• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    高新企業(yè)信用違約風(fēng)險(xiǎn)的探究

    2019-12-24 08:59:21張瑞雪屈爾屾
    商業(yè)會(huì)計(jì) 2019年22期
    關(guān)鍵詞:高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)

    張瑞雪 屈爾屾

    【摘要】 ?隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、社會(huì)的進(jìn)步、科技和信息化水平的提高以及全球資源和環(huán)境問題的日益突出,高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)受到越來越多的關(guān)注。文章通過銳思和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫,以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的代表公司——青島東軟載波科技股份有限公司2016—2018年前三季度對(duì)外披露的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),利用KMV風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型計(jì)算其違約距離和預(yù)期違約概率,從而為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提出建議。

    【關(guān)鍵詞】 ? 信用風(fēng)險(xiǎn);KMV模型;違約距離和預(yù)期違約概率;高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)

    【中圖分類號(hào)】 ?F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 ?A ?【文章編號(hào)】 ?1002-5812(2019)22-0040-03

    一、信用風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)介

    眾多研究和實(shí)踐表明,信用風(fēng)險(xiǎn)和金融市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)有著密切的聯(lián)系。信用風(fēng)險(xiǎn),通常被定義為債務(wù)人在合約規(guī)定期限內(nèi)沒有按照約定日期將本應(yīng)歸還的本金和利息償付給貸款方,從而給債權(quán)一方造成了不同程度的經(jīng)濟(jì)等方面損失的風(fēng)險(xiǎn)。為了更好地保障債權(quán)人的權(quán)益,對(duì)信用評(píng)級(jí)衡量方式和方法的研究在學(xué)術(shù)領(lǐng)域和實(shí)務(wù)層面逐漸興起和發(fā)展起來。信用評(píng)級(jí)將構(gòu)成要素復(fù)雜的各類市場(chǎng)上的信息經(jīng)過一定的處理和加工,進(jìn)而生成一些更方便于使用方理解的各類信息種類產(chǎn)品,并通過這種方式給各類金融市場(chǎng)輸出更多有價(jià)值的信息服務(wù)。

    一段時(shí)間以來,隱形和剛性兩種特性的兌付預(yù)期導(dǎo)致債券市場(chǎng)上投資人在規(guī)定時(shí)間內(nèi)都將企業(yè)的收益率放置在首要位置上,其直接后果是眾多信息使用者在一定程度上不重視企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn),信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)機(jī)制被嚴(yán)重扭曲,信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)效力被弱化。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,在對(duì)相關(guān)的金融產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)分析、合理有效配置資源等方面,信用評(píng)級(jí)都具有極其重要的應(yīng)用,甚至對(duì)增強(qiáng)市場(chǎng)有效性、消除信息不對(duì)稱等層面上也有著至關(guān)重要的作用。

    雖然經(jīng)過多年的發(fā)展,我國(guó)的信用評(píng)級(jí)有了長(zhǎng)足的進(jìn)步,評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的規(guī)模范圍在不斷擴(kuò)大,相關(guān)的業(yè)務(wù)種類也在不斷豐富,但信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的主力份額仍掌握在海外的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)手中。基于此,提高我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)水平,促進(jìn)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)在我國(guó)的發(fā)展,對(duì)維護(hù)資本市場(chǎng)國(guó)際環(huán)境中中國(guó)的金融主權(quán)至關(guān)重要。

    信用評(píng)級(jí)的方法對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)衡量至關(guān)重要,是信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判的核心要?jiǎng)?wù)。從信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)測(cè)的模型角度來分析,目前信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)方法可以分為傳統(tǒng)和現(xiàn)代兩種模式的度量方法。我國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)方法主要包括專家制度模型、Z值評(píng)分模型、ZETA模型等傳統(tǒng)度量方式。但信用風(fēng)險(xiǎn)由于概率分布具有向左傾斜并伴有肥尾現(xiàn)象出現(xiàn)在函數(shù)線左側(cè),故此我們不能用正態(tài)分布的假設(shè)來應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)測(cè)的問題。另外難以量化的道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的形成有重要作用和較難對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、信用風(fēng)險(xiǎn)的明顯非系統(tǒng)性等特征,使得現(xiàn)代金融市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)測(cè)方法的實(shí)際要求日漸提高,更多優(yōu)秀的現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)評(píng)測(cè)模型應(yīng)運(yùn)而生,并得到廣泛的使用和不斷優(yōu)化。

    二、KMV信用風(fēng)險(xiǎn)度量概述

    1994年,J.P.Morgan提出用VAR風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值評(píng)估為度量基礎(chǔ),來衡量市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)。VAR(風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值評(píng)估)其通常理解下的含義為在正常的市場(chǎng)環(huán)境下,金融資產(chǎn)和證券組合投資帶給投資方最大程度的損失可能。進(jìn)一步而言,在置信區(qū)間確定的情況下,風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)VAR值在未來特定的一段時(shí)間期限內(nèi),金融資產(chǎn)或者價(jià)值組合價(jià)值帶給投資者損失的最大可能性。

