控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資
——基于金融錯(cuò)配背景的分析

楊松令，田夢(mèng)元

(北京工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 100124)

內(nèi)容提要：控股股東股權(quán)質(zhì)押行為已普遍存在于我國資本市場(chǎng)，這一高風(fēng)險(xiǎn)的融資方式勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)的投資活動(dòng)及資本配置效率。本文以2009-2017年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，采用多元線性回歸方法，實(shí)證檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資問題的影響。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)顯著增加企業(yè)非效率投資。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，金融錯(cuò)配程度加劇了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)非效率投資的影響；不同方向下的金融錯(cuò)配亦具有差異化影響——左向錯(cuò)配時(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致了過度投資問題，右向錯(cuò)配時(shí)則導(dǎo)致了投資不足問題。因此，需要從企業(yè)的外部監(jiān)管與內(nèi)部治理上規(guī)范股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)和行為，抑制控股股東的侵占行為，發(fā)揮股權(quán)質(zhì)押的積極作用；進(jìn)一步深化金融錯(cuò)配加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)及其差異化表現(xiàn)的認(rèn)識(shí)，調(diào)整、優(yōu)化金融資源配置結(jié)構(gòu)，提高投資效率。

一、引言

股權(quán)質(zhì)押作為一種新型融資渠道于1995年正式在我國資本市場(chǎng)推出，在2013年得到了快速的發(fā)展，質(zhì)押業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額急劇增長(zhǎng)。2014年至2015年，在牛市的助推下，股權(quán)質(zhì)押市值規(guī)模激增，突破萬億。2016年至2017年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了一系列定增新規(guī)和大股東減持新規(guī)，大股東和公司的融資渠道受到了限制，而股權(quán)質(zhì)押因其門檻更低、方便快捷的優(yōu)勢(shì)成為一種高效、普遍的融資方式。目前，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模十分可觀，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2018年8月，以最新價(jià)格計(jì)算，股權(quán)質(zhì)押總體規(guī)模達(dá)4.90萬億元，占A股總市值的9.58%；近年的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模仍處于高位水平，A股中有3462只股票仍處于未解押狀態(tài)，占A股數(shù)量的95.24%左右，A股幾乎達(dá)到了“無股不押”的程度。股權(quán)質(zhì)押如此迅猛地發(fā)展，隨之帶來的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，這對(duì)企業(yè)自身乃至整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展都有很大影響。

股權(quán)質(zhì)押作為一種籌資行為，必然會(huì)關(guān)系到企業(yè)的投資活動(dòng)，一定程度上對(duì)投資效率產(chǎn)生影響。非效率投資問題一直以來都受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，資本市場(chǎng)的不健全、企業(yè)內(nèi)部治理的缺失等現(xiàn)象都使我國企業(yè)普遍面臨非效率投資的問題。非效率投資問題不僅阻礙了企業(yè)的健康發(fā)展，更會(huì)對(duì)市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展造成不利影響。

我國目前的金融體制下，不同特征的企業(yè)具有與其規(guī)?；蛐什粚?duì)稱的融資能力，同時(shí)金融市場(chǎng)的扭曲又使金融資源呈現(xiàn)低效率非均衡的錯(cuò)配特征，造成了融資形勢(shì)與投資效率不對(duì)等的惡性循環(huán)。由此可見，金融錯(cuò)配已經(jīng)成為重要的投融資環(huán)境因素，但目前關(guān)于投融資的研究鮮少考慮金融錯(cuò)配這一重要的宏觀因素，更沒有細(xì)化不同錯(cuò)配情況的作用影響?；诖耍疚慕Y(jié)合金融錯(cuò)配背景，深入研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系，并對(duì)金融錯(cuò)配進(jìn)行方向上的劃分以探討不同意義的金融錯(cuò)配產(chǎn)生的不同影響，這對(duì)于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義。

