中國經(jīng)濟(jì)將尋找新的中速增長平臺(tái)

文/巴曙松 梁雅慧 編輯/孫艷芳

2019年的宏觀政策需要關(guān)注的重點(diǎn)在于提振內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長新舊動(dòng)力的轉(zhuǎn)換。這需要財(cái)政和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合、積極引導(dǎo)，助力2019年中國經(jīng)濟(jì)逐步趨穩(wěn)于新的增長平臺(tái)。

中美貿(mào)易摩擦引致的外部沖擊和去杠桿宏觀政策下的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與內(nèi)需收縮，是2018年中國經(jīng)濟(jì)增速放緩的直接原因。從內(nèi)部來看，2018年宏觀政策強(qiáng)調(diào)去杠桿是控制宏觀風(fēng)險(xiǎn)的必然選擇。但在具體實(shí)施過程中，去杠桿政策也在一定程度上導(dǎo)致了財(cái)政和貨幣雙收緊的效果，客觀上制約了內(nèi)需的擴(kuò)張：一方面，加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)的監(jiān)查和清理力度，資金約束導(dǎo)致基建投資大幅下降；另一方面，清理影子銀行業(yè)務(wù)、收縮表外融資，導(dǎo)致流動(dòng)性收縮、內(nèi)部融資條件緊張，進(jìn)而使企業(yè)投資和居民消費(fèi)增速明顯放緩。從外部來看，中美貿(mào)易摩擦貫穿全年，是對(duì)2018年中國經(jīng)濟(jì)影響最大的外部沖擊之一。雖然在出口搶跑和人民幣匯率貶值的支撐下，2018年出口仍呈現(xiàn)一定的韌性，但貿(mào)易摩擦對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的沖擊已在2018年年底逐漸顯現(xiàn)，外需承壓。在內(nèi)外因素的共同作用下，2018年中國經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)回落趨勢(shì)。

筆者認(rèn)為，中美貿(mào)易摩擦在短期內(nèi)得到全面化解的可能性不大，在新的國際和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，2019年宏觀政策需要關(guān)注的重點(diǎn)在于提振內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長新舊動(dòng)力的轉(zhuǎn)換。這需要財(cái)政和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合、積極引導(dǎo)，助力2019年中國經(jīng)濟(jì)逐步趨穩(wěn)于新的增長平臺(tái)。

“三駕馬車”動(dòng)能減弱，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力

從趨勢(shì)上看，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的階段。過去作為經(jīng)濟(jì)增長主要拉動(dòng)力量的基建和房地產(chǎn)投資的動(dòng)能正在逐步減弱，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長模式需要轉(zhuǎn)變，客觀上需要促進(jìn)新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)和新商業(yè)模式的發(fā)展：中國經(jīng)濟(jì)正從高速增長向中速增長的平臺(tái)轉(zhuǎn)移。在此趨勢(shì)下，2019年拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”的傳統(tǒng)動(dòng)能將有所減弱。在雙重因素疊加的壓力下，2019年中國經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步放緩。

投資：房地產(chǎn)和制造業(yè)投資下行，基建投資將起一定的支撐作用

政策調(diào)控持續(xù)，2019年房地產(chǎn)投資動(dòng)力將減弱。2018年房地產(chǎn)投資全年依然保持了不錯(cuò)的增長，但是前期支撐房地產(chǎn)投資的部分條件已逐步弱化。第一，政策層面，棚戶區(qū)改造是2017年以來拉動(dòng)三、四線城市房地產(chǎn)銷售增長的重要力量。而當(dāng)前，棚改力度已明顯減弱，部分三、四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的交易量也隨之回落。由于房地產(chǎn)銷售對(duì)于投資具有領(lǐng)先性，預(yù)計(jì)2019年三、四線城市的房地產(chǎn)投資將明顯放緩。第二，庫存方面，在供給側(cè)改革的作用下，庫存去化催生房地產(chǎn)商的拿地意愿，居高不下的土地購置費(fèi)成為支撐2018年房地產(chǎn)投資高速增長的主要因素；但隨著去庫存進(jìn)入后期，政策力度減弱，預(yù)計(jì)商品房庫存將逐步增加，在限價(jià)政策的約束下，房地產(chǎn)市場(chǎng)投資的熱度會(huì)顯著下降。第三，資金方面，M1-M2增速的快速收斂指向房地產(chǎn)回款的惡化，近期的房地產(chǎn)信托價(jià)量齊升也反映了房地產(chǎn)商的融資缺口正在擴(kuò)大，“預(yù)售-拿地-開工-再預(yù)售”的快循環(huán)模式將難以為繼。最后，在購房意愿層面，受經(jīng)濟(jì)下行的影響，居民可支配收入減少，疊加當(dāng)前中國居民杠桿率處于較高水平，以及房價(jià)也處于較高水平，未來居民通過加杠桿方式購房的空間有限。

