基于前景理論的股票反轉(zhuǎn)交易策略及其有效性檢驗(yàn)

陳智穎，陳苗臻，許 林

(華南理工大學(xué) 1.經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院；2.工商管理學(xué)院，廣州 510640)

內(nèi)容提要：針對(duì)股票投資“動(dòng)量策略”在中國(guó)股市應(yīng)用中因投資者非理性而存在的局限性，基于行為金融學(xué)的前景理論構(gòu)建一種新的“錨定-處置”股票反轉(zhuǎn)交易策略，通過(guò)刻畫錨定效應(yīng)與處置效應(yīng)對(duì)投資者的決策影響，實(shí)證結(jié)果表明，該策略在短期、中期、長(zhǎng)期均可以獲得顯著的正收益，證實(shí)了中國(guó)股市反轉(zhuǎn)效應(yīng)普遍存在性；該策略相比傳統(tǒng)的動(dòng)量交易策略具有更高的收益，且在扣除交易成本后的收益率仍高于市場(chǎng)收益率。

一、引言

如何準(zhǔn)確把握股票價(jià)格未來(lái)的走勢(shì)是股票投資領(lǐng)域關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。如果考察過(guò)去3-5年股票的收益率，通過(guò)買入收益率較低并賣出收益率較高的股票，將獲得高于市場(chǎng)回報(bào)率的超額收益，這一現(xiàn)象被稱為“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”。Jegadeesh和Titman(1993，2001)的研究則表明，如果買入過(guò)去3-12個(gè)月累計(jì)收益率最高的10%的股票，并賣出累計(jì)收益率最低的10%的股票，未來(lái)也將獲得超額收益，這一現(xiàn)象被稱為“動(dòng)量效應(yīng)”。這兩種現(xiàn)象實(shí)際上蘊(yùn)含著股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)內(nèi)在的自相關(guān)性，一經(jīng)提出便受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。時(shí)至今日，反轉(zhuǎn)效應(yīng)與動(dòng)量效應(yīng)已在許多國(guó)際股票市場(chǎng)中獲得證實(shí)(Muga和Santamaria, 2007；Gregory等，2013)，國(guó)外許多學(xué)者基于動(dòng)量效應(yīng)建立了交易策略并獲得了持續(xù)穩(wěn)定的收益(Moskowitz和Grinblatt,1999; Gregory和Hwang, 2004)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也嘗試借鑒國(guó)外著名的動(dòng)量策略，把握中國(guó)股市的趨勢(shì)變化，然而結(jié)果不盡如人意。在國(guó)外市場(chǎng)能夠獲得穩(wěn)定正收益的策略在中國(guó)市場(chǎng)效果不顯著，大多數(shù)情況呈現(xiàn)為負(fù)收益，例如王永宏和趙學(xué)軍(2001)、劉博和皮天雷(2007)、魯臻和鄒恒甫(2007)等學(xué)者采用Jegadeesh和Titman(1993，2001)的方法，發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)基本不存在動(dòng)量效應(yīng)，而存在顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)；王明濤和黎單(2015)采用Gregory和Hwang(2004)的方法獲得了一定的動(dòng)量收益，但該策略需要剔除1、2、7、8月份的數(shù)據(jù)，文章并未對(duì)策略為什么在這些月份失效做出合理的解釋。盡管大部分文獻(xiàn)將結(jié)果歸因于中國(guó)股市獨(dú)有的特征，例如高換手率、機(jī)構(gòu)與大戶操縱股市、政府的宏觀調(diào)控對(duì)中小投資者影響顯著、存在“齊漲齊跌”的博弈現(xiàn)象等，但它們并未針對(duì)這些特征，建立適合中國(guó)股市的有效的動(dòng)量/反轉(zhuǎn)交易策略。這不禁讓我們產(chǎn)生疑問(wèn)：導(dǎo)致中國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生反轉(zhuǎn)效應(yīng)或動(dòng)量效應(yīng)的原因是什么？能否建立適合中國(guó)市場(chǎng)的穩(wěn)定交易策略？

解決上述問(wèn)題的核心，一方面在于找到中國(guó)股市投資者非理性行為的特征，另一方面在于設(shè)置合理的代理變量將投資者的非理性行為與股票價(jià)格的趨勢(shì)變化相聯(lián)系。攀登等(2003)學(xué)者發(fā)現(xiàn)投資者通常會(huì)參考一個(gè)月內(nèi)的最高價(jià)和最低價(jià)進(jìn)行投資，并具有賣出盈利股票、持有虧損股票的處置效應(yīng)(Disposition Effect)。李佳惠和丁寒雪(2014)的研究也持相同觀點(diǎn)，認(rèn)為大量的國(guó)內(nèi)投資者存在處置效應(yīng)，傾向反趨勢(shì)投資。李俊聲和卓建偉(2018)通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，散戶投資者在交易時(shí)受到錨定效應(yīng)(Anchoring Effect)的影響，當(dāng)預(yù)判股價(jià)上漲時(shí)，超過(guò)50%的投資者認(rèn)為低價(jià)股上漲空間大，高價(jià)股上漲空間??；當(dāng)預(yù)判股市下跌時(shí)，將近70%的投資者認(rèn)為高價(jià)股下跌空間大，低價(jià)股下跌空間小。這不禁令我們思考：如果錨定效應(yīng)與處置效應(yīng)在中國(guó)股市普遍存在，那么能否通過(guò)刻畫錨定效應(yīng)與處置效應(yīng)對(duì)投資者的影響，建立適合中國(guó)股市的交易策略？錨定效應(yīng)與處置效應(yīng)是前景理論(Kahneman和Tversky，1979)的兩個(gè)重要推論，基于前景理論建立一種能夠有效識(shí)別中國(guó)股市價(jià)格趨勢(shì)變化反轉(zhuǎn)點(diǎn)的交易策略，不僅能夠?qū)χ袊?guó)股市反轉(zhuǎn)效應(yīng)與動(dòng)量效應(yīng)的成因做出解釋，而且能夠?yàn)橥顿Y者的決策提供參考依據(jù)。