    隨后,1997年J.P.Morgan又進(jìn)一步提出以信用風(fēng)險(xiǎn)的量化度量為基礎(chǔ)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理模型,在此之后,另一類型的信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型被瑞士信貸銀行推出,與此同時(shí),以預(yù)期違約頻率(EDF)為核心度量手段的KMV模型被舊金山KMV公司研發(fā)出來。

    KMV模型是一種用來估計(jì)借款企業(yè)違約概率的方法,該模型認(rèn)為,債務(wù)人的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值可以決定該債務(wù)人貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)。但是在實(shí)際的市場(chǎng)交易中,資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值很難真實(shí)地被反映出來,換言之,債務(wù)人的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值不能直觀地被觀測(cè)到。為此,KMV模型選擇從另外的角度來研究評(píng)測(cè)銀行的貸款問題,將目光轉(zhuǎn)換到借款企業(yè)所有者的角度,由此思考?xì)w還貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)問題。KMV模型是利用現(xiàn)代期權(quán)定價(jià)理論建立起來的對(duì)借款企業(yè)違約可能性進(jìn)行預(yù)測(cè)的模型,KMV模型的出現(xiàn)具有劃時(shí)代意義,是對(duì)傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法的一次重要革命。

    KMV模型認(rèn)為,在債務(wù)到期日,如果公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值高于公司債務(wù)值(違約點(diǎn)),則公司股權(quán)價(jià)值為公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與債務(wù)價(jià)值之間的差額;如果此時(shí)公司資產(chǎn)價(jià)值低于公司債務(wù)價(jià)值,則公司變賣所有資產(chǎn)用以償還債務(wù),股權(quán)價(jià)值變?yōu)榱?。KMV模型的獨(dú)特優(yōu)點(diǎn)在于將現(xiàn)代期權(quán)理論基礎(chǔ)作為基石,充分地使用資本市場(chǎng)的現(xiàn)有信息作為指標(biāo)預(yù)測(cè),而不是用已經(jīng)產(chǎn)生的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行僵化的回顧分析,KMV模型的另一大優(yōu)點(diǎn)就是將資本市場(chǎng)的實(shí)時(shí)信息充分利用到信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定中,通過違約距離和違約概率的預(yù)測(cè),更全面詳實(shí)地反映上市的借款企業(yè)全面的信用狀況。從信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)測(cè)角度,KMV模型預(yù)測(cè)思想是對(duì)傳統(tǒng)方法改革的里程碑式進(jìn)步。

    KMV模型作為動(dòng)態(tài)模型的一種,在衡量上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)中,以股票債券市場(chǎng)的實(shí)際數(shù)據(jù)為主要分析依托,因?yàn)檫@一原因,使用KMV模型進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)可以使預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)更新,預(yù)測(cè)結(jié)果也更接近實(shí)際的經(jīng)濟(jì)情況,信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)測(cè)的結(jié)論更具有前瞻性。運(yùn)用KMV模型對(duì)上市企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)需要確定該公司現(xiàn)時(shí)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),一旦確定隨機(jī)過程中企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值,便可以據(jù)此計(jì)算在任意一個(gè)時(shí)間單位上上市企業(yè)的實(shí)際違約概率。

    但是KMV風(fēng)險(xiǎn)度量模型在實(shí)際操作中也存在一些不可忽略的缺點(diǎn)。首先,KMV模型成立的假設(shè)前提相對(duì)苛刻,因?yàn)橘Y產(chǎn)的收益曲線分布并不滿足正態(tài)分布假設(shè),資產(chǎn)收益分布的數(shù)據(jù)圖像實(shí)際上存在“肥尾”現(xiàn)象,所以KMV模型在使用過程中僅著重強(qiáng)調(diào)了違約預(yù)測(cè),卻沒有將企業(yè)信用品質(zhì)的動(dòng)態(tài)變化作為著重考慮的關(guān)鍵點(diǎn)。其次,KMV風(fēng)險(xiǎn)信用模型忽視了信息不對(duì)稱情況下的道德風(fēng)險(xiǎn)因素,這使得指標(biāo)測(cè)量出現(xiàn)僵化不能完全反映市場(chǎng)信息的可能。

    此外,KMV信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)測(cè)模型必須使用估值技術(shù)來獲得資產(chǎn)價(jià)值、企業(yè)資產(chǎn)收益率的期望值和波動(dòng)性,這導(dǎo)致模型預(yù)測(cè)出的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)非上市公司因使用資料的可獲得性差,預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性也較差,另外,在處理例如期權(quán)、外幣業(yè)務(wù)時(shí),使用KMV模型預(yù)測(cè)的方法適用性較差。基于此,本文著重介紹KMV模型對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)分析,并對(duì)該模型的數(shù)理推導(dǎo)和實(shí)際應(yīng)用進(jìn)行相應(yīng)的介紹。

    三、KMV信用風(fēng)險(xiǎn)模型在青島東軟載波的應(yīng)用

    本文以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的代表性公司——青島東軟載波科技有限公司(以下簡(jiǎn)稱青島東軟載波)為例,對(duì)其在KMV模型下的風(fēng)險(xiǎn)度量問題進(jìn)行探討,分析是否可以將KMV模型作為一種行之有效的預(yù)測(cè)模型作用在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中。

