管理者短視下R&D操縱與業(yè)績兼顧行為

賀亞楠，張信東，郝盼盼

(1.山西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，山西 太原 030006；2.山西大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，山西 太原 030006)

一、引 言

大量研究表明，當(dāng)企業(yè)面臨短期業(yè)績壓力時，管理者會有R&D操縱的短視行為，即為了達到短期業(yè)績目標(biāo)削減R&D[1][2][3][4][5][6]，諸多研究亦將R&D支出作為投資短視的代理變量[7][8][9]。然而，Canace等(2018)在近期的研究以美國上市公司為研究對象，提出不同的看法：其一，當(dāng)企業(yè)面臨業(yè)績壓力時，管理者會減少費用化的R&D支出，但同時會增加其他長期資本性支出(capital expenditure)；其二，增加的資本性支出主要為資本化的R&D支出，且這兩者具有抵消作用，使得企業(yè)總投資并未受到業(yè)績壓力的影響[10]。由此，他們的研究指出管理者在投資實踐活動中，并非如文獻中所述的那樣短視?；诖?，本文所關(guān)注的問題是，我國企業(yè)管理者是否也有類似的兼顧行為？如果有，減少費用化的R&D投資的同時又會增加哪類投資呢？這些行為對于企業(yè)的價值有何種影響？

本文的工作可以提供以下三個方面的貢獻：首先，基于我國企業(yè)數(shù)據(jù)，在R&D操縱的研究中考慮了管理者對其他非R&D資本性投資的聯(lián)動性決策。雖然我國學(xué)者對于R&D操縱的研究頗豐，但多從R&D支出的會計處理出發(fā)，僅關(guān)注其賬面項目的調(diào)整[11][12][13]。本文從企業(yè)投資行為的視角出發(fā)，在檢驗企業(yè)對R&D投資的調(diào)整時，還關(guān)注了其他非R&D資本性投資。其次，在Canace等(2018)工作的基礎(chǔ)上[10]，擴展了對企業(yè)價值的討論。誠如Canace等(2018)所言，他們的研究雖然發(fā)現(xiàn)管理者在減少費用化的R&D投資的同時會增加其他長期資本性支出，但并未解答這種行為對于企業(yè)價值產(chǎn)生何種影響[10]。本文對此提供了經(jīng)驗證據(jù)。第三，使用我國企業(yè)數(shù)據(jù)，避免了Canace等(2018)無法獲取資本性支出明細項目的數(shù)據(jù)限制，提供了更為直接的實證討論。

二、研究背景與假設(shè)提出

(一)投資分類及會計處理

沿用Canace等(2018)的研究[10]，本文將企業(yè)長期投資(1)本文關(guān)注的長期投資主要為企業(yè)對內(nèi)部的投資，并未考慮長期股票投資、長期債券投資等對外投資。進行了分類，具體如下圖1所示。

圖1 投資分類示意圖

雖然資本化的R&D支出、非R&D資本性支出均計入企業(yè)資產(chǎn)負債表，而費用化的R&D支出計入企業(yè)利潤表，與前兩者似乎無法并列，但就企業(yè)投資項目而言，R&D項目普遍是長期性的，從這點上來看，無論費用化或是資本化的R&D支出，與非R&D資本性支出是具有共性的，因此本文對于投資分類方式與Canace等(2018)一致[10]。但同時，美國上市公司報表信息中無法將資本化的R&D支出數(shù)額由資本性支出中區(qū)分出來，而基于我國上市公司報表中可以單獨計算獲取這一項目支出金額，這為本文后續(xù)研究提供了極大的便利性。

(二)文獻綜述及假設(shè)

管理者短視，意為管理者在做出投資決策時，偏好選擇能獲益周期短、快的項目[7]，或者對具有長期效益、能夠使得企業(yè)或者股東價值最大化的項目投資不足，以達到提高短期經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)的目的[14]。對于管理者短視程度的量化可以分為兩類：一類通過計算投資者的換手率指標(biāo)來刻畫[2][15][16]；另一種則通過直接觀察管理者的具體投資行為來表征其短視行為，如以公司進行的短期證券投資作為短期項目的度量，以這些項目的增加來論證管理者短視[17]，或者長期項目投資如R&D[7][18][19][20][21]、其他(非R&D)資本性支出(property, plant and equipment)作為管理者投資短視的反向指標(biāo)[22]，以長期投資項目的減少來論證管理者存在短視行為。