制造業(yè)投資在轉(zhuǎn)型中呈現(xiàn)分化趨勢(shì)。2018年，制造業(yè)投資表現(xiàn)亮眼；但從制造業(yè)企業(yè)投資意愿和能力來看，2019年制造業(yè)投資將面臨轉(zhuǎn)型中的分化。從具體的指標(biāo)觀察，PPI中樞下降，表明前期去庫存帶來的價(jià)格紅利已逐步消逝，企業(yè)盈利水平下降，將導(dǎo)致部分企業(yè)投資意愿不足，并會(huì)逐步形成分化態(tài)勢(shì)。

基建投資將觸底回升，對(duì)投資的拉動(dòng)作用會(huì)逐步顯現(xiàn)。作為逆周期調(diào)節(jié)的重要手段，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，通過擴(kuò)大基建投資來為經(jīng)濟(jì)托底的必要性增強(qiáng)，預(yù)計(jì)2019年基建補(bǔ)短板的力度會(huì)繼續(xù)加大，基建投資將觸底回升。但要使基建投資對(duì)整體投資的拉動(dòng)作用有明顯提升，需要突破資金來源的約束。特別是地方政府受企業(yè)盈利和房地產(chǎn)投資下降的影響，稅收收入和土地出讓收入將面臨下滑壓力；同時(shí)，對(duì)地方政府債務(wù)的處置尚未進(jìn)行明顯調(diào)整，地方政府融資渠道仍會(huì)受限。因此，來年的基建投資力度要想大幅增加，就需要對(duì)政策做出較大幅度的調(diào)整，以突破資金面的約束。

進(jìn)出口：出口面臨較大壓力，政策利好進(jìn)口增長

受中美貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟(jì)走弱的影響，2019年出口將進(jìn)入下行通道。中美貿(mào)易摩擦仍是未來一段時(shí)間內(nèi)影響中國經(jīng)濟(jì)的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，增加關(guān)稅對(duì)出口的不利影響正在逐步顯現(xiàn)。2018年11月份，出口增速已出現(xiàn)大幅下降；而貿(mào)易摩擦的不確定性導(dǎo)致的企業(yè)“出口搶跑”，可能已透支了2019年的部分出口空間。因此，2019年對(duì)美出口情況將不容樂觀。此外，全球經(jīng)濟(jì)走弱將進(jìn)一步加劇2019年的出口壓力。IMF在最新公布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，三年來首次下調(diào)了對(duì)全球和主要國家的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。隨著全球經(jīng)濟(jì)走軟，預(yù)計(jì)外需難有起色。

政策紅利釋放，利好2019年進(jìn)口增長。降關(guān)稅政策對(duì)進(jìn)口的利好作用將在2019年集中體現(xiàn)。在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)上，習(xí)近平主席宣布，將進(jìn)一步降低關(guān)稅，提升通關(guān)便利化水平，削減進(jìn)口環(huán)節(jié)的制度性成本。2018年11月1日起，1585個(gè)稅種的進(jìn)口關(guān)稅正式降低，中國關(guān)稅總水平由9.8%下調(diào)至7.5%。降低關(guān)稅對(duì)進(jìn)口的促進(jìn)作用將在2019年得到集中體現(xiàn)。此外，從G20峰會(huì)上中美交涉的結(jié)果看，雙方將重回談判桌。如果貿(mào)易摩擦能得到緩解，中國將加大對(duì)美的進(jìn)口力度。這與擴(kuò)大內(nèi)需的總政策基調(diào)是一致的。