本文以2009-2017年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，運(yùn)用多元回歸檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資的關(guān)系，分析了金融錯(cuò)配對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并進(jìn)一步區(qū)分了不同方向金融錯(cuò)配的差異化影響。本文主要有以下幾點(diǎn)學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)：(1)通過探究控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資的關(guān)系，豐富了相關(guān)研究視角；(2)建立了從宏觀到微觀的研究鏈條，結(jié)合系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)這一環(huán)境因素討論企業(yè)的投融資問題，驗(yàn)證了金融錯(cuò)配對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與非效率投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用；(3)創(chuàng)新性地將金融錯(cuò)配的方向差異進(jìn)行了區(qū)分，使金融錯(cuò)配的影響更具體化、層次化。本文的研究為完善股權(quán)質(zhì)押及融資體制、提高企業(yè)投資效率與金融資源配置效率、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展提供了一定的借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人(股權(quán)持有人)以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物設(shè)立質(zhì)押，向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)所需貸款或?yàn)榈谌劫J款提供擔(dān)保的一種行為。目前，與股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的研究多集中在股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果方面。一方面是股權(quán)質(zhì)押具有消極的經(jīng)濟(jì)后果。Yeh等(2003)研究認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)向公眾傳遞出控股股東面臨財(cái)務(wù)困境的信號(hào)，這種信號(hào)是消極的，會(huì)導(dǎo)致控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度增大。黎來芳(2005)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押會(huì)引起控股股東對(duì)上市公司的“掏空”行為。郝項(xiàng)超和梁琪(2009)認(rèn)為，大股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)下降，會(huì)削弱激勵(lì)效應(yīng)，強(qiáng)化侵占效應(yīng)，股權(quán)質(zhì)押比例越高，代理問題越嚴(yán)重，會(huì)顯著降低公司價(jià)值。鄭國堅(jiān)等(2014)認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押是其陷入財(cái)務(wù)困境的信號(hào)，股權(quán)質(zhì)押的控股股東更有動(dòng)機(jī)“占款”、掏空上市公司，損害公司價(jià)值。謝露和王超恩(2017)研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押造成了上市公司的過度投資，且這種作用隨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度的增加而增強(qiáng)。李常青等(2018)研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入。另一方面有一些研究認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押也存在一些積極意義的經(jīng)濟(jì)后果。王斌和宋春霞(2013)認(rèn)為民營企業(yè)的大股東在股權(quán)質(zhì)押后為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去提高公司的績(jī)效，因此僅從股權(quán)質(zhì)押融資的角度來看，大股東的財(cái)務(wù)行為可能已經(jīng)變得更加理性，而不僅僅是為了“利益掏空”。林艷等(2018)也認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押能使公司績(jī)效顯著提高。

非效率投資指的是企業(yè)投資效率低下，可能源于內(nèi)外部信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資不足，也可能源于代理沖突導(dǎo)致的過度投資，兩者都屬于非效率投資。目前的相關(guān)研究大部分集中在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、內(nèi)部控制、管理層角度等視角，本文重點(diǎn)關(guān)注涉及股東及控制權(quán)層面的影響研究。王鵬等(2006)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，控股股東的控制權(quán)具有侵占效應(yīng)，現(xiàn)金流權(quán)具有激勵(lì)作用，兩者的分離程度越高，非效率投資問題就越嚴(yán)重。安靈等(2008)發(fā)現(xiàn)大股東對(duì)上市公司的實(shí)際控制度與非效率投資行為之間并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)非線性關(guān)系。劉星等(2010)研究表明，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)資本配置效率呈正相關(guān)關(guān)系；控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度與企業(yè)資本配置效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；由大股東侵占而產(chǎn)生的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的非效率“擠占”是導(dǎo)致上市企業(yè)資本配置效率扭曲的一個(gè)重要?jiǎng)右?。竇煒等(2016)以控制權(quán)的配置模式和權(quán)力制衡特征為基礎(chǔ)，采用雙邊隨機(jī)前沿模型進(jìn)行深入研究，也認(rèn)為現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的兩權(quán)分離是企業(yè)投資效率損失的內(nèi)在動(dòng)因。

