如何識(shí)別高內(nèi)在價(jià)值企業(yè)

余紅梅

摘要：識(shí)別高內(nèi)在價(jià)值企業(yè)是投資工作的重要內(nèi)容之一。本文從凈現(xiàn)值法二要素出發(fā)，通過(guò)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期、現(xiàn)金流創(chuàng)造能力二個(gè)維度分析，透析影響企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的源泉，為識(shí)別高內(nèi)在價(jià)值企業(yè)提供參考。

關(guān)鍵詞：內(nèi)在價(jià)值;經(jīng)營(yíng)周期;現(xiàn)金流創(chuàng)造能力

內(nèi)在價(jià)值是一家企業(yè)在其余下的壽命之中可以產(chǎn)生的凈現(xiàn)金的折現(xiàn)值。凈現(xiàn)值法作為一種估值模型，對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估值，需要精確預(yù)算企業(yè)未來(lái)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)周期。而事實(shí)上，企業(yè)經(jīng)營(yíng)復(fù)雜，受諸多因素影響，很多企業(yè)不具備長(zhǎng)期預(yù)算的確定性，在這種情況下計(jì)算的具體估值是不準(zhǔn)確的，但是通過(guò)凈現(xiàn)值法的視角，我們可以衡量一個(gè)企業(yè)是否具有高內(nèi)在價(jià)值的特征。據(jù)凈現(xiàn)值法的計(jì)算公式，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)存續(xù)期越長(zhǎng)、在經(jīng)營(yíng)存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金越多，內(nèi)在估值就越高。本文主要從凈現(xiàn)值法二要素-企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期、現(xiàn)金流創(chuàng)造能力出發(fā)，分析影響企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵因素，為識(shí)別高內(nèi)在價(jià)值企業(yè)提供參考。

一、經(jīng)營(yíng)周期分析

企業(yè)經(jīng)營(yíng)存續(xù)期的長(zhǎng)度和企業(yè)發(fā)展所處的周期階段構(gòu)成了經(jīng)營(yíng)存續(xù)期的兩個(gè)維度。經(jīng)營(yíng)存續(xù)期的長(zhǎng)度影響內(nèi)在價(jià)值的數(shù)量，企業(yè)發(fā)展所處的周期階段決定了內(nèi)在價(jià)值的質(zhì)量。

（一）經(jīng)營(yíng)存續(xù)期

復(fù)利的原理告訴我們，即使一個(gè)微小的收益率，只要配以足夠長(zhǎng)的時(shí)間，也將產(chǎn)生不可思議的總回報(bào)率。一個(gè)在競(jìng)爭(zhēng)中容易倒下的公司，即使當(dāng)前很掙錢(qián)，也不可能具有高內(nèi)在價(jià)值。行業(yè)發(fā)展周期、企業(yè)本身內(nèi)在經(jīng)營(yíng)能力是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)存續(xù)期的主要因素。

1.行業(yè)發(fā)展周期

就行業(yè)特性而言，行業(yè)本身有經(jīng)營(yíng)存續(xù)期限。信息技術(shù)的不斷發(fā)展使得每過(guò)幾年就會(huì)誕生一種全新的技術(shù)或商業(yè)模式顛覆現(xiàn)有格局。如在4G時(shí)代，智能手機(jī)的興起讓照相機(jī)、VCD、學(xué)習(xí)機(jī)等多個(gè)行業(yè)難以為繼。即將到來(lái)的5G時(shí)代和人工智能時(shí)代，又不知將會(huì)有多少行業(yè)被取代?；谀撤N高新技術(shù)或者某種易模仿的商業(yè)模式的行業(yè)的經(jīng)營(yíng)存續(xù)期確定性較差，而基于人類(lèi)社會(huì)基本需求的行業(yè)，比如消費(fèi)、能源、醫(yī)藥類(lèi)行業(yè)，因人類(lèi)最基礎(chǔ)的需求存在其存續(xù)期接近于永恒。

行業(yè)發(fā)展的高度決定了行業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展的高度。企業(yè)所處行業(yè)的賽道越長(zhǎng)，理論上企業(yè)的經(jīng)營(yíng)存續(xù)期也越長(zhǎng)。

2.企業(yè)經(jīng)營(yíng)期限

就企業(yè)本身而言，企業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是企業(yè)立足本行，并在同行中脫穎而出的關(guān)鍵，企業(yè)的自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)決定了企業(yè)經(jīng)營(yíng)期限的時(shí)長(zhǎng)。企業(yè)通過(guò)專利技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、品牌效應(yīng)、先發(fā)優(yōu)勢(shì)或者高效的組織能力等形成壁壘，形成自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在與同行競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，成為行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。

