民營上市公司控股股東股權質(zhì)押比例與公司融資約束

江品默

摘 要：本文采取案例分析的方法，研究不同股權結(jié)構(gòu)的兩家民營上市公司控股股東股權質(zhì)押如何通過影響公司整體股權質(zhì)押比例，進而影響公司融資約束狀況。研究結(jié)果顯示，股權質(zhì)押比例與公司融資約束呈正相關關系：公司融資約束隨著控股股東股權質(zhì)押比例增加而增加，股權相對集中的公司整體質(zhì)押比例更高，因此融資約束也越嚴重。此外，由股權質(zhì)押所造成的公司融資約束惡化可能使公司陷入資金緊張和業(yè)績下滑的惡性循環(huán)。據(jù)此結(jié)論，本文提出了引導民營上市公司優(yōu)化股權結(jié)構(gòu)或可降低股權質(zhì)押導致的融資約束惡化程度等三點啟示。

關鍵詞：股權結(jié)構(gòu);股權質(zhì)押;融資約束

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1009 — 2234（2019）10 — 0070 — 04

一、引言

2018年股權質(zhì)押風險成為資本市場關注的熱點問題，2016年到2018年7月末，滬深兩市幾乎無股不押。股權質(zhì)押，特別是控股股東股權質(zhì)押將對公司價值和業(yè)績等多個方面產(chǎn)生負面影響。Kao和Chen（2007）認為，當公司控股股東等的個人財務杠桿高時，他們對公司進行財務干預的動機相應增強，對外部投資者及公司長遠利益不利。鄭國堅等（2014）研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權質(zhì)押是其面臨財務約束的重要信號，此時控股股東更容易采取占款等掏空行為，并采取資金占用（Jiang et al.，2010）、關聯(lián)交易（魏明海等，2013）、盈余管理（Aharony et al.，2010）等手段侵害中小股東利益。

股權質(zhì)押對公司價值的負面影響還將惡化公司融資約束。當公司陷入財務困境的風險增加時，外部投資者會要求更高的風險溢價，從而提高公司融資約束水平（Lin etal.，2011;Luo et al.，2015;姜付秀等，2017）。此外，其他學者還從金融發(fā)展（魏志華等，2014;謝軍等，2014）、貨幣政策（黃志忠等，2013）研究了融資約束的影響因素。

那么在不同的股權結(jié)構(gòu)下，民營上市公司控股股東進行股權質(zhì)押之后，公司融資約束會受何影響？本文選取兩家民營上市公司三維通信和路暢科技為例，研究不同股權結(jié)構(gòu)的民營上市公司控股股東進行股權質(zhì)押的情況下，公司整體股權質(zhì)押水平如何變化，以及整體股權質(zhì)押比例對公司融資約束水平的影響。

本文可能的貢獻在于：一是目前研究股東股權質(zhì)押和公司融資約束的文獻以實證研究居多，而本文是以案例分析的方式進行研究;二是不同于以前文獻的研究角度，本文從質(zhì)押比例和股權結(jié)構(gòu)入手研究股權質(zhì)押與融資約束關系。

二、控股股東股權質(zhì)押比例和公司融資約束的關系分析

首先，股權相對集中的公司控股股東股權質(zhì)押對公司整體股權質(zhì)押比例影響更大。公司整體股權質(zhì)押比例（后文簡稱整體質(zhì)押比例）主要受兩個因素影響，一是質(zhì)押股權的股東持股比例，二是股東質(zhì)押的股權占其持有股權的比例（后文簡稱股東質(zhì)押比例）。當股東質(zhì)押比例相當時，股權相對集中的公司股東質(zhì)押比例對整體質(zhì)押比例影響更大。

其次，公司整體質(zhì)押比例越大的上市公司受到融資約束的可能性越大。股權質(zhì)押融資屬“抵押性借款”行為，當作為質(zhì)押品的股票價格下跌時，債權人可能要求股東追加抵押物或其他額外保險措施，股東可以用未質(zhì)押股權補充質(zhì)押，或以借款等方式緩解平倉風險。然而在市場流動性緊張時，股權質(zhì)押融資的流動性風險將會增加，公司陷入財務困境風險加大并將隨著整體質(zhì)押比例的增加而愈發(fā)嚴重。外部投資者考慮到此將提高風險溢價要求，由此公司融資約束將隨之惡化。因此，股權相對集中的公司，整體質(zhì)押比例更高，財務風險更大，其融資約束也將更嚴重。

三、典型案例選取和研究方法

（一）典型案例選取

本文選取這兩家公司作為案例公司，主要基于其所屬行業(yè)、股權結(jié)構(gòu)、控股股東股權質(zhì)押比例、產(chǎn)權性質(zhì)和政治關聯(lián)、金融關聯(lián)等因素的考慮，理由是：

1.選擇這兩家案例公司有利于研究不同股權結(jié)構(gòu)公司的控股股東股權質(zhì)押對公司整體質(zhì)押水平的影響。路暢科技股權結(jié)構(gòu)較為集中，而三維通信股權結(jié)構(gòu)較為分散，兩家公司控股股東股權質(zhì)押比例相當，可以說明在不同股權結(jié)構(gòu)下，控股股東股權質(zhì)押比例和公司整體質(zhì)押比例之間的關系。