DeBondt和Thaler(1985)認(rèn)為反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因是投資者對(duì)市場(chǎng)中未預(yù)期的新消息反應(yīng)過(guò)度(overreaction)，因此會(huì)立即采取與股票過(guò)去走勢(shì)相反的止盈止損策略，導(dǎo)致趨勢(shì)反轉(zhuǎn)；Jegadeesh和Titman(1993)的意見(jiàn)則相反，認(rèn)為投資者并非反應(yīng)過(guò)度，而是反應(yīng)不足(underreaction)，因此當(dāng)新消息出現(xiàn)時(shí)他們不會(huì)立即改變策略，而是延續(xù)過(guò)去的投資策略，導(dǎo)致股票價(jià)格繼續(xù)延續(xù)過(guò)去的趨勢(shì)，形成動(dòng)量效應(yīng)。盡管傳統(tǒng)金融學(xué)將反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足視為金融市場(chǎng)的異象，并認(rèn)為這些異象只是偶然現(xiàn)象，但大量的研究表明，通過(guò)適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)構(gòu)建“贏家組合”與“輸家組合”，買入贏家組合并賣出贏家能夠獲得穩(wěn)定的收益。除了Jegadeesh和Titman(1993)以股票過(guò)去一段時(shí)期的累計(jì)收益率作為構(gòu)建組合的標(biāo)準(zhǔn)之外，Moskowitz和Grinblatt(1999)以股票收益率超過(guò)其所在行業(yè)平均收益率的超額收益率作為構(gòu)建組合的標(biāo)準(zhǔn)，選取超額收益率前30%的股票作為贏家組合、后30%的股票作為輸家組合，發(fā)現(xiàn)比Jegadeesh和Titman(1993)的策略更有效；Gregory和Hwang(2004)以過(guò)去52周的最高收盤價(jià)為參考基點(diǎn)，將最接近最高價(jià)的前30%的股票構(gòu)建贏家組合，最遠(yuǎn)離最高價(jià)的后30%的股票構(gòu)建輸家組合，獲得了比Jegadeesh和Titman(1993)、Moskowitz和Grinblatt(1999)的交易策略更高的動(dòng)量收益。這些研究表明，至少在美國(guó)市場(chǎng)中，反應(yīng)不足并不是一種偶發(fā)現(xiàn)象，而是一種普遍的非理性行為。因此傳統(tǒng)金融學(xué)的解釋并不具有說(shuō)服力。

回顧過(guò)去30多年的研究，行為金融學(xué)對(duì)反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足的成因提出了許多解釋，其中最具代表性包括Barberis等(1998)、Daniel等(1998)、Hong和Stein(1999)的模型。值得注意的是，盡管這些模型解釋反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足成因的角度不同，但對(duì)比這些模型在不同市場(chǎng)的應(yīng)用結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的事實(shí)：中國(guó)市場(chǎng)與歐美市場(chǎng)的投資者可能具有相反的非理性行為。例如Doukas和Mcknight(2005)的實(shí)證檢驗(yàn)表明，歐洲市場(chǎng)的投資者存在保守主義，這將導(dǎo)致對(duì)新信息反應(yīng)不足產(chǎn)生動(dòng)量效應(yīng)，而譚小芬和林雨菲(2012)的研究表明，國(guó)內(nèi)投資者的保守主義較弱，代表性偏差較強(qiáng)，這將導(dǎo)致對(duì)新信息反應(yīng)過(guò)度產(chǎn)生反轉(zhuǎn)效應(yīng)(Barberis等,1998)；Chui等(2010)學(xué)者認(rèn)為歐美國(guó)家相比東亞國(guó)家的投資者具有更強(qiáng)的個(gè)人主義，Asem和Tian(2010)、Hanauer(2014)認(rèn)為歐美市場(chǎng)相比東亞市場(chǎng)穩(wěn)定性更強(qiáng)，長(zhǎng)期處于牛市或熊市不會(huì)頻繁變換，這些結(jié)果都導(dǎo)致歐美國(guó)家的投資者具有更強(qiáng)的過(guò)度自信，因而會(huì)對(duì)短期消息產(chǎn)生反應(yīng)過(guò)度，并導(dǎo)致動(dòng)量效應(yīng)的產(chǎn)生(Daniel等, 1998)；Gregory和Hwang(2004)以52周的最高價(jià)作為參照基準(zhǔn)，是因?yàn)檫@個(gè)價(jià)格是具有代表性的信息源，其在市場(chǎng)傳播的過(guò)程中有可能導(dǎo)致動(dòng)量效應(yīng)(Hong和Stein, 1999)，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也確實(shí)如此，而魯臻和鄒恒甫(2007)的研究表明，中國(guó)市場(chǎng)受政策信息的影響產(chǎn)生了顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。這些研究結(jié)果無(wú)不表明，直接套用國(guó)外有效的動(dòng)量交易策略，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)往往只能得到顯著的負(fù)收益，而如果只是簡(jiǎn)單交換贏家組合與輸家組合，理論與策略之間便存在矛盾。由此可見(jiàn)，建立適合中國(guó)股票市場(chǎng)的交易策略的前提在于準(zhǔn)確把握投資者的非理性行為特征。