可見，基于短期經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)而進行的R&D操縱從行為本質(zhì)上看是管理者短視的具體表現(xiàn)。已有文獻關(guān)于R&D操縱的研究植根于其樣本所采用的會計處理方式。

R&D支出全部費用化處理意味著當(dāng)期利潤將受到R&D投資的劇烈沖擊，削減R&D投資可以對企業(yè)利潤的數(shù)額產(chǎn)生一比一的影響。因此，企業(yè)面臨業(yè)績壓力時，管理者往往為了提高短期利潤[1][23][24]、達到分析師盈余預(yù)期[2][25]、成功進行IPO等目的對R&D投資進行調(diào)節(jié)[3]。與此相對，在R&D支出部分資本化處理下，只有計入費用化的R&D支出才會影響當(dāng)期利潤，加之是否符合資本化條件計入資產(chǎn)基于管理者對準(zhǔn)則的把握和判斷，因而管理者更多的是表現(xiàn)為對R&D支出會計處理的調(diào)節(jié)[11][12][26][27][28][29]。從研究結(jié)論來看，作為酌量性支出，R&D投資易被管理層操縱，雖然方式不同，但這種短視行為均表現(xiàn)為面臨業(yè)績壓力時，減少費用化R&D支出。

然而管理者總是短視的嗎？也不盡然。Fama(1980)、Fee和Hadlock(2003)指出管理者不僅有動機追求短期業(yè)績目標(biāo)，也會同時關(guān)注公司的長期績效，因為后者會影響其在經(jīng)理人市場上的聲譽、職位安全、職業(yè)前景等，這些會激勵他們有更好的表現(xiàn)[30][31]。Cheng(2004)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的薪酬委員會會加強R&D發(fā)支出與管理者薪酬之間的正向關(guān)系[32]。因此，實現(xiàn)公司長期價值和短期業(yè)績之間的合理平衡非常重要，管理者需要充分權(quán)衡短期與長期利益，可能采用更為“折衷”的做法，如在減少費用化的R&D支出的同時，增加資本性支出[10]。從理論與實踐來看，無論增加資本化的R&D支出或是非R&D資本性支出，都被證明是有動機的。

首先，管理者將費用化的R&D支出轉(zhuǎn)向資本化的R&D支出無論在會計處理、真實投資活動安排上，均是易于實現(xiàn)的。R&D資本化的各項條件主要基于人為判斷，管理者可改變R&D支出會計科目分類，少計費用、多計資產(chǎn)，這方面的研究上文已有列舉。同時，由于企業(yè)的R&D活動屬于知識密集型投資，有時甚至涉及商業(yè)機密，內(nèi)部管理人員通常更為熟知R&D項目的進展、相關(guān)投資的具體使用，因此，他們可以對各R&D項目進行選擇性投資，減少尚在研究階段的R&D項目支出、增加那些符合資本化條件的支出，以此來保證R&D投資總額不受短期業(yè)績的影響。

其次，管理者將費用化的R&D支出轉(zhuǎn)向非R&D資本性支出等是有利可圖的。一方面，作為企業(yè)最為普遍的投資，非R&D資本性支出如購買經(jīng)營性固定資產(chǎn)等，可以擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模、可以促進企業(yè)長期價值提高未來經(jīng)營績效[33]。此外，增加非R&D資本性支出對于發(fā)揮既有R&D投資的作用也大有裨益，如Teece(1986)、Radhakrishnan等(2017)發(fā)現(xiàn)，R&D投資與有形資產(chǎn)在促進企業(yè)成長性方面具有互補性，具體表現(xiàn)為R&D投資與企業(yè)未來成長性的正相關(guān)關(guān)系會隨著有形資產(chǎn)的增多而加強[34][35]。因此，將費用化的R&D支出轉(zhuǎn)向非R&D資本性支出也是管理者重視長期績效的一種體現(xiàn)[10][22]。另一方面，已有研究發(fā)現(xiàn)，在我國企業(yè)中，管理層增加其他資本性投資也可能出于私人利益的考量，為了締造商業(yè)帝國通過擴大公司規(guī)模而來增大權(quán)力[36][37]。從這一層面來看，管理者將費用化的R&D支出轉(zhuǎn)向非R&D資本性支出的動機可能更為復(fù)雜。