    (一)KMV模型在青島東軟載波信用風(fēng)險(xiǎn)度量中的應(yīng)用

    本文的目的是驗(yàn)證KMV模型在中國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司中是否適用,可否有效驗(yàn)證高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司的違約距離和違約概率,且預(yù)測(cè)出的違約距離和違約概率可否正確反映高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)狀況。

    由于某些歷史遺留問題,我國(guó)的上市公司某些數(shù)據(jù)缺失,這就導(dǎo)致了大部分研究者只能退而求其次來依靠經(jīng)驗(yàn)性的公式:違約距離=(資產(chǎn)的市值-違約點(diǎn))/(資產(chǎn)市值×資產(chǎn)波動(dòng)率)計(jì)算近似的違約率,而不能直接使用KMV模型的方法來計(jì)算違約距離和違約概率,因?yàn)樵谖覈?guó)使用KMV模型過程中存在著一定的適用性的問題,這也是本文研究這一問題的一個(gè)首要原因。同時(shí)在研究KMV模型時(shí)發(fā)現(xiàn),高科技企業(yè)違約距離自身可以作為標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)來使用,KMV模型決定了違約距離越小,企業(yè)的違約率越大,反之則相反。因此,可以研究KMV模型的違約距離來研究KMV模型在我國(guó)上市公司應(yīng)用的可行性,驗(yàn)證KMV模型的有效性。

    本文選取青島東軟載波進(jìn)行分析是因?yàn)樵摴旧鲜袝r(shí)間較長(zhǎng),經(jīng)濟(jì)狀況較穩(wěn)定,披露信息較及時(shí),在高新科技產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域具有代表性。從該公司2016—2018年前三季度利潤(rùn)表的垂直分析來看,營(yíng)業(yè)成本從2016年的占比36.34%上升為2017年的44%,同比增長(zhǎng)7.66%;營(yíng)業(yè)稅金及附加從2016年的1.56%增長(zhǎng)為2017年的1.32%;銷售費(fèi)用從2016年的8.57%增長(zhǎng)為2017年的11.24%,同比增長(zhǎng)2.6%;管理費(fèi)用從2016年的21.19%增長(zhǎng)為2017年的27.09%,同比增長(zhǎng)5.9%;財(cái)務(wù)費(fèi)用從2016年的負(fù)2.33%增長(zhǎng)為2017年的負(fù)3.13%,同比增長(zhǎng)0.8%;營(yíng)業(yè)外收入從2016年的占比6.46%下降為2017年的0.03%,同比下降6.43%。

    (二)KMV模型的應(yīng)用原理

    KMV模型假設(shè)股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值可表示為一個(gè)看漲期權(quán)的價(jià)值,即:E=f(x),其中:E為股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值;x為包括負(fù)債的賬面價(jià)值、資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值、資產(chǎn)的波動(dòng)性以及時(shí)間范圍的變量向量;f(x)為B-S公式。從而可以得出:

    其中:V表示公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值;σA為資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)性;DP表示負(fù)債的賬面價(jià)值(即違約點(diǎn)DPT);t為時(shí)間范圍,即到期時(shí)間;r代表無風(fēng)險(xiǎn)借入或貸出利率;N是正態(tài)分布的累計(jì)概率密度函數(shù)。

    (三)KMV模型應(yīng)用時(shí)參數(shù)選擇

    1.無風(fēng)險(xiǎn)收益率r的選擇。在前述的推導(dǎo)公式中,r值表示選取的無風(fēng)險(xiǎn)利率,本文采用2010年到2018年中債估值中心發(fā)布的一年期國(guó)債收益率視為無風(fēng)險(xiǎn)利率的平均值作為無風(fēng)險(xiǎn)利率r的取值。2010年到2018年之間的一年期國(guó)債收益率每年的風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分如表2所示,通過取加權(quán)平均值的計(jì)算,可以得出r=2.85%。

    2.青島東軟載波的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算。本文在對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)中,采用非流通股股數(shù)與基準(zhǔn)日收盤價(jià)的乘積求得,將總股數(shù)與已上市流通股股數(shù)的差額視為非上市流通股股數(shù),公式表示為:公司股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值=流通股股數(shù)×基準(zhǔn)日股票市場(chǎng)收盤價(jià)+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)。

    如表3所示,2016年和2018年前三季度青島東軟載波的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算過程如下所述:

    2016年青島東軟載波已經(jīng)上市流通的股票股數(shù)總數(shù)為44 5448 000股,非流通股股數(shù)為7 816 857股,2017年12月30日的日收盤價(jià)格為24.72元,2017年報(bào)告期內(nèi)每股凈資產(chǎn)為4.84元。根據(jù)公司股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算公式,計(jì)算結(jié)果為11 049 308 147.9元。