資源配置效率反映了稀缺性的資源在不同生產(chǎn)主體間配置產(chǎn)生的效益。金融錯(cuò)配是金融資源配置結(jié)構(gòu)與效率之間的不匹配性。為了保證金融資源配置的合理效率，金融資源應(yīng)當(dāng)優(yōu)先流向效率更高的企業(yè)或部門，只有效率與金融資源配置相對(duì)應(yīng)時(shí)，才能實(shí)現(xiàn)金融資源配置的帕累托最優(yōu)(何問陶等，2004)，而我國金融資源卻呈現(xiàn)低效率非均衡的錯(cuò)配特征。金融錯(cuò)配嚴(yán)重減損了金融資源的配置效率，但目前對(duì)上市公司的研究大多忽略了金融錯(cuò)配的影響(周煜皓和張盛勇，2014)。魯曉東(2008)指出國有企業(yè)和非國有企業(yè)的融資能力并不對(duì)稱，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的效率更高，但卻更難獲得資金資源(Ayyagari等，2008)，或需要付出更高的代價(jià)。另外，康志勇(2014)研究發(fā)現(xiàn)，金融錯(cuò)配顯著地抑制了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。張慶君等(2016)的研究表明，滯后一期的金融錯(cuò)配對(duì)全要素生產(chǎn)率具有顯著的抑制效應(yīng)；進(jìn)一步研究(2018)認(rèn)為，金融錯(cuò)配導(dǎo)致了企業(yè)的非效率投資。

股權(quán)質(zhì)押行為以及非效率投資相關(guān)問題已經(jīng)得到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注，但關(guān)于股權(quán)質(zhì)押角度的研究還不夠豐富，非效率投資問題在股東行為層面的研究也比較單一，更少有研究考慮金融錯(cuò)配背景對(duì)二者帶來的重要影響。因此，本文填補(bǔ)目前的研究空白，通過實(shí)證探究股權(quán)質(zhì)押對(duì)非效率投資產(chǎn)生怎樣的影響，并結(jié)合金融錯(cuò)配進(jìn)行深入分析。

(二)理論分析與研究假設(shè)

我國上市公司的控股股東在企業(yè)中占據(jù)核心位置，其憑借股權(quán)優(yōu)勢(shì)絕對(duì)或相對(duì)控制公司運(yùn)作，因此其行為在很大程度上主導(dǎo)了上市公司的表現(xiàn)(楊松令等，2019)?？毓晒蓶|將股權(quán)質(zhì)押給質(zhì)權(quán)人后，相關(guān)股權(quán)的最終控制人不會(huì)改變，仍為控股股東本身，且控股股東也依然享有如表決權(quán)等原有的權(quán)力，所以股權(quán)質(zhì)押并不會(huì)影響控股股東的控制權(quán)。但根據(jù)我國相關(guān)法律規(guī)定：“質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)物所生的孳息”，說明在質(zhì)押期內(nèi)相關(guān)股權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)本質(zhì)上屬于質(zhì)權(quán)人，并不屬于最終控制人，因此股權(quán)質(zhì)押嚴(yán)重限制了控股股東的現(xiàn)金流權(quán)(郝項(xiàng)超和梁琪，2009)，造成控股股東兩權(quán)分離度增高，進(jìn)而增強(qiáng)了其對(duì)中小股東利益的侵占動(dòng)機(jī)。因此，大股東和中小股東之間的代理問題會(huì)被進(jìn)一步加劇，進(jìn)而促使控股股東擴(kuò)大其投資規(guī)模，追求高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目(Yehning和Shing,2001)。對(duì)于大股東個(gè)人來說，股權(quán)質(zhì)押分散了其個(gè)人投資組合，限制了質(zhì)押期間特殊的風(fēng)險(xiǎn)敞口，因此可能增加股東的冒險(xiǎn)行為(Dou等,2016)，從而造成上市公司的投資效率低下。

