金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與上市公司去杠桿和異質(zhì)性債務(wù)治理

陳晨 羅韻軒

在2019年中央政治局第十三次集體學習中習近平總書記提出“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力”背景下，企業(yè)“去杠桿”是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措之一，“去杠桿”可以提高有效供給，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高股權(quán)融資比例。降低資產(chǎn)負債率是企業(yè)去杠桿的基本方法之一，雖然負債本身只是一種籌資形式，沒有優(yōu)劣、好壞之分（謝志華、李同輝，2019），但負債的類型存在異質(zhì)性。國外學者Agarwal and Hanswald（2007） 、David et al.（2008）提出異質(zhì)性債務(wù)可以分為交易型與關(guān)系型債務(wù)，我國學者李心合（2014）提出將異質(zhì)性債務(wù)分為金融性負債與經(jīng)營性負債。不同的債務(wù)類型為企業(yè)帶來的影響是不同的，金融性債務(wù)契約能夠積極促進企業(yè)披露環(huán)境信息，而經(jīng)營性債務(wù)契約卻相反（呂明晗等，2018）。因此，企業(yè)在“去杠桿”過程中需要關(guān)注不同類型的債務(wù)減少給企業(yè)帶來的影響，避免在“去杠桿”過程中由于負債結(jié)構(gòu)的不合理而導致財務(wù)風險增加或效益下降。通過文獻回顧，目前大多數(shù)“去杠桿”的文獻是站在債務(wù)總量角度，以債務(wù)同質(zhì)性假說為前提，對“去杠桿”進行定性分析或?qū)嵶C分析其影響因素，從異質(zhì)性債務(wù)角度出發(fā)的文獻較少。因此，本文基于2014年-2018年滬深A(yù)股非金融上市公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)與試圖，研究了上市公司去杠桿與異質(zhì)性債務(wù)，從債務(wù)異質(zhì)性角度分析了我國上市公司去杠桿的現(xiàn)狀以及成因，最后針對現(xiàn)狀提出了相關(guān)建議。

一、文獻綜述

通過對相關(guān)文獻的搜尋、閱讀以及梳理，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)對異質(zhì)性債務(wù)的研究處于起步階段，而“去杠桿”的文獻集中在定性分析和“去杠桿”途徑方面。在異質(zhì)性債務(wù)與企業(yè)去杠桿方面，大多數(shù)研究存在資本與資產(chǎn)概念混淆、不區(qū)分經(jīng)營性負債與金融性負債等問題，導致傳統(tǒng)財務(wù)分析體系提供的資金效率與財務(wù)風險信息被嚴重扭曲，資金效率被嚴重低估，財務(wù)風險則被嚴重高估（王竹泉、王苑琢、王舒慧，2017）。

根據(jù)債務(wù)來源與期限的異質(zhì)性，王玉澤等（2019）將企業(yè)杠桿率劃分為短期杠桿與長期杠桿，銀行借貸杠桿與商業(yè)信用杠桿，并將其與企業(yè)創(chuàng)新相聯(lián)系，研究發(fā)現(xiàn)長期杠桿能夠有效促進創(chuàng)新產(chǎn)出的提升，而商業(yè)信用杠桿對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出造成負面影響。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)杠桿方面來看，放松利率管制（王紅建等，2018）、提高金融結(jié)構(gòu)市場化程度（譚小芬，2019）以及結(jié)構(gòu)性減稅（申廣軍，2018）等因素可以延長企業(yè)債務(wù)期限，提高企業(yè)長期資產(chǎn)負債率，但是短期負債能夠有效緩解財務(wù)杠桿與公司成長能力的反向關(guān)系，從而降低股東一債權(quán)人之間的代理沖突（史永東，2017）。譚小芬等（2018）認為中國非金融企業(yè)去杠桿，要牽住國有企業(yè)這個牛鼻子，同時減少政策不確定性。因為政策的不確定性會扭曲銀行的債務(wù)展期決策，加劇“僵尸企業(yè)”現(xiàn)象（張一林等，2018;紀洋等，2018）。

二、我國上市公司去杠桿和異質(zhì)性債務(wù)現(xiàn)狀及原因分析

1.我國非金融企業(yè)杠桿率位于世界前列。根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，截止2018年第三季度，我國非金融企業(yè)杠桿率為152.9%。2017年較2016年下降2.9%，2018年前三季度下降4%，同比下降不斷增長。說明我國“去杠桿”政策有效抑制了我國非金融企業(yè)杠桿的增長，我國“去杠桿”效果明顯?？v向來看，G20國家非金融企業(yè)杠桿率平均水平在90%，新興市場國家的平均水平為94.6%，我國遠高于G20國家和新興市場國家平均水平，說明雖然“去杠桿”政策有效抑制了企業(yè)杠桿的增長，但杠桿水平仍位于世界前列，高于正常國家水平。

2.國有企業(yè)杠桿率顯著高于非國有企業(yè)。根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)，在2014年-2017年中，非國有企業(yè)下降4.11%，地方國有企業(yè)下降3.03%，中央國有企業(yè)下降2.48%。在2018年，非國有企業(yè)資產(chǎn)負債率上升2.40%，而國有企業(yè)幾乎沒有變化，因為2018年4月，我國由“去杠桿”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，此項政策的調(diào)整不僅僅是“去杠桿”，而是通過提高供給的有效性，減少無效供給，從而對全社會進行“調(diào)杠桿”，所以結(jié)構(gòu)性去杠桿可能是導致2018年我國非國有企業(yè)杠桿率上升的原因之一?？v向來看，截止2018年年末，非國有企業(yè)資產(chǎn)負債率平均為39.19%，國有企業(yè)平均為49.12%，國有企業(yè)始終高于非國有企業(yè)10%左右，國有企業(yè)仍然是未來我國“去杠桿”的重點部門。

