經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債券信用價(jià)差的影響機(jī)制分析

徐 征，林英明，劉 倩

一、引言

近年來，全球經(jīng)濟(jì)、金融形勢越來越復(fù)雜，不確定性因素也逐漸增加。為了應(yīng)對金融市場上復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門會出臺相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)政策，由此帶來的經(jīng)濟(jì)政策不確定性逐漸提高。下圖顯示了2007 ～2017年我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平的走勢。

2007 ～2017年我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性走勢圖

從走勢圖可以看出，在2008年金融危機(jī)后，我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性在較低水平震蕩，2012年出現(xiàn)一個(gè)小峰值（仍然小于400），但在2016年以后，我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平持續(xù)走高，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。制定經(jīng)濟(jì)政策的初衷是防控金融市場風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融系統(tǒng)和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，但是，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性可能引發(fā)金融市場波動，加大金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

債券市場和股票市場均是金融市場的重要組成部分。已有研究分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，股票市場波動會顯著加劇，股票市場價(jià)格也會受到顯著影響。例如，陳國進(jìn)等[1，2]、Guo 等[3]在研究股票市場對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的反應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅會顯著影響股票價(jià)格，而且會顯著影響股票交易行為。但是，截至目前，國內(nèi)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債券市場之間關(guān)系的研究仍然較少。

現(xiàn)有研究表明，債券市場具有較高的政策敏感度。例如，王曉蘇[4]指出，公司債券信用價(jià)差對貨幣政策具有較高的敏感度，隨著貨幣政策趨于寬松，公司債券信用價(jià)差將會顯著縮小。李少昆等[5]認(rèn)為，債券市場對融資流動性具有較高的敏感度，這就說明影響金融市場貨幣資金量的政策將會通過融資流動性渠道對債券市場產(chǎn)生顯著影響。但是，這些研究雖然證明了貨幣政策等經(jīng)濟(jì)政策對債券市場具有顯著影響，卻沒有證明債券市場同樣也會受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的顯著影響。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會影響以及如何影響債券市場均有待深入研究。厘清經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債券市場的影響機(jī)制，對防范債券市場風(fēng)險(xiǎn)、維持金融市場穩(wěn)定具有重要意義。債券市場是我國金融市場的重要組成部分，與股票市場、期貨市場等金融市場之間存在較高的關(guān)聯(lián)關(guān)系。研究債券市場對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的反應(yīng)，可以為降低債券市場波動、促進(jìn)債券市場穩(wěn)健發(fā)展提供決策參考。

本文利用2007 ～2017 年債券市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債券信用價(jià)差的影響機(jī)制。該研究具有兩個(gè)方面的貢獻(xiàn)：一是將現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場影響的研究進(jìn)一步拓展至債券市場，豐富了金融市場對經(jīng)濟(jì)政策不確定性反應(yīng)相關(guān)課題的研究。二是厘清經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)債券信用價(jià)差的影響機(jī)制，為防范和管理經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的債券市場風(fēng)險(xiǎn)提出政策建議，以維持金融市場穩(wěn)定。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)債券信用價(jià)差的影響

Baker 等[6]在2016 年的研究中公布了美國等多個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，自此，大量研究開始關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)對經(jīng)濟(jì)、金融、政治等的影響。例如，Brogaard、Detzel[7]分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與金融資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)價(jià)格會隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高而上升。Pástor、Veronesi[8]從資產(chǎn)定價(jià)的視角分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與金融資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，認(rèn)為應(yīng)該將經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為資產(chǎn)定價(jià)因子納入資產(chǎn)定價(jià)模型中，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策不確定性會產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也即經(jīng)濟(jì)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子。

根據(jù)Pástor、Veronesi[8]的理論框架，引入經(jīng)濟(jì)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子的資產(chǎn)定價(jià)模型為：PV=CF（1+p）/（1+r）t。在該模型中，PV和CF分別表示金融資產(chǎn)的現(xiàn)值和t時(shí)刻的價(jià)值，（1+r）t為折現(xiàn)因子，p表示經(jīng)濟(jì)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子。由于引入經(jīng)濟(jì)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子的資產(chǎn)定價(jià)模型普遍適用于金融資產(chǎn)定價(jià)，因此該模型同樣適用于債券信用價(jià)差的確定。通過該模型可以看出，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，經(jīng)濟(jì)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子將會上升，進(jìn)而引起債券信用價(jià)差擴(kuò)大；當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性下降，經(jīng)濟(jì)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子將會下降，進(jìn)而引起債券信用價(jià)差縮小。