    2017年青島東軟載波已經(jīng)上市流通的股票股數(shù)總數(shù)為449 356 425股,非流通股股數(shù)為3 908 432股,2017年12月29日的日收盤價(jià)格為19.22元,2017年報(bào)告期內(nèi)每股凈資產(chǎn)為5.73元。根據(jù)公司股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算公式,計(jì)算結(jié)果為8 659 025 803.9元。

    2018年前三季度,青島東軟載波A股股數(shù)總和為470 309 857股,其中包括已經(jīng)上市流通的股票股數(shù)總數(shù)為453 264 857股,非流通股股數(shù)為17 045 000股,2018年9月28日的日收盤價(jià)格為13.61元,2017年報(bào)告期內(nèi)每股凈資產(chǎn)為5.64元。根據(jù)公司股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算公式,計(jì)算結(jié)果為6 265 068 503.8元。

    3.青島東軟載波股票價(jià)值波動(dòng)率(σ_E)的計(jì)算。在我們進(jìn)行實(shí)際取數(shù)計(jì)算時(shí),動(dòng)態(tài)模型不符合客觀的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r,故此本文采用的方法是使用移動(dòng)平均模型對(duì)青島東軟載波波動(dòng)率進(jìn)行計(jì)算,換句話說,本文先使用基準(zhǔn)日的前半年的每天的股票價(jià)格來計(jì)算波動(dòng)率,然后通過對(duì)每日波動(dòng)率的取得最終確定它們的平均值。本文在計(jì)算青島東軟載波股票波動(dòng)率時(shí),假設(shè)股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布,由于一周股市開盤只有五天,所以我們近似一年股市的交易日θ=250天,計(jì)算公式如下:

    設(shè):股票收益率為ui,可得公式為:ui=lnsi/si-1。其中Si表示第i天股票的收盤價(jià)格,Si-1表示第i-1天股票的收盤價(jià)格。另根據(jù)KMV模型的推導(dǎo),我們可以得出上市公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)率與股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)率的關(guān)系:

    σE= ? N(d)σA

    N(d)為0到1之間的標(biāo)準(zhǔn)的累積正態(tài)分布函數(shù),基于上述公式,可以手工求出青島東軟載波2016—2018年前三季度市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)率。詳見表4。

    4.債務(wù)時(shí)間參數(shù)的確定。本文設(shè)定的研究期間是1年,即計(jì)算1年期的違約距離與預(yù)期違約距離。

    (1)對(duì)青島東軟載波違約距離與預(yù)期違約概率的計(jì)算。將上述公式得出的結(jié)果代入KMV模型的計(jì)算程序中,利用MATLAB軟件迭代分析函數(shù)對(duì)KMV模型展開運(yùn)算,最后得出青島東軟載波在2016年到2018年不同年份所對(duì)應(yīng)的違約距離DD和預(yù)期違約概率EDF。通過國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫可以查詢到青島東軟載波2016年到2018年前三季度的短期負(fù)債(STD)和長(zhǎng)期負(fù)債(LTD),根據(jù)違約點(diǎn)計(jì)算公式可以計(jì)算出違約點(diǎn)的具體數(shù)額,違約點(diǎn)計(jì)算公式如下:

    DPT=STD+0.5LTD

    違約距離DD=(資產(chǎn)的市值-違約點(diǎn))/(資產(chǎn)市值×資產(chǎn)波動(dòng)率)

    (2)青島東軟載波違約距離與預(yù)期違約概率計(jì)算結(jié)果與分析。

    根據(jù)下頁表5違約距離與預(yù)期違約概率的計(jì)算結(jié)果,可以繪制圖2凈利潤(rùn)率與青島東軟載波違約距離的變化折線趨勢(shì)圖。從中可以看出,青島東軟載波的盈利趨勢(shì)在2018年前三季度相對(duì)于2017年有下降的趨勢(shì),凈利潤(rùn)水平在2017年達(dá)到近三年最高水平。違約距離一直呈現(xiàn)下降趨勢(shì),由此可以看出青島東軟載波在近三年違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)減少,2017年凈利潤(rùn)水平的提高直接導(dǎo)致了同年信用風(fēng)險(xiǎn)的降低,直至2018年前三季度,雖然凈利潤(rùn)率下降,信用風(fēng)險(xiǎn)仍然在穩(wěn)定下降,企業(yè)整體發(fā)展較平穩(wěn)。

    四、結(jié)論與建議

    由上文的計(jì)算分析結(jié)果可以看出,KMV模型可以在一定程度上反映高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司盈利狀況和信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。由此,可以通過KMV模型計(jì)算違約距離和違約概率,估算出企業(yè)的信用狀況和違約風(fēng)險(xiǎn),商業(yè)銀行也可據(jù)此作為對(duì)上市公司減少信貸風(fēng)險(xiǎn)的一種有效手段,進(jìn)而增強(qiáng)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

    但這也對(duì)我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司提出了一定的要求,必須保證企業(yè)對(duì)外披露信息的可用性和可靠性。海外的高新技術(shù)企業(yè)常使用預(yù)期違約率EDF來衡量自身信貸風(fēng)險(xiǎn),但由于國(guó)情不同,所以國(guó)外的方法在我國(guó)可否適用仍需進(jìn)一步討論。

    【主要參考文獻(xiàn)】

    [1] 王亮亮,王躍堂.企業(yè)研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)選擇——基于非債務(wù)稅盾視角的分析[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì),2015,(11).