另外，由于大股東與中小股東處在不同的信息獲取位置，兩者之間本身已存在著信息不對(duì)稱，因此大股東可能會(huì)利用自身強(qiáng)大的信息優(yōu)勢(shì)侵占中小股東的利益，造成企業(yè)非效率投資。而控股股東股權(quán)質(zhì)押這一行為可能會(huì)向外界傳遞出控股股東面臨融資困境、現(xiàn)金流緊缺等負(fù)面信號(hào)，為了彌補(bǔ)這些負(fù)面信號(hào)帶來的影響以規(guī)避股價(jià)下跌導(dǎo)致質(zhì)押股份被平倉帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)侵占中小股東利益，造成更嚴(yán)重的代理問題；還會(huì)用擴(kuò)大投資規(guī)模、盈余管理等方式來維持甚至抬高公司股價(jià)，使信息不對(duì)稱程度加深，從而進(jìn)一步加劇了上市公司的非效率投資?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資問題，二者呈正相關(guān)關(guān)系；控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)非效率投資問題越嚴(yán)重。

考慮到金融市場(chǎng)環(huán)境特征，金融錯(cuò)配作為典型的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)投、融資行為都有著重要的影響。一方面，金融市場(chǎng)配置的扭曲使得企業(yè)股權(quán)質(zhì)押行為普遍存在，金融錯(cuò)配造成的融資與投資不對(duì)等的惡性循環(huán)，無疑會(huì)助長(zhǎng)股東的股權(quán)質(zhì)押行為。另一方面，也有研究得出，金融錯(cuò)配會(huì)造成中國企業(yè)的非效率投資、過度投資以及投資不足顯著增加(張慶君和李萌，2018)，說明金融錯(cuò)配現(xiàn)象明顯抑制了企業(yè)投資效率的提高。此外，根據(jù)Bernanke(1983)的金融加速器理論，信貸市場(chǎng)的不完善會(huì)引起初始經(jīng)濟(jì)沖擊的波動(dòng)和放大。對(duì)于股權(quán)質(zhì)押與非效率投資的關(guān)系來說，就是當(dāng)股權(quán)融資的效用被扭曲時(shí)，股權(quán)質(zhì)押造成投資效率低下的作用也會(huì)被放大。進(jìn)一步來講，即金融錯(cuò)配程度越嚴(yán)重，股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致非效率投資的作用就會(huì)更強(qiáng)?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)：

H2：金融錯(cuò)配會(huì)加劇控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009-2017年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，剔除了ST企業(yè)、金融類企業(yè)、存在異常值以及數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)，最終獲得了2325家企業(yè)的11841個(gè)樣本值。研究數(shù)據(jù)均自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫中獲取，或以二者為基礎(chǔ)經(jīng)過手工計(jì)算得出，所有連續(xù)變量均在上下1%水平上做了Winsorize縮尾處理。數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)工作均在Stata 14.0和SPSS 24.0統(tǒng)計(jì)軟件中進(jìn)行。

(二)變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)非效率投資。本文對(duì)企業(yè)非效率投資的度量沿用了Richardson(2006)的投資期望模型，通過投資期望模型回歸的殘差絕對(duì)值表示非效率投資水平。借鑒Biddle等(2009)的研究方法，將營業(yè)收入增長(zhǎng)率作為成長(zhǎng)性指標(biāo)，并根據(jù)我國上市公司的實(shí)際情況進(jìn)行改進(jìn)(孫亮和周琳，2016)，建立非效率投資水平的計(jì)算模型(1)如下：

Invi,t=β0+β1Growi,t-1+β2Levi,t-1+β3Cashi,t-1+β4Sizei,t-1+β5Reti,t-1+β6Salei,t-1+β7Agei,t-1

+β8Lossi,t-1+∑Ind+∑Year+ε

(1)

其中，Invi,t表示公司i第t年的新增投資支出；Growi,t-1表示公司i第t-1年主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率；Levi,t-1表示公司i第t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi,t-1表示公司i第t-1年現(xiàn)金持有量；Sizei,t-1表示公司i第t-1年公司規(guī)模；Reti,t-1表示公司i第t-1年的年度超額回報(bào)率；Salei,t-1表示公司i第t-1年的生產(chǎn)能力程度；Agei,t-1表示公司i第t-1年的上市年齡；Lossi,t-1表示公司i第t-1年是否發(fā)生了虧損，是為1，否為0；Ind和Year分別表示行業(yè)和年度的虛擬變量。