也有研究對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對國外債券市場的影響展開分析，研究結(jié)果支持上述理論假設(shè)。如Nodari[9]基于向量自回歸模型分析了政策不確定性對債券信用價(jià)差的影響，結(jié)果顯示政策不確定性會對債券信用價(jià)差產(chǎn)生正向沖擊。Fang等[10]分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對美國股票和債券市場的影響，認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，債券信用價(jià)差會顯著增加。

當(dāng)前，部分國內(nèi)學(xué)者認(rèn)同經(jīng)濟(jì)政策不確定性會顯著影響我國債券市場的觀點(diǎn)，但尚未專門針對經(jīng)濟(jì)政策不確定性對我國債券的信用價(jià)差影響機(jī)制進(jìn)行相關(guān)研究。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的確會顯著影響我國債券市場。例如，王朝陽等[11]利用我國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會影響我國工業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。劉磊等[12]研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)債務(wù)融資決策之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定不僅會影響企業(yè)債券期限結(jié)構(gòu)的重新配置，而且會縮減總債務(wù)規(guī)模。但是，并沒有發(fā)現(xiàn)直接研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對我國債券的信用價(jià)差影響機(jī)制的相關(guān)文獻(xiàn)。

實(shí)際上，我國債券市場與美國債券市場存在很大差異，如債券市場品種、市場規(guī)模[13]、交易機(jī)制、定價(jià)機(jī)制、評級制度、開放程度[14]、債券流動性[15]、市場持有人的結(jié)構(gòu)[16]等。那么，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對我國債券信用價(jià)差的影響是否與美國類似還有待檢驗(yàn)。

基于此，參照Pástor、Veronesi[8]的理論框架，在我國債券信用價(jià)差定價(jià)模型中引入經(jīng)濟(jì)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子，形式如下：

在該債券定價(jià)模型的基礎(chǔ)上，可以得到?PV/?p=CF/（1+r）t。由于CF表示t時(shí)刻金融資產(chǎn)的價(jià)值大于零（CF＞0），（1+r）t為折現(xiàn)因子也是大于零的，可以得到?PV/?p＞0。那么，在該債券定價(jià)模型基礎(chǔ)上，我國債券定價(jià)模型中是存在經(jīng)濟(jì)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子的。即隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子的上升，我國債券信用價(jià)差也會顯著增加?；诖?，針對經(jīng)濟(jì)不確定性對我國債券市場價(jià)差的影響提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)債券信用價(jià)差會隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升而顯著增加。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)債券信用價(jià)差的影響路徑

實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)債券信用價(jià)差的影響路徑較多。下面將結(jié)合現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)政策不確定性對金融市場和金融資產(chǎn)價(jià)格影響的相關(guān)理論，分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性是如何影響企業(yè)債券信用價(jià)差的，并據(jù)此提出我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)債券信用價(jià)差的影響機(jī)制的研究假設(shè)。

1.融資流動性渠道。融資流動性渠道主要是指，我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變化會直接改變金融市場融資狀況（可采用融資流動性度量），進(jìn)而對企業(yè)債券信用價(jià)差等金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。Radde[17]指出，金融危機(jī)期間，金融市場將會出現(xiàn)流動性偏好現(xiàn)象，該現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)更加顯著。伴隨經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，流動性偏好將會引起金融市場融資流動性的降低，進(jìn)而對金融資產(chǎn)產(chǎn)生影響[18]。Demir、Ersan[19]基于金磚國家樣本分析發(fā)現(xiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，市場主體會增加現(xiàn)金的持有（Cash Holdings），從而引起金融市場融資流動性降低。Bordo等[20]進(jìn)一步指出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響信貸市場供求關(guān)系，進(jìn)而通過降低金融市場融資流動性來影響金融資產(chǎn)的定價(jià)。Chi、Li[21]認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性處于較高水平時(shí)，商業(yè)銀行的信貸配給通常會降低，金融市場的流動性風(fēng)險(xiǎn)會顯著增加。那么，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)債券信用價(jià)差的影響路徑可能包括融資流動性渠道。