總體來看，管理者減少費用化的R&D支出并轉(zhuǎn)向資本性支出，既可以緩解短期業(yè)績壓力，又可以彌補削減R&D支出對企業(yè)長期績效帶來的負向沖擊，較好地兼顧了長、短期利益?；诖?，本文推測我國管理者也有類似的考慮，提出如下假設(shè)：

H1：當(dāng)企業(yè)面臨短期業(yè)績壓力時，管理者會傾向于降低費用化的R&D支出，但同時會增加資本性支出以兼顧長、短期利益。

雖然管理者的兼顧行為可以增加通過資本化R&D支出、非R&D資本性支出來實現(xiàn)，但這兩類資本性支出無論從獲利能力還是風(fēng)險性，均有較大差異，那么我國企業(yè)具體主要通過何類項目來實現(xiàn)？從獲利性能力來說，相比其他非R&D資本性支出，資本化R&D支出可以產(chǎn)生更為巨大的未來收益。從風(fēng)險性來看，非R&D資本性支出主要涉及固定資產(chǎn)更新(局部和全部更新)、改建、擴建、新建等活動，風(fēng)險性遠遠小于R&D投資[38][39][40]，且有助于管理者實現(xiàn)商業(yè)帝國建立的目標(biāo)。基于此，本文提出以下對立假設(shè)：

H2a：當(dāng)企業(yè)面臨短期業(yè)績壓力時，增加的資本性支出主要為資本化R&D支出。

H2b：當(dāng)企業(yè)面臨短期業(yè)績壓力時，增加的資本性支出主要為非R&D資本性支出。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2007～2017年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，鑒于我國現(xiàn)行企業(yè)會計準(zhǔn)則從2007年起執(zhí)行，本文的研究起點選擇為2007年。剔除金融、保險業(yè)企業(yè)以及關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本后，最終得到6230個觀測值。本文所使用的數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

(二)模型設(shè)定與變量度量

已有文獻指出，管理者會通過操縱盈余來滿足不同的盈余閾值，主要包括零盈余、上期盈余和分析師預(yù)測盈余[41]，而基于我國的研究主要關(guān)注零盈余和上期盈余這兩個閾值[42][43][44]，因此本文認為避免虧損、避免利潤下降是我國企業(yè)普遍需達到的短期利潤目標(biāo)?；诖?，本文采用以下標(biāo)準(zhǔn)識別處于上述兩類短期業(yè)績壓力中的企業(yè)：(1)虧損壓力(Dloss)，計算樣本公司資產(chǎn)收益率均值(統(tǒng)計結(jié)果為0.07)，若某一公司資產(chǎn)收益率小于均值認為其面臨虧損的業(yè)績壓力，則取1，否則為0；(2)利潤下降壓力(Ddecre)，計算樣本公司當(dāng)年與上年資產(chǎn)收益率差值的均值(統(tǒng)計結(jié)果為0.016)，若某一公司資產(chǎn)收益率小于均值認為其面臨利潤下降的業(yè)績壓力,則取1，否則為0。

在此基礎(chǔ)上，構(gòu)造以下兩個模型(1)、(2)來檢驗上文假設(shè)：

Expeni,t=β0+β1Capxi,t+β2Dloss(Ddecre)i,t+β3Expeni,t-1+β4Avexpeni,t+β5Mbi,t+

β6Levi,t+β7Sizei,t+β8Fcfi,t+∑Year+∑Ind+ηi,t

(1)

Capxi,t=β0+β1Expeni,t+β2Dloss(Ddecre)i,t+β3Capxi,t-1+β4Mbi,t-1+β5Levi,t-1+

β6Agei,t-1+β7Sizei,t-1+β8Fcfi,t-1+∑Year+∑Ind+ηi,t

(2)

其中，Expen為公司費用化的R&D支出除以資產(chǎn)總額，Capx為公司資本性支出除以資產(chǎn)總額；其他控制變量包括：(1)R&D費用行業(yè)均值(Avexpen)，為行業(yè)內(nèi)剔除本公司外其他公司費用化的R&D支出除以資產(chǎn)總額，并取均值；(2)公司賬面市值比(Mb)；(3)公司資產(chǎn)負債率(Lev)；(4)公司規(guī)模(Size)，由總資產(chǎn)取對數(shù)計算得出；(5)公司上市年齡(Size)；(6)公司自由現(xiàn)金流(Fcf)，由公司自由現(xiàn)金流/資產(chǎn)總額計算得出；此外，本文還加入年份虛擬變量與(Year)行業(yè)虛擬變量(Ind)分別控制宏觀經(jīng)濟和行業(yè)特征的影響。