消費(fèi)：前期不利因素有所釋放，但制約消費(fèi)增長的壓力仍存

汽車和房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品的銷售是影響消費(fèi)增長的關(guān)鍵。預(yù)計(jì)2019年汽車類消費(fèi)對(duì)整體消費(fèi)的拖累作用將減弱。前期取消汽車購置稅優(yōu)惠政策的影響將逐步消退，疊加新能源汽車購置補(bǔ)貼的延長，2019年汽車消費(fèi)對(duì)整體消費(fèi)的拖累作用將有所緩解。但制約消費(fèi)增長的壓力仍存：首先，受地產(chǎn)調(diào)控政策的影響，預(yù)計(jì)2019年商品房銷售將有所回落，相應(yīng)會(huì)給與房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)的家電、家具和建材類消費(fèi)造成壓力。其次，根據(jù)中國家庭金融的調(diào)查數(shù)據(jù)，獲得棚改貨幣化資金的家庭，會(huì)將70%的資金用于消費(fèi)、投資等其他用途。隨著棚改貨幣化的持續(xù)走弱，三、四線城市居民消費(fèi)增速將難以得到有效支持。

不過，外部摩擦倒逼擴(kuò)大內(nèi)需政策加緊出臺(tái)，將為消費(fèi)發(fā)展提供新的增長空間。

政策積極引導(dǎo)，助力經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)于新的中速增長平臺(tái)

財(cái)政政策更加積極

盡管存在資金方面的壓力，但為了充分發(fā)揮為經(jīng)濟(jì)托底的逆周期調(diào)節(jié)作用，預(yù)計(jì)2019年財(cái)政政策會(huì)更加積極。

一是減稅降費(fèi)，降低實(shí)體部門的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)。2019年，減稅降費(fèi)的具體措施有望進(jìn)一步落實(shí)。對(duì)居民而言，個(gè)人所得稅法修正案和個(gè)稅專項(xiàng)附加扣除政策的頒布，將降低居民稅收負(fù)擔(dān)，尤其有利于中低收入群體。中國中低收入家庭的消費(fèi)是拉動(dòng)整體消費(fèi)增長的重要力量，個(gè)稅改革通過降低中低收入家庭的生活成本，提升其消費(fèi)水平，進(jìn)而對(duì)消費(fèi)增速提到提振作用。對(duì)企業(yè)而言，推進(jìn)增值稅結(jié)構(gòu)性減稅、適當(dāng)降低社保費(fèi)率、提高研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除比例等措施，將減輕企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本，促進(jìn)工業(yè)品消費(fèi)和企業(yè)投資意愿的提升，同時(shí)也會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)開展科技創(chuàng)新，為經(jīng)濟(jì)增長注入新的活力。

二是適度擴(kuò)大財(cái)政預(yù)算赤字。首先，在原有基礎(chǔ)上適度提升財(cái)政預(yù)算赤字水平，是支持減稅降費(fèi)、提振內(nèi)需的客觀需求。其次，提高政府預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字，使地方政府隱形債務(wù)顯性化，有利于降低融資成本和風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。最后，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，政府適度加杠桿，將有利于減輕企業(yè)和居民部門的杠桿壓力，促進(jìn)資源從政府部門向私人部門轉(zhuǎn)移，支持私人部門的需求。

三是多渠道資金籌措為積極的財(cái)政政策開源。為盡最大可能打破資金約束，增強(qiáng)政府基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐力度，預(yù)計(jì)2019年政府將進(jìn)一步擴(kuò)展資金來源，多渠道籌措資金，為擴(kuò)大基建投資開源，包括繼續(xù)擴(kuò)大地方政府新增債券發(fā)行規(guī)模，促進(jìn)高質(zhì)量的PPP項(xiàng)目落地實(shí)施，進(jìn)一步增強(qiáng)抵押補(bǔ)充貸款的投放力度，等等。同時(shí)，盤活現(xiàn)有的存量資產(chǎn)，也是重要的籌集資金的來源渠道。

正確處理金融和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

01 平滑金融政策，減輕金融波動(dòng)給經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊。

02 以“穩(wěn)”為主，保障“去杠桿”與“穩(wěn)增長”的協(xié)調(diào)。

03 在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，要注意協(xié)調(diào)金融體系與財(cái)政體系的關(guān)系。

04 在去杠桿的過程中，既要控制債務(wù)規(guī)模的大幅擴(kuò)張，也要調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，提高直接融資，特別是股權(quán)融資的比例，建立一個(gè)更為均衡的融資結(jié)構(gòu)。