2.市場波動渠道。市場波動渠道主要是指，當(dāng)我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性發(fā)生變化時(shí)，金融市場波動性會跟著改變，進(jìn)而對債券市場產(chǎn)生沖擊，最終影響企業(yè)債券信用價(jià)差[22]。Dakhlaoui、Aloui[23]在分析美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的溢出效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性會顯著加劇金磚國家股票市場波動。Amengual、Xiu[24]指出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會加劇金融市場波動，影響資產(chǎn)價(jià)格；他們還強(qiáng)調(diào)，降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以有效降低金融市場波動。Antonakakis 等[25]探討了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與資產(chǎn)價(jià)格之間的動態(tài)關(guān)系，結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與資產(chǎn)價(jià)格之間存在正相關(guān)關(guān)系，而建立該關(guān)系的中介變量為金融市場波動?？梢?，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對金融資產(chǎn)產(chǎn)生影響的一個(gè)重要渠道就是金融市場波動。

基于此，就經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債券信用價(jià)差的影響路徑提出下面兩個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債券信用價(jià)差的影響路徑包括融資流動性。

假設(shè)3：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債券信用價(jià)差的影響路徑包括市場波動。

三、模型構(gòu)建、變量說明與數(shù)據(jù)來源

（一）模型構(gòu)建

本文關(guān)注的核心問題為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債券信用價(jià)差的影響，為此，參照Elton等[26]的實(shí)證模型，構(gòu)建本文的基準(zhǔn)回歸模型如下：

其中：spreadit表示債券信用價(jià)差；epuit表示經(jīng)濟(jì)政策不確定性；inflationit和PMIit分別代表通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)發(fā)展；Turnoverit、Amountit和CreditRateit分別表示債券換手率、債券交易額度和債券信用評級；StateOwnedit表示債券的發(fā)行主體是否為國有企業(yè)；Manufacturingit和RealEstateit分別表示債券的發(fā)行主體是否為制造業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)。該模型中，主要關(guān)注的回歸系數(shù)為β11。當(dāng)回歸系數(shù)β11＞0且顯著時(shí)，表明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，債券的信用價(jià)差會顯著增加，假設(shè)1成立。當(dāng)回歸系數(shù)β11＜0且顯著時(shí)，則表明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，債券的信用價(jià)差會顯著減少，假設(shè)1不成立。

進(jìn)一步，筆者參照Guiso等[27]的方法，采用兩階段檢驗(yàn)方法從融資流動性和市場波動兩個(gè)渠道分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響債券信用價(jià)差。兩階段檢驗(yàn)方法主要是將傳導(dǎo)機(jī)制劃分成兩個(gè)階段：一是檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對市場波動和融資流動性的影響；二是檢驗(yàn)在市場波動和融資流動性兩種影響路徑下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債券信用價(jià)差的影響。下面將具體對兩階段回歸模型展開介紹。

1.融資流動性渠道檢驗(yàn)的模型構(gòu)建。第一階段模型主要是檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對融資流動性的影響，如式（2）所示。

當(dāng)β21＞0 且顯著時(shí)，表明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，融資流動性會顯著提高；當(dāng)β21＜0且顯著時(shí)，表明融資流動性會伴隨經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升而顯著降低。這兩種情形均表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會對融資流動性產(chǎn)生顯著影響，可以進(jìn)行第二階段檢驗(yàn)。

第二階段檢驗(yàn)主要是為了檢驗(yàn)在控制融資流動性的條件下，我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)債券信用價(jià)差的影響，回歸模型如式（3）所示。

在該模型中，主要關(guān)注變量β31和β3這兩個(gè)回歸系數(shù)。當(dāng)β3的回歸系數(shù)顯著，同時(shí)β31的回歸系數(shù)不顯著，則表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性是通過融資流動性渠道向債券信用價(jià)差傳導(dǎo)的。當(dāng)β3的回歸系數(shù)顯著，同時(shí)β31回歸系數(shù)也顯著，則表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅通過融資流動性渠道，還通過其他渠道向債券信用價(jià)差進(jìn)行傳導(dǎo)。

2.市場波動渠道檢驗(yàn)的模型構(gòu)建。第一階段模型主要是檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對市場波動的影響，如式（4）所示。

當(dāng)β41＞0 且顯著時(shí)，表明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，市場波動會顯著提高；當(dāng)β41＜0 且顯著時(shí)，表明市場波動會隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升而顯著降低。這兩種情形均表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會對市場波動產(chǎn)生顯著影響，可以進(jìn)行第二階段檢驗(yàn)。

第二階段檢驗(yàn)主要是為了檢驗(yàn)在控制市場波動的條件下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債券信用價(jià)差的影響，回歸模型如式（5）所示。