為了消除潛在的內(nèi)生性，本文參考Canace等(2018)的做法[10]，采用兩階段回歸法，如對模型(1)進行估計時，第一階段將模型(2)中其他變量看做外生工具變量進行回歸，得出資本性支出(Capx)的估計值，將這一估計值代入模型(1)進行第二階段回歸。模型(2)的估計步驟也類似處理。

四、 實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

本文涉及主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

從表1可以看出，Dloss與Ddecre的均值約為0.6以上，表明按照本文的劃分標(biāo)準(zhǔn)，樣本公司60%以上的公司面臨短期業(yè)績壓力；Expen與Capx均值分別為0.023、0.048，可以看出，在樣本公司的R&D支出中，資本化的數(shù)額普遍大于費用化數(shù)額，表明我國企業(yè)傾向于將R&D支出進行資本化處理。

(二)基本檢驗結(jié)果

表2列示了企業(yè)業(yè)績壓力與費用化的R&D支出、資本性支出的檢驗結(jié)果。從回歸(1)結(jié)果可以看出，Dloss的系數(shù)為負，且在1%的水平上顯著，表明當(dāng)企業(yè)面臨虧損的業(yè)績壓力時，更傾向降低費用化的R&D支出用以提高利潤水平，而回歸(2)中Dloss系數(shù)不顯著，與資本性支出(Capx)的關(guān)系未通過顯著性檢驗。結(jié)合回歸(3)與回歸(4)的結(jié)果來看，Dloss與Ddecre系數(shù)分別負向、正向顯著，支持了本文的假設(shè)，即當(dāng)企業(yè)面臨利潤下降的業(yè)績壓力時，管理者更傾向于降低的費用化的R&D支出、增加資本性支出，表現(xiàn)出其對于短期和長期利益的兼顧?？傮w來看，在兩類業(yè)績目標(biāo)下，管理者對資本性支出(Capx)的決策有所差異，這可能是由于虧損比利潤下降對市場帶來的沖擊更大，對管理者的影響更為惡劣，在我國報告虧損的成本要遠高于報告盈余下降的成本[42]。因而在這種情況下，為了避免虧損，企業(yè)在降低費用化的R&D支出的同時，已無暇采用增加資本性支出這種方法來緩解R&D操縱的負向影響，且處于這一情況下的企業(yè)本身業(yè)績情況較差，進行資本性投資的實力相對較弱。

表2 基本檢驗結(jié)果(N=6230)

注：*為在10%水平下顯著，** 為在5%水平下顯著，*** 為1%水平下顯著；括號內(nèi)為t值。下同。

(三)業(yè)績壓力與總投資的檢驗

基于表2的檢驗，本文發(fā)現(xiàn)，在我國上市公司中，特別是面臨利潤下降這一壓力的組中，對于費用化的R&D支出、資本性支出存在反向投資調(diào)整行為，那么，是否具有抵消效應(yīng)呢？為了解答這一問題，本文沿用Canace等(2018)的設(shè)計[10]，將模型(1)與模型(2)合并為模型(3)來對此進行檢驗，其中，總投資(Inv)為費用化的R&D支出(Expen)與資本性支出(Capx)之和。

Invi,t=β0+β1Dloss(Ddecre)i,t+β2Expeni,t-1+β3Avexpeni,t+β4Mbi,t+β5Levi,t+

β6Sizei,t+β7Fcfi,t+β8Capxi,t-1+β9Mbi,t-1+β10Levi,t-1+β11Agei,t-1+

β12Sizei,t-1+β13Fcfi,t-1+∑Year+∑Ind+ηi,t

(3)

表3匯報了業(yè)績壓力與總投資關(guān)系的檢驗結(jié)果。結(jié)合表2的結(jié)果可以得出，當(dāng)企業(yè)面臨虧損時，會更傾向于降低費用化的R&D支出(Expen)，使得總投資(Inv)降低，此處Dloss的系數(shù)為-0.006且在1%的水平上顯著；而當(dāng)企業(yè)面臨利潤下降時，由于降低費用化的R&D支出(Expen)的同時會增加資本性支出(Capx)，使得表3中Dloss并不顯著，這與Canace等(2018)的研究結(jié)果類似[10]，表明管理者并非已有文獻中所闡述的那樣短視，他們在關(guān)注短期業(yè)績的同時，也會兼顧長期利益，兩類投資的調(diào)整會有抵消效果，使得總投資并未受到業(yè)績壓力的影響。

