• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    金融資產(chǎn)配置如何影響中國城鄉(xiāng)家庭消費

    2019-12-04 04:10喻平王燦
    關(guān)鍵詞:資產(chǎn)配置

    喻平 王燦

    摘要:通過構(gòu)建家庭消費效用預(yù)期最大化的模型,推導(dǎo)基于金融資產(chǎn)配置的最優(yōu)消費函數(shù)的一個顯式解。基于CHFS2013和CHFS2015的數(shù)據(jù)從資產(chǎn)效應(yīng)和財富效應(yīng)分析家庭金融資產(chǎn)配置對城鄉(xiāng)家庭消費的影響。結(jié)果表明:金融資產(chǎn)配置對城鄉(xiāng)家庭消費有資產(chǎn)效應(yīng)和財富效應(yīng),銀行儲蓄和持有債券對家庭消費具有負(fù)影響,而且城市家庭消費對儲蓄和債券的敏感度高于農(nóng)村家庭;股票和基金對家庭消費具有正影響,而且城市家庭消費對股票和債券的敏感度高于農(nóng)村家庭;信貸對城市家庭消費具有正影響,對農(nóng)村家庭消費影響不大;風(fēng)險態(tài)度對城市和農(nóng)村居民家庭消費有負(fù)作用,而且城市家庭消費對風(fēng)險態(tài)度的敏感度高于農(nóng)村家庭。

    關(guān)鍵詞:家庭金融資產(chǎn);資產(chǎn)配置;家庭消費;資產(chǎn)效應(yīng);財富效應(yīng)

    中圖分類號:F063? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A? ?文章編號:1007-2101(2019)06-0018-10

    一、引言

    中國城鄉(xiāng)家庭消費疲軟已經(jīng)成為阻礙經(jīng)濟(jì)高速增長的一個重要問題。隨著金融市場的發(fā)展和制度的完善,家庭收入和家庭金融資產(chǎn)較改革開放初已經(jīng)增長數(shù)十倍,城鄉(xiāng)家庭消費支出也相應(yīng)快速增加,而其增長趨勢與經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩的新常態(tài)相偏離,城鄉(xiāng)家庭消費差異性也越來越大。家庭金融資產(chǎn)作為資本市場的主要融資來源,其金融資產(chǎn)的配置也影響了市場的資產(chǎn)配置狀況。但是,明顯存在的現(xiàn)象是,城鄉(xiāng)家庭在參與資產(chǎn)管理活動的收益受各自管理能力和金融資產(chǎn)質(zhì)量的影響,進(jìn)一步城鄉(xiāng)家庭消費受家庭金融資產(chǎn)的收入和財富效應(yīng)的波動。那么在金融資產(chǎn)最優(yōu)配置下,城鄉(xiāng)家庭最優(yōu)消費與金融資產(chǎn)資產(chǎn)效應(yīng)和財富效應(yīng)之間存在何種關(guān)系?

    文章構(gòu)建了“資產(chǎn)配置→財產(chǎn)收入→消費”的理論分析框架,建立了動態(tài)消費模型,求解最優(yōu)家庭最優(yōu)消費的顯式解;進(jìn)而分析中國城鎮(zhèn)和農(nóng)村的資產(chǎn)配置差異狀況,研究不同資產(chǎn)對城鄉(xiāng)家庭消費的影響強(qiáng)度。文章不僅找到了解釋中國城鄉(xiāng)家庭資產(chǎn)配置影響家庭消費的新路徑,而且為縮小城鄉(xiāng)收入差距政策制定提供了思考方向。

    二、文獻(xiàn)綜述

    Friedman[1]和Ando & Modigliani[2]開啟了關(guān)于資產(chǎn)和消費之間關(guān)系研究的先河。雖然“均值-方差”分析框架[3]、兩基金分離定理[4]、單個證券風(fēng)險的資本資產(chǎn)定價模型[5]為家庭選擇金融產(chǎn)品提供了有益的指導(dǎo),但是對于長期投資者的資產(chǎn)組合行為則無能為力。而連續(xù)時間投資組合理論可以解決連續(xù)時間最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇的最優(yōu)化問題并得出最優(yōu)投資策略[6][7]。隨著金融市場上各種“異常”現(xiàn)象的累積,已有的標(biāo)準(zhǔn)理論模型與實際現(xiàn)象產(chǎn)生背離,使得現(xiàn)代金融理論的框架不能有效解釋實際現(xiàn)象和解決實際問題。行為金融學(xué)的前景理論[8]能用于研究線性損失厭惡[9]、動態(tài)損失厭惡情況下的最優(yōu)資產(chǎn)配置問題[10]。

    早期中國家庭資產(chǎn)選擇研究受限于微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的缺失,研究范圍非常狹窄。部分文獻(xiàn)研究中國城鄉(xiāng)居民家庭金融資產(chǎn)總量[11]、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)[12]。有學(xué)者嘗試解釋影響中國家庭金融資產(chǎn)配置的原因。城市戶口家庭、受教育程度、富裕程度等家庭因素會影響一個家庭金融資產(chǎn)的偏好和配置[13-15]。信貸約束[16]、商業(yè)醫(yī)療保險[17]、社會養(yǎng)老保險[18]以及社會保險[19]等社會因素對家庭金融市場參與有異質(zhì)影響。也有學(xué)者將居民心理因素,納入到影響因素的研究范圍,如決策者的風(fēng)險態(tài)度[16]、預(yù)期社會化[20]等。

    家庭資產(chǎn)配置的有效性影響家庭財產(chǎn)性收入和財富積累[21]。家庭資產(chǎn)配置差異直接導(dǎo)致家庭收入和財產(chǎn)不平等[22-23]。在融資渠道上,具有不同規(guī)模社會資本的家庭在正規(guī)金融、非正規(guī)金融和混合金融融資途徑選擇上存在差異[24]。在資產(chǎn)配置上,配置股票等風(fēng)險資產(chǎn)的家庭在金融繁榮時家庭資產(chǎn)迅速增加,尤其是能運用財務(wù)杠桿的富裕家庭[25]。進(jìn)一步,家庭收入影響家庭消費[26-28]。持久收入假說[1]和生命周期理論[29]表明,居民消費并非僅與當(dāng)前的可支配收入相關(guān),人們更傾向于在其一生擁有的總資源約束條件下追求一生消費的平滑,從而使得其一生的消費得到優(yōu)化。在家庭收入影響家庭消費的實證研究中,消費對象包括耐用品和非耐用品[29-30]。影響家庭消費的原因不僅最直接的原因是家庭的住房資產(chǎn)[31-32],還包括稅收[33]、家庭收入[34-35]。

    研究城鄉(xiāng)收入差距和家庭消費結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)從多個視角切入,如收支結(jié)構(gòu)[36-37]、工資差距[38]。也有將農(nóng)村和城市地區(qū)分開研究[39-40]。家庭財富會反過來影響家庭參與金融市場和資產(chǎn)配置[41]。而且,越來越多的文獻(xiàn)表現(xiàn)出一種動態(tài)跨期的研究趨勢,求解連續(xù)時間最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇問題[7][42]。因此本文建立動態(tài)消費模型研究中國城鄉(xiāng)家庭資產(chǎn)配置與消費的關(guān)系。

    與已有的文獻(xiàn)相比,本文的主要貢獻(xiàn)在于(1)構(gòu)建了“資產(chǎn)配置→財產(chǎn)收入→消費”的理論分析框架;(2)建立了動態(tài)消費模型,求解最優(yōu)家庭最優(yōu)消費的顯式解;(3)分析中國城鎮(zhèn)和農(nóng)村的資產(chǎn)配置差異狀況,研究影響差異的主要因素。文章不僅找到了解釋中國城鄉(xiāng)家庭資產(chǎn)配置影響家庭消費的新路徑,而且為縮小城鄉(xiāng)收入差距政策制定提供了思考方向。