模型(1)中的殘差ε表示實(shí)際投資與最優(yōu)投資的偏差，ε大于0表示過度投資，ε小于0則代表投資不足。本文對(duì)殘差ε取絕對(duì)值來表示企業(yè)非效率投資水平，用INVEST表示。INVEST值越大，企業(yè)非效率投資水平越高。

2.解釋變量：控股股東股權(quán)質(zhì)押。參考鄭國堅(jiān)等(2014)、李常青等(2018)研究的做法，采用兩個(gè)指標(biāo)來衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押。一是企業(yè)期末是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，用Pldg_dum表示。二是用上市公司控股股東期末累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)與其所持有股份數(shù)之比來表示控股股東股權(quán)質(zhì)押比例，衡量了控股股東股權(quán)質(zhì)押的程度，用PctPldg表示。為避免內(nèi)生性問題，本文采用滯后一期的股權(quán)質(zhì)押變量來進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

3.調(diào)節(jié)變量：金融錯(cuò)配。借鑒邵挺(2010)等人的研究，本文用企業(yè)資金成本與行業(yè)平均資金成本的差與行業(yè)平均資金成本之比來衡量金融錯(cuò)配，用FM表示。其中，企業(yè)資金成本用企業(yè)利息支出除以扣除了應(yīng)付賬款的負(fù)債總額來計(jì)算?？紤]到金融錯(cuò)配產(chǎn)生的影響是延續(xù)性的，本文采用滯后一期的金融錯(cuò)配進(jìn)行研究。由于金融錯(cuò)配存在正負(fù)兩個(gè)方向，本文對(duì)FM取絕對(duì)值來表示金融錯(cuò)配的程度，用Abs_FM表示。Abs_FM越大，說明金融錯(cuò)配程度越強(qiáng)。另外，當(dāng)FM小于0時(shí)，表示企業(yè)融資成本低于行業(yè)平均水平，我們稱之為左向錯(cuò)配；當(dāng)FM大于0時(shí)，表示企業(yè)融資成本高于行業(yè)平均水平，稱為右向錯(cuò)配。

4.控制變量。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)研究，本文采用的控制變量包括：大股東占款(OTREC)、第一大股東持股比例(Top1)、管理費(fèi)用率(Fee)、獨(dú)立董事比例(Dd_rate)、營業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司規(guī)模(Size)、上市年齡(Age)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)以及行業(yè)Ind和年度Year虛擬變量。

上述變量定義與計(jì)算方法如表1所示。

表1 變量定義及說明

(三)模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)，本文構(gòu)建多元線性回歸模型如下：

INVESTi,t=β0+β1Pledgei,t-1+β2OTRECi,t+β3Top1i,t+β4Feei,t+β5Dd_ratei,t+β6Growthi,t+β7Levi,t+β8Sizei,t+β9Agei,t+β10Roai,t+β11Soei,t+∑Ind+∑Year+ε

(2)

INVESTi,t=β0+β1Pledgei,t-1+β2Pledgei,t-1×Abs_FMi,t-1+β3Abs_FMi,t-1+β4OTRECi,t+β5Top1i,t+β6Feei,t+β7Dd_ratei,t+β8Growthi,t+β9Levi,t+β10Sizei,t+β11Agei,t+β12Roai,t+β13Soei,t+∑Ind+∑Year+ε

(3)

其中，非效率投資INVEST為被解釋變量，股權(quán)質(zhì)押Pldg_dum、PctPldg為解釋變量，Abs_FM為調(diào)節(jié)變量，其余為控制變量。模型(3)中若β2與β1符號(hào)方向相同，則Abs_FM的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)為加強(qiáng)，相反則為抑制。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