表3 業(yè)績壓力與總投資檢驗結(jié)果(2) 出于簡潔，此處僅顯示解釋變量回歸結(jié)果，其他結(jié)果留存?zhèn)渌?。下同?(N=6230)

(四)業(yè)績壓力與資本性支出類型的檢驗

由前文分析可知，管理者增加資本化的R&D支出與非R&D資本性支出都是可行的，那么他們將采用哪種調(diào)整途徑進行抵消？為了回答這一問題，本文基于模型(2)，將被解釋變量分別替換為資本化的R&D支出(Capi)、非R&D資本性支出進行檢驗(Tang)(3)Canace等(2018)的研究中無法分別獲得資本化的R&D支出和非R&D資本性支出數(shù)額，因此通過建立當(dāng)期資本性支出與下期折舊的關(guān)系進行間接檢驗[10]，在我國新會計準(zhǔn)則框架下，可以直接獲得資本化的R&D支出信息，因此此處的研究設(shè)計與Canace等(2018)不同。，其中Capi=公司資本化的R&D支出/資產(chǎn)總額，Tang=(資本性支出-資本化的R&D支出)/資產(chǎn)總額，相關(guān)結(jié)果列示于表4。

表4 業(yè)績壓力與資本性支出類型檢驗結(jié)果(N=6230)

由回歸(1)與回歸(2)可以看出，Dloss系數(shù)均不顯著，再次佐證了上文結(jié)論，即企業(yè)面臨虧損時，無力增加資本性支出。結(jié)合回歸(3)與回歸(4)的結(jié)果來看，Ddecre僅在回歸(4)中顯著為正，表明我國企業(yè)面臨利潤下降時，為了抵消費用化的R&D支出減少，更傾向于增加非R&D資本性支出，與Canace等的研究結(jié)論(2018)不同，[10]支持了前文假設(shè)H2b。這表明我國企業(yè)管理者為了兼顧長、短期業(yè)績，在對資本性支出項目選擇有更為復(fù)雜的考慮，將費用化的R&D支出轉(zhuǎn)向非R&D資本性支出是對項目風(fēng)險與收益、以及私人利益的綜合權(quán)衡。

五、進一步分析

進一步，本文以t+1、t+2、t+3年的托賓Q值來衡量企業(yè)未來1～3年的價值，分別對虧損壓力(回歸1～3)與利潤下降壓力(回歸4～5)下企業(yè)的未來價值進行檢驗，這一工作也是對Canace等(2018)研究的擴展與補充[10]，結(jié)果列示于表5。

可以看出，回歸(1)～(3)中，Dloss的系數(shù)均在1%的水平上負向顯著，表明與業(yè)績較好的企業(yè)(Dloss=0)相比，面臨虧損壓力的這些公司在未來3年內(nèi)有較低的企業(yè)價值。與之不同的是，在回歸(4)～(6)中，Ddecre的系數(shù)僅在對t+1年的托賓Q值回歸時負向顯著，對t+2、t+3年的托賓Q值回歸時不顯著，結(jié)合前文實證結(jié)果，表明這些企業(yè)增加資本性支出的長期效果逐漸顯現(xiàn)，其企業(yè)價值與業(yè)績較好的企業(yè)(Ddecre=0)相比并無差異。總體上來看，管理者將費用化的R&D支出轉(zhuǎn)向非R&D資本性支出，雖然是各種決策的復(fù)雜權(quán)衡，但合理的擴張速度會增加企業(yè)價值和股東財富[45]，從企業(yè)未來業(yè)績表現(xiàn)來看，反映了這一行為可以兼顧長期與短期利益。

表5 企業(yè)未來價值檢驗結(jié)果

① 本文的樣本區(qū)間為2007～2017年，因此當(dāng)被解釋變量為t+1年TobinQ時，檢驗區(qū)間實際上為2007～2016年，被解釋變量為t+2、t+3年TobinQ時，檢驗區(qū)間以此類推。

六、穩(wěn)健性檢驗

為進一步確認以上結(jié)論的可靠性，本文進行了以下幾方面的穩(wěn)健性檢驗：

1．對于前文各項主要檢驗，計算各投資項目當(dāng)期與上期的差值作為被解釋變量，包括費用化的R&D支出增量(ΔExpen)、資本性支出增量(ΔCapx)、總投資增量(ΔInv)，結(jié)果列示于表6，主要變量的系數(shù)及符號與前文一致。