    三、理論框架

    文章構(gòu)建“資產(chǎn)配置→財產(chǎn)收入→消費”的理論分析框架,求解離散時間無限期的動態(tài)規(guī)劃問題,得到家庭的最優(yōu)消費路徑。

    (一)消費

    考慮一個短期的收入-消費結(jié)構(gòu)。假設(shè)家庭t期的消費(Ct)設(shè)定為如下函數(shù)關(guān)系式:

    C(Wt)=a+bWt+εt(1)

    這個公式(1)表達(dá)的含義是消費C是財富W的函數(shù),隨著收入的增加,消費也隨之增加,但是消費的增量不會超過收入的增量,即家庭不會超收入消費。其中Ct表示消費者的實際消費量,a表示消費者的自發(fā)消費,不隨消費者收入變化而變化的消費,如常見的生活基礎(chǔ)性保障消費,b表示消費者的邊際消費傾向,即家庭財富增加一單位時消費隨之增加b單位,εt表示隨機(jī)誤差擾動項。公式(1)表示的是短期的消費函數(shù),居民根據(jù)當(dāng)期的家庭財富調(diào)整消費的大小。

    (二)財富

    假設(shè)家庭總財富只能用于消費和財產(chǎn)性投資,總財富增加只能來源于勞動收入和財產(chǎn)性收入。勞動收入是居民通過自身的(身體)勞動資產(chǎn)進(jìn)行創(chuàng)造而產(chǎn)生的財富,財產(chǎn)性收入是居民通過家庭的非勞動資產(chǎn)(財產(chǎn)性資產(chǎn))的配置和投資而帶來的財富。yt和WI分別為可預(yù)期的穩(wěn)定的勞動收入和財產(chǎn)性收入。

    WI=Rf(Wt-Ct)(2)

    其中Rf是家庭一單位的無風(fēng)險資產(chǎn)投資在期末能收回Rf單位的資產(chǎn);Wt是家庭t期初擁有的總財富。當(dāng)家庭只持有無風(fēng)險金融資產(chǎn)即現(xiàn)金和存款時,這樣家庭短期財富滿足如下的公式:

    Wt+1=Rf(Wt-Ct)+yt+1(3)

    當(dāng)家庭同時持有無風(fēng)險金融資產(chǎn)和風(fēng)險金融資產(chǎn)時,家庭短期財富滿足如下的公式:

    Wt+1=(Rf+φ(Rs-Rf))(Wt-Ct)+yt+1(4)

    其中φ是家庭進(jìn)行資產(chǎn)性投資時風(fēng)險金融資產(chǎn)所占的比例;Rs是家庭一單位的風(fēng)險資產(chǎn)投資在期末能收回Rs單位的資產(chǎn)。

    當(dāng)家庭存在信貸時,家庭會從市場上以一定的貸款利率借入資金來滿足當(dāng)期消費需求,那么財產(chǎn)性收入滿足公式:

    Wt+1=(Rf+φ(Rs-Rf))(Wt-Ct-RdBt)+yt+1+Bt+1(5)

    公式(4)中Bt+1表示信貸,家庭貸款進(jìn)行投資和消費;考慮借貸利率差,Rd是借入一單位的資產(chǎn)在期末需要支付的資產(chǎn),RdBt是在t期末需要支付的總資產(chǎn)。

    令R=Rf+φ(Rs-Rf)表示投資綜合收益率,則家庭財富流量圖可以由圖1表示。

    (三)效用

    家庭財富用于消費和投資,消費給家庭帶來正效用,假設(shè)家庭總財富的價值效用函數(shù)為:

    V(Wt)=Eβt-τu(Cτ)(6)

    其中Cτ表示家庭即期消費,u(Cτ)表示即期消費的效用,β為貼現(xiàn)因子。損失考慮消費者的各項資產(chǎn)配置情況,居民面對價值效用V(Wt)最優(yōu)化問題。假定家庭的效用函數(shù)是風(fēng)險規(guī)避型u′>0,u″<0,具有常對數(shù)風(fēng)險規(guī)避系數(shù),即效用函數(shù)滿足形式:

    u(Ct)=-e-θCt(7)

    設(shè)第一期家庭擁有的財富為W1,則消費者面臨如下效用最優(yōu)化問題:

    Eβt-1u(Ct)(8)

    s.t. Wt+1=(Rf+φ(Rs-Rf))(Wt-Ct-RdBt)+yt+1+Bt+1(9)

    W1給定

    公式(9)表示家庭所受到的預(yù)算約束。從公式(9)中可以看出,家庭每期的財富主要分為三個部分,第一部分是家庭的勞動收入,第二部分是家庭的低風(fēng)險資產(chǎn)或者無風(fēng)險資產(chǎn)帶來的收入,第三部分是家庭通過金融市場進(jìn)行信用貸款等活動獲得的資金,即家庭下一期需要償還的資產(chǎn)。

    (四)求解動態(tài)均衡

    求解公式(8)的離散時間無限期的動態(tài)規(guī)劃問題,將公式(6)進(jìn)行變換,根據(jù)Bellman(1957)則貝爾曼方程為:

    V(Wt)={u(Ct)+βE[V(Wt+1)]}(10)

    定義家庭最優(yōu)消費為C*(Wt),則假設(shè)該動態(tài)規(guī)劃問題有內(nèi)部解,則貝爾曼方程(10)右端最大化的一階條件為:

    -β=0

    =β(Rf+φ(Rs-Rf))(12)

    將C*(Wt)代入貝爾曼方程(10),兩邊對Wt求導(dǎo),結(jié)合約束條件(9),應(yīng)用包絡(luò)定理,得:

    =β(Rf+φ(Rs-Rf))(13)

    對比公式(12)和(13)有:

    =(14)

    將公式(14)中時間往后延一期,代入公式(12)則有歐拉方程:

    =β(Rf+φ(Rs-Rf))(15)

    結(jié)合家庭消費函數(shù)公式(1)、最大化問題約束條件(5)、即期消費效用函數(shù)公式(7)和歐拉方程(15)得:

    exp{-θ(a+bWt)}=RβEexp{-θ[a+b(R(Wt-(a+bWt)-RdBt)+yt+1+Bt+1)]}(16)

    由于對任意的Wt,式(16)均恒成立,則比較兩邊的Wt的系數(shù)得:

    exp[-θbWt}=Eexp{-θbR(1-b)Wt}(17)

    exp{-θa}=RβEexp{-θ[(1-bR)a+b(-RRdBt+yt+1+Bt+1)]}(18)

    通過公式(17)可以解得:

    b=(19)

    假設(shè)家庭短期內(nèi)的貸款為常數(shù),即E(Bt)=E(Bt+1)=B,而且家庭短期勞動收入為穩(wěn)定可預(yù)期的,即E(yt)=E(yt+1)=y,將式(19)代入(18),可解得:

    a=-RdB-(20)

    將R=Rf+φ(Rs-Rf)分別代入公式(19)和公式(20),得到公式(1)的系數(shù)。最終家庭最優(yōu)消費路徑為:

    Ct*=-RdB+Wt(21)

