企業(yè)債券融資的發(fā)展趨勢與潛在風(fēng)險研究

摘 要：近些年，我國債券市場迅速發(fā)展，企業(yè)債券融資規(guī)模逐年增加，市場呈現(xiàn)良好發(fā)展態(tài)勢的同時，很多問題也逐漸暴露了出來。本文從企業(yè)債券融資現(xiàn)狀出發(fā)，探討企業(yè)債券融資的未來發(fā)展趨勢，并分析市場存在的潛在風(fēng)險，最后就現(xiàn)存問題提出了一些建設(shè)性建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券融資;發(fā)展趨勢;潛在風(fēng)險

一、企業(yè)融資方式

企業(yè)融資主要分為直接融資和間接融資，直接融資主要包括股權(quán)融資和債券融資，間接融資主要包括銀行貸款。

1.股權(quán)融資，這種融資方式有利于保障企業(yè)長期穩(wěn)定地發(fā)展，而且融資成本取決于企業(yè)的經(jīng)營狀況，從一定程度上減輕了企業(yè)的償債壓力。但企業(yè)喪失了部分企業(yè)所有權(quán)，造成控制權(quán)分散，新股東的加入會使股票的凈收益下降，也會導(dǎo)致股價下跌。

2.債券融資，債券作為固定收益產(chǎn)品，其投資收益穩(wěn)定，那么對企業(yè)來說，籌資成本較低，企業(yè)股東對企業(yè)有絕對的控制權(quán)，即企業(yè)經(jīng)營策略與債權(quán)人無任何關(guān)系，從而可以促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

3.銀行貸款，符合貸款條件的企業(yè)可以直接向銀行申請貸款，籌資速度較快，而且無須任何中介機(jī)構(gòu)的參與，交易成本較低。但銀行貸款要求定期償付本息，一旦出現(xiàn)經(jīng)營問題，企業(yè)將面臨較大的財務(wù)風(fēng)險，可能會因為償付能力不足導(dǎo)致破產(chǎn)。

二、企業(yè)債券融資的地位

企業(yè)債券融資在企業(yè)融資體系中具有舉足輕重的地位，隨著債券市場的飛速發(fā)展，企業(yè)也越來越傾向發(fā)行債券實現(xiàn)融資。相對于其他融資方式，選擇債券融資有其獨特的優(yōu)勢，在企業(yè)委托代理理論中，由于市場信息不對稱，企業(yè)各方追求自身利益最大化，導(dǎo)致目標(biāo)利益不一致，此時需要尋求股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本的平衡點，這也決定著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。而企業(yè)債券融資是優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的首要選擇。

同時，在完善資本市場過程中，對創(chuàng)新的金融融資產(chǎn)品需求日益增加，僅傳統(tǒng)的融資產(chǎn)品已滿足不了當(dāng)下發(fā)展需要。在過去，金融市場運行不規(guī)范，企業(yè)融資工具過于單一，融資風(fēng)險較大，企業(yè)常常面臨融資難、融資成本高等問題，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因是直接融資的比重過低，特別是債券融資的占比偏低。債券融資如今作為一種新型的企業(yè)融資方式，不僅能夠進(jìn)一步完善資本市場，還能夠優(yōu)化資源配置，降低市場交易成本，實現(xiàn)在特定風(fēng)險下的利益最大化。

三、企業(yè)債券融資的發(fā)展趨勢

1.企業(yè)債券融資的現(xiàn)狀分析

（1）企業(yè)債券融資的市場情況

從整個債券市場來看，2016年市場債券融資規(guī)模為363，601.08億元，2017年市場債券融資規(guī)模為408，333.84億元，2018年市場債券融資規(guī)模為438，462.13億元，年復(fù)合增長率為9.81%，可見債券市場發(fā)展迅速。其中2016年-2018年，企業(yè)債券融資規(guī)模（包括企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具和資產(chǎn)支持證券）分別為93，713.38億元，68，871.79億元和92，849.73億元，占市場債券融資規(guī)模的比例分別為25.77%、16.87%和21.18%，債券市場逐漸成為企業(yè)融資的主要渠道。

