淺析企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中股票交換率的確定

李勝

摘要：企業(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，而在通過(guò)以股權(quán)換股權(quán)方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的過(guò)程中，如何確定股票交換率是并購(gòu)雙方談判的焦點(diǎn)所在。文章通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)分析說(shuō)明應(yīng)確定一個(gè)交換率的范圍，使并購(gòu)雙方的股東所持并購(gòu)后公司股票的預(yù)期市場(chǎng)總價(jià)值不低于并購(gòu)前雙方股東所各自持有股票的市場(chǎng)總價(jià)值，從而使得企業(yè)并購(gòu)的順利進(jìn)行。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；股票交換率；確定

企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)最早始于19世紀(jì)末，到了20世紀(jì)80年代，發(fā)達(dá)國(guó)家興起了新一輪企業(yè)并購(gòu)浪潮，特別是進(jìn)入21世紀(jì)以后，企業(yè)并購(gòu)更是愈演愈烈，規(guī)模之大、時(shí)間之長(zhǎng)、影響之廣均是前所未有的。除了發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)及一些發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)也越來(lái)越重視利用并購(gòu)這一手段拓展經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)和資本的集中，達(dá)到企業(yè)外部增長(zhǎng)的目的。在當(dāng)前我國(guó)部分企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)遠(yuǎn)未達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的情況下，深入研究企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題，對(duì)指導(dǎo)我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)重組、實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的優(yōu)化組合、提高資源的配置效率、促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的提高，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、并購(gòu)的基本涵義

企業(yè)并購(gòu)的形式多種多樣，按并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式劃分，并購(gòu)可分為承擔(dān)債務(wù)式、現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)式和股份交易式并購(gòu)等，其中股份交易式又可分為以股權(quán)換股權(quán)和以股權(quán)換資產(chǎn)兩種。當(dāng)前比較流行的做法是以股權(quán)換股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)，即并購(gòu)企業(yè)不是用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的股票，而是向目標(biāo)企業(yè)的股東發(fā)行本企業(yè)的股票，以換取目標(biāo)企業(yè)的大部分或全部股票，達(dá)到控制目標(biāo)企業(yè)的目的。通過(guò)并購(gòu)，目標(biāo)企業(yè)或者成為并購(gòu)企業(yè)的分公司或子公司，或者解散并入并購(gòu)企業(yè)。在美國(guó)1963-1968年的并購(gòu)浪潮中，大約85%的大型并購(gòu)活動(dòng)采用了這種做法，因?yàn)楫?dāng)并購(gòu)企業(yè)面臨著較好的并購(gòu)機(jī)會(huì)，但卻缺乏一定的資金時(shí)，以股權(quán)換股權(quán)的方式就為并購(gòu)提供了一種可能。由于股票的市價(jià)反映了企業(yè)目前和未來(lái)的盈利能力、時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬等方面的因素及其變化，因此股票市價(jià)最大化在一定條件下是企業(yè)追求的目標(biāo)，通過(guò)股權(quán)交換實(shí)現(xiàn)并購(gòu)當(dāng)然也要服從這一目標(biāo)。那么，在并購(gòu)過(guò)程中，股票交換率（指為換取一股目標(biāo)企業(yè)的股份而需付出的并購(gòu)企業(yè)的股份數(shù)量，通常用R來(lái)表示）為多少，才能使并購(gòu)后雙方股東所持股票的預(yù)期總價(jià)值不低于并購(gòu)前雙方所各自持有的并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)股票的市場(chǎng)總價(jià)值呢？

二、股票交換率的計(jì)算

假設(shè)A公司計(jì)劃通過(guò)發(fā)行股票換取B公司股東原持有的股票的方式并購(gòu)B公司，并購(gòu)后A公司存續(xù)，B公司解散。另外，假定A公司并購(gòu)B公司后收益能力不變，沒(méi)有產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)而未增加協(xié)同盈余，并購(gòu)時(shí)雙方財(cái)務(wù)資料如表1：

一般教科書(shū)中都認(rèn)為，并購(gòu)后公司的每股收益適量攤薄應(yīng)是短期現(xiàn)象，從長(zhǎng)遠(yuǎn)分析，并購(gòu)后每股收益至少應(yīng)達(dá)到原來(lái)較高的每股收益，所以通常按下述方法計(jì)算并購(gòu)后公司保持原來(lái)較高的每股收益不變所需的股票交換率R：

但是，按照這個(gè)交換率來(lái)完成并購(gòu)，對(duì)A公司的原股東是缺乏吸引力的，因?yàn)椴①?gòu)后公司預(yù)期的市盈率即使達(dá)到了原來(lái)的水平，即16倍，股票未來(lái)的預(yù)期市價(jià)也不過(guò)是32元/股，一旦低于16倍，則A公司的原股東由于并購(gòu)的原因在股票總價(jià)值上將會(huì)遭受損失。而對(duì)于B公司的原股東來(lái)說(shuō)，并購(gòu)后的公司預(yù)期市盈率只要能維持B公司原來(lái)的水平，即12倍，則原持有股票的總價(jià)值在并購(gòu)過(guò)程中也不會(huì)受損，因?yàn)?×0.625×12=15元。顯然，若按上述方法計(jì)算出的股票交換率進(jìn)行并購(gòu)，對(duì)A公司的原股東不但缺乏吸引力，而且還具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。從中也可以得出這樣的結(jié)論，企業(yè)通過(guò)以股權(quán)換股權(quán)方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)時(shí)，股票交換率的確定在一定程度上受到并購(gòu)后公司預(yù)期市盈率的影響。