由表2總樣本描述性統(tǒng)計(jì)可知，非效率投資(INVEST)的最大值為6.262，最小值為0.000，標(biāo)準(zhǔn)差為0.718，說明上市公司之間的非效率投資水平存在較大差異。是否股權(quán)質(zhì)押(Pldg_dum)的平均值為0.246，標(biāo)準(zhǔn)差為0.430，說明有24.6%的上市公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況，且此情況在不同企業(yè)間差異較大。股權(quán)質(zhì)押比例(PctPldg)的均值為0.082，標(biāo)準(zhǔn)差為0.189，說明控股股東的平均質(zhì)押比例為8.2%，整體水平相對(duì)較低，數(shù)據(jù)分布也較為穩(wěn)定。金融錯(cuò)配程度(Abs_FM)的最大值為221.540，最小值為0.000，標(biāo)準(zhǔn)差為3.452，表明上市公司之間面臨的金融錯(cuò)配水平差異較大，這主要是因?yàn)槠髽I(yè)間金融環(huán)境存在較大的行業(yè)特征差異，且產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等因素也會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)配水平的差異化。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)的平均值為0.475，說明樣本中國有企業(yè)與非國有企業(yè)的數(shù)量基本持平。

表2 總樣本主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了按是否存在股權(quán)質(zhì)押、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同金融錯(cuò)配方向?qū)倶颖痉纸M后主要變量的特征，以及T檢驗(yàn)的結(jié)果以證明不同組間存在顯著差異。Panel A結(jié)果顯示，不存在股權(quán)質(zhì)押的樣本非效率投資均值顯著低于存在股權(quán)質(zhì)押的樣本，說明股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)降低企業(yè)投資效率。兩組金融錯(cuò)配程度無顯著差異。Panel B結(jié)果顯示，國有企業(yè)非效率投資水平的均值顯著低于非國有企業(yè)，說明非效率投資問題在非國有企業(yè)中程度更為嚴(yán)重。同時(shí)，是否發(fā)生股權(quán)質(zhì)押及其質(zhì)押比例的均值也在非國有企業(yè)中更大，說明非國有企業(yè)更容易發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，并且質(zhì)押比例更高。此外，國有企業(yè)金融錯(cuò)配程度的均值顯著低于非國有企業(yè)，說明非國有企業(yè)面臨著更嚴(yán)重的金融錯(cuò)配。Panel C結(jié)果顯示，左向錯(cuò)配與右向錯(cuò)配樣本的非效率投資均值無顯著差異。而左向錯(cuò)配樣本中，是否存在股權(quán)質(zhì)押及質(zhì)押比例這兩個(gè)變量的均值均顯著低于右向錯(cuò)配樣本，這說明相較于左向錯(cuò)配，當(dāng)企業(yè)面臨右向錯(cuò)配即不利于企業(yè)融資時(shí)，控股股東采取股權(quán)質(zhì)押行為的可能性更大，程度也更強(qiáng)。

表3 分樣本主變量均值檢驗(yàn)

(二)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資的影響

為檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與非效率投資的關(guān)系，本文對(duì)二者進(jìn)行多元線性回歸分析，實(shí)證結(jié)果如表4所示。在此模型中，所有變量的VIF值均小于2，遠(yuǎn)低于臨界值10，說明各變量間不存在嚴(yán)重的共線性問題?；貧w結(jié)果表明，Pldg_dum與PctPldg的回歸系數(shù)分別為0.043和0.094，均在1%的水平下顯著為正，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這表明控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)非效率投資問題，且質(zhì)押比例越高，非效率投資問題越嚴(yán)重，假設(shè)1得到了驗(yàn)證，為進(jìn)一步的深入研究提供了依據(jù)。

表4 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資的關(guān)系

(三)金融錯(cuò)配程度對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與非效率投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