2.選擇這兩家案例公司有利于說明在不同股權結(jié)構(gòu)下，公司整體股權質(zhì)押比例對公司融資約束的影響。兩家公司股權結(jié)構(gòu)不同，且同屬的通訊、電子設備制造業(yè)不在國家政策調(diào)控范圍內(nèi)，控股股東和董監(jiān)高均無政治、金融背景，他們的融資約束水平受政策環(huán)境、政治關聯(lián)和金融環(huán)境影響較小，有利于研究在不同股權結(jié)構(gòu)下，公司整體質(zhì)押比例如何影響融資約束。

3.選擇民營公司更有利于說明股權質(zhì)押對公司融資約束的影響。由于國有上市公司的政治關聯(lián)對其融資約束水平影響較大，無法剔除這一因素單獨分析出股權質(zhì)押對公司融資約束變化的影響。而民營上市公司不存在政治關聯(lián)影響，更有利于單獨研究股權質(zhì)押與公司融資約束水平變化之間的關系。

（二）研究方法

本文采用文本分析法和KZ指數(shù)對案例公司融資約束水平進行衡量，主要原因有：一是文本分析法相對于其他方法更能直觀地分析出同一公司不同時期融資約束水平的變化;二是綜合考慮案例企業(yè)的產(chǎn)權性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、投融資情況和數(shù)據(jù)可獲得性等因素，KZ指數(shù)比較適合用于本文案例研究。

1.以文本分析法分析公司融資約束變化

本文借鑒姜付秀（2017）的文本分析法研究思路，通過分析公司年報中“管理層討論與分析”及其他相關公告中“投資推遲延后”和“融資難度增加”的相關意思表達作為公司融資約束程度增加的重要信號，以此分析說明案例公司融資約束的變化。

2.以KZ指數(shù)衡量公司融資約束水平

KZ指數(shù)由Kaplan and Zingales于1997年提出，通過公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流量、現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金股利水平、資產(chǎn)負債率和托賓Q衡量融資約束水平。本文參照魏志華（2014）的研究方法，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司后，選取案例公司同行業(yè)269家公司2016年至2018年數(shù)據(jù)為樣本①，通過以下方式構(gòu)建通訊、電子設備制造業(yè)KZ指數(shù)：

表1? 變量含義及計算方法

KZ=CFit/Ait-1+DIVit/Ait-1+Cit/Ait-1+LEVit+Qit

以KZ為因變量，CFit/Ait-1、DIVit/Ait-1、Cit/Ait-1、LEVit和Qit為自變量進行有序邏輯回歸，求出KZ指數(shù)的回歸方程。

四、案例分析

（一）控股股東質(zhì)押股權對公司整體質(zhì)押比例的影響

三維通信和路暢科技股權結(jié)構(gòu)不同，三維通信股權結(jié)構(gòu)相對分散，控股股東持股23.21%，路暢科技股權結(jié)構(gòu)相對集中，控股股東持股67.97%①。截至2018年末，兩家公司控股股東股權質(zhì)押比例逐漸增至45.6%和57.8%②。三維通信和路暢科技公司整體質(zhì)押比例也隨之增長，截至2018年12月，兩家公司整體質(zhì)押比例分別為14.85%和40.74%，路暢科技整體質(zhì)押比例高于三維通信25.89個百分點。由此可見，在控股股東質(zhì)押比例相當?shù)那闆r下，股權相對集中的路暢科技整體質(zhì)押比例高于股權相對分散的三維通信。

（二）整體股權質(zhì)押比例變化前后公司融資約束的變化

三維通信和路暢科技自控股股東股權質(zhì)押后，融資約束水平不斷增加。

三維通信年報顯示，2015年至2016年其項目建設投資和募資使用進度基本按計劃推進。然而，2017年三維通信并購江西巨網(wǎng)科技的重大資產(chǎn)重組卻遭遇融資困難。在對證監(jiān)會的回復函中三維通信表示③，由于其自有資金不足且已無法再通過銀行信貸渠道獲得并購資金，因此即使付出控股股東及其一致行動人持股比例下降7.49%的代價，該公司也只能以定向增發(fā)募資，這說明了公司股權被質(zhì)押后融資約束不斷惡化的事實。

路暢科技2016年IPO募集資金1.65億元，本計劃將其中1.15億元投資于100萬臺汽車導航儀鄭州生產(chǎn)基地和營銷服務平臺建設，進一步提高公司競爭力。該導航儀生產(chǎn)基地項目預計投入資金3億元，除募集的1.15億元外，其余資金由公司自籌。截至2017年末，所募集資金已經(jīng)全部使用完畢，由于公司資金緊張、融資困難，難以用自有資金完成后續(xù)投入，2017年末路暢科技將導航儀生產(chǎn)基地項目延期一年半，2018年11月甚至終止該項目，由此可見路暢科技的融資約束程度已經(jīng)升至很高。