相比動(dòng)量效應(yīng)，反轉(zhuǎn)效應(yīng)在中國(guó)市場(chǎng)的存在性更加顯著與普遍，這表明當(dāng)股價(jià)前期上漲時(shí)，投資者更傾向賣出股票，而當(dāng)股價(jià)前期下跌時(shí)，投資者更傾向于買入股票。Shefrin和Statman(1985)將這種過(guò)早地賣出盈利的股票，而長(zhǎng)期持有虧損的股票的特征稱為“處置效應(yīng)”。關(guān)于處置效應(yīng)的成因眾說(shuō)紛紜，心理賬戶、后悔厭惡、自我控制、稅負(fù)考慮等都可能導(dǎo)致處置效應(yīng)，但其中最重要的因素在于前景理論所提出的損失厭惡(loss averse)。Kahneman和Tversky(1979)認(rèn)為當(dāng)投資者面對(duì)不確定的情況時(shí)，并不會(huì)像期望效用理論所預(yù)期的保持完全理性，其風(fēng)險(xiǎn)偏好受到其前期盈利或虧損的影響，效用函數(shù)呈S型。如圖1所示，隨著財(cái)富總量W的提高，投資者的效用U也將提高，但提高的速度則與初始財(cái)富(或參考財(cái)富)W0有關(guān)：如果W>W0，意味著投資者處于盈利狀態(tài)，此時(shí)效用的增長(zhǎng)率低于財(cái)富的增長(zhǎng)率，因而投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的；如果W

圖1 前景理論的效用函數(shù)

本文在策略構(gòu)建上借鑒Grinblatt和Han(2005)的思想，他們研究了當(dāng)市場(chǎng)中存在處置效應(yīng)時(shí)，股票價(jià)格的動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)如何形成。在他們看來(lái)，股票價(jià)格未來(lái)的變化趨勢(shì)受投資者的“參考價(jià)格(Reference Price)”(即錨定價(jià)格)的影響。當(dāng)股價(jià)上漲高于錨定價(jià)格時(shí)，對(duì)投資者意味著前期盈利，因此會(huì)進(jìn)一步投資該股票，并推動(dòng)股價(jià)繼續(xù)上漲產(chǎn)生動(dòng)量，但投資者同時(shí)也受處置效應(yīng)的影響賣出股票，導(dǎo)致股價(jià)上漲的動(dòng)量逐漸減弱，直至價(jià)格反轉(zhuǎn)；當(dāng)股價(jià)下跌低于錨定價(jià)格時(shí)，對(duì)投資者意味著前期虧損，因此會(huì)進(jìn)一步拋售該股票，并推動(dòng)股價(jià)繼續(xù)下跌產(chǎn)生動(dòng)量，但投資者同時(shí)也受處置效應(yīng)的影響買入股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌的動(dòng)量逐漸減弱，直至價(jià)格反轉(zhuǎn)。

由此可見(jiàn)，把握股票未來(lái)走勢(shì)的關(guān)鍵在于抓住股票當(dāng)前趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)點(diǎn)，當(dāng)前趨勢(shì)能否反轉(zhuǎn)則取決于投資者受到處置效應(yīng)影響的強(qiáng)弱，而處置效應(yīng)的強(qiáng)弱與選取的錨定價(jià)格直接相關(guān)。錨定價(jià)格不同，對(duì)未來(lái)走勢(shì)的判斷也將產(chǎn)生分歧。Grinblatt和Han(2005)采用了股票的加權(quán)成本價(jià)作為錨定價(jià)格，國(guó)外其他一些研究投資者處置效應(yīng)的文章也采用過(guò)這一價(jià)格(Brown等, 2006; Barber等, 2007)，但本文認(rèn)為這一價(jià)格并不適合作為交易策略的構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)橛?jì)算加權(quán)成本價(jià)的工作量較大、數(shù)據(jù)獲取較困難、成本較高，一般散戶投資者在實(shí)際交易中沒(méi)有條件也不可能參考這一價(jià)格。另一種較為常見(jiàn)的錨定價(jià)格選取歷史最高價(jià)或最低價(jià)，Gregory和Hwang(2004)、Huddat等(2009)學(xué)者都以過(guò)去52周的最高價(jià)或最低價(jià)為錨定價(jià)格建立了動(dòng)量交易策略。選擇這兩個(gè)價(jià)格的原因在于它們是較為公認(rèn)的信號(hào)源且獲取容易，許多國(guó)際知名報(bào)紙和雜志，如《華爾街日?qǐng)?bào)》《投資者商業(yè)日?qǐng)?bào)》和《金融時(shí)報(bào)》都會(huì)刊登一些觸及過(guò)去52周最高價(jià)和最低價(jià)的股票，特別是《巴倫周刊》每周都會(huì)刊登一份觸及過(guò)去52周最高價(jià)和最低價(jià)股票的綜合榜單。股票的當(dāng)前價(jià)格偏離歷史最高價(jià)或最低價(jià)的程度可以間接反映股票的盈虧情況，并對(duì)投資者未來(lái)的決策產(chǎn)生影響，例如Gregory和Hwang(2004)認(rèn)為，當(dāng)股價(jià)接近歷史最高價(jià)時(shí)意味著市場(chǎng)中的好消息已經(jīng)來(lái)臨，投資者將加大投資推動(dòng)股價(jià)上漲，相反當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)離歷史最高價(jià)時(shí)意味著消息投資者對(duì)消息的反應(yīng)已經(jīng)結(jié)束。