在該模型中，主要關(guān)注變量β51和β5這兩個(gè)回歸系數(shù)。當(dāng)β5的回歸系數(shù)顯著，而β51的回歸系數(shù)不顯著時(shí)，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性是通過市場波動渠道向債券信用價(jià)差傳導(dǎo)的。當(dāng)β5的回歸系數(shù)顯著，同時(shí)β51回歸系數(shù)也顯著，則表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅通過市場波動渠道，還通過其他渠道向債券信用價(jià)差進(jìn)行傳導(dǎo)。

（二）變量說明與數(shù)據(jù)來源

本文關(guān)注的核心問題為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債券信用價(jià)差的影響機(jī)制，采用2007 ～2017 年企業(yè)債券數(shù)據(jù)作為研究對象。

1.因變量。本文的因變量為債券信用價(jià)差（spread），主要采用企業(yè)債利率與相同剩余期限國債利率的價(jià)差（單位：bp）來度量。其中，企業(yè)債利率數(shù)據(jù)主要來自于銳思金融數(shù)據(jù)庫，國債利率數(shù)據(jù)主要來自于中債登網(wǎng)站。從表2 的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，樣本內(nèi)債券信用價(jià)差的均值為236.011bp，標(biāo)準(zhǔn)差為175.072。

2.自變量。本文主要的自變量為經(jīng)濟(jì)政策不確定性（epu），采用Baker 等[6]公布的關(guān)于中國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)度量。中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)是Baker等[6]基于《南華早報(bào)》（South China Morning Post）歷年的新聞報(bào)道中同時(shí)出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和不確定性或者類似含義關(guān)鍵詞的報(bào)道數(shù)量，經(jīng)過文本處理統(tǒng)計(jì)后標(biāo)準(zhǔn)化處理得到的指數(shù)。在本文的樣本中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的均值為160.086，標(biāo)準(zhǔn)差為80.300。

3.中介變量。本文引入了市場波動（MarketVolatility）和融資流動性（FundingLiquidity）作為中介變量?？紤]到股票市場對政策和信息有較高的敏感度，并可以較為及時(shí)地反映出來，故股票市場波動指數(shù)可以作為度量金融市場波動較為有效的指標(biāo)。本文將采用滬深300指數(shù)作為目標(biāo)股票指數(shù)，利用日收盤價(jià)對數(shù)收益率進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后得到的月度波動性指標(biāo)來衡量市場波動。標(biāo)準(zhǔn)化處理后得到的市場波動（MarketVolatility）變量的均值為4.401，標(biāo)準(zhǔn)差為0.808。目前學(xué)術(shù)界對融資流動性（FundingLiquidity）的度量較為完善，可以參照Boudt 等[28]的度量方法，利用三個(gè)月期限的銀行間同業(yè)拆借利率（shibor）與三個(gè)月期限的國債收益率的價(jià)差衡量。本文中融資流動性的均值為0.014，標(biāo)準(zhǔn)差為0.008。

4.控制變量。為了控制經(jīng)濟(jì)政策不確定性、市場波動和融資流動性之外的因素對債券信用價(jià)差的影響，本文還分別引入了微觀層面和宏觀層面的債券信用價(jià)差的影響因素。其中，微觀層面?zhèn)庞脙r(jià)差的影響因素可以分為債券自身和債券主體兩個(gè)方面。下面分別對微觀層面和宏觀層面的債券信用價(jià)差的影響因素展開介紹。

債券自身方面的影響因素包括：①債券換手率（Turnover）。債券換手率反映了債券流動性狀況，是影響債券市場信用價(jià)差的重要因素。通常，隨著債券換手率的增加，債券流動性越高，債券流動性風(fēng)險(xiǎn)越低，債券信用價(jià)差也就越低。②債券交易額度（Amount）。學(xué)者們對于債券額度對債券信用價(jià)差的影響機(jī)制仍然存在爭議。一些學(xué)者認(rèn)為，債券額度可能在一定程度上反映市場主體的信用評級，通常市場主體信用等級與債券額度之間存在正相關(guān)關(guān)系。因此，他們認(rèn)為隨著債券額度的增加，債券信用價(jià)差會顯著增加。但是，也有學(xué)者并不贊成該觀點(diǎn)。③債券信用評級（CreditRate）。債券信用評級是影響債券信用價(jià)差的重要因素，通常隨著債券信用評級的提高，債券信用價(jià)差會縮小。