貨幣政策重點(diǎn)在于疏通傳導(dǎo)機(jī)制

2018年前期，在強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿的政策作用下，國內(nèi)金融環(huán)境出現(xiàn)局部性、階段性緊張?；诖耍瑥?018年第二季度開始，貨幣政策已邊際放松，呈現(xiàn)出改進(jìn)態(tài)勢(shì)。目前央行已實(shí)施三次定向降準(zhǔn)，并啟用了多種政策工具，向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。

后期貨幣政策的發(fā)力點(diǎn)有望集中在疏通傳導(dǎo)機(jī)制上。一方面，為滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)中長期資金支持的需求，央行在數(shù)量型貨幣工具的選擇上，將會(huì)更傾向于借助定向降準(zhǔn)、MLF、PSL等工具實(shí)現(xiàn)中長期流動(dòng)性的投放，以降低金融機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)資金從金融體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要；另一方面，預(yù)計(jì)央行會(huì)增加價(jià)格型貨幣工具的使用，包括調(diào)整公開市場(chǎng)逆回購和MLF等政策利率，引導(dǎo)金融市場(chǎng)利率降低，以直接降低實(shí)體企業(yè)的融資成本。

此外，預(yù)計(jì)2019年監(jiān)管層還將加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)，鼓勵(lì)金融資源向民營企業(yè)和小微企業(yè)傾斜，以緩解民營企業(yè)面臨的融資困境，提振民營企業(yè)的信心，增強(qiáng)其生產(chǎn)和投資的意愿。綜上，貨幣政策多措并舉，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，將促進(jìn)M2與社融增速的適度反彈，穩(wěn)定2019年的經(jīng)濟(jì)增長。

未來關(guān)注重點(diǎn)：協(xié)調(diào)金融和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

平滑金融政策，協(xié)調(diào)“去杠桿”與“穩(wěn)增長”的關(guān)系

2018年，金融層面的強(qiáng)監(jiān)管和去杠桿政策與中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相伴，形成了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力。這從客觀上要求在新的一年要協(xié)調(diào)好金融政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系。

一是平滑金融政策，減輕金融波動(dòng)給經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊。根據(jù)對(duì)2018年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的分析，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)體面的下滑幅度較為平緩，但在金融方面卻出現(xiàn)了明顯的緊縮。根據(jù)最新公布的數(shù)據(jù)，目前社會(huì)融資規(guī)模和M1、M2等增速已明顯下降至谷底。金融指標(biāo)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)具有領(lǐng)先性，意味著宏觀經(jīng)濟(jì)在接下來的時(shí)間里會(huì)呈現(xiàn)回落的態(tài)勢(shì)。2019年，中國經(jīng)濟(jì)增長要實(shí)現(xiàn)階段性企穩(wěn)，主要金融指標(biāo)的企穩(wěn)回升是重要前提。

二是以“穩(wěn)”為主，保障“去杠桿”與“穩(wěn)增長”的協(xié)調(diào)。前期去杠桿的力度較大，加杠桿的勢(shì)頭得以控制；在新的環(huán)境下，為避免外部沖擊與內(nèi)部去杠桿疊加，去杠桿政策與穩(wěn)增長政策的協(xié)調(diào)同樣重要。

明確財(cái)政與金融的不同功能，構(gòu)建更均衡的融資結(jié)構(gòu)

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，要注意協(xié)調(diào)金融體系與財(cái)政體系的關(guān)系。具體來說，雖然短期內(nèi)可以通過窗口指導(dǎo)等方式督促銀行將信貸資金投向政府希望扶持的領(lǐng)域，但是在具體的業(yè)務(wù)操作中，還是要遵循基本的市場(chǎng)規(guī)則，強(qiáng)調(diào)“風(fēng)險(xiǎn)-收益”的基本原則，避免財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險(xiǎn)。

中國金融體系的高杠桿，與中國間接融資占主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)直接相關(guān)。因此，在去杠桿的過程中，既要控制債務(wù)規(guī)模的大幅擴(kuò)張，也要調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，提高直接融資，特別是股權(quán)融資的比例，建立一個(gè)更為均衡的融資結(jié)構(gòu)。