基于上述分析，本文將以歷史最高價(jià)和最低價(jià)作為錨定價(jià)格，建立合適的代理變量衡量處置效應(yīng)強(qiáng)弱的標(biāo)準(zhǔn)，并以此為依據(jù)篩選“贏家組合”與“輸家組合”構(gòu)建交易策略。

二、研究策略的構(gòu)建與數(shù)據(jù)選擇

(一)“錨定-處置”交易策略的構(gòu)建方法

基于錨定效應(yīng)與處置效應(yīng)構(gòu)建交易策略，核心在于確定投資者因股票過(guò)度上漲而賣出，以及過(guò)度下跌而買入的決策反轉(zhuǎn)點(diǎn)。本文參照Gregory和Hwang(2004)的方法構(gòu)建股價(jià)相對(duì)偏離度MD，用股票的當(dāng)周收盤價(jià)CP與錨定股價(jià)MP相減后，再與錨定股價(jià)MP相除，即MD=(CP-MP)/MP。

錨定股價(jià)MP的選取則取決于股票當(dāng)前的短期漲跌趨勢(shì)，與現(xiàn)有文獻(xiàn)不同的是，本文認(rèn)為投資者面對(duì)股價(jià)不同的趨勢(shì)將錨定不同的價(jià)格：當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，投資者將錨定歷史最低價(jià)，因?yàn)楫?dāng)前價(jià)格相對(duì)歷史最低價(jià)存在“賬面盈余”，而隨著賬面盈余的增加，投資者因風(fēng)險(xiǎn)厭惡的心理將逐漸拋售股票，直至上漲趨勢(shì)終結(jié)并反轉(zhuǎn)；當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，投資者將錨定歷史最高價(jià)，因?yàn)楫?dāng)前價(jià)格相對(duì)歷史最高價(jià)存在“賬面虧損”，而隨著賬面虧損的增加，投資者因風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好的心理將逐漸買入股票，直至下跌趨勢(shì)終結(jié)并反轉(zhuǎn)。這與李俊聲和卓建偉(2018)的研究結(jié)論是一致的。因此MD越低，意味著股票當(dāng)前的短期趨勢(shì)是下跌，并且未來(lái)越有可能上漲，將被選入“預(yù)期上漲組合”；MD越高，意味著股票當(dāng)前的短期趨勢(shì)是上漲，并且未來(lái)越有可能下跌，將被選入“預(yù)期下跌組合”，如圖2所示。

圖2 “錨定-處置”交易策略示意圖

圖2-a反映了價(jià)格偏離度MD如何隨股價(jià)變化，圖2-b反映了股價(jià)如何隨時(shí)間變化。在圖2-a中，從PH0到PL0，股價(jià)經(jīng)歷了一段下跌過(guò)程，因此錨定價(jià)格為排序期內(nèi)的最高價(jià)(PH0)，價(jià)格偏離度MD在A點(diǎn)達(dá)到最低，此時(shí)該股票將被選入“預(yù)期上漲組合”，而對(duì)應(yīng)在圖2-b中，A點(diǎn)代表股價(jià)相對(duì)最低的買入點(diǎn)；從PL0到PH1，股價(jià)經(jīng)歷了一段上漲過(guò)程，因此錨定參考股價(jià)為PL0，價(jià)格偏離度MD在B點(diǎn)達(dá)到最高，此時(shí)該股票將被選入“預(yù)期下跌組合”，而對(duì)應(yīng)在圖2-b中，B點(diǎn)代表股價(jià)相對(duì)最高的賣出點(diǎn)。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)的另一不同是，本文不是直接采用過(guò)去52周的最高價(jià)與最低價(jià)，而是通過(guò)決策盈利性比較得到最適合中國(guó)股市的歷史最高價(jià)與最低價(jià)，原因在于國(guó)外市場(chǎng)的持有期較長(zhǎng)，例如美國(guó)股市的年平均換手率約為20%-50%，即平均持有期為2-5年左右，而中國(guó)股市的持有期相對(duì)較短，年平均換手率高達(dá)400%，即平均持有期為3個(gè)月左右(王永宏和趙學(xué)軍, 2001)，因此直接采用過(guò)去52周的最高價(jià)與最低價(jià)不一定能捕捉到中國(guó)股市的趨勢(shì)。