    [2] 舒謙,陳治亞.治理結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入與公司績(jī)效——基于中國(guó)制造型上市公司數(shù)據(jù)的研究[J].預(yù)測(cè),2014,(03).

    [3] 馬文聰,侯羽,朱桂龍.研發(fā)投入和人員激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響機(jī)制——基于新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的比較研究[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理,2013,(03).

    [4] 李靜,彭飛,毛德鳳.研發(fā)投入對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的溢出效應(yīng)——基于中國(guó)工業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論,2013,(3).

    [5] 朱潔,李齊云.信用風(fēng)險(xiǎn)視角下地方政府債券發(fā)行規(guī)模測(cè)算——基于KMV模型的實(shí)證分析[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào),2016,(02).

    [6] 鄧殷潔,胡丹云.基于KMV模型的地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)度量——以北京市地方政府債券為例[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息,2015,(24).

    猜你喜歡
    高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)
    淺析我國(guó)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理
    高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革
    高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的科技金融創(chuàng)新研究
    淺談惠安縣加快高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)信息化發(fā)展的思路對(duì)策
    科技資訊(2016年18期)2016-11-15 20:48:49
    京東商城電子商務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)防范策略
    貴州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀、問題與對(duì)策建議
    商(2016年16期)2016-06-12 17:47:34
    資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出口產(chǎn)品升級(jí)的影響研究
    商(2016年14期)2016-05-30 10:35:45
    PPP項(xiàng)目發(fā)行中期票據(jù)的可能性與信用風(fēng)險(xiǎn)分析
    中美高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新政策比較分析
    商(2016年3期)2016-03-11 13:23:35
    個(gè)人信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分的指標(biāo)選擇研究
    蜜桃在线观看..| 亚洲在久久综合| 夫妻午夜视频| 寂寞人妻少妇视频99o| 精品视频人人做人人爽| 免费大片18禁| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 国产成人午夜福利电影在线观看| 黄色视频在线播放观看不卡| 亚洲内射少妇av| 观看av在线不卡| 少妇人妻精品综合一区二区| 少妇人妻久久综合中文| 亚洲欧美日韩东京热| 国产91av在线免费观看| 99久久综合免费| 国产成人免费观看mmmm| 国产成人精品久久久久久| 欧美97在线视频| 国产淫片久久久久久久久| 舔av片在线| 深夜a级毛片| 黄色日韩在线| 高清在线视频一区二区三区| 天堂俺去俺来也www色官网| 天美传媒精品一区二区| 国产精品偷伦视频观看了| 成年女人在线观看亚洲视频| 美女内射精品一级片tv| 蜜臀久久99精品久久宅男| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 我要看日韩黄色一级片| 永久免费av网站大全| 老女人水多毛片| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜 | 伊人久久精品亚洲午夜| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 午夜激情久久久久久久| 久久国产精品大桥未久av | 一本久久精品| 亚洲综合色惰| 成人亚洲欧美一区二区av| 99热这里只有精品一区| 一区二区三区四区激情视频| 中文欧美无线码| 欧美最新免费一区二区三区| 亚洲av在线观看美女高潮| 久久韩国三级中文字幕| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 性高湖久久久久久久久免费观看| 久久久久久人妻| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 99久国产av精品国产电影| 少妇丰满av| 免费av不卡在线播放| 亚洲精品一区蜜桃| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 国产黄片视频在线免费观看| 少妇人妻久久综合中文| 日本黄大片高清| 国产午夜精品一二区理论片| 美女视频免费永久观看网站| 国产亚洲精品久久久com| 日韩三级伦理在线观看| 亚洲欧美成人精品一区二区| 