債券主體方面的影響因素包括：①債券市場主體是否為國有企業(yè)（StateOwned）。當(dāng)債券市場主體為國有企業(yè)，通常對應(yīng)的債券主體信用評級較高，這類企業(yè)債券信用價(jià)差也較小。②債券市場主體所在行業(yè)因素，筆者選取了制造業(yè)企業(yè)（Manufacturing）和房地產(chǎn)企業(yè)（RealEstate）兩個(gè)虛擬變量。若債券市場主體為制造業(yè)企業(yè)，則制造業(yè)企業(yè)（Manufacturing）變量取值為1，否則該變量取值為0。同理，若債券市場主體為房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)，則房地產(chǎn)企業(yè)（RealEstate）變量取值為1，否則該變量取值為0。

在債券信用價(jià)差宏觀層面影響因素的選取中，本文主要選取了通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)發(fā)展這兩個(gè)因素。①通貨膨脹（inflation），主要采用統(tǒng)計(jì)局公布的月度消費(fèi)者價(jià)格（CPI）指數(shù)來度量。通常，隨著通貨膨脹率的提高，債券市場信用價(jià)差也會顯著增加。②經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)主要利用采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）來度量。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r趨好，債券市場信用價(jià)差也會顯著增加。所有變量的定義及數(shù)據(jù)來源參見表1，變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果參見表2。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果如表3 所示。表3 的第（1）列列示了僅控制年份效應(yīng)時(shí)，企業(yè)債券信用價(jià)差對我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化的反應(yīng)。結(jié)果顯示，伴隨經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的上升，企業(yè)債券信用價(jià)差會顯著增加。在模型中引入通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)發(fā)展等宏觀層面影響因素，回歸結(jié)果如表3 第（2）列所示，“企業(yè)債券信用價(jià)差隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的上升而增加”的結(jié)論仍然成立。緊接著，分別引入債券自身層面和債券發(fā)行主體層面的微觀影響因素來控制債券自身和發(fā)行主體方面因素對信用價(jià)差的影響，回歸結(jié)果分別如表3第（3）列和第（4）列所示，可以看出，上述結(jié)論依然成立。

表1 變量說明及數(shù)據(jù)來源

表3 基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

由于本文所涉及的債券信用價(jià)差為面板數(shù)據(jù)，在上述回歸中僅引入了換手率、交易金額和信用評級這三個(gè)方面?zhèn)庞脙r(jià)差的影響因素，可能存在遺漏控制變量的問題。為此，筆者在回歸中進(jìn)一步采用固定效應(yīng)模型控制年份效應(yīng)和債券效應(yīng)，利用最小二乘虛擬變量（LSDV）方法估計(jì)的結(jié)果如表3 第（5）列所示?；貧w結(jié)果依然顯示，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的上升，企業(yè)債券信用價(jià)差顯著增加。具體來看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)增加一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，債券信用價(jià)差將會增加0.128bp。由此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債券信用價(jià)差的傳導(dǎo)機(jī)制分析

在得到經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債券信用價(jià)差的影響結(jié)果后，本文進(jìn)一步對其中的傳導(dǎo)機(jī)制展開分析。具體來看，將分別檢驗(yàn)融資流動性渠道和市場波動渠道是否為經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響債券信用價(jià)差的傳導(dǎo)機(jī)制。

1.融資流動性渠道檢驗(yàn)。檢驗(yàn)融資流動性是否為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債券信用價(jià)差的傳導(dǎo)渠道，主要采用兩階段檢驗(yàn)方法。在第一階段中，檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會對融資流動性產(chǎn)生顯著影響。第二階段則檢驗(yàn)在控制融資流動性的條件下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否仍然對債券信用價(jià)差存在顯著影響。如果在控制融資流動性的條件下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債券信用價(jià)差沒有顯著影響，而融資流動性對債券信用價(jià)差存在顯著影響，則表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過融資流動性對債券信用價(jià)差產(chǎn)生影響。