綜上所述，本文建立的“錨定-處置”交易策略本質(zhì)上是一種反轉(zhuǎn)交易策略，其核心在于識(shí)別當(dāng)前上漲/下跌趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)點(diǎn)，當(dāng)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)時(shí)，處置效應(yīng)對(duì)投資者的影響將產(chǎn)生不連續(xù)的突變，而這種突變將成為策略篩選出“贏家組合”和“輸家組合”的基準(zhǔn)，下文將具體介紹策略的研究步驟。

(二)研究步驟

基于上述策略構(gòu)建方法，本文將通過(guò)以下步驟進(jìn)行研究：

第一步，設(shè)定參考基準(zhǔn)時(shí)期t，在t前選擇一段時(shí)間J作為組合的排序期，在t后選擇一段時(shí)間K作為組合的持有期。J和K的取值為1、2、4、8、12、26和52周。

第二步，判斷股票在t時(shí)期的短期漲跌趨勢(shì)：用CPt代表股票在時(shí)期t的收盤價(jià)，如果CPt>CPt-1，意味著股票在短期上漲；如果CPt

第三步，根據(jù)股票的短期漲跌趨勢(shì)，計(jì)算股價(jià)與錨定價(jià)格的偏離度，公式為：

MDt=(CPt-MPt)/MPt

MPt=

(1)

(1)式意味著如果股票當(dāng)前趨勢(shì)為短期上漲(CPt>CPt-1)，則以排序期內(nèi)的最低價(jià)格作為錨定價(jià)格；如果股票當(dāng)前趨勢(shì)為短期下跌(CPt

第四步，將t時(shí)期各股票的偏離度MDt進(jìn)行升序排序，并等分為10組，每組n支股票。第1組(即MDt最低的前10%)為預(yù)期上漲組合，第10組(即MDt最高的前10%)為預(yù)期下跌組合。

第五步，計(jì)算預(yù)期上漲(下跌)組合中的股票i在持有期K內(nèi)的周平均收益率Ri,t，以及組合的等權(quán)重周平均收益率MDRt，公式為：

(2)

(3)

(4)

(三)數(shù)據(jù)選取與處理方法

為了驗(yàn)證本文構(gòu)建的“錨定-處置”交易策略的普遍適用性，本文初步選取滬深所有A股股票作為研究對(duì)象。2005年底，中國(guó)股權(quán)分置改革工作基本完成，股票價(jià)格的市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高。基于此，本文選取2006年1月6日-2018年12月28日近13年的時(shí)間作為樣本數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均取自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并做如下處理：

第一步選取2005年12月31日前在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的股票，共1298支。

第二步剔除在測(cè)算期間2006年1月6日-2018年12月28日內(nèi)被特殊處理的ST類股票419支，篩選出879支股票。

第三步剔除在測(cè)算期間內(nèi)經(jīng)過(guò)吸收合并退市后又重新上市的個(gè)股4支，分別為攀鋼釩鈦(000629.SZ)、中國(guó)長(zhǎng)城(000066.SZ)、中國(guó)醫(yī)藥(600056.SH)、東方航空(600115.SH)。

經(jīng)過(guò)上述篩選步驟，本文最終選取滬深A(yù)股中的875支股票作為研究對(duì)象構(gòu)建交易策略。下一節(jié)將通過(guò)實(shí)證結(jié)果討論策略的盈利性與穩(wěn)定性，并與Jegadeesh和Titman(1993)(下文簡(jiǎn)稱JT策略)，以及Gregory和Hwang(2004)(下文簡(jiǎn)稱GH策略)的動(dòng)量交易策略進(jìn)行對(duì)比。同時(shí)，為了檢驗(yàn)策略的實(shí)操性，本文還將計(jì)算扣除交易成本后策略的盈利性與穩(wěn)定性。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)“錨定-處置”交易策略的盈利性與穩(wěn)定性

對(duì)“錨定-處置”交易策略的盈利性和穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

表1 “錨定-處置”交易策略統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

如表1結(jié)果所示，本文構(gòu)建的“錨定-處置”交易策略具有以下一些特征：

第一，策略在全部49個(gè)時(shí)間區(qū)間上都取得了顯著的正收益，這說(shuō)明反轉(zhuǎn)效應(yīng)在中國(guó)A股市場(chǎng)的短期、中期和長(zhǎng)期均普遍存在，處置效應(yīng)對(duì)投資者在各個(gè)時(shí)期都產(chǎn)生了影響，因此本文構(gòu)建策略的理論依據(jù)是合理的。

第二，不同時(shí)間區(qū)間的策略收益存在顯著差異。當(dāng)排序期為12周、持有期為1周時(shí)，策略的周平均收益率最高為0.98%，約合全年50.96%的總收益；當(dāng)排序期為1-2周、持有期為52周時(shí)，策略的周平均收益率最低為0.03%，約合全年1.56%的總收益，兩者相差32倍。

第三，當(dāng)排序期一定時(shí)，隨著持有期的延長(zhǎng)，策略收益逐漸降低。當(dāng)持有期在4周以內(nèi)時(shí)，如果排序期低于12周，則隨著排序期的延長(zhǎng)，策略收益逐漸提高；而如果排序期高于12周，則隨著排序期的延長(zhǎng)，策略收益逐漸降低。