    公式(21)表示家庭的最優(yōu)消費函數(shù),家庭根據(jù)當(dāng)前的勞動收入水平y(tǒng)、家庭信貸規(guī)模B、貸款利率Rd、無風(fēng)險資產(chǎn)回報率Rf、風(fēng)險資產(chǎn)回報率Rs、風(fēng)險資產(chǎn)配置比例φ、貼現(xiàn)因子β和θ選擇最優(yōu)消費使一生總效用達(dá)到最大化。而實際上家庭總是無法預(yù)先確定最優(yōu)消費的大小,因此這是一個短期動態(tài)調(diào)整過程。家庭通過配置各種資產(chǎn)進(jìn)行消費,在存在信貸約束時,在自己存在一定的金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)稟賦的前提下,通過將家庭資產(chǎn)配置到銀行儲蓄、債券、股票、基金中或者選擇持有現(xiàn)金用于消費。不同的配置結(jié)構(gòu)會對家庭消費產(chǎn)生不同的效用,家庭總是愿意通過合理的配置使得消費效用盡可能大,經(jīng)過短期調(diào)整最終會達(dá)到最優(yōu)配置。當(dāng)家庭發(fā)現(xiàn)股市行情較好債市的無風(fēng)險收益較低,則會將更多的資產(chǎn)投資于風(fēng)險資產(chǎn)以獲取較高的收入,然后用于消費;反之,當(dāng)股市短期行情差,或者不穩(wěn)定,家庭難以從股市中獲取較高的風(fēng)險收益,那么處于風(fēng)險規(guī)避的心理,家庭會選擇配置更多的無風(fēng)險資產(chǎn),獲取較為穩(wěn)定的收益,然后在此收入的基礎(chǔ)上理性消費以實現(xiàn)效用最大化。因此家庭消費和家庭之間滿足理論關(guān)系:

    Ct*=f(y,B,Rd,Rf,Rs,φ,β,θ,Wt)(22)

    四、實證分析

    (一)數(shù)據(jù)來源

    本文研究使用的全部數(shù)據(jù)來源于“中國家庭金融調(diào)查(China Household Finance Survey,CHFS)”,CHFS是針對中國家庭金融領(lǐng)域的全面的深入的微觀數(shù)據(jù)調(diào)查,調(diào)查的數(shù)據(jù)詳細(xì)的描述了2013年和2015年中國家庭基本信息及家庭金融信息,包括資產(chǎn)、收入、負(fù)債、信貸和社會保障保險等信息,是我國家庭金融資產(chǎn)配置研究領(lǐng)域的數(shù)據(jù)來源。中國家庭金融中心于2015年完成第三次入戶調(diào)查,其調(diào)查樣本分布涵蓋了全國29個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市),363個縣(區(qū)、市),1 439個村(居)委會,共37 000多個家庭。在整理數(shù)據(jù)中,選擇2013年跟蹤調(diào)查的家庭,再剔除刪失數(shù)據(jù)及其他異常數(shù)據(jù),為了避免就業(yè)和退休帶來的異質(zhì)性消費問題,將年齡限制在18~65周歲,最終得到13 310個有效樣本,其中農(nóng)村樣本6 100個,城市樣本7 210個。

    (二)實證模型

    在理論模型中討論了各種主要金融資產(chǎn)(銀行儲蓄、債券、股票、基金)通過影響家庭對即期收入和預(yù)期收入而作用于家庭消費的理論傳導(dǎo)機(jī)制。為了驗證這些理論的效果,我們對中國城鄉(xiāng)家庭消費的決定進(jìn)行對比分析。

    1. 資產(chǎn)效應(yīng)檢驗

    根據(jù)前面的介紹,為了考察2015年勞動收入和金融資產(chǎn)收入對城鄉(xiāng)居民家庭消費的影響,建立方程(23);為了進(jìn)一步考察各種因素的影響建立方程(24),故設(shè)定如下形式的基本計量模型:

    lnC15i=α+β1lnLWi+β2lnFAi+ηXi+εi(23)

    lnC15i=α+β1lnLWi+β2lnpoi+β3lnboi+β4lnsti+β5lnfui+ηXi+εi(24)

    其中βi表示回歸系數(shù),εi為隨機(jī)誤差項。lnLWi為家庭勞動收入對數(shù)值,lnFAi為家庭持有的金融資產(chǎn)對數(shù)值,lnpoi為家庭銀行儲蓄對數(shù),lnboi為家庭持有的債券對數(shù),lnsti為家庭持有的股票對數(shù),lnfui為家庭持有的基金對數(shù)。X為人口統(tǒng)計特征等控制變量,具體包括戶主年齡(age);戶主性別(gd),男性取1,女性取0;家庭規(guī)模(fs);戶主受教育時間(edu);戶主風(fēng)險厭惡(ra),接受高風(fēng)險的賦值1,略高風(fēng)險賦值為2,平均風(fēng)險賦值為3,接受略低風(fēng)險賦值為4,回答不愿意承擔(dān)任何風(fēng)險賦值5。家庭消費(C15)包含了非耐用品消費(ndur_consg)和耐用品消費(dur_consg)。

    2. 財富效應(yīng)檢驗

    模型(23)和(24)只檢驗了家庭金融資產(chǎn)水平對城鄉(xiāng)家庭消費的影響,無法說明家庭資產(chǎn)價格變化引起家庭金融資產(chǎn)增值對家庭消費的影響,也即無法檢驗財富效應(yīng)對消費的影響。居民掌握的能力、偏好等不可觀察的信息在短期內(nèi)不會立即改變,那么控制這些信息就能將資產(chǎn)價格變化對家庭消費的影響(財富效應(yīng))分離出來。因此,在2015年模型中增加家庭住房資產(chǎn)變量以及2013年相應(yīng)變量來控制家庭固定效應(yīng),建立模型(25)檢驗家庭資產(chǎn)的財富效應(yīng)。

    lnC15i=α+β1lnLWi+β2lnpoi+β3lnboi+β4lnsti+β5lnfui+β6lnHAi+γlnC13i+ηXi+εi(25)

    其中l(wèi)nHAi為家庭住房資產(chǎn)對數(shù)值,C13i為2013年家庭總消費,C15i為2015年家庭總消費,其他變量同前文。

    (三)實證結(jié)果與分析

    1. 描述性統(tǒng)計

    表1列出了關(guān)鍵指標(biāo)的描述性統(tǒng)計結(jié)果,從樣本的數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計可以看出,居民家庭的總消費均值是21 519.57元,最大值高達(dá)561 476元,而最小值低至95元;家庭勞動收入均值為24 476.27元;在家庭金融資產(chǎn)配置中,銀行儲蓄、債券、股票和基金的均值分別為21 845.34元、5 356.82元、8 476.72元和3 486.34元;戶主的平均年齡為35.57歲;家庭平均人數(shù)為3.24人;家庭平均的風(fēng)險態(tài)度為中性偏保守。

    2. 回歸結(jié)果分析

    (1)資產(chǎn)效應(yīng)檢驗結(jié)果。首先通過方差擴(kuò)大因子檢驗分析(VIF)來檢驗?zāi)P妥兞康亩嘀毓簿€性問題,結(jié)構(gòu)顯示模型的VIF值都控制在0.3~7.6,低于臨界值10,說明多重共線性問題對模型回歸的結(jié)構(gòu)影響不大。然后分別對整體樣本、城市和農(nóng)村消費進(jìn)行回歸分析,表2顯示了家庭資產(chǎn)和家庭消費的資產(chǎn)效應(yīng)。

    表1的第(1)列是計量模型(23)的回歸結(jié)果,檢驗了家庭勞動收入和金融資產(chǎn)配置的“資產(chǎn)效應(yīng)”對消費的影響。根據(jù)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),勞動收入對家庭總消費有顯著的正影響,勞動收入增加1%,家庭消費增加0.44%;家庭配置金融資產(chǎn)對家庭消費有促進(jìn)作用,證明了金融資產(chǎn)促進(jìn)消費的“資產(chǎn)效應(yīng)”途經(jīng)。然而進(jìn)一步比較勞動收入和金融資產(chǎn)配置的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn),勞動收入對家庭消費的影響遠(yuǎn)大于配置金融資產(chǎn)的影響。其原因可能是持久性增加的勞動收入能有效促進(jìn)當(dāng)期消費,而配置金融資產(chǎn)還細(xì)分為風(fēng)險資產(chǎn)和低風(fēng)險資產(chǎn),收益無法得到持久保障。表1的第(4)列是計量模型(24)的回歸結(jié)果,進(jìn)一步檢驗了細(xì)分的各種金融配置情況對家庭消費的影響。根據(jù)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)配置對家庭消費具有顯著的正向作用,而無風(fēng)險金融資產(chǎn)的配置對家庭消費具有顯著的負(fù)向作用。其中配置股票促進(jìn)家庭消費的作用大于配置基金的作用,而家庭存款和購買的債券越多,家庭消費越低。