為了探究金融錯(cuò)配背景對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與非效率投資關(guān)系的影響，本文將金融錯(cuò)配程度與股權(quán)質(zhì)押變量做交乘處理，進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果如表5所示?；貧w結(jié)果表明，Pldg_dum的回歸系數(shù)為0.043，在1%的水平上顯著為正，Pldg_dum*Abs_FM的回歸系數(shù)為0.017，在10%的水平上顯著為正。PctPldg的系數(shù)為0.094，在1%的水平上顯著為正，PctPldg*Abs_FM的回歸系數(shù)為0.037，在5%的水平上顯著為正。兩個(gè)交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)符號(hào)均與因變量系數(shù)符號(hào)相同，說明金融錯(cuò)配會(huì)明顯加劇控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致企業(yè)非效率投資的作用，金融錯(cuò)配程度越強(qiáng)，控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致非效率投資的作用越嚴(yán)重，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

表5 金融錯(cuò)配程度對(duì)股權(quán)質(zhì)押影響非效率投資的調(diào)節(jié)作用

五、進(jìn)一步分析

事實(shí)上，金融錯(cuò)配的存在形式并不是單一化的，可以根據(jù)方向上的差異劃分為不同類型。不同方向的金融錯(cuò)配的經(jīng)濟(jì)含義不同，左向錯(cuò)配代表了企業(yè)的資金成本低于行業(yè)平均水平，即為具有融資優(yōu)勢(shì)的金融錯(cuò)配；右向錯(cuò)配則恰好相反，代表了造成融資約束的金融錯(cuò)配。因此，在不同方向的金融錯(cuò)配下，股權(quán)質(zhì)押對(duì)非效率投資的影響存在著不同的路徑，具體來說會(huì)作用于不同類型的非效率投資。

為探究不同錯(cuò)配方向?qū)蓹?quán)質(zhì)押導(dǎo)致非效率投資的差異化影響，本文進(jìn)一步將樣本劃分為左向錯(cuò)配與右向錯(cuò)配進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果如表6。結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)面臨左向錯(cuò)配時(shí)，Pldg_dum的回歸系數(shù)為0.051，在5%的水平上顯著為正，PctPldg的系數(shù)為0.095，在10%的水平上顯著為正。當(dāng)企業(yè)面臨右向錯(cuò)配時(shí)，Pldg_dum的回歸系數(shù)為0.030，但并不顯著，PctPldg的系數(shù)為0.089，在10%的水平上顯著為正。兩組相比，左向錯(cuò)配時(shí)股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致企業(yè)非效率投資的作用更為明顯。由此可見，金融錯(cuò)配的方向不同時(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資的作用存在差異，這為進(jìn)一步研究提供了基礎(chǔ)。

表6 不同金融錯(cuò)配方向下股權(quán)質(zhì)押對(duì)非效率投資的影響

為探究不同錯(cuò)配方向的具體影響路徑，本文在不同錯(cuò)配方向的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將非效率投資分為過度投資與投資不足進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果如表7、表8所示。表7結(jié)果顯示，在左向錯(cuò)配的前提下，過度投資組中Pldg_dum的系數(shù)為0.149，在1%的水平上顯著為正，PctPldg的系數(shù)為0.282，在5%的水平上顯著為正。投資不足組中Pldg_dum的系數(shù)為0.009，PctPldg的系數(shù)為0.026，但二者的相關(guān)性均不顯著，表明在左向錯(cuò)配環(huán)境中，控股股東股權(quán)質(zhì)押主要導(dǎo)致了過度投資的問題。表8結(jié)果顯示，在右向錯(cuò)配的前提下，過度投資組中Pldg_dum的系數(shù)為0.031，PctPldg的系數(shù)為0.083，但二者均不顯著。投資不足組中Pldg_dum的系數(shù)為0.028，PctPldg的系數(shù)為0.071，二者均在5%的水平上顯著為正。說明在面臨右向錯(cuò)配環(huán)境時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押主要導(dǎo)致了投資不足問題。這是因?yàn)椋笙蝈e(cuò)配在一定程度上緩解了企業(yè)的融資約束，使企業(yè)本身就掌握了較為豐富的資金來源，這時(shí)股權(quán)質(zhì)押使其擁有了更加充裕的現(xiàn)金流，這很容易造成資金浪費(fèi)，發(fā)生過度投資問題。而在右向錯(cuò)配的情況下，企業(yè)會(huì)面臨較為嚴(yán)重的融資困境，難以得到足夠的資金支持，造成現(xiàn)金流短缺，極易引致投資不足。