對融資流動性渠道第一階段的檢驗(yàn)結(jié)果如表4第（1）列所示。從回歸結(jié)果可以看出，融資流動性會隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升而下降。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，融資流動性將會顯著降低0.002 個(gè)單位。該結(jié)果表明，傳導(dǎo)機(jī)制的第一個(gè)階段是成立的，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會傳導(dǎo)至融資流動性。至此，可以對第二個(gè)階段進(jìn)行檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)融資流動性是否會進(jìn)一步傳導(dǎo)至信用價(jià)差。融資流動性渠道第二階段的回歸結(jié)果如表4 第（2）列所示，回歸結(jié)果顯示：融資流動性會對債券信用價(jià)差產(chǎn)生顯著影響；經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債券信用價(jià)差的影響不再顯著。該結(jié)果表明，在控制融資流動性的條件下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債券信用價(jià)差沒有顯著影響。綜合兩階段回歸結(jié)果可以看出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過影響融資流動性對債券信用價(jià)差產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債券信用價(jià)差的傳導(dǎo)渠道中，存在融資流動性渠道。由此，假設(shè)2 得到驗(yàn)證。

表4 傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

2.市場波動渠道檢驗(yàn)。同樣采用兩階段檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)市場波動是否為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債券信用價(jià)差的傳導(dǎo)渠道。在第一階段中，將檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會對市場波動產(chǎn)生顯著影響。第二階段則檢驗(yàn)在控制市場波動的條件下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否仍然對債券信用價(jià)差產(chǎn)生顯著影響。如果在控制市場波動的條件下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債券信用價(jià)差沒有顯著影響，而市場波動對債券信用價(jià)差存在顯著影響，則表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過市場波動對債券信用價(jià)差產(chǎn)生影響。

對市場波動渠道第一階段的檢驗(yàn)結(jié)果如表4第（3）列所示。從回歸結(jié)果可以看出，市場波動會隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升而顯著增加。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，市場波動將會顯著增加0.001 個(gè)單位。該結(jié)果表明，傳導(dǎo)機(jī)制的第一個(gè)階段是成立的，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會傳導(dǎo)至市場波動。至此，可以對第二個(gè)階段進(jìn)行檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)市場波動是否會進(jìn)一步傳導(dǎo)至債券信用價(jià)差。對市場波動第二階段的回歸結(jié)果如表4第（4）列所示，回歸結(jié)果顯示，市場波動對債券信用價(jià)差沒有顯著影響；經(jīng)濟(jì)政策不確定性仍然對債券信用價(jià)差存在顯著影響。綜合兩階段回歸結(jié)果可以看出，市場波動不是我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)債券信用價(jià)差的渠道。由此證明假設(shè)3不成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換融資流動性變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。上述實(shí)證分析結(jié)果顯示融資流動性渠道是成立的，而市場波動渠道沒有通過檢驗(yàn)，為此，將重點(diǎn)對融資流動性渠道是否為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債券信用價(jià)差的傳導(dǎo)渠道進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文融資流動性度量指標(biāo)主要參照Boudt 等[28]的方法，采用三個(gè)月期限的銀行間同業(yè)拆借利率（shibor）與三個(gè)月期限的國債收益率的價(jià)差來度量。實(shí)際上，在對融資流動性進(jìn)行度量的方法中，不僅有采用三個(gè)月期限的銀行間同業(yè)拆借利率溢價(jià)來度量，而且有采用六個(gè)月期限的銀行間同業(yè)拆借利率溢價(jià)來度量。除此以外，還有直接采用不同期限銀行間同業(yè)拆借利率來度量的。那么，如果采用六個(gè)月期限的銀行間同業(yè)拆借利率溢價(jià)或者不同期限的銀行間同業(yè)拆借利率來度量融資流動性，上述結(jié)論是否仍然成立？基于這樣的疑問，本文分別采用六個(gè)月期限的銀行間同業(yè)拆借利率溢價(jià)、三個(gè)月銀行間同業(yè)拆借利率、六個(gè)月銀行間同業(yè)拆借利率和一年期銀行間同業(yè)拆借利率來度量融資流動性，并分別進(jìn)行回歸分析。回歸結(jié)果顯示，采用不同融資流動性度量方法并不會影響上述實(shí)證結(jié)論。

2.債券主體固定效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在上述分析中，筆者主要采用債券固定效應(yīng)來估計(jì)回歸結(jié)果。但是，采用債券固定效應(yīng)可以有效控制債券層面的信息，卻無法控制債券發(fā)行主體層面的信息。實(shí)際上，即使是不同的債券，若其發(fā)行主體相同，那么這兩只債券同樣包含了較多相同的信息。這種情形下，采用債券主體固定效應(yīng)模型是否會影響回歸結(jié)果？為此，進(jìn)一步采用債券主體固定效應(yīng)模型重新檢驗(yàn)，結(jié)果依然成立。