    在其他控制變量中,戶主受教育程度(edu)對家庭消費有正向影響,戶主受教育程度越高,家庭未來預(yù)期收入越高,消費越高。戶主年齡(age)對家庭消費表現(xiàn)出顯著的正向影響,說明家庭隨著成員年齡的增長對消費的需求也越大,可能的原因是隨著家庭成員年齡的增加,家庭教育支出和醫(yī)療支出增加,而且對耐用品消費會增加,如買車買房的需求,另外隨著年齡的增加提高家庭參與金融活動的機(jī)會,能得到更多的資金用于消費。戶主性別(gender)對家庭消費影響不顯著。家庭規(guī)模(familysize)越大,家庭對耐用品的消費和非耐用品的消費越來越大。風(fēng)險態(tài)度(riskattitude)對居民家庭消費表現(xiàn)為顯著負(fù)向影響,這一方面說明風(fēng)險態(tài)度能在很大程度上影響家庭消費,另一方面也表明我國居民家庭現(xiàn)在對待金融資產(chǎn)的態(tài)度表現(xiàn)為偏保守型。

    表1第(2)(3)(5)和(6)列是分別用城市和農(nóng)村樣本進(jìn)行計量回歸的結(jié)果。從比較分析視角來看,在城市和農(nóng)村的模型回歸結(jié)果中,城市和農(nóng)村家庭的勞動收入(LW)、金融資產(chǎn)配置(FA)和家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)(st和fu)配置對家庭消費同樣具有顯著的正向作用,而無風(fēng)險金融資產(chǎn)(po和bo)的配置對家庭消費同樣具有顯著的負(fù)向作用。但是在城市家庭勞動收入對消費的影響高于農(nóng)村家庭,可能的原因是城市的家庭的工資性收入和經(jīng)營性收入等勞動收入高于農(nóng)村家庭,而城市家庭的預(yù)防性儲蓄卻并不明顯高于農(nóng)村家庭,因此城市家庭能有更多的勞動收入用于消費。戶主教育程度對農(nóng)村家庭消費的作用更大,可能的解釋是教育程度給農(nóng)村家庭帶來的邊際效益高于城市家庭。年齡(age)在全部家庭的1%顯著性水平上表現(xiàn)出顯著的正向作用,但是城市家庭消費對年齡的敏感度高于農(nóng)村家庭,可能的原因是城市家庭會更加注重對年紀(jì)較大的成員的身體健康,相比于農(nóng)村家庭,城市家庭會將更多的一部分收入用于疾病治療、健康養(yǎng)生等支出。性別(gender)在農(nóng)村和城市家庭之間的作用差異依然不顯著。家庭規(guī)模(familysize)對城市和農(nóng)村家庭消費均具有正向作用,但是農(nóng)村家庭消費對家庭規(guī)模的敏感度要高于城市家庭,可能的原因是農(nóng)村家庭規(guī)模越大,對家庭成員教育培訓(xùn)和生活居住的需求會加大,尤其是住房空間的支出會占用農(nóng)村家庭收入的大部分。風(fēng)險態(tài)度(riskattitude)對城市和農(nóng)村居民家庭消費均表現(xiàn)為顯著的負(fù)向作用,但是城市家庭消費對風(fēng)險態(tài)度的敏感度高于農(nóng)村家庭,城市家庭的風(fēng)險厭惡度低消費高,可能的原因是城市家庭的金融性投資理財教育水平高于農(nóng)村家庭,使得城市家庭會更有自信不會在風(fēng)險中遭受巨大損失甚至有可能從中獲利,因此對財產(chǎn)性收入的樂觀態(tài)度刺激城市家庭增加消費。

    比較分析的結(jié)果表明:城市家庭勞動收入和金融資產(chǎn)總量對消費的影響高于農(nóng)村家庭。戶主受教育水平、年齡、風(fēng)險態(tài)度對城市家庭消費的影響高于對農(nóng)村家庭的影響,但是家庭規(guī)模對農(nóng)村家庭消費的影響要高于對城市家庭的影響。

    (2)財富效應(yīng)檢驗結(jié)果。計量模型(25)引入了家庭住房資產(chǎn)變量以及2013年相應(yīng)變量來控制家庭固定效應(yīng),則模型中變量的回歸系數(shù)可以理解為家庭資產(chǎn)基于2013—2015年間增加的信息對家庭消費的影響。比如金融資產(chǎn)(FA)的系數(shù)表示的是預(yù)期之外的金融資產(chǎn)價格波動引起的金融資產(chǎn)價值變化對家庭消費的影響,因為在2013年的消費中已經(jīng)包含了短期金融資產(chǎn)價值和對其價值變化的預(yù)期。因此模型(25)檢驗的是住房資產(chǎn)和金融資產(chǎn)對家庭消費是否存在財富效應(yīng),以及具體的細(xì)分金融資產(chǎn)是否存在財富效應(yīng)。檢驗結(jié)果見表3。

    從表3中可以看出住房資產(chǎn)(HA)系數(shù)不顯著,說明住房資產(chǎn)對家庭消費影響的財富效應(yīng)不顯著,但是相比而言城鎮(zhèn)家庭的系數(shù)比農(nóng)村家庭的系數(shù)大,說明城鎮(zhèn)家庭更愿意將住房投資的回報用于消費,可能的原因是城鎮(zhèn)家庭對住房的投資意愿高于居住意愿,而農(nóng)村家庭對住房的居住意愿高于投資意愿。

    金融資產(chǎn)(FA)的系數(shù)顯著為正說明家庭金融資產(chǎn)對家庭消費存在財富效應(yīng),股票資產(chǎn)的系數(shù)顯著為正??傮w上,金融資產(chǎn)價格增長極大促進(jìn)了家庭消費,在2014年到2015年上半年中國股市處于牛市,金融資產(chǎn)價格增長為家庭積累了大量財富。在金融市場整體一片繁榮的背景下,參與主體可以通過配置股票、基金等均可以獲得高額回報,自己不需要太高的投資能力也能使資產(chǎn)增值,這時從金融資產(chǎn)配置視角看影響城鄉(xiāng)消費差距的因素更重要的是金融資產(chǎn)規(guī)模,而不是金融資產(chǎn)實際配置情況。但是在金融資產(chǎn)中,對股票的配置能更大的影響家庭消費情況。

    因此,住房資產(chǎn)對城鄉(xiāng)家庭消費的財富效應(yīng)不顯著,金融資產(chǎn)對城鄉(xiāng)家庭消費有顯著的財富效應(yīng)。而且,在金融市場普遍繁榮的環(huán)境下,金融資產(chǎn)規(guī)模的影響大于金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響,但是在具體的配置中,城市家庭消費對股票配置的敏感度高于農(nóng)村家庭消費。

    五、穩(wěn)健性檢驗

    (一)單因素檢驗

    為了驗證不同影響因素與城市和農(nóng)村家庭消費之間的關(guān)系,本文進(jìn)一步對消費和各因素及控制變量進(jìn)行OLS回歸,結(jié)果見表4和表5,只列出了主要回歸變量系數(shù),控制變量結(jié)果未列出。OLS回歸系數(shù)的符號與前面的分析一致說明了結(jié)果的穩(wěn)健性。

