資本市場(chǎng)將全面分化

科創(chuàng)板及注冊(cè)制落地，資本市場(chǎng)開(kāi)啟突破性制度改革。

從2018年11月5日到2019年7月22日，從宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制到科創(chuàng)板正式開(kāi)市，僅僅歷時(shí)259天。而快速實(shí)現(xiàn)落地的科創(chuàng)板及注冊(cè)制，將帶來(lái)市場(chǎng)各主體的全面分化。

過(guò)去，我國(guó)許多企業(yè)在上市前，習(xí)慣于通過(guò)把全球領(lǐng)先的技術(shù)、產(chǎn)品直接復(fù)制過(guò)來(lái)推向市場(chǎng)，以技術(shù)復(fù)制、價(jià)值復(fù)制路線發(fā)展，不斷擴(kuò)大營(yíng)收、利潤(rùn)規(guī)模。在過(guò)去核準(zhǔn)制作為核心上市制度時(shí)代下，企業(yè)只要符合財(cái)務(wù)指標(biāo)要求與全面的規(guī)范性，都可以實(shí)現(xiàn)上市，到資本市場(chǎng)融資發(fā)展。但隨著科創(chuàng)板及注冊(cè)制的落地，這些不具備實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化能力的企業(yè)將很難在注冊(cè)制作為核心上市制度下實(shí)現(xiàn)上市。

而通過(guò)注冊(cè)制在科創(chuàng)板實(shí)現(xiàn)上市后的企業(yè)，同樣會(huì)產(chǎn)生分化。在科創(chuàng)板的市場(chǎng)建設(shè)初期，在非理性投資的情況之下，大部分企業(yè)的估值可能會(huì)提高。但是中長(zhǎng)期回歸價(jià)值投資、理性判斷之后，真正具有科技創(chuàng)新型能力、有充足的基本面支撐的企業(yè)，在資本市場(chǎng)上會(huì)持續(xù)產(chǎn)生高估值的溢價(jià)。

譬如，同樣是注冊(cè)制作為上市制度的港股市場(chǎng)，5%的頭部公司占據(jù)著70%以上的交易和市值，僅騰訊一家市值占比就超過(guò)10%，交易額最高時(shí)能占到整個(gè)港股市場(chǎng)的一半以上。在美股市場(chǎng)，既有產(chǎn)生萬(wàn)億市值的蘋(píng)果、亞馬遜等企業(yè)，同樣也有幾十家、上百家企業(yè)退市。所以，注冊(cè)制作為核心上市制度的時(shí)代之下，企業(yè)在資本市場(chǎng)的分化將是必然結(jié)果。

但是，科創(chuàng)板及注冊(cè)制并不是所有投資機(jī)構(gòu)的蛋糕。一方面，科創(chuàng)板及注冊(cè)制將利好堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資型VC機(jī)構(gòu)。初創(chuàng)期科技創(chuàng)新型企業(yè)多處于研發(fā)階段，未正式進(jìn)入商業(yè)化階段，尚無(wú)更多的利潤(rùn)支撐其估值，而長(zhǎng)期價(jià)值投資型VC機(jī)構(gòu)是對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值進(jìn)行判斷，能夠在較早階段捕捉到優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，在企業(yè)發(fā)展的初創(chuàng)期投資介入。此前，VC機(jī)構(gòu)投資項(xiàng)目若想實(shí)現(xiàn)在A股IPO退出，只能等企業(yè)已發(fā)展到一定規(guī)模的成熟階段，周期較長(zhǎng)，形成退出“堰塞湖”，而科創(chuàng)板更多支持的是處于快速成長(zhǎng)期的科技創(chuàng)新型企業(yè)，其為VC機(jī)構(gòu)打開(kāi)一條新的退出渠道。同時(shí)，價(jià)值投資型VC機(jī)構(gòu)的定價(jià)邏輯與科創(chuàng)板IPO注冊(cè)制下市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)機(jī)制邏輯相符，這也使得此類機(jī)構(gòu)的投資項(xiàng)目能在二級(jí)市場(chǎng)上更有效地退出。

另一方面，科創(chuàng)板及注冊(cè)制將利空Pre-IPO投資型PE機(jī)構(gòu)。Pre-IPO投資型PE更多是套取一、二級(jí)市場(chǎng)估值價(jià)差的利潤(rùn)，而科創(chuàng)板實(shí)行的注冊(cè)制及市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)機(jī)制將打消掉一、二級(jí)市場(chǎng)的估值價(jià)差。其一，保薦券商如果在IPO承銷階段定價(jià)過(guò)高可能會(huì)造成發(fā)行失敗，其二，企業(yè)科創(chuàng)板IPO要求保薦券商跟投，認(rèn)購(gòu)發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量2%至5%的股票，并且有兩年鎖定期，因此保薦券商需要為企業(yè)的成功發(fā)行及之后的價(jià)值成長(zhǎng)而負(fù)責(zé)，要在發(fā)行階段就為企業(yè)做出市場(chǎng)化的價(jià)值判斷。還有，上交所科創(chuàng)板及注冊(cè)制的成功運(yùn)行長(zhǎng)期將倒逼深交所的中小板及創(chuàng)業(yè)板發(fā)行制度改革，因此，A股IPO核準(zhǔn)制下的一、二級(jí)市場(chǎng)估值價(jià)差將消失。

此外，在核準(zhǔn)制作為核心上市制度之下，券商投行重保薦能力，輕承銷能力與對(duì)企業(yè)真實(shí)價(jià)值判斷的能力。但在注冊(cè)制作為核心上市制度之下，其不再僅要求券商投行為企業(yè)保薦上市，而是要求券商投行能為科創(chuàng)板擬上市企業(yè)進(jìn)行合理的估值定價(jià)，并且要求保薦券商跟投，這將考驗(yàn)券商投行對(duì)企業(yè)的價(jià)值判斷及承銷的能力。同樣對(duì)會(huì)所、律所、FA等來(lái)說(shuō)，也需要其判斷哪類企業(yè)是在注冊(cè)制下能夠長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)價(jià)值成長(zhǎng)的企業(yè)，通過(guò)長(zhǎng)期服務(wù)于此類企業(yè)，伴隨著此類企業(yè)的價(jià)值成長(zhǎng)而實(shí)現(xiàn)自身的成長(zhǎng)與收益。

科創(chuàng)板及注冊(cè)制的落地，可謂我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展近三十年的大變局。大變局之中必然造成市場(chǎng)各主體的分化加劇，只有認(rèn)清變化，順應(yīng)時(shí)代的潮流，改革創(chuàng)新、務(wù)實(shí)發(fā)展，才可以不被市場(chǎng)所淘汰。