企業(yè)在同行中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越強(qiáng)，越能在行業(yè)中立于不敗之地，成為同行中經(jīng)營(yíng)期限最長(zhǎng)的企業(yè)。

（二）企業(yè)發(fā)展周期階段

企業(yè)發(fā)展的周期階段雖然不能直接影響凈現(xiàn)值折現(xiàn)的計(jì)算結(jié)果，但是企業(yè)發(fā)展所處的周期階段很大程度上影響了企業(yè)的成長(zhǎng)速度，而企業(yè)的成長(zhǎng)速度是影響企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的重要因素。

每一個(gè)企業(yè)都有生命周期。處于成長(zhǎng)初、中期的企業(yè)，其市場(chǎng)需求旺盛，供不應(yīng)求，企業(yè)業(yè)績(jī)基數(shù)較小，銷(xiāo)售增長(zhǎng)彈性較大，這時(shí)企業(yè)處于中小規(guī)模，敢于創(chuàng)新，整個(gè)組織雖然機(jī)制上不完善卻活力十足;處于成長(zhǎng)中后期或接近成熟期的企業(yè)，市場(chǎng)需求開(kāi)拓充分，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已相對(duì)穩(wěn)定和固化，這時(shí)的企業(yè)已成為行業(yè)中明顯的領(lǐng)先者，管理機(jī)制健全，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效突出且相對(duì)穩(wěn)定;處于從成熟期向衰退期滑落的企業(yè)，其市場(chǎng)需求趨于飽和或被新的需求所替代，這時(shí)的企業(yè)層次分明、制度森嚴(yán)，組織龐大，轉(zhuǎn)型困難，企業(yè)和員工大多數(shù)是在按規(guī)章制度辦事，缺乏活力，缺乏創(chuàng)新。

處于初中期發(fā)展階段的企業(yè)具有更廣闊的發(fā)展空間，其凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率都具有較大的提升潛力。因此，在企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)一定的條件下，處于初中期發(fā)展階段的企業(yè)更具有較高的內(nèi)在價(jià)值。

二、現(xiàn)金流創(chuàng)造能力分析

在經(jīng)營(yíng)期限一定的條件下，單位時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流越多，代表企業(yè)內(nèi)含價(jià)值越高。從財(cái)務(wù)分析的角度，凈資產(chǎn)收益率代表企業(yè)的盈利能力，但是盈利能力并不等同于創(chuàng)造凈現(xiàn)金流的能力，它同時(shí)還受企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)模式和擴(kuò)大再生產(chǎn)投資資金需求的影響。日常運(yùn)營(yíng)和擴(kuò)大再生產(chǎn)投資占用資金越多，企業(yè)可分配的收益越少。企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的高低與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)資金需求量和擴(kuò)大再生產(chǎn)投資資金需求量呈反相關(guān)關(guān)系。

（一）凈資產(chǎn)收益率分析

從長(zhǎng)期來(lái)看，一個(gè)企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率等同于投資收益率。從凈資產(chǎn)收益率的結(jié)構(gòu)分析（杜邦分析法），影響企業(yè)凈資產(chǎn)收益率主要有三個(gè)方面，銷(xiāo)售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)。銷(xiāo)售凈利率體現(xiàn)的是單位產(chǎn)品的盈利能力，企業(yè)憑借業(yè)務(wù)的獨(dú)特定位和高附加值的產(chǎn)品可以獲得較高的凈利潤(rùn)率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)銷(xiāo)售收入同資產(chǎn)總額的比值，是公司對(duì)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平的體現(xiàn)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，代表企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力越強(qiáng);權(quán)益乘數(shù)是公司利用外部資本以放大經(jīng)營(yíng)成果的能力。

根據(jù)凈資產(chǎn)收益率的結(jié)構(gòu)，大致可以將企業(yè)分為三種類(lèi)型，高利潤(rùn)型、高周轉(zhuǎn)型和高杠桿型。高利潤(rùn)型要持續(xù)關(guān)注企業(yè)的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)的變化，銷(xiāo)售凈利潤(rùn)的高低在一定程度上代表了其產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。高周轉(zhuǎn)型要關(guān)注其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化，關(guān)注其資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力是否還持續(xù)擁有優(yōu)勢(shì)。高杠桿型要關(guān)注企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和其獲取低吸貸款的能力。

在經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)，企業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值也越高。