    (二)考慮住房資產(chǎn)和信貸因素

    前面的計量模型只檢驗了家庭勞動收入和金融資產(chǎn)配置對家庭消費的影響,然而在家庭總資產(chǎn)的配置里面,固定資產(chǎn)如生產(chǎn)性固定房屋資產(chǎn)和非生產(chǎn)性住房資產(chǎn)占據(jù)了很大一部分。家庭的資金來源除了主要的工資性收入、經(jīng)營性收入和財產(chǎn)性收入外,還包括從正規(guī)和非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款。因此,進(jìn)一步將住房資產(chǎn)(HA)和信貸(cr)引入計量模型檢驗家庭金融資產(chǎn)配置對家庭消費的影響,結(jié)果見表6。住房資產(chǎn)和信貸對家庭消費有正影響。信貸對城市家庭消費表現(xiàn)顯著的正向作用,對農(nóng)村家庭的促進(jìn)作用不顯著,可能的原因是取得信貸的門檻使得極少的農(nóng)村家庭能獲得高額信貸,低額的信貸對家庭消費的影響微不足道,而城市家庭具有更全面的信用信息,能更方便地獲得信貸,而且平均額度高于農(nóng)村家庭,因此信貸對城市家庭的影響大于農(nóng)村家庭。結(jié)果顯示,在考慮住房資產(chǎn)和信貸之后,金融資產(chǎn)對家庭消費的促進(jìn)作用依然顯著,而且家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)配置對家庭消費具有顯著的正向作用,而無風(fēng)險金融資產(chǎn)的配置對家庭消費具有顯著的負(fù)向作用。其中配置股票促進(jìn)家庭消費的作用大于配置基金的作用,而家庭存款和持有的債券越多,家庭消費越少。再一次證明了估計的穩(wěn)健性。

    六、結(jié)論與政策建議

    借助對中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)的研究,分析了中國城市和農(nóng)村家庭的消費和家庭金融配置行為之間的關(guān)系,重點分析了城鄉(xiāng)消費差距的現(xiàn)象并從家庭金融配置行為方面解釋了消費差距存在的原因。研究表明,城市和農(nóng)村家庭金融資產(chǎn)配置影響家庭消費差距存在多方面原因:(1)城市家庭的自發(fā)性消費高于農(nóng)村家庭的自發(fā)性消費;(2)金融資產(chǎn)對城鄉(xiāng)家庭消費具有資產(chǎn)效應(yīng),銀行儲蓄和持有的債券對家庭消費具有負(fù)作用,而且城市家庭消費對銀行儲蓄和債券的敏感度高于農(nóng)村家庭;投資的股票和基金對家庭消費具有正作用,而且城市家庭消費對股票和債券的敏感度高于農(nóng)村家庭;信貸對城市家庭消費具有正影響,對農(nóng)村家庭消費影響不大;(3)金融資產(chǎn)對城鄉(xiāng)家庭消費有顯著的財富效應(yīng)。而且,在金融市場普遍繁榮的環(huán)境下,金融資產(chǎn)規(guī)模的影響大于金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響,但是在具體的配置中,城市家庭消費對股票配置的敏感度高于農(nóng)村家庭消費;(4)個人特征中,風(fēng)險厭惡對城市和農(nóng)村居民家庭消費有負(fù)作用,而且城市家庭消費對風(fēng)險態(tài)度的敏感度高于農(nóng)村家庭,城市家庭的風(fēng)險厭惡度低消費高,城市家庭的金融性投資理財教育水平高于農(nóng)村家庭,對財產(chǎn)性收入的樂觀態(tài)度刺激城市家庭增加消費。

    基于前文的分析過程和結(jié)果,提出如下的政策建議:第一,應(yīng)完善社會福利保障制度,提高自發(fā)性消費。通過稅收優(yōu)惠和稅收獎勵等方式加大對農(nóng)村新興消費金融機(jī)構(gòu)的扶持和培育力度,為農(nóng)村家庭提供更多的生活保障。完善社會保障制度,降低農(nóng)村居民儲蓄的預(yù)防性動機(jī)需求,提升消費信心,提高農(nóng)村家庭的自發(fā)性消費,縮小城市和農(nóng)村家庭自發(fā)性消費差距。第二,加大金融政策宣講,豐富全民金融知識儲備。應(yīng)該加大教育投入,普及金融知識,完善金融市場,降低居民參與金融活動的門檻。鼓勵居民在消費的過程中體驗金融服務(wù),普及消費金融的觀念。進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化,引導(dǎo)居民進(jìn)行正確的金融資產(chǎn)選擇行為,使得更多的收入從儲蓄存款轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn),實現(xiàn)資金的保值、增值。第三,金融機(jī)構(gòu)完善征信系統(tǒng),降低取得信貸門檻。完善征信系統(tǒng)和信息匹配機(jī)制,適配信貸需求和供給,簡化征信流程讓更多符合取得信貸標(biāo)準(zhǔn)的家庭獲得信貸。完善征信系統(tǒng),簡化辦事流程,降低門檻和要求,能幫助居民取得信貸促進(jìn)消費,縮小城鄉(xiāng)消費差距。

    參考文獻(xiàn):

    [1]Friedman M. A Theory of the Consumption Function[M]. Princeton:Princeton University Press,1957.

    [2]Ando A,Modigliani F. The "Life Cycle" Hypothesis of Saving:Aggregate Implications and Tests[J]. American Economic Review,1963,53(1):55-84.

    [3]Markowitz H. Portfolio Selection[J]. Journal of Finance,1952,7(1):77-91.

    [4]Tobin J. Liquidity preference as behaviour Towards Risk[J]. The Review of Economic Studies,1958,25(2):65-86.

    [5]Sharpe W F. A Simplified Model of Portfolio Analysis[J]. Management Science,1963,9(2):277-293.

    [6]Samuelson P A. Lifetime Portfolio Selection by Dynamic Stochastic Programming[J]. Stochastic Optimization Models in Finance,1969,51(3):517-524.

    [7]李愛忠,任若恩. 連續(xù)時間最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇[J].管理評論,2013,25(3):67-73.

    [8]Kahneman D,Tversky A. Prospect theory:An analysis of choice under risk[J]. Econometrica,1979,47(2):263-291.

    [9]Fortin I, Hlouskova J. Optimal asset allocation under linear loss aversion[J]. Journal of Banking & Finance,2011,35(11):2974-2990.

    [10]金秀,王佳,高瑩,等. 基于動態(tài)損失厭惡投資組合模型的最優(yōu)資產(chǎn)配置與實證研究[J].中國管理科學(xué),2014,22(5):16-23.

    [11]孔丹鳳,吉野直行. 中國家庭部門流量金融資產(chǎn)配置行為分析[J].金融研究,2010(3):24-33.

    [12]李鳳,羅建東,路曉蒙,等. 中國家庭資產(chǎn)狀況、變動趨勢及其影響因素[J].管理世界,2016(2):45-56.

    [13]張?zhí)枟?,尹志? 金融知識和中國家庭的金融排斥——基于CHFS數(shù)據(jù)的實證研究[J].金融研究,2016(7):80-95.

    [14]胡振,臧日宏. 收入風(fēng)險,金融教育與家庭金融市場參與[J].統(tǒng)計研究,2016,33(12):67-73.

    [15]杜朝運,丁超. 基于夏普比率的家庭金融資產(chǎn)配置有效性研究——來自中國家庭金融調(diào)查的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2016,37(8):52-59.

    [16]段軍山,崔蒙雪. 信貸約束、風(fēng)險態(tài)度與家庭資產(chǎn)選擇[J].統(tǒng)計研究,2016,33(6):62-71.

    [17]周欽,袁燕,臧文斌. 醫(yī)療保險對中國城市和農(nóng)村家庭資產(chǎn)選擇的影響研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊),2015(2):931-960.

    [18]吳洪,徐斌,李潔. 社會養(yǎng)老保險與家庭金融資產(chǎn)投資——基于家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的實證分析[J].財經(jīng)科學(xué),2017(4):39-51.