（三）不同股權結(jié)構(gòu)的公司整體質(zhì)押比例對公司融資約束影響（影響程度差異較大）

按照KZ指數(shù)的構(gòu)建方法，進行有序邏輯回歸之后得到了各自變量系數(shù)：

表2? ?KZ指數(shù)回歸結(jié)果表

由表2可知，KZ指數(shù)回歸方程為KZ=-11.148CFit/Ait-1-8.979DIVit/Ait-1-4.799Cit/Ait-1+0.046LEVit+0.402Qit，將案例公司相應數(shù)值代入KZ指數(shù)回歸方程，可以計算出三維通信和路暢科技2016年至2018年各期融資約束水平，計算結(jié)果如表4所示：

表3? 三維通信和路暢科技2016年至2018年kz指數(shù)計算結(jié)果

兩家公司的KZ指數(shù)變化情況來看，2016股權質(zhì)押年以來，其KZ指數(shù)整體呈上升態(tài)勢④，2018年較2016年分別增長1.05和0.42。而且，整體質(zhì)押比例更高的路暢科技KZ指數(shù)值大于三維通信，說明整體質(zhì)押比例越高，公司融資約束越嚴重。

（四）公司融資約束的后果：業(yè)績下滑和資金緊張的惡性循環(huán)

三維通信和路暢科技控股股東進行股權質(zhì)押后，由于當時資本市場低迷、市場流動性偏緊，股權質(zhì)押融資存在流動性風險，并引發(fā)公司財務風險增加、融資約束惡化等一系列問題。資金來源匱乏導致公司正常投資和經(jīng)營受阻，在同行業(yè)上市公司營業(yè)利潤增長的情況下，三維通信和路暢科技的主營業(yè)務利潤①逆勢下滑，2018年兩家公司的主營業(yè)務利潤分別比前一年下降27.65%和53.14%。

主營業(yè)務利潤的下跌意味著公司經(jīng)營狀況惡化，這些信息傳遞給市場和投資者后，可能引發(fā)股票拋售、股價下跌。如果公司股價下跌至平倉線，控股股東為避免股權被出售導致控制權轉(zhuǎn)移，一般只能采取補充質(zhì)押或贖回股權方式解決，使公司整體質(zhì)押比例增高或惡化現(xiàn)金流吃緊狀況，又會引發(fā)新一輪融資困難的連鎖反應。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文通過分析兩家股權結(jié)構(gòu)不同的民營上市公司控股股東股權質(zhì)押和融資約束之間的關系，研究控股股東股權質(zhì)押比例對公司融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)：

1.股權質(zhì)押比例與公司融資約束呈正相關關系。首先，公司融資約束隨著控股股東股權質(zhì)押比例增加而增加;其次，整體質(zhì)押比例更高的公司融資約束更嚴重，股權結(jié)構(gòu)越集中，控股股東股權質(zhì)押比例對公司整體質(zhì)押比例影響越大，公司融資約束水平也因此越高。這主要是由于股權質(zhì)押所帶來的流動性風險、公司價值下降、業(yè)績下滑風險等負面影響將導致外部融資成本增加，因此公司融資約束水平隨著股權質(zhì)押比例的增加而增加。

2.股權質(zhì)押所導致的融資約束水平上升，將使民營公司陷入業(yè)績下滑和資金不足的惡性循環(huán)。因為公司融資約束惡化會造成公司投融資受阻，不利于公司業(yè)績增長和股價穩(wěn)定，在公司質(zhì)押股權的情況下，業(yè)績下滑、股價下跌將使公司面臨補充質(zhì)押，融資約束水平也隨之增加。

（二）啟示

1.推動民營上市公司優(yōu)化股權結(jié)構(gòu)、提高公司治理水平或可減輕股權質(zhì)押對公司融資約束的影響。股權質(zhì)押導致的公司融資約束惡化程度與股權結(jié)構(gòu)息息相關，引導上市公司結(jié)合自身投融資和經(jīng)營狀況，適時調(diào)整和優(yōu)化股權結(jié)構(gòu)，或可在一定程度上減輕由股權質(zhì)押引起的融資約束惡化程度。

2.關注控股股東股權質(zhì)押后的公司經(jīng)營和財務狀況有助于及時發(fā)現(xiàn)股權質(zhì)押風險。當股權質(zhì)押引發(fā)公司融資約束惡化時，在公司投融資和經(jīng)營狀況上會有所反映，加強對股權質(zhì)押公司經(jīng)營、財務狀況的動態(tài)監(jiān)測，有助于及時發(fā)現(xiàn)、提示和處置風險隱患，防止股權質(zhì)押風險爆雷。

3.化解民營上市公司股權質(zhì)押風險，緩解融資約束應多向發(fā)力。在給予紓困資金、增加流動性的基礎上，應當探索建立以推動公司提升競爭力為主，優(yōu)化營商環(huán)境等為輔的相關政策機制，有效緩解民營公司融資難、融資貴問題，緩釋股權質(zhì)押風險。

〔參 考 文 獻〕

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