特大巨黑吊av在线直播| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 美女xxoo啪啪120秒动态图| 免费看光身美女| 美女高潮的动态| 国产高清有码在线观看视频| 搡女人真爽免费视频火全软件| www.av在线官网国产| 一级av片app| a 毛片基地| 91精品伊人久久大香线蕉| 伦理电影免费视频| 亚洲av男天堂| 欧美日韩精品成人综合77777| 男女边摸边吃奶| 高清午夜精品一区二区三区| 久久毛片免费看一区二区三区| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 水蜜桃什么品种好| 嫩草影院新地址| 男的添女的下面高潮视频| 日日啪夜夜爽| 熟女人妻精品中文字幕| 午夜老司机福利剧场| 丰满迷人的少妇在线观看| 久久99热这里只有精品18| 日韩av不卡免费在线播放| 黄色日韩在线| 国产av一区二区精品久久 | 国产免费又黄又爽又色| 国产深夜福利视频在线观看| 国产乱来视频区| 最后的刺客免费高清国语| 大香蕉97超碰在线| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 国产精品爽爽va在线观看网站| 爱豆传媒免费全集在线观看| 视频区图区小说| 免费人妻精品一区二区三区视频| 高清午夜精品一区二区三区| 岛国毛片在线播放| 91狼人影院| 久久毛片免费看一区二区三区| 一个人免费看片子| 特大巨黑吊av在线直播| 亚洲欧美一区二区三区国产| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 免费观看无遮挡的男女| 激情 狠狠 欧美| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 男女下面进入的视频免费午夜| 2022亚洲国产成人精品| 高清黄色对白视频在线免费看 | 赤兔流量卡办理| 国产乱人偷精品视频| 国产69精品久久久久777片| 下体分泌物呈黄色| 一本一本综合久久| av国产久精品久网站免费入址| 一区二区三区乱码不卡18| 久久午夜福利片| 国产黄片视频在线免费观看| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 最近中文字幕2019免费版| 极品少妇高潮喷水抽搐| 内地一区二区视频在线| 欧美极品一区二区三区四区| 国产精品伦人一区二区| 性色av一级| 99热这里只有是精品在线观看| 精品人妻熟女av久视频| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 久久青草综合色| 免费观看无遮挡的男女| 久久国产亚洲av麻豆专区| 午夜免费鲁丝| 精品少妇久久久久久888优播| 免费大片18禁| 亚洲国产精品一区三区| 在线观看国产h片| 男女边吃奶边做爰视频| 精品久久国产蜜桃| 男女国产视频网站| 偷拍熟女少妇极品色| 国产亚洲最大av| 91久久精品国产一区二区三区| 国产精品久久久久成人av| 亚洲av综合色区一区| 欧美高清成人免费视频www| 精品少妇黑人巨大在线播放| 久久这里有精品视频免费| 欧美变态另类bdsm刘玥| 男女无遮挡免费网站观看| 精品人妻一区二区三区麻豆| 欧美日韩亚洲高清精品| 国产黄色视频一区二区在线观看| 狠狠精品人妻久久久久久综合| av在线app专区| 欧美3d第一页| 久久久久性生活片| 成年人午夜在线观看视频| 亚洲综合精品二区| 亚洲高清免费不卡视频| 久久青草综合色| 国产精品一区二区在线不卡| 亚洲自偷自拍三级| 少妇丰满av| 久久国产乱子免费精品| 久久99蜜桃精品久久| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 国产高清不卡午夜福利| 成人亚洲精品一区在线观看 | 久久久久久久久久成人| 99久久精品一区二区三区| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 中文字幕免费在线视频6| 欧美丝袜亚洲另类| 中文字幕亚洲精品专区| 欧美成人精品欧美一级黄| 热re99久久精品国产66热6| 午夜激情福利司机影院| 老司机影院成人| 国产一级毛片在线| 久久亚洲国产成人精品v| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 三级经典国产精品| 国产精品一区二区在线观看99| 亚洲欧美日韩东京热| 九草在线视频观看| 国产伦在线观看视频一区| 欧美97在线视频| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 99热全是精品| 日韩一区二区三区影片| 久久99热6这里只有精品| 青春草国产在线视频| 日韩 亚洲 欧美在线| 最近手机中文字幕大全| 国产精品久久久久久av不卡| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 午夜免费鲁丝| 久久韩国三级中文字幕| av卡一久久| 毛片一级片免费看久久久久| 国产免费视频播放在线视频| av卡一久久| 日韩免费高清中文字幕av| 插阴视频在线观看视频| 亚洲综合精品二区| 国产精品久久久久成人av| 在线免费十八禁| 韩国av在线不卡| 欧美 日韩 精品 国产| 国产久久久一区二区三区| 高清在线视频一区二区三区| 国产色婷婷99| 欧美高清成人免费视频www| 亚洲国产精品999| 亚洲国产日韩一区二区| 五月开心婷婷网| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 亚洲欧美精品自产自拍| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 这个男人来自地球电影免费观看 | 男人添女人高潮全过程视频| 成人一区二区视频在线观看| 欧美变态另类bdsm刘玥| 久久久久久久久久成人| h日本视频在线播放| 国产精品一区二区在线观看99| 成人毛片60女人毛片免费| 我的女老师完整版在线观看| 一级毛片我不卡| 在线 av 中文字幕| 国产69精品久久久久777片| 久久久久久久大尺度免费视频| 亚洲人成网站高清观看| 美女中出高潮动态图| 看免费成人av毛片| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 一区二区三区乱码不卡18| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 久久久久久久久久成人| 全区人妻精品视频| 