    [19]林靖,周銘山,董志勇. 社會保險與家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資[J].管理科學(xué)學(xué)報,2017,20(2):94-107.

    [20]王文濤,謝家智. 預(yù)期社會化、資產(chǎn)選擇行為與家庭財產(chǎn)性收入[J].財經(jīng)研究,2017,43(3):30-42.

    [21]吳衛(wèi)星,丘艷春,張琳琬.中國居民家庭投資組合有效性:基于夏普率的研究[J].世界經(jīng)濟(jì),2015(1):154-172.

    [22]陳彥斌,陳偉澤,陳軍,等. 中國通貨膨脹對財產(chǎn)不平等的影響[J].經(jīng)濟(jì)研究,2013(8):4-15.

    [23]李濤,陳斌開. 家庭固定資產(chǎn)、財富效應(yīng)與居民消費:來自中國城鎮(zhèn)家庭的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2014(3):62-75.

    [24]申云. 社會資本、二元金融與農(nóng)戶借貸行為[J].經(jīng)濟(jì)評論,2016(1):80-90.

    [25]吳衛(wèi)星,邵旭方,陶利斌.家庭財富不平等會自我放大嗎?——基于家庭財務(wù)杠桿的分析[J].管理世界,2016(9):44-54.

    [26]潘敏,劉知琪. 居民家庭“加杠桿”能促進(jìn)消費嗎?——來自中國家庭微觀調(diào)查的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2018(4):75-91.

    [27]Keynes, J M. The General Theory of Employment,Interest and Money[M]. London:Macmillan,1936.

    [28]Duesenberry J S. Income,Saving and the Theory of Consumer Behavior[M]. Cambridge:Harvard University Press,1949.

    [29]Modigliani F, Brumberg R E. Utility Analysis and the Consumption Function:An Interpretation of Cross-Section Data[J]. Journal of Post Keynesian Economics,1954,6:7857-7865.

    [30]Parker J A, Souleles N S, Johnson D S, et al. Consumer Spending and the Economic Stimulus Payments of 2008[J]. American Economic Review,2013,103(6):2530-2553.

    [31]Walden M L. Where did we indulge? Consumer spending during the asset boom[J]. Monthly Labor Review,2013,136(4):24-40.

    [32]張大永,曹紅.家庭財富與消費:基于微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2012(s1):53-65.

    [33]劉也,張安全,雷震. 住房資產(chǎn)的財富效應(yīng):基于CHFS的經(jīng)驗證據(jù)[J].財經(jīng)科學(xué),2016(11):71-78.

    [34]徐潤,陳斌開. 個人所得稅改革可以刺激居民消費嗎?——來自2011年所得稅改革的證據(jù)[J].金融研究,2015(11):80-97.

    [35]徐秋艷,李秉龍. 西北地區(qū)少數(shù)民族居民戶外肉類消費行為選擇[J].系統(tǒng)工程理論與實踐,2016,36(10):2633-2640.

    [36]王小華,溫濤,朱炯. 習(xí)慣形成,收入結(jié)構(gòu)失衡與農(nóng)村居民消費行為演化研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài),2016(10):39-49.

    [37]孟好. 我國城鄉(xiāng)居民消費行為差異研究[J].統(tǒng)計研究,2016,33(9):78-85.

    [38]杭斌,修磊. 收入不平等,信貸約束與家庭消費[J].統(tǒng)計研究,2016,33(8):73-79.

    [39]王湘紅,陳堅. 社會比較和相對收入對農(nóng)民工家庭消費的影響——基于RUMiC數(shù)據(jù)的分析[J].金融研究,2016(12):48-62.

    [40]Sun W,Wang X. Do Relative Income and Income Inequality Affect Consumption & quest;Evidence from the Villages of Rural China[J]. The Journal of Development Studies,2013,49(4):533-546.

    [41]李江一,李涵. 城鄉(xiāng)收入差距與居民消費結(jié)構(gòu):基于相對收入理論的視角[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2016,33(8):97-112.

    [42]陳永偉,史宇鵬,權(quán)五燮. 住房財富、金融市場參與和家庭資產(chǎn)組合選擇——來自中國城市的證據(jù)[J].金融研究,2015(4):1-18.

    [43]王小華,溫濤. 城鄉(xiāng)居民消費行為及結(jié)構(gòu)演化的差異研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2015,32(10):90-107.

    責(zé)任編輯:許永兵

    How the Allocation of Financial Assets Affects the Consumption of Urban and

    Rural Households in China

    Yu Ping, Wang Can

    (School of Economics, Wuhan University of Technology, Hubei Wuhan 430070, China)

    Abstract: By constructing a model for maximizing household consumption utility expectation, authors deduced an explicit solution of the optimal consumption with financial asset allocation. Then using the data of CHFS2013 and CHFS2015, we analyzed the impact of household financial asset allocation on household consumption in urban and rural areas from the perspective of asset effect and wealth effect. The results show that the allocation of financial assets has asset effects and wealth effects on urban and rural household consumption. Household positions and bonds have negative impacts on household consumption, and that urban household consumption is more sensitive to positions and bonds than rural households. However, stocks and funds have a positive impact on household consumption, and the sensitivity of urban household consumption to stock and bonds is higher than that in rural households. The credit loans have positive impacts on urban household consumption while the impacts of credit loans on rural household consumption are not significant. Risk attitudes have a negative effect on urban and rural household consumption, and urban household consumption is more sensitive to risk attitudes than urban households.

    Key words: household financial asset,asset allocation,household consumption, asset effect, wealth effect