（2）企業(yè)債券融資存在的問題

雖然債券市場發(fā)展迅速，但企業(yè)債券融資過程中存在很多問題，第一，沒有充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)在債券發(fā)行中干預(yù)過多，債券的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式、發(fā)行期限、發(fā)行利率等方面都由監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)、市場運行狀況等情況來審核，從某種程度上限制了債券融資工具的作用。第二，中小企業(yè)難以利用債券融資工具實現(xiàn)融資。我國對債券發(fā)行作出了較多要求，比如《公司法》等法律法規(guī)明文規(guī)定，公司債的發(fā)行主體基本為國有企業(yè)，而且還要求有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不得低于6000萬，股份有限公司的凈資產(chǎn)不得低于3000萬等;《企業(yè)債券管理條例》等法律法規(guī)雖然沒有明文規(guī)定企業(yè)債的發(fā)行主體必須是國有企業(yè)，但規(guī)定了企業(yè)債的發(fā)行要符合國家產(chǎn)業(yè)政策，對企業(yè)本身的生產(chǎn)經(jīng)營、資產(chǎn)規(guī)模、運行規(guī)范都有嚴(yán)格的要求，這些法律法規(guī)導(dǎo)致了大部分中小企業(yè)無法滿足債券發(fā)行要求，只有極少數(shù)的中小企業(yè)能夠成功發(fā)行債券。第三，投資者門檻較高，主要是機(jī)構(gòu)投資者。與發(fā)達(dá)國家相比，我國債券市場不夠成熟，市場投資者單一，所能發(fā)揮的作用有限，無法有效解決企業(yè)資金缺乏問題，影響企業(yè)長期發(fā)展。第四，對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制不夠完善。中介機(jī)構(gòu)，尤其是信用評級機(jī)構(gòu)，在債券發(fā)行過程中發(fā)揮著重要作用，企業(yè)的信用等級直接影響到債券能否成功發(fā)行以及能否得到市場認(rèn)可，這就要求信用評級機(jī)構(gòu)要公平、公正、客觀，以保障投資者的利益。但現(xiàn)實中，由于監(jiān)管機(jī)制不健全，不排除會出現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)與企業(yè)串通勾結(jié)，制作虛假信息欺騙投資者，擾亂資本市場秩序和穩(wěn)定。

2.未來發(fā)展趨勢

（1）企業(yè)債券融資將面臨較大償債壓力，增速將放緩

近幾年，債券市場迎來了前所未有的發(fā)展機(jī)遇，市場規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，企業(yè)的財務(wù)靈活性得到改善。但債券融資的快速增長是一把雙刃劍，較好地滿足企業(yè)資金需求的同時，企業(yè)在未來幾年將進(jìn)入償債高峰期，而宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境還處在調(diào)整階段，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營存在變數(shù)，面臨的償債壓力和償債風(fēng)險較大。為了防范金融風(fēng)險，滯后的法律政策將會根據(jù)債券市場發(fā)展情況做出適當(dāng)?shù)淖儎?，債券融資要求將會進(jìn)一步嚴(yán)格，債券市場運行體制逐漸規(guī)范，企業(yè)債券融資規(guī)模增速也將放緩。

（2）市場創(chuàng)新能力不斷增強(qiáng)，債券融資產(chǎn)品種類逐漸增多

為滿足各類企業(yè)的多樣化融資需求，債券融資產(chǎn)品逐漸多元化。2010年至今，中國銀行間市場交易商協(xié)會依次發(fā)布了《銀行間債券市場中小非金融企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務(wù)指引》、《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行規(guī)則》、《銀行間債券市場非金融企業(yè)超短期融資券業(yè)務(wù)規(guī)程（試行）》、《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》等債券發(fā)行文件，促進(jìn)了中小企業(yè)集合票據(jù)、非公開發(fā)行定向工具、超短期融資券和資產(chǎn)支持票據(jù)等融資工具的發(fā)展。2012年5月22日，上海證券交易所發(fā)布了《上海證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》，中小企業(yè)私募債也成為了債券融資渠道之一，多元化的融資渠道及融資方式，促使非金融企業(yè)債券的快速發(fā)展。放眼未來，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，推進(jìn)供給側(cè)改革，防范金融風(fēng)險，對創(chuàng)新型融資工具的需求日益增加，這也是債券市場發(fā)展的必然趨勢。

（3）監(jiān)管政策和體系趨于嚴(yán)格

由于監(jiān)管制度建設(shè)本身的缺陷，監(jiān)管機(jī)制較債券市場的快速發(fā)展存在一定的滯后性，相關(guān)市場風(fēng)險未能有效地控制，債券信息披露延遲、企業(yè)財務(wù)信息造假、本息兌付危機(jī)等現(xiàn)象時有發(fā)生，發(fā)生信用風(fēng)險的概率越來越大。這意味著政府機(jī)構(gòu)必然會加大監(jiān)管力度，制定更為嚴(yán)格的監(jiān)管政策，建立規(guī)范的企業(yè)融資體系，維護(hù)資本市場安全秩序。