亚洲精品,欧美精品| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 中国三级夫妇交换| 国产精品精品国产色婷婷| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 国产精品99久久99久久久不卡 | 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 亚洲最大成人中文| 国产一区二区三区av在线| 在线观看免费日韩欧美大片 | 在线 av 中文字幕| 国产乱来视频区| 国产大屁股一区二区在线视频| 欧美高清成人免费视频www| 久久国产精品大桥未久av | 99视频精品全部免费 在线| 亚洲av中文av极速乱| 七月丁香在线播放| 成人影院久久| av国产久精品久网站免费入址| 免费黄色在线免费观看| 妹子高潮喷水视频| 亚洲av成人精品一区久久| 国产午夜精品一二区理论片| 岛国毛片在线播放| 1000部很黄的大片| 看非洲黑人一级黄片| 精品久久久久久久久av| 久久99热这里只频精品6学生| 国产精品久久久久成人av| 欧美丝袜亚洲另类| av在线app专区| 精品一品国产午夜福利视频| 免费大片黄手机在线观看| 日韩欧美 国产精品| 美女主播在线视频| 欧美国产精品一级二级三级 | av卡一久久| 亚洲av成人精品一区久久| 精品酒店卫生间| 国产永久视频网站| 一区二区av电影网| 丰满迷人的少妇在线观看| av卡一久久| 一级黄片播放器| tube8黄色片| 亚洲最大成人中文| 亚洲国产高清在线一区二区三| 国产精品国产三级专区第一集| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 亚洲精品自拍成人| 欧美日韩综合久久久久久| 国产色婷婷99| 久热久热在线精品观看| 久久国内精品自在自线图片| 我要看日韩黄色一级片| 国产成人a∨麻豆精品| 亚洲高清免费不卡视频| 超碰97精品在线观看| 久久久精品免费免费高清| 插逼视频在线观看| 日本午夜av视频| 91久久精品国产一区二区三区| 毛片女人毛片| 久久久久久久久久久丰满| 国产毛片在线视频| 寂寞人妻少妇视频99o| 精品国产三级普通话版| 午夜激情久久久久久久| 一级片'在线观看视频| 毛片一级片免费看久久久久| 性色av一级| 欧美高清成人免费视频www| 日韩欧美 国产精品| 国产一区亚洲一区在线观看| 好男人视频免费观看在线| 中文字幕久久专区| 免费观看a级毛片全部| 国产综合精华液| 秋霞在线观看毛片| 免费人成在线观看视频色| 精品国产露脸久久av麻豆| 五月伊人婷婷丁香| 97在线视频观看| 国产精品嫩草影院av在线观看| 国产乱人偷精品视频| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 亚洲av日韩在线播放| 亚洲国产精品专区欧美| 在线观看美女被高潮喷水网站| 天堂俺去俺来也www色官网| av视频免费观看在线观看| 99视频精品全部免费 在线| 国产一区二区在线观看日韩| 舔av片在线| 一级黄片播放器| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 日本-黄色视频高清免费观看| 色婷婷av一区二区三区视频| 久久韩国三级中文字幕| 男人狂女人下面高潮的视频| 久久av网站| 中文欧美无线码| 亚洲精品久久午夜乱码| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 91精品国产国语对白视频| 国产精品伦人一区二区| 内射极品少妇av片p| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 男女国产视频网站| 97精品久久久久久久久久精品| 在线观看免费视频网站a站| 寂寞人妻少妇视频99o| 最近最新中文字幕免费大全7| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 国产深夜福利视频在线观看| 成人免费观看视频高清| 日本wwww免费看| 丰满少妇做爰视频| av黄色大香蕉| 国产av码专区亚洲av| 97在线视频观看| 欧美3d第一页| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 日韩人妻高清精品专区| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 国产中年淑女户外野战色| kizo精华| 七月丁香在线播放| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 精品久久久精品久久久| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 欧美日韩综合久久久久久| 一本色道久久久久久精品综合| 色婷婷久久久亚洲欧美| 欧美97在线视频| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 搡老乐熟女国产| 在线免费观看不下载黄p国产| 亚洲精品一二三| 亚洲欧美日韩无卡精品| 国产黄片视频在线免费观看| 欧美日韩亚洲高清精品| 亚洲中文av在线| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 精品久久久精品久久久| 国产 一区 欧美 日韩| 亚洲欧美精品自产自拍| 精品久久国产蜜桃| 免费在线观看成人毛片| 久久av网站| 精品久久久久久久久亚洲| 美女福利国产在线 | 欧美人与善性xxx| 亚洲天堂av无毛| 亚洲高清免费不卡视频| 久久久a久久爽久久v久久| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 高清av免费在线| 秋霞在线观看毛片| 亚洲欧美日韩东京热| 又大又黄又爽视频免费| 好男人视频免费观看在线| 一级爰片在线观看| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 激情 狠狠 欧美| 欧美成人精品欧美一级黄| 久久女婷五月综合色啪小说| 亚洲自偷自拍三级| 青春草国产在线视频| 欧美+日韩+精品| 26uuu在线亚洲综合色| 午夜老司机福利剧场| 亚洲av成人精品一区久久| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 日韩强制内射视频| 男人狂女人下面高潮的视频| 女人久久www免费人成看片| 国产成人免费观看mmmm| 