上述特征表明：首先，“錨定-處置”交易策略的盈利性與穩(wěn)定性在中國(guó)A股市場(chǎng)通過(guò)了檢驗(yàn)，策略是有效且收益顯著的。其次，反轉(zhuǎn)效應(yīng)在中國(guó)A股市場(chǎng)各時(shí)期都普遍存在，但強(qiáng)弱程度受錨定點(diǎn)的影響，這與本文的理論基礎(chǔ)是一致的。第三，數(shù)據(jù)結(jié)果反映，當(dāng)持有期在4周以內(nèi)時(shí)，排序期12周產(chǎn)生的反轉(zhuǎn)效應(yīng)最強(qiáng)烈，策略收益最高，考慮到國(guó)內(nèi)投資者的平均持有期在3個(gè)月(12周)左右，這個(gè)結(jié)果是比較合理的，即投資者依據(jù)前2-3個(gè)月的最高價(jià)/最低價(jià)作為錨定點(diǎn)進(jìn)行決策，并在1-2個(gè)月后進(jìn)行對(duì)沖操作獲利了結(jié)或者止損。第四，持有期1周的策略收益顯著高于其他持有期，表明股價(jià)在超短期內(nèi)存在非常顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，這一結(jié)果潘莉和徐建國(guó)(2011)的檢驗(yàn)結(jié)果相似；持有期8周以后的策略收益已經(jīng)相對(duì)較低，這與大部分投資者已經(jīng)完成換手并重新選擇錨定價(jià)格有關(guān)。最后，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)排序期為52周時(shí)，策略的最高收益與最低收益的差距相對(duì)最小，并且在持有期8周以后收益下跌的速度最慢，這說(shuō)明與國(guó)外經(jīng)驗(yàn)一致，過(guò)去52周的最高價(jià)/最低價(jià)的確是非常重要的錨定參考價(jià)格，尤其是對(duì)長(zhǎng)線投資者而言，錨定過(guò)去52周的最高價(jià)/最低價(jià)的收益最為平滑穩(wěn)定，但對(duì)短線投資者而言，錨定過(guò)去8-12周的最高價(jià)/最低價(jià)是更好的選擇。

為了分析“錨定-處置”交易策略的收益構(gòu)成，對(duì)各個(gè)時(shí)間區(qū)間組合的“贏家組合”與“輸家組合”的收益進(jìn)行分別統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示，不難發(fā)現(xiàn)預(yù)期上漲組合在全部49個(gè)時(shí)間區(qū)間組合中均能獲得顯著的正收益，特別是當(dāng)排序期為8-12周、持有期為1周時(shí)，預(yù)期上漲組合能夠獲得超過(guò)0.8%的周平均收益。相比之下，預(yù)期下跌組合只在持有期為1周時(shí)出現(xiàn)負(fù)收益，但并不顯著；隨著持有期的延長(zhǎng)，預(yù)期下跌組合出現(xiàn)不顯著的正收益，而當(dāng)持有期超過(guò)12周之后，開(kāi)始出現(xiàn)顯著的正收益。持有期2周以后，隨著持有期的延長(zhǎng)，預(yù)期上漲組合的正收益變化不大，但預(yù)期下跌組合的正收益逐漸提高，導(dǎo)致策略的整體收益下降。

表2 “錨定-處置”交易策略的“贏家組合”與“輸家組合”統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

上述結(jié)果表明策略收益主要來(lái)自于預(yù)期上漲組合，即偏離歷史高點(diǎn)的股價(jià)都在短期內(nèi)發(fā)生了明顯的反彈，這反映了中國(guó)A股市場(chǎng)的投資者存在比較強(qiáng)烈的抄底情緒，尤其是自2008年的金融危機(jī)之后，中國(guó)股市經(jīng)歷了大幅跳水，更助長(zhǎng)了這種抄底情緒。預(yù)期下跌組合的下跌不顯著，呈現(xiàn)高位震蕩的態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致這種結(jié)果的原因可能是中國(guó)股市存在賣空限制，即使股票價(jià)格被高估，由于做空力量不足，股價(jià)也不能如預(yù)期產(chǎn)生顯著的反轉(zhuǎn)下跌，反而形成了不顯著的動(dòng)量上漲。另外，賣空限制導(dǎo)致在中國(guó)A股市場(chǎng)采取反轉(zhuǎn)對(duì)沖交易策略存在隱性交易成本，并且隨著持有期的延長(zhǎng)而提高，因此該策略更適合進(jìn)行短期投資。

(二)“錨定-處置”交易策略與傳統(tǒng)動(dòng)量交易策略的對(duì)比

JT策略與GH策略是國(guó)內(nèi)外應(yīng)用較為廣泛的動(dòng)量交易策略，前者將過(guò)去一段時(shí)期累計(jì)收益率最高與最低的股票分別作為贏家組合與輸家組合，后者將過(guò)去一段時(shí)期最接近與最遠(yuǎn)離歷史最高價(jià)的股票分別作為贏家組合與輸家組合，通過(guò)對(duì)沖交易都在美國(guó)股市中獲得了顯著的正收益。國(guó)內(nèi)學(xué)者也檢驗(yàn)了這兩種策略在中國(guó)股市的有效性，但這些研究的數(shù)據(jù)大多較為陳舊，時(shí)間區(qū)間在2005年以前，并不能有效反映近年來(lái)中國(guó)股市的變化。因此本文將用與“錨定-處置”交易策略相同的樣本數(shù)據(jù)重新檢驗(yàn)JT策略與GH策略的盈利性與穩(wěn)定性。JT策略的檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 JT策略統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