3.金融性負債是我國非金融企業(yè)債務(wù)的主要來源。從債務(wù)來源異質(zhì)性來看，參照羅韻軒（2016）的做法，截止2018年年末，我國非金融企業(yè)的金融性負債水平為27.65%，經(jīng)營性負債水平為14.41%，說明金融性負債是我國非金融企業(yè)債務(wù)的主要來源。總體來看，金融性負債呈現(xiàn)下降趨勢，2018年較2014年下降2.63%，企業(yè)資產(chǎn)負債率在2018年的上升導致了經(jīng)營性負債水平在2018年有所上升。總體來看，非金融企業(yè)在去杠桿過程中更愿意通過減少金融性負債來降低企業(yè)負債水平。究其原因，“去杠桿”政策的實施使得企業(yè)在增加資產(chǎn)的同時減少債務(wù)，而金融性負債成本高，對企業(yè)具有較強的約束力，經(jīng)營性負債成本低，靈活性大，企業(yè)為了較低的成本與較弱的約束會選擇減少金融性負債。

4.國有企業(yè)通過減少長期金融性負債去杠桿。截止2018年年末，國有企業(yè)的金融性債務(wù)水平為28.57%，金融性負債呈現(xiàn)不斷下降趨勢，在2014年-2018年下共降2.94%;而經(jīng)營性負債相對較為穩(wěn)定，始終保持在20%左右。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，非國有企業(yè)的金融性債務(wù)水平為26.07%，其變動相對較為穩(wěn)定，始終保持在26%左右，上下浮動不超過1%;經(jīng)營性債務(wù)水平變化較大，2014年一2017年累計下降3.01%，而在2018年上升2.16%，年末水平為13.12%。說明在我國非金融企業(yè)中，國有企業(yè)更愿意選擇通過減少金融性負債來降低企業(yè)杠桿，而非國有企業(yè)更愿意選擇通過經(jīng)營性負債來調(diào)節(jié)企業(yè)杠桿。將國有企業(yè)的金融性負債進一步劃分為短期金融性負債和長期金融性負債，截止2018年年末，國有企業(yè)長期金融性負債規(guī)模55740.90億元，長期金融性負債水平為14.77%，短期金融性負債規(guī)模52050.79億元，短期金融性負債水平為13.805。國有企業(yè)長期金融性負債水平在2014年-2018年期間持續(xù)下降，2018年末較2014年下降1.26%。短期金融性負債水平變動較大，2014年-2016年迅速下降，2017年上升，2018年再次下降。長期金融性負債水平始終高于短期金融性負債水平，但二者之間的差距在縮小。說明在去杠桿過程中，相較于短期金融性負債，國有企業(yè)更愿意減少長期金融性負債。將國有企業(yè)分為央企和地方國企后發(fā)現(xiàn)，無論是長期金融性負債還是短期金融性負債，央企負債水平的變動都是國有企業(yè)負債水平變動的主要原因。另外，在央企中，長期金融性負債高于短期金融性負債，而地方國企則相反。

三、進一步拓展完善異質(zhì)性債務(wù)治理創(chuàng)新

1.堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿總體戰(zhàn)略不變。我國非金融企業(yè)的平均杠桿率位于世界第一，因此要繼續(xù)堅定不移的實施這一政策。對于銀行來說，要縮緊對過度負債企業(yè)放貸的條件，使企業(yè)通過市場整合自身業(yè)務(wù)，從而實現(xiàn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰。對于過度負債企業(yè)來說，要根據(jù)自身情況轉(zhuǎn)變企業(yè)的融資方式。具體措施有：實行市場化債轉(zhuǎn)股、推動資產(chǎn)證券化和降低企業(yè)稅負等。

2.緩解非國有企業(yè)融資困境，推動國有企業(yè)參與市場競爭。銀行要放寬對非國有企業(yè)的信貸條件，鼓勵非國有企業(yè)的發(fā)展，緩解我國非國有企業(yè)融資難的困境。同時通過市場機制調(diào)節(jié)社會的資源配置，加速社會的優(yōu)勝劣汰，提高整個社會的資源配置效率。具體措施有包括建立多層次的資本市場等。

3.避免“短貸長用”，防范財務(wù)風險。由于短期負債與金融性負債是我國非金融企業(yè)債務(wù)的主要來源，企業(yè)要提升負債管理能力，尤其是對短期債務(wù)的管理。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)角度，企業(yè)要加強對短期負債的監(jiān)督與管理，避免“短貸長用”造成企業(yè)財務(wù)風險的增加。從債務(wù)來源角度，非金融企業(yè)要嚴防金融性負債帶來的負面影響。

4.提高國有企業(yè)資金使用效率與非國有企業(yè)的信息透明度。結(jié)構(gòu)性去杠桿要提高債務(wù)的有效性，企業(yè)要合理利用債務(wù)期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性的優(yōu)勢，將長期債務(wù)與短期債務(wù)相結(jié)合，根據(jù)自身情況選擇相應(yīng)的融資策略，減少債務(wù)融資成本的同時提高企業(yè)資金使用效率。

（作者單位：上海海事大學經(jīng)濟管理學院）