奇瑞混改：資金“命門”難破

呂虹 朱耘

2019年9月9日，奇瑞控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“奇瑞控股”）和奇瑞汽車股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“奇瑞股份”）在長(zhǎng)江產(chǎn)權(quán)交易所發(fā)布公告，增資項(xiàng)目進(jìn)入正式公告期階段，正式公告期為9月9日至11月7日。原本傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的騰興長(zhǎng)三角（海寧）股權(quán)投資合伙企業(yè)并沒有得到奇瑞的官方確認(rèn)，而近期浮出水面的第二家神秘“緋聞男主角”——青島五道口新能源汽車產(chǎn)業(yè)基金（有限合伙）的背景引發(fā)輿論一片猜測(cè)。

對(duì)此，《商學(xué)院》記者第一時(shí)間聯(lián)系了奇瑞股份公關(guān)，但對(duì)方稱這是集團(tuán)層面的事情，一切以公告為主。事實(shí)上，奇瑞混改仍在正常推進(jìn)，掛牌期間將接受更多投資者報(bào)名，而非傳聞中的早已“內(nèi)定”。為何奇瑞混改歷程總是如此曲折？此次掛牌最終結(jié)果又會(huì)如何？增資擴(kuò)股成功之后，“新奇瑞”又將走向何方？無數(shù)謎團(tuán)待解。

回到此次增資事件正式對(duì)外發(fā)布的9月2日，奇瑞控股和奇瑞股份雙雙在長(zhǎng)江產(chǎn)權(quán)交易所發(fā)布了增資擴(kuò)股預(yù)公告，結(jié)束日期為2019年9月6日。該公告顯示，奇瑞控股、奇瑞股份擬同時(shí)通過增資擴(kuò)股方式引入同一投資方（下稱“本次增資擴(kuò)股”），由同一投資方以現(xiàn)金出資認(rèn)購(gòu)奇瑞控股19.21億元新增注冊(cè)資本、認(rèn)購(gòu)奇瑞股份10.13億股新增股份。

奇瑞官方對(duì)外表示，此次增資擴(kuò)股募集資金將主要用于償還奇瑞的負(fù)債以及奇瑞現(xiàn)有業(yè)務(wù)、新業(yè)務(wù)的發(fā)展及日常經(jīng)營(yíng)，同時(shí)進(jìn)一步落實(shí)奇瑞控股制定的發(fā)展規(guī)劃，實(shí)現(xiàn