2．對于業(yè)績壓力與資本性支出類型的檢驗，本文首先使用資本化的R&D支出增量(ΔCapi)、非R&D資本性支出增量(ΔTang)重新進行回歸，結(jié)果列示于表7回歸(1)～(4)，結(jié)論與前文基本一致。其次，借鑒Canace等(2018)的方法對面臨利潤下降壓力的企業(yè)(Ddecre=1)進行間接檢驗[10]，具體做法如下：(1)估計樣本公司由費用化R&D支出轉(zhuǎn)移到資本性支出上的投資額，將其除以公司資產(chǎn)總額(4)具體估計方法詳見Canace等(2018)的研究[10]。，記為Shift_Capx(2)由于在我國會計準(zhǔn)則框架下，資本化的R&D支出產(chǎn)生的無形資產(chǎn)在未來進行攤銷，因此在Ddecre=1的樣本中，若增加的資本性支出主要為對非R&D性的固定資產(chǎn)等的投資，那么Shift_Capx應(yīng)和下期折舊呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，基于此，建立如下模型(5)此處僅對Ddecre=1的樣本進行回歸。：

Adj_Dpi,t+1/Adj_Ami,t+1=β0+β1Shift_Capxi,t+∑Year+∑Ind+ηi,t+1

(4)

其中，Adj_Dpi,t+1表示未來折舊，由公司i在t+1年的折舊減去行業(yè)均值，再除以公司資產(chǎn)總額計算得到，Adj_Ami,t+1表示資本化的R&D支出未來攤銷(6)資本化的R&D支出未來攤銷的數(shù)據(jù)通過手工查找公司年度報表“合并財務(wù)報表項目注釋”/“無形資產(chǎn)”/“內(nèi)部研發(fā)”這一項當(dāng)期增加的攤銷額整理得到。，計算思路與Adj_Dpi,t+1相同。

表7中回歸(5)～(6)結(jié)果表明前文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 基本穩(wěn)健性檢驗結(jié)果(N=6230)

表7 業(yè)績壓力與資本性支出類型穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

七、研究結(jié)論與啟示

本文以2007～2017我國A股上市公司為研究樣本，以避免虧損與避免利潤下降作為我國企業(yè)普遍認同的利潤目標(biāo)，探討管理者是否在削減費用化R&D支出的同時會增加資本性支出以兼顧長短期利益。結(jié)果顯示：(1)企業(yè)在面臨虧損、利潤下降這兩類業(yè)績壓力時，表現(xiàn)有所差異，在虧損壓力下，會顯著降低費用化的R&D支出，在利潤下降壓力下，不僅會降低費用化的R&D支出，還會增加資本性支出；(2)面臨利潤下降壓力的企業(yè)，費用化的R&D支出的減少額與資本性支出的增加額基本抵消，使得總投資并未受到此業(yè)績壓力的影響，且增加的資本性支出主要為非R&D資本性支出，反映出他們對于項目風(fēng)險與收益、個人利益的復(fù)雜權(quán)衡；(3)處于利潤下降壓力中的企業(yè)未來價值并未明顯落后于業(yè)績較好的公司，表明企業(yè)的上述行為，可以兼顧長期與短期利益，增加的資本性支出在長期內(nèi)效益逐漸顯現(xiàn)，與之相反，處于虧損壓力下的企業(yè)的未來價值則顯著較低。

本文的啟示在于：從理論上來看，企業(yè)的資金分配基于全局，對于R&D操縱的研究，不應(yīng)孤立于這一項目內(nèi)部，應(yīng)考慮R&D投資與其他項目投資的聯(lián)動性，這也充分反映了這一領(lǐng)域問題的復(fù)雜性，特別是企業(yè)處于兩類業(yè)績壓力下的不同表現(xiàn)，啟發(fā)我們在后續(xù)的研究中應(yīng)界定更為細致的情境；從實踐上來看，無論面對哪種短期業(yè)績壓力，管理者都易于進行R&D操縱行為，因而針對R&D這類酌量性支出，如何激發(fā)管理者投資的動力，特別是在薪酬契約的設(shè)計中，如何激勵管理者進行創(chuàng)新活動的、降低R&D投資對其個人利益的潛在負面影響，依然是一難題。