    猜你喜歡
    資產(chǎn)配置
    網(wǎng)貸理財:好平臺的助益與愛莫能助
    銀行理財?shù)馁Y產(chǎn)配置內(nèi)容探討
    Ho—Lee利率模型下DC型企業(yè)年金資產(chǎn)配置
    1000萬可支配資產(chǎn)的配置方案探討
    個人高凈值客戶跨境投資業(yè)務(wù)背景與需求分析
    國內(nèi)資本市場投資者資產(chǎn)配置影響因素研究
    低利率、低增長時代資產(chǎn)配置新格局
    亚洲av熟女| 亚洲一区二区三区色噜噜| 亚洲精品亚洲一区二区| 午夜免费男女啪啪视频观看| 综合色av麻豆| 有码 亚洲区| 校园人妻丝袜中文字幕| 青青草视频在线视频观看| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 亚洲国产精品国产精品| 亚洲国产成人一精品久久久| 国产精品久久久久久久久免| 高清毛片免费看| 十八禁高潮呻吟视频| 久久久国产欧美日韩av| 丁香六月天网| 精品久久久噜噜| kizo精华| 国产免费现黄频在线看| 久久久久久久久久久久大奶| 母亲3免费完整高清在线观看 | 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| av在线播放精品| 熟女人妻精品中文字幕| 婷婷成人精品国产| 精品久久久噜噜| 免费看不卡的av| 国产精品.久久久| 国产成人精品久久久久久| 美女大奶头黄色视频| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 中文欧美无线码| 亚洲伊人久久精品综合| 大片电影免费在线观看免费| av天堂久久9| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 最后的刺客免费高清国语| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 免费黄色在线免费观看| 啦啦啦啦在线视频资源| 高清毛片免费看| 男人添女人高潮全过程视频| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 久久久久国产网址| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 久久99一区二区三区| 大香蕉久久成人网| 国产一区二区在线观看av| xxx大片免费视频| 9色porny在线观看| 91久久精品国产一区二区成人| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 一本久久精品| 最近的中文字幕免费完整| 嘟嘟电影网在线观看| 久久精品国产a三级三级三级| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 久久久精品免费免费高清| 尾随美女入室| 看十八女毛片水多多多| 九九在线视频观看精品| 国产成人精品无人区| 男的添女的下面高潮视频| 国产精品无大码| 亚洲怡红院男人天堂| 啦啦啦在线观看免费高清www| 国产视频首页在线观看| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 成人二区视频| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 亚洲第一av免费看| 午夜免费男女啪啪视频观看| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 成人免费观看视频高清| 九九在线视频观看精品| 久久热精品热| 免费高清在线观看视频在线观看| 日韩中字成人| 中国三级夫妇交换| 国产高清国产精品国产三级| 天美传媒精品一区二区| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 观看av在线不卡| 久久精品国产自在天天线| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 国产高清国产精品国产三级| 美女福利国产在线| 水蜜桃什么品种好| 如何舔出高潮| 日韩精品免费视频一区二区三区 | 97在线人人人人妻| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 欧美日本中文国产一区发布| 永久网站在线| 欧美日韩视频精品一区| 色吧在线观看| 亚洲精品国产色婷婷电影| 91久久精品国产一区二区成人| 亚洲国产色片| 成人二区视频| 一级爰片在线观看| 不卡视频在线观看欧美| av.在线天堂| av播播在线观看一区| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 激情五月婷婷亚洲| 国产成人a∨麻豆精品| 熟女人妻精品中文字幕| 91精品国产九色| 天天影视国产精品| 亚洲在久久综合| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 特大巨黑吊av在线直播| 少妇精品久久久久久久| 另类亚洲欧美激情| 91精品三级在线观看| 99久久精品一区二区三区| 亚洲在久久综合| 国产成人精品婷婷| 午夜久久久在线观看| 黄色怎么调成土黄色| 亚洲精品国产av成人精品| 狂野欧美激情性bbbbbb| a级毛片在线看网站| 大香蕉久久网| 边亲边吃奶的免费视频| 国产一区二区在线观看日韩| 大片电影免费在线观看免费| 亚洲色图综合在线观看| 亚洲精品日本国产第一区| 国产精品蜜桃在线观看| 丝袜喷水一区| 国产毛片在线视频| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 熟女人妻精品中文字幕| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 一级毛片aaaaaa免费看小| 亚洲国产日韩一区二区| 视频在线观看一区二区三区| 亚洲av男天堂| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 午夜福利影视在线免费观看| 国产视频内射| 国产色爽女视频免费观看| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 天天操日日干夜夜撸| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 色哟哟·www| 国产成人a∨麻豆精品| 亚洲精品成人av观看孕妇| 亚洲美女搞黄在线观看| 国产成人精品一,二区| 国产精品99久久久久久久久| 永久免费av网站大全| 亚洲欧洲国产日韩| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 成人无遮挡网站| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 久久午夜综合久久蜜桃| 99久久精品国产国产毛片| 久久久久久久国产电影| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 久久久久国产网址| 视频在线观看一区二区三区| 欧美少妇被猛烈插入视频| 男人爽女人下面视频在线观看| 久久久久久久亚洲中文字幕| 人人澡人人妻人| 水蜜桃什么品种好| 中文字幕久久专区| 91国产中文字幕| h视频一区二区三区| 性高湖久久久久久久久免费观看| 男的添女的下面高潮视频| 成人国语在线视频| 91精品国产国语对白视频| 国产精品一二三区在线看| 在线观看一区二区三区激情| 成人亚洲欧美一区二区av| 免费高清在线观看视频在线观看| 精品久久国产蜜桃| 亚洲,一卡二卡三卡| 午夜福利,免费看| 日本黄大片高清| 一区二区av电影网| 国产成人av激情在线播放 | 亚洲国产成人一精品久久久| 日韩电影二区| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 这个男人来自地球电影免费观看 | 日本黄大片高清| 少妇丰满av| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 女性被躁到高潮视频| 久久精品国产a三级三级三级| 精品少妇黑人巨大在线播放| 91久久精品电影网| 黑人高潮一二区| 精品国产国语对白av| 婷婷色av中文字幕| 人妻 亚洲 视频| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 成人国产麻豆网| 午夜免费鲁丝| 国产精品99久久99久久久不卡 | 97超碰精品成人国产| 精品国产露脸久久av麻豆| 少妇丰满av| 欧美性感艳星| 久久精品夜色国产| 在线观看一区二区三区激情| 99re6热这里在线精品视频| 2022亚洲国产成人精品| 爱豆传媒免费全集在线观看| av国产久精品久网站免费入址| 亚洲精品中文字幕在线视频| 97超碰精品成人国产| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 极品人妻少妇av视频| av卡一久久| 亚洲国产成人一精品久久久| 亚洲无线观看免费| 满18在线观看网站| 日韩制服骚丝袜av| 久久 成人 亚洲| 亚洲精品成人av观看孕妇| 久久婷婷青草| 边亲边吃奶的免费视频| 成人国语在线视频| 美女内射精品一级片tv| 99热这里只有精品一区| 午夜福利,免费看| 久久久午夜欧美精品| 国产亚洲欧美精品永久| 最后的刺客免费高清国语| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 久久99蜜桃精品久久| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 日韩成人伦理影院| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 国产片内射在线| 欧美日韩av久久| 久久婷婷青草| 成人毛片a级毛片在线播放| 在线观看三级黄色| 婷婷色综合www| 免费少妇av软件| 免费观看av网站的网址| 色吧在线观看| 高清欧美精品videossex| 极品少妇高潮喷水抽搐| 欧美日韩综合久久久久久| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 成年人免费黄色播放视频| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 精品国产一区二区久久| 国产成人免费无遮挡视频| 国产精品蜜桃在线观看| 亚洲中文av在线| 日韩制服骚丝袜av| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 有码 亚洲区| 十分钟在线观看高清视频www| 亚洲美女黄色视频免费看| 久久久久久久久久成人| 91成人精品电影| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 日本与韩国留学比较| 亚洲欧洲日产国产| 国产精品久久久久成人av| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 国产男女超爽视频在线观看| 欧美日韩精品成人综合77777| 综合色丁香网| 嘟嘟电影网在线观看| 91精品三级在线观看| av免费观看日本| 在线观看免费高清a一片| 中文字幕制服av| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 少妇被粗大猛烈的视频| 黄色毛片三级朝国网站| 亚洲精品国产av蜜桃| 久久国产精品大桥未久av| 亚洲伊人久久精品综合| 