表3的結(jié)果表明JT策略在全部時(shí)間區(qū)間中都沒(méi)有獲得顯著的正收益，反而當(dāng)排序期為1周、4周時(shí)呈現(xiàn)出顯著的負(fù)收益。這一結(jié)果與潘莉和徐建國(guó)(2011)的結(jié)論基本一致，這表明自2006年以來(lái)，JT策略并不能有效識(shí)別中國(guó)股市的漲跌趨勢(shì)。值得一提的是，本文并不認(rèn)為這代表中國(guó)股市不存在動(dòng)量效應(yīng)，只能說(shuō)明JT策略的選股標(biāo)準(zhǔn)并不適用于中國(guó)股市。原因正如上文所述，中國(guó)市場(chǎng)的投資者與歐美市場(chǎng)的投資者具有相反的非理性情緒，相較于順勢(shì)而為更傾向于逆勢(shì)而動(dòng)，在獲利后的保守心理和虧損時(shí)的投機(jī)心理都更強(qiáng)烈。這也是本文建立的“錨定-交易”策略的前提。

接下來(lái)檢驗(yàn)GH交易策略在中國(guó)市場(chǎng)的有效性。需要注意的是Gregory和Hwang(2004)，以及王明濤和黎單(2015)的策略采取的是月度數(shù)據(jù)，而且持有期為6個(gè)月，本文采取的是周數(shù)據(jù)。表4的結(jié)果表明GH策略在持有期12周以前存在顯著的負(fù)收益，而隨著持有期的延長(zhǎng)，負(fù)收益逐漸減少并變得不顯著。對(duì)比各組收益可以看出，各個(gè)組合在全部持有期內(nèi)都獲得了正收益，但全部不顯著，而且股票價(jià)格越接近過(guò)去52周的最高價(jià)，其所在組合的正收益越低，相反越遠(yuǎn)離最高價(jià)，其所在組合的正收益越高。這一結(jié)果說(shuō)明，GH策略并不能有效識(shí)別中國(guó)股市的漲跌趨勢(shì)——不僅在短期內(nèi)無(wú)效，即使持有期超過(guò)26周(即6個(gè)月)，這一策略仍不能獲得顯著的正收益。王明濤和黎單(2015)在檢驗(yàn)策略有效性時(shí)，曾剔除了1、2、7、8四個(gè)月的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)該策略在其他月份上有效。由于篇幅所限，本文沒(méi)有做類似處理進(jìn)行對(duì)比，但從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，沒(méi)有理由認(rèn)為投資者在1、2、7、8四個(gè)月的決策出現(xiàn)了系統(tǒng)性偏差，因此表4的結(jié)果是可信的。

表4 GH策略統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

當(dāng)然與JT策略類似，這并不意味著中國(guó)股市不存在動(dòng)量效應(yīng)，只能說(shuō)明GH策略的選股標(biāo)準(zhǔn)也不適用于中國(guó)市場(chǎng)。Gregory和Hwang(2004)認(rèn)為當(dāng)股價(jià)接近歷史最高價(jià)時(shí)，投資者將產(chǎn)生追漲的情緒，從而推動(dòng)股價(jià)上漲，而當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)離歷史最高價(jià)時(shí)，投資者將產(chǎn)生殺跌的情緒，從而推動(dòng)股價(jià)下跌。但正如上文所述，中國(guó)股市的投資者受處置效應(yīng)的強(qiáng)烈影響，當(dāng)股價(jià)接近歷史最高價(jià)時(shí)，市場(chǎng)信號(hào)是股價(jià)進(jìn)一步上漲受阻、將回調(diào)下跌，因此將產(chǎn)生高拋的情緒，從而推動(dòng)股價(jià)下跌，相反當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)離歷史最高價(jià)時(shí)，投資者認(rèn)為低吸的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來(lái)，將推動(dòng)股價(jià)上漲。故該策略在中國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的負(fù)收益便不足為奇。表5給出了GH策略交換贏家組合與輸家組合后(下文簡(jiǎn)稱為A-GH策略)與本文的“錨定-處置”交易策略在幾個(gè)代表性的持有期的收益對(duì)比，可以看出：當(dāng)持有期為1周時(shí)，A-GH策略的收益僅為“錨定-處置”交易策略的一半；隨著持有期的延長(zhǎng)，兩種策略的收益差距在減小，但總體而言“錨定-處置”交易策略的收益率更高，只在少數(shù)特定的時(shí)間區(qū)間組合中(排序期1周，持有期8周、12周)，A-GH策略的收益更高；當(dāng)持有期超過(guò)26周以后，“錨定-處置”交易策略仍存在顯著的正收益，但A-GH策略的正收益已經(jīng)不顯著。由此可見(jiàn)，“錨定-處置”交易策略相比A-GH策略對(duì)中國(guó)股市走勢(shì)的把握更好，同時(shí)選擇歷史最高價(jià)與最低價(jià)作為錨定價(jià)格比只以最高價(jià)作為錨定價(jià)格能更準(zhǔn)確地識(shí)別處置效應(yīng)對(duì)投資者的影響。