下面再來(lái)討論在考慮并購(gòu)后公司的預(yù)期市盈率的情況下股票交換率R應(yīng)如何確定，假設(shè)A公司仍然計(jì)劃采用前述方式并購(gòu)B公司，并購(gòu)前A、B公司的股票市價(jià)分別為PA和PB，并購(gòu)后的公司預(yù)期市盈率為β，則并購(gòu)后的公司股票的預(yù)期市價(jià)為：

式中：

YA表示并購(gòu)前A公司的總盈余

YB表示并購(gòu)前B公司的總盈余

SA表示并購(gòu)前A公司的普通股流通數(shù)量

SB表示并購(gòu)前B公司的普通股流通數(shù)量

ΔY表示由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余

R表示股票交換率

那么，對(duì)于并購(gòu)一方A公司的原股東來(lái)說(shuō)，需滿(mǎn)足的條件是PAB≥PA，即并購(gòu)后持有的公司股票的預(yù)期市場(chǎng)總價(jià)值大于或等于并購(gòu)前持有的A公司股票的市場(chǎng)總價(jià)值；對(duì)于B公司的原股東來(lái)說(shuō)，又必須滿(mǎn)足R×PAB≥PB，即PAB≥PB / R，持有并購(gòu)后公司的股票預(yù)期市場(chǎng)總價(jià)值大于或等于并購(gòu)前持有的B公司股票的市場(chǎng)總價(jià)值。將PAB≥PA代入（1）式求出R的上限R1：

不難發(fā)現(xiàn)，R1和R2分別是上述并購(gòu)過(guò)程中最高和最低的股票交換率，現(xiàn)將上述例子的有關(guān)數(shù)據(jù)分別代入（2）式和（3）式，并假定并購(gòu)后的預(yù)期市盈率為16倍，因?yàn)閺牟①?gòu)一方A公司并購(gòu)的基本動(dòng)因獲得協(xié)同效應(yīng)的角度考慮，預(yù)期并購(gòu)后公司未來(lái)可達(dá)到原來(lái)較高的市盈率是合理的，經(jīng)計(jì)算得出：

三、股票交換率對(duì)并購(gòu)的影響

根據(jù)前述并購(gòu)后公司的每股收益EPS的計(jì)算式，當(dāng)R1=0.625時(shí)，在不考慮協(xié)同盈余ΔY的情況下，EPS1=2元，因此PAB= β×EPS=16×2=32元，A公司原股東的股票總價(jià)值未受損；而B(niǎo)公司原股東持有的每股股票價(jià)值卻相當(dāng)于：16×2×0.625= 20元，比原來(lái)的15元提高了5元。當(dāng)R2= 0.4412時(shí)，EPS2=2.125元，因此PAB= β×EPS=16×2.125=34元，比原來(lái)的32元提高了2元；而B(niǎo)公司原股東持有的每股股票價(jià)值卻相當(dāng)于：16×2.125×0.4412=15元，所持有股票的總價(jià)值在并購(gòu)過(guò)程中未受損。

需要指出的是，從（2）式和（3）式可以明顯看出，在并購(gòu)過(guò)程中，如果由于并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)了協(xié)同盈余ΔY，或預(yù)期市盈率β高于原并購(gòu)一方較高的市盈率，都會(huì)使交換率的下限R2至上限R1的范圍擴(kuò)大；反之，若預(yù)期市盈率β低于原并購(gòu)一方較高的市盈率并且短時(shí)間內(nèi)未產(chǎn)生協(xié)同盈余ΔY，同樣會(huì)導(dǎo)致交換率的下限R2至上限R1的范圍縮小。

總而言之，從理論上分析，并購(gòu)過(guò)程中的股票交換率應(yīng)在R2至R1之間，才能使并購(gòu)雙方的股東接受。從文章所舉的簡(jiǎn)單例子來(lái)看，對(duì)于A(yíng)公司的原股東來(lái)說(shuō)，肯定希望股票交換率R盡量接近于下限R2，而B(niǎo)公司的原股東則希望接近于上限R1。但是在實(shí)際操作中，股票交換率R究竟應(yīng)確定為多少，還是要取決于并購(gòu)雙方的談判過(guò)程，因?yàn)镽1和R2的計(jì)算涉及到原來(lái)A、B公司股票的市價(jià)，而市價(jià)有時(shí)并不能準(zhǔn)確反映企業(yè)的價(jià)值。因此文章所討論的R1和R2也只能為并購(gòu)雙方提供一個(gè)理論上的大致范圍。財(cái)

參考文獻(xiàn)：

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