国产亚洲精品久久久com| 久久久国产欧美日韩av| 99视频精品全部免费 在线| 亚洲怡红院男人天堂| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 新久久久久国产一级毛片| 寂寞人妻少妇视频99o| 精品久久国产蜜桃| 亚洲精品成人av观看孕妇| 人妻一区二区av| 看非洲黑人一级黄片| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 亚洲美女搞黄在线观看| 九九在线视频观看精品| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 国产在视频线精品| 夜夜爽夜夜爽视频| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 亚洲成人一二三区av| 乱人伦中国视频| 全区人妻精品视频| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 午夜激情av网站| 亚洲,欧美,日韩| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 99久久综合免费| 国产一区有黄有色的免费视频| 九九在线视频观看精品| 一级片'在线观看视频| 秋霞在线观看毛片| 久久亚洲国产成人精品v| 哪个播放器可以免费观看大片| av卡一久久| 国产亚洲精品第一综合不卡 | a级毛色黄片| 免费人成在线观看视频色| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 一级二级三级毛片免费看| 亚洲av不卡在线观看| av有码第一页| 少妇人妻 视频| 高清欧美精品videossex| 亚洲三级黄色毛片| 午夜日本视频在线| 人人澡人人妻人| 亚洲美女搞黄在线观看| 寂寞人妻少妇视频99o| 男女边吃奶边做爰视频| 国产乱来视频区| 亚洲国产日韩一区二区| 亚州av有码| 亚洲精品第二区| 色5月婷婷丁香| 精品久久久久久电影网| 免费观看的影片在线观看| 99久久精品一区二区三区| 国产黄频视频在线观看| 中文字幕av电影在线播放| 国产亚洲精品第一综合不卡 | 午夜福利网站1000一区二区三区| 日韩成人av中文字幕在线观看| 高清毛片免费看| 中文字幕人妻丝袜制服| 国产成人精品久久久久久| 激情五月婷婷亚洲| 久久久a久久爽久久v久久| 精品久久久久久久久亚洲| 免费大片18禁| 国产精品国产三级国产专区5o| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 十分钟在线观看高清视频www| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 在线天堂最新版资源| 91精品国产国语对白视频| 麻豆成人av视频| 精品一区在线观看国产| 久久狼人影院| 亚洲av.av天堂| 亚洲美女搞黄在线观看| 亚洲天堂av无毛| a级毛色黄片| 亚洲精品视频女| 色婷婷久久久亚洲欧美| 久久国产精品大桥未久av| 亚洲,一卡二卡三卡| 久久av网站| 一级毛片电影观看| 一级爰片在线观看| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 国产精品国产三级国产专区5o| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 久久久久人妻精品一区果冻| 日本欧美视频一区| 观看av在线不卡| 久久精品夜色国产| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 色哟哟·www| 九九爱精品视频在线观看| 久久久亚洲精品成人影院| 国产成人精品婷婷| 韩国高清视频一区二区三区| 国产探花极品一区二区| 午夜视频国产福利| 黄片无遮挡物在线观看| 毛片一级片免费看久久久久| 两个人免费观看高清视频| 欧美日韩视频精品一区| 99久国产av精品国产电影| 久久这里有精品视频免费| 视频区图区小说| 久久久久精品性色| www.av在线官网国产| 有码 亚洲区| 亚洲不卡免费看| 交换朋友夫妻互换小说| 国产黄片视频在线免费观看| 丝袜喷水一区| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 亚洲激情五月婷婷啪啪| 嫩草影院入口| 午夜免费男女啪啪视频观看| 女人精品久久久久毛片| 三级国产精品片| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 观看美女的网站| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| av免费观看日本| 曰老女人黄片| 黄色配什么色好看| 一边亲一边摸免费视频| 91精品国产九色| 中文天堂在线官网| 免费观看无遮挡的男女| 考比视频在线观看| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 热re99久久精品国产66热6| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 伦理电影免费视频| 精品亚洲成国产av| 久久久午夜欧美精品| 国模一区二区三区四区视频| 日韩欧美一区视频在线观看| 亚洲欧洲国产日韩| 狂野欧美激情性bbbbbb| 夫妻性生交免费视频一级片| 久久综合国产亚洲精品| 在线观看一区二区三区激情| 婷婷色综合大香蕉| 国产片特级美女逼逼视频| 免费看光身美女| 国产片内射在线| 乱人伦中国视频| av播播在线观看一区| av女优亚洲男人天堂| 精品酒店卫生间| 久久ye,这里只有精品| videos熟女内射| 国产精品无大码| 午夜激情av网站| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 欧美激情国产日韩精品一区| 国产一区亚洲一区在线观看| 日本黄色片子视频| 满18在线观看网站| 美女福利国产在线| 亚洲国产精品999| 日韩大片免费观看网站| 国产精品久久久久久精品古装| 熟女电影av网| 制服人妻中文乱码| 男女无遮挡免费网站观看| 26uuu在线亚洲综合色| 国内精品宾馆在线| 九草在线视频观看| 欧美少妇被猛烈插入视频| 精品亚洲成国产av| 成人黄色视频免费在线看| 丝袜脚勾引网站| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 欧美性感艳星| 国产在线一区二区三区精| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 久久亚洲国产成人精品v| 国产精品人妻久久久影院| 久久久久久久国产电影| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 曰老女人黄片| 大陆偷拍与自拍| 黄色怎么调成土黄色| 国产午夜精品一二区理论片| 亚洲精品乱久久久久久| 亚洲图色成人| 婷婷色综合大香蕉| 在线观看www视频免费| 亚洲一区二区三区欧美精品| 日韩免费高清中文字幕av| 看十八女毛片水多多多| 国产综合精华液| 在线播放无遮挡| 欧美精品国产亚洲| 精品人妻一区二区三区麻豆| 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | 久久国内精品自在自线图片| 亚洲人成77777在线视频| 日日摸夜夜添夜夜爱| 国产午夜精品一二区理论片| xxx大片免费视频| 亚洲精品一区蜜桃| 69精品国产乱码久久久| 三级国产精品片| 九九在线视频观看精品| 国产免费视频播放在线视频| 午夜福利,免费看| 伦理电影免费视频| 中文字幕久久专区| 黑人高潮一二区| 涩涩av久久男人的天堂| 国产极品粉嫩免费观看在线 | av视频免费观看在线观看| 啦啦啦在线观看免费高清www| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 黄片无遮挡物在线观看| 久久精品国产亚洲网站| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 简卡轻食公司| 成人毛片a级毛片在线播放| 国产精品嫩草影院av在线观看| 黑丝袜美女国产一区| 91久久精品国产一区二区成人| 国产成人一区二区在线| 一级a做视频免费观看| 亚洲精品久久成人aⅴ小说 | 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 看十八女毛片水多多多| 日日摸夜夜添夜夜爱| 国产一区二区三区综合在线观看 | 高清不卡的av网站| 亚洲在久久综合| 日本av手机在线免费观看| 亚洲,欧美,日韩| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 在线播放无遮挡| 激情五月婷婷亚洲| 国产不卡av网站在线观看| 欧美少妇被猛烈插入视频| 赤兔流量卡办理| 国产精品欧美亚洲77777| 一区二区日韩欧美中文字幕 | 日韩av不卡免费在线播放| 丝袜脚勾引网站| 亚洲av欧美aⅴ国产| 日韩 亚洲 欧美在线| 伊人亚洲综合成人网| 欧美日韩av久久| 久久久亚洲精品成人影院| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 精品人妻偷拍中文字幕| 简卡轻食公司| 久久久久久久久久久久大奶| 日本欧美国产在线视频| 天堂中文最新版在线下载| 一本一本综合久久| 久久99一区二区三区| 国产老妇伦熟女老妇高清| 亚洲av日韩在线播放| 五月天丁香电影| 在线天堂最新版资源| 日本欧美国产在线视频| 国产免费一级a男人的天堂| 久久久久网色| 天天操日日干夜夜撸| 亚洲欧美一区二区三区国产| 亚洲第一区二区三区不卡| 精品久久久精品久久久| 最近中文字幕2019免费版| 亚洲精品国产av成人精品| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 在线观看免费高清a一片| 国产欧美亚洲国产| 毛片一级片免费看久久久久| 大陆偷拍与自拍| 日韩免费高清中文字幕av| 寂寞人妻少妇视频99o| 简卡轻食公司| 视频在线观看一区二区三区| 丰满饥渴人妻一区二区三| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 三级国产精品片| 国产精品无大码| 成年av动漫网址| 97超视频在线观看视频| 一级爰片在线观看| 国产精品免费大片| 国产精品不卡视频一区二区| 永久网站在线| a级毛片黄视频| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 韩国av在线不卡| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 亚洲av综合色区一区| 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | a级毛片黄视频| 日韩一本色道免费dvd| 国产视频内射| 欧美日韩视频精品一区| 国产深夜福利视频在线观看| 爱豆传媒免费全集在线观看| 国产日韩欧美在线精品| 黑人猛操日本美女一级片| 久热这里只有精品99| 国产综合精华液| 少妇高潮的动态图| 能在线免费看毛片的网站| 国产精品久久久久久久电影| 成年人午夜在线观看视频| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 亚洲成人一二三区av| 亚洲美女视频黄频| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 各种免费的搞黄视频| 午夜影院在线不卡|