3.連續(xù)變量異常值的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從描述性統(tǒng)計(jì)中可以觀察到部分變量標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值較大，表明這些變量觀測值并非正態(tài)分布，存在異常值。例如，本文的因變量債券信用價(jià)差均值為236.011bp，標(biāo)準(zhǔn)差為175.072，最小值為-4108.896bp，最大值為2046.152bp，表明該變量存在較為嚴(yán)重的異常值問題。而變量數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常值通常會對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響本文結(jié)論的穩(wěn)健性。據(jù)此，筆者利用winsorize 對連續(xù)變量位于上下1%分位點(diǎn)內(nèi)的異常值進(jìn)行處理，并用處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，上述結(jié)論依然是成立的。

基于此，本文認(rèn)為融資流動性度量方法的差異性問題、債券主體固定效應(yīng)估計(jì)問題以及連續(xù)變量異常值問題均沒有對本文的實(shí)證分析結(jié)論產(chǎn)生顯著影響。隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，債券信用價(jià)差會顯著增加。融資流動性是經(jīng)濟(jì)政策不確定性向債券信用價(jià)差傳導(dǎo)的重要渠道。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

近年來，全球經(jīng)濟(jì)金融形勢越來越復(fù)雜，中美經(jīng)貿(mào)摩擦不斷升級，外部不確定性因素也逐漸增加。為了應(yīng)對金融市場上復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)因素和外部沖擊，我國經(jīng)濟(jì)金融相關(guān)監(jiān)管部門出臺了一系列經(jīng)濟(jì)金融政策，我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性也出現(xiàn)一定幅度的上升。伴隨我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，經(jīng)濟(jì)政策不確定性及其影響引發(fā)了廣泛探討。本文以企業(yè)債券為研究對象，利用2007 ～2017 年企業(yè)債相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否影響以及如何影響企業(yè)債券信用價(jià)差。

實(shí)證分析結(jié)果顯示，伴隨我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，我國企業(yè)債券信用價(jià)差會顯著增加。我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，企業(yè)債券信用價(jià)差將會增加0.128bp。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，融資流動性渠道是經(jīng)濟(jì)政策不確定性向債券信用價(jià)差傳導(dǎo)的重要渠道，但市場波動渠道并不是經(jīng)濟(jì)政策不確定性向債券信用價(jià)差傳導(dǎo)的路徑。該研究結(jié)果將現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場的影響進(jìn)一步拓展至債券市場，豐富了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對金融市場影響的研究。

（二）政策建議

該實(shí)證分析結(jié)論同樣為防范和管理經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的債券市場風(fēng)險(xiǎn)提供了參考。防范債券市場風(fēng)險(xiǎn)，特別是防范債券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可以從以下幾個(gè)方面著手：

1.完善政策解讀說明機(jī)制，嚴(yán)厲打擊虛假不實(shí)經(jīng)濟(jì)金融政策信息的散布和傳播。一是加強(qiáng)對宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策的解讀和說明，采用通俗易懂的形式加大對宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策的宣傳力度，確保非金融行業(yè)從業(yè)者也可以看懂、讀懂宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策、疏通宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策傳導(dǎo)機(jī)制。二是針對易造成誤解的政策或者已經(jīng)形成誤解和謬傳的宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策，相關(guān)部門應(yīng)積極通過主流媒體、官方網(wǎng)站、微信、微博等渠道主動發(fā)聲，及時(shí)制止錯(cuò)誤信息的進(jìn)一步傳播。三是及時(shí)監(jiān)測處理負(fù)面輿論，有效打擊虛假不實(shí)政策信息的散布和傳播。

2.進(jìn)一步豐富動態(tài)撥備等流動性補(bǔ)給工具箱，完善融資流動性供給機(jī)制。一是進(jìn)一步完善動態(tài)撥備等流動性補(bǔ)給工具，提升現(xiàn)有工具流動性補(bǔ)給的及時(shí)性和有效性。二是進(jìn)一步豐富融資流動性供給工具箱，在守住風(fēng)險(xiǎn)底線的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新合適的政策工具，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊提供更大的可操作空間。三是完善融資流動性供給機(jī)制，優(yōu)化金融市場的融資環(huán)境，降低政策不確定性對債券市場信用價(jià)差的影響，防范化解債券市場系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維持債券市場乃至金融系統(tǒng)穩(wěn)定。