（二）運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)資金需求分析

1.銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的現(xiàn)金含量

企業(yè)銷(xiāo)售環(huán)節(jié)有三種模式，先收款后發(fā)貨、一手交錢(qián)一手交貨、先發(fā)貨后收款。最好的模式是先收款后發(fā)貨，這表明銷(xiāo)售收入不但可以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，還可以占用客戶資金進(jìn)入日常周轉(zhuǎn)，減少自有資金在日常運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的投入。這種模式是產(chǎn)品供不應(yīng)求的表現(xiàn)，在財(cái)務(wù)報(bào)表上表現(xiàn)為極低的應(yīng)收賬款、大額的預(yù)收賬款，貴州茅臺(tái)就是典型的例子。次好的模式是一手交錢(qián)一手交貨，應(yīng)收賬款占銷(xiāo)售收入比例較小，也沒(méi)有過(guò)多的應(yīng)付款。不好的模式是先貨后款，不但營(yíng)運(yùn)資金被占用，還存在應(yīng)收款收不回的隱患。

在同等條件下，預(yù)收款模式銷(xiāo)售產(chǎn)品的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更高。

2.采購(gòu)環(huán)節(jié)的付款模式

企業(yè)向上游供應(yīng)商購(gòu)入原材料，與企業(yè)銷(xiāo)售貨物一樣，也存在先付款后發(fā)貨、一手交錢(qián)一手交貨、先發(fā)貨后付款這三種模式。對(duì)采購(gòu)環(huán)節(jié)而言，最好的模式是先發(fā)貨后付款，這樣可減少企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)資金的支出。在同等條件下，采購(gòu)模式為先貨后款的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更高。

3.運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)資金需求分析結(jié)論

資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收、預(yù)收類(lèi)項(xiàng)目與應(yīng)付、預(yù)付類(lèi)項(xiàng)目，不但體現(xiàn)了企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)占用自有資金的情況，還體現(xiàn)了企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中是處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)還是弱勢(shì)地位。預(yù)收款項(xiàng)、應(yīng)付款項(xiàng)占銷(xiāo)售收入比重越大，體現(xiàn)企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)占用自有資金越小、在產(chǎn)業(yè)鏈中地位越強(qiáng)，內(nèi)在價(jià)值越高。

（三）擴(kuò)大再生產(chǎn)資金需求分析

凈資產(chǎn)收益率體現(xiàn)了企業(yè)通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，但企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金的同時(shí)，還要考慮如何持續(xù)的生存和擴(kuò)大再發(fā)展，比如建設(shè)廠房、購(gòu)置設(shè)備等。企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流減去擴(kuò)大再生產(chǎn)的資本性支出之后剩余的資金才是企業(yè)能夠自由支配的凈現(xiàn)金流。高固定資產(chǎn)支撐的生意，意味著擴(kuò)張的高邊際成本，導(dǎo)致持續(xù)的高資本性支出，企業(yè)掙得的利潤(rùn)很大一部分要投入再生產(chǎn)，使得企業(yè)自由現(xiàn)金流變少了。

擴(kuò)大再生產(chǎn)的資本性支出在財(cái)報(bào)中，體現(xiàn)在“現(xiàn)金流量表”中“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)”項(xiàng)目中，分析此項(xiàng)目與凈利潤(rùn)的比值可以判斷企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的優(yōu)劣。在同等條件下，擴(kuò)大再生產(chǎn)的資本性支出占凈利潤(rùn)比例越小，代表企業(yè)的在內(nèi)價(jià)值越高。

三、分析結(jié)論

通過(guò)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期的分析：企業(yè)所處行業(yè)發(fā)展空間越大，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值越高;企業(yè)在同行中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越突出，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值越高;在同等條件下，初中期成長(zhǎng)階段的企業(yè)比成熟期和衰退期的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值高。

通過(guò)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的分析：企業(yè)凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值越高;企業(yè)銷(xiāo)售采購(gòu)環(huán)節(jié)占用上下游資金越多，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值越高;企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的資本性支出占凈利潤(rùn)比例越少，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值越高。

通過(guò)對(duì)比分析以上因素，我們可以在同行中，挑選出相對(duì)高內(nèi)在價(jià)值的企業(yè)，或在幾個(gè)備選投資方案中，挑選出相對(duì)高內(nèi)在價(jià)值的企業(yè)。

參考文獻(xiàn)：

[1]李杰.股市進(jìn)階之道：一個(gè)散戶的自我修養(yǎng)[M].中國(guó)鐵道出版社，2014.