiàn)，2016年起，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的土地權(quán)益儲(chǔ)備大幅下降，2017年之后更是下跌至50%出頭，這樣的土地權(quán)益占比在轉(zhuǎn)化為銷(xiāo)售之后，遠(yuǎn)洋集團(tuán)所占的比重可想而知。

因此，在扣除了相關(guān)合作方所占比例之后，剩余的部分才是實(shí)實(shí)在在屬于公司所有的銷(xiāo)售收入，這些收入才能在未來(lái)轉(zhuǎn)化為公司的營(yíng)收和凈利潤(rùn)。如前所述，2014-2018年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的收入雖有增長(zhǎng)但漲幅并不明顯，這與公司協(xié)議銷(xiāo)售的大幅增長(zhǎng)顯然不相符。

即使是存在結(jié)算周期導(dǎo)致的時(shí)間差，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的收入增長(zhǎng)表現(xiàn)也難言靚麗。另一個(gè)可以佐證的是公司的預(yù)收款，即如今的合同負(fù)債。

2014-2017年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的預(yù)收款分別為188.87億元、165.64億元、160.85億元和242.02億元，2018年的合同負(fù)債為267.9億元。2014年時(shí)，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的協(xié)議銷(xiāo)售剛剛400億元出頭，2018年已是千億元規(guī)模，增長(zhǎng)了不止一倍，但公司的預(yù)收款并沒(méi)有如此亮眼的表現(xiàn)。

擴(kuò)大聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)規(guī)模的另外一個(gè)消極結(jié)果是否也導(dǎo)致了公司回款的快速下降呢？銷(xiāo)售回款率是累計(jì)回款額與累計(jì)簽約額之間的簡(jiǎn)單比例計(jì)算，二者不存在完全對(duì)應(yīng)關(guān)系。簽約額一般是當(dāng)年數(shù)，而回款額是一個(gè)跨年數(shù)，包含部分上年簽約金額產(chǎn)生的回款。

即便如此，房企的回款率仍是一個(gè)重要指標(biāo)，萬(wàn)科的回款率能保持90%左右的水準(zhǔn)，一線房企也多在80%-90%，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的銷(xiāo)售回款率如何呢？

在年報(bào)中，遠(yuǎn)洋集團(tuán)沒(méi)有透露這一信息，公司是在官網(wǎng)的年報(bào)和半年報(bào)等通告中公告的。在土地儲(chǔ)備權(quán)益占比大幅下降后，公司的回款率也逐漸下降。

根據(jù)通告，2015年和2016年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的銷(xiāo)售回款分別為334億元和435億元，回款率分別約為82%和86%，保持在了優(yōu)秀的水平，之后遠(yuǎn)洋集團(tuán)的回款率一步一臺(tái)階開(kāi)始下滑。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)沒(méi)有披露2017年的回款情況，但2018年的業(yè)績(jī)通告顯示，公司銷(xiāo)售回款680億元，同比提升27%，由此可知，公司2017年回款約為535億元。因此，遠(yuǎn)洋集團(tuán)2017年和2018年的回款率分別約為76%和62%。與之前80%以上的回款率相比，2018年的回款率下降20個(gè)百分點(diǎn)左右。

“2019年上半年銷(xiāo)售回款357億元，當(dāng)年銷(xiāo)售當(dāng)年回款率為68%，同比基本持平?！边@是遠(yuǎn)洋集團(tuán)2019年半年報(bào)公告的信息，但2019年上半年，公司的協(xié)議銷(xiāo)售為600.8億元，照此計(jì)算其回款率為59%，已經(jīng)不足60%。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)表示，公司回款率在90%以上（權(quán)益回款/權(quán)益銷(xiāo)售），表現(xiàn)優(yōu)異，不存在回款難的問(wèn)題。