表7 左向金融錯(cuò)配下股權(quán)質(zhì)押與不同類型非效率投資的關(guān)系

表8 右向金融錯(cuò)配下股權(quán)質(zhì)押與不同類型非效率投資的關(guān)系

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保前文所得結(jié)論的可靠性與穩(wěn)定性，本文通過替換控股股東股權(quán)質(zhì)押的衡量指標(biāo)來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文采用控股股東累計(jì)質(zhì)押股數(shù)與公司總股數(shù)之比(PctTotshr)來替代質(zhì)押股數(shù)與股東所持股數(shù)之比。實(shí)證結(jié)果如表9-表11所示。由結(jié)果可知，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文回歸所得結(jié)論基本一致。

表9 控股股東股權(quán)質(zhì)押與非效率投資關(guān)系及金融錯(cuò)配調(diào)節(jié)作用的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表10 不同金融錯(cuò)配方向下股權(quán)質(zhì)押對(duì)非效率投資影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表11 不同金融錯(cuò)配方向下股權(quán)質(zhì)押與不同類型非效率投資關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

七、結(jié)論與啟示

本文以2009-2017年滬深兩市A股上市公司為樣本，運(yùn)用多元線性回歸方法實(shí)證研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，并進(jìn)一步探究了金融錯(cuò)配對(duì)二者的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：(1)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為顯著增加了企業(yè)的非效率投資問題。(2)金融錯(cuò)配對(duì)股權(quán)質(zhì)押與非效率投資的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，金融錯(cuò)配程度越高，控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致非效率投資的作用越強(qiáng)。(3)不同方向的金融錯(cuò)配下亦具有不同的影響路徑。當(dāng)企業(yè)面臨有利于融資的左向錯(cuò)配時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致了過度投資問題；當(dāng)處于不利于融資的右向錯(cuò)配時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押則導(dǎo)致了投資不足問題。

基于以上結(jié)論，本文主要得出以下啟示：(1)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的目的主要是為了緩解企業(yè)的融資困境，以更好地進(jìn)行投資活動(dòng)。但實(shí)際上股權(quán)質(zhì)押并沒有幫助企業(yè)提高投資效率，反而造成了非效率投資。因此，從外部角度，應(yīng)完善相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)和質(zhì)押行為；從內(nèi)部來說，應(yīng)在企業(yè)內(nèi)部設(shè)立全面的管理機(jī)制，起到有效約束和管理的治理作用，抑制控股股東的侵占行為，使股權(quán)質(zhì)押真正發(fā)揮其正面作用，促進(jìn)企業(yè)及市場(chǎng)的健康發(fā)展。(2)金融錯(cuò)配現(xiàn)象加劇了控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致企業(yè)非效率投資問題的作用，此為金融市場(chǎng)普遍存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖不可完全避免，但應(yīng)采取有效的措施積極應(yīng)對(duì)。全面推進(jìn)深層次金融體系改革，緩解金融錯(cuò)配現(xiàn)象，促進(jìn)金融資源配置效率的提升。且需充分認(rèn)識(shí)金融錯(cuò)配的差異化表現(xiàn)，對(duì)具體情況采取針對(duì)性舉措，從根本上有效控制系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)帶來的負(fù)面影響。應(yīng)合理控制具有融資優(yōu)勢(shì)企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，避免其進(jìn)行不必要的盲目融資造成金融資源浪費(fèi)；也應(yīng)大力扶持融資難企業(yè)，緩解其融資困境，使其持有充足的資本以優(yōu)化經(jīng)營、調(diào)整結(jié)構(gòu)，更好地規(guī)劃投資活動(dòng)，從而推動(dòng)投資效率的提高。