（4）民營企業(yè)債券融資狀況有望得以改善

目前，就企業(yè)債或公司債發(fā)行而言，發(fā)行門檻較高，民營企業(yè)難以符合發(fā)行條件，市場上占絕對優(yōu)勢的還是國有企業(yè)。民營經(jīng)濟(jì)是社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要成果，是推動社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的重要主體，如何使民營企業(yè)得益于債券融資工具是亟需解決的問題。政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)也越來越重視民營企業(yè)在債券市場中的地位，中國人民銀行于2018年10月起，開始引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，證監(jiān)會先后組織開展了交易所債券市場信用保護(hù)工具的試點，為民營企業(yè)提供增信工具，引導(dǎo)投資者投資民營企業(yè)債券，促使民營企業(yè)在債券市場融資。提升民營企業(yè)在債券市場中的地位、解決民營企業(yè)融資難問題是大勢所趨，債券融資也必然會成為民營企業(yè)的主要融資方式。

四、企業(yè)債券融資的潛在風(fēng)險

信用風(fēng)險是企業(yè)債券融資的主要風(fēng)險，企業(yè)債券違約現(xiàn)象呈現(xiàn)逐年增加的態(tài)勢，尤其2018年，債券市場迎來信用風(fēng)險大爆發(fā)，全年共有127只債券違約，違約金額高達(dá)994.26億元，在宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟的大環(huán)境下，這種趨勢將會持續(xù)下去。造成我國債券市場違約現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，主要原因總結(jié)以下：第一，中美貿(mào)易戰(zhàn)等不利宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營受到?jīng)_擊，償債能力有所下降，難以承擔(dān)債務(wù)本息兌付。第二，更多監(jiān)管政策的出臺，對企業(yè)債券融資提出了更高的要求。一些企業(yè)在監(jiān)管寬松的環(huán)境下，通過債券市場大量舉債，然而在新環(huán)境下，這些企業(yè)可能不再符合債券發(fā)行條件，公司流動性降低，生產(chǎn)經(jīng)營活動受阻，盈利能力下降，最終導(dǎo)致公司資金鏈斷裂，陷入債務(wù)危機(jī)。第三，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，不斷推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著重去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本，部分企業(yè)已不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢，再加上企業(yè)內(nèi)部治理體系不夠規(guī)范，使得企業(yè)發(fā)生巨額虧損，喪失償債能力，致使債券違約。第四，債券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)未能依法履行職責(zé)，如承銷商監(jiān)督不到位、信用評級機(jī)構(gòu)資信審批不夠客觀公正以及各機(jī)構(gòu)間勾結(jié)串通謀取利益等，讓一些資信差的企業(yè)進(jìn)入債券融資市場，造成后期債券違約的可能。

但從另一個角度來看，債券違約是企業(yè)債券融資的必經(jīng)階段，是債券市場的重要組成部分。債券違約可以向市場傳遞正確信號，促使能夠有效進(jìn)行資源配置，提高市場效率，因此，適度的債券違約可以促進(jìn)企業(yè)融資體系的健康發(fā)展。

五、結(jié)論與建議

我國債券市場運行機(jī)制有待改善，監(jiān)管政策不夠健全，企業(yè)融資體系仍需完善，債券融資存在諸多問題，對此，本文提出以下三點建議：

1.正確發(fā)揮政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的作用，健全債券融資管理體系

我國債券市場的健康發(fā)展離不開監(jiān)管機(jī)構(gòu)的參與，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)適時準(zhǔn)確地制定法律政策約束市場主體，規(guī)范市場行為，為市場創(chuàng)造公平公正的良好環(huán)境，使企業(yè)能夠以最小交易成本運用各種融資方式實現(xiàn)融資。同時，要激發(fā)市場活力，鼓勵和支持債券融資產(chǎn)品創(chuàng)新，使企業(yè)債券融資符合宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，并對籌集資金加強(qiáng)監(jiān)管，保障投資者的合法利益。

2.健全民營企業(yè)債券融資體系，推進(jìn)資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展

民營企業(yè)是推動社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要主體，是債券融資體系中不可或缺的組成部分。我們需要進(jìn)一步完善民營企業(yè)債券融資體系，控制民營企業(yè)債券融資風(fēng)險，引導(dǎo)投資者將資金投向民營企業(yè)，滿足民營企業(yè)資金需求，促使民營企業(yè)快速發(fā)展，從而更好地建設(shè)現(xiàn)代化社會主義經(jīng)濟(jì)體系，這才是成熟的債券市場應(yīng)有的狀態(tài)。

3.明確中介機(jī)構(gòu)職責(zé)，增加增信措施，控制違約風(fēng)險

充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢，規(guī)范債券發(fā)行過程，保證債券融資活動的專業(yè)化、正當(dāng)化和合法化。同時，需要對融資主體提出更高要求，通過增信措施降低債券融資信用風(fēng)險，減少債券違約事件，增強(qiáng)投資者對市場的信心，促進(jìn)債券市場持續(xù)健康發(fā)展。

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作者簡介：陳杰（1995.08- ），男，漢族，安徽省安慶市人，研究生，中央財經(jīng)大學(xué)，研究方向：產(chǎn)業(yè)政策與產(chǎn)業(yè)組織