国产淫片久久久久久久久| 赤兔流量卡办理| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 久久99热这里只频精品6学生| 久久久久久久久久久丰满| 大话2 男鬼变身卡| 丰满乱子伦码专区| 亚洲精品456在线播放app| 精品酒店卫生间| 中国三级夫妇交换| 欧美xxxx性猛交bbbb| 国产探花极品一区二区| 亚洲伊人久久精品综合| 男人和女人高潮做爰伦理| 97超碰精品成人国产| 久久国产乱子免费精品| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 男女无遮挡免费网站观看| 一区二区三区精品91| 六月丁香七月| 成年女人在线观看亚洲视频| 91aial.com中文字幕在线观看| 国产精品久久久久久av不卡| 黄色欧美视频在线观看| 国产精品国产三级专区第一集| 国产精品一二三区在线看| 涩涩av久久男人的天堂| 成人毛片a级毛片在线播放| 久久综合国产亚洲精品| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 大话2 男鬼变身卡| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 亚洲av在线观看美女高潮| av在线蜜桃| 最近中文字幕高清免费大全6| 国产高清三级在线| 日产精品乱码卡一卡2卡三| av卡一久久| 秋霞伦理黄片| 日本色播在线视频| 亚洲av免费高清在线观看| 亚洲精品一二三| 亚洲av男天堂| 99热6这里只有精品| 成人免费观看视频高清| 九色成人免费人妻av| 国产一级毛片在线| 亚洲av日韩在线播放| 嫩草影院新地址| 在线观看一区二区三区激情| 国产成人aa在线观看| 寂寞人妻少妇视频99o| 美女cb高潮喷水在线观看| 91精品一卡2卡3卡4卡| 亚洲国产精品专区欧美| 三级国产精品片| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 在线观看美女被高潮喷水网站| 国产高清三级在线| 免费观看a级毛片全部| 亚洲国产色片| 亚洲成色77777| 搡老乐熟女国产| 精品亚洲成国产av| 国产精品成人在线| 免费观看的影片在线观看| 亚洲性久久影院| 亚洲av福利一区| 欧美成人精品欧美一级黄| 两个人的视频大全免费| 黄色怎么调成土黄色| 免费人成在线观看视频色| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 久久精品久久久久久久性| 亚洲精品亚洲一区二区| 丰满少妇做爰视频| 青春草视频在线免费观看| 26uuu在线亚洲综合色| 日本黄色片子视频| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 精品人妻熟女av久视频| 九草在线视频观看| 麻豆国产97在线/欧美| 亚洲美女搞黄在线观看| 日日啪夜夜撸| 亚洲精品国产av成人精品| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 久久人人爽人人片av| 熟女电影av网| 国精品久久久久久国模美| 国产淫语在线视频| 色婷婷av一区二区三区视频| 免费看av在线观看网站| 午夜福利高清视频| 一本久久精品| 黄色一级大片看看| 久久久久人妻精品一区果冻| 99热这里只有是精品50| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 狂野欧美激情性bbbbbb| 日本-黄色视频高清免费观看| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 高清日韩中文字幕在线| 特大巨黑吊av在线直播| 国产黄色免费在线视频| 美女cb高潮喷水在线观看| 少妇高潮的动态图| 国产精品精品国产色婷婷| 乱码一卡2卡4卡精品| 少妇丰满av| 国产精品国产三级国产专区5o| 久久精品人妻少妇| 日本一二三区视频观看| 女性生殖器流出的白浆| 综合色丁香网| 人人妻人人看人人澡| 久久久国产一区二区| 极品少妇高潮喷水抽搐| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 亚洲成人一二三区av| 婷婷色麻豆天堂久久| 精品一区二区三区视频在线| 最近中文字幕2019免费版| 免费观看性生交大片5| 亚洲无线观看免费| 激情五月婷婷亚洲| 青春草视频在线免费观看| 97超视频在线观看视频| 国产在线一区二区三区精| 看非洲黑人一级黄片| 妹子高潮喷水视频| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 天堂中文最新版在线下载| 日韩欧美精品免费久久| h日本视频在线播放| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 91狼人影院| 国产精品精品国产色婷婷| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 97超视频在线观看视频| 中文在线观看免费www的网站| 草草在线视频免费看| 国产精品久久久久久久久免| 日本与韩国留学比较| 免费在线观看成人毛片| 免费高清在线观看视频在线观看| 国产成人aa在线观看| 亚洲av欧美aⅴ国产| 亚洲四区av| 亚洲国产高清在线一区二区三| 一区二区三区免费毛片| 亚洲经典国产精华液单| 国产成人a∨麻豆精品| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 少妇被粗大猛烈的视频| 亚洲精品456在线播放app| av播播在线观看一区| 天堂俺去俺来也www色官网| 在线观看免费日韩欧美大片 | 寂寞人妻少妇视频99o| 日韩免费高清中文字幕av| 国产av码专区亚洲av| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 欧美最新免费一区二区三区| 免费观看无遮挡的男女| 黄色一级大片看看| 国产成人a∨麻豆精品| 亚洲色图av天堂| 天天躁日日操中文字幕| 看十八女毛片水多多多| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 少妇高潮的动态图| 毛片一级片免费看久久久久| 一个人看的www免费观看视频| 在线观看免费高清a一片| 黄色配什么色好看| 卡戴珊不雅视频在线播放| 三级经典国产精品| 成人无遮挡网站| 亚洲电影在线观看av| 春色校园在线视频观看|