表5 “錨定-處置”交易策略與A-GH策略的收益對(duì)比

(三)扣除交易成本后“錨定-處置”交易策略的盈利性與穩(wěn)定性

以往國(guó)內(nèi)的研究在檢驗(yàn)交易策略的有效性時(shí)往往會(huì)忽略交易成本的影響，這意味著某些看似能夠獲得正收益的策略實(shí)際上不具有實(shí)操性，這種影響在高換手率的市場(chǎng)中尤為明顯。因此本文將借鑒宋光輝(2017)等學(xué)者的方法，計(jì)算扣除交易成本后的交易策略的盈利性與穩(wěn)定性。在中國(guó)市場(chǎng)上，賣出股票時(shí)需要繳納成交金額1‰的印花稅，買賣股票時(shí)均需繳納成交額0.3‰的交易傭金，而如果通過(guò)融券進(jìn)行賣空交易，則還需繳納10.6%的年利息，折合周利息約為2‰。扣除成本后的檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

表6 扣除交易成本后的“錨定-處置”交易策略統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

扣除交易成本后，“錨定-處置”交易策略在全部49個(gè)時(shí)間區(qū)間組合中仍有24個(gè)時(shí)間區(qū)間組合獲得了正收益，其中12個(gè)區(qū)間的收益顯著，并且在持有期為1周時(shí)收益全部顯著。收益最高的組合為排序期12周、持有期1周，周平均收益率為0.46%，約合全年23.92%的總收益，而同時(shí)期的滬深300指數(shù)(2005年12月30日收盤點(diǎn)數(shù)923.45，2018年12月31日收盤點(diǎn)數(shù)3010.65)，復(fù)合年化收益率約為9.5%，相比之下本文建立的交易策略能夠獲得的超額收益已相當(dāng)可觀。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，隨著持有期的延長(zhǎng)，策略收益出現(xiàn)了明顯下滑，這是由于融券利息持續(xù)增長(zhǎng)所致。這也進(jìn)一步說(shuō)明，在存在賣空限制的中國(guó)股市上，期望獲得能夠跑贏市場(chǎng)的交易策略非常困難，需要考慮到中國(guó)股市上的非理性投資行為，來(lái)對(duì)股價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)做出準(zhǔn)確判斷。

四、總結(jié)與評(píng)述

國(guó)外知名的動(dòng)量交易策略在中國(guó)股市應(yīng)用的效果往往不佳，難以準(zhǔn)確識(shí)別中國(guó)股市未來(lái)漲跌趨勢(shì)，本文認(rèn)為根本原因在于這些交易策略沒(méi)有正確把握中國(guó)投資者的非理性行為。大量的研究表明，國(guó)內(nèi)投資者存在顯著的處置效應(yīng)，為此，本文基于行為金融學(xué)的前景理論構(gòu)建一種全新的“錨定-處置”交易策略。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)該交易策略在短期、中期與長(zhǎng)期都能夠獲得顯著的正收益，證明該策略在中國(guó)股市是穩(wěn)定有效的，且反轉(zhuǎn)效應(yīng)在各個(gè)時(shí)期都顯著存在。最佳的排序期為8-12周，持有期為1-2周，表明中國(guó)股市的投資者最關(guān)注2-3個(gè)月之前的最高/最低價(jià)，并傾向于短期投資。這與王永宏和趙學(xué)軍(2001)、潘莉和徐建國(guó)(2011)等學(xué)者指出的中國(guó)股市的特征是一致的：中國(guó)股市存在較大的噪聲，個(gè)別大戶和機(jī)構(gòu)投資者容易操縱股市，導(dǎo)致散戶如果跟隨莊家進(jìn)行長(zhǎng)期投資容易受損，而政府處于維護(hù)國(guó)有企業(yè)股東的利益可能會(huì)犧牲散戶的利益，更迫使散戶投資者傾向于采取短期的反趨勢(shì)投資。

本文也將構(gòu)建的新“錨定-處置”交易策略與傳統(tǒng)的JT策略與GH策略的有效性進(jìn)行了比較，結(jié)果顯示在中國(guó)市場(chǎng)上“錨定-處置”交易策略表現(xiàn)明顯更優(yōu)。為了驗(yàn)證“錨定-處置”交易策略的實(shí)操性，對(duì)扣除交易成本后策略的盈利性與穩(wěn)定性進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在策略仍能夠在一半的時(shí)間區(qū)間組合上獲得顯著的正收益，且收益率高于同期的滬深300指數(shù)，這也證明了該策略在理論與實(shí)踐中的有效性。當(dāng)然，本文也存在不足之處。例如盡管策略有效識(shí)別了股票價(jià)格的趨勢(shì)反轉(zhuǎn)點(diǎn)，但未能捕捉到中國(guó)股市的動(dòng)量效應(yīng)；同時(shí)，針對(duì)不同股市周期(牛市、熊市、震蕩市)的策略有效性也值得進(jìn)一步檢驗(yàn)；此外，在現(xiàn)有選股基礎(chǔ)上根據(jù)行業(yè)、成交量做進(jìn)一步的細(xì)分，能夠更深入地理解中國(guó)股市的特點(diǎn)，這些都是值得未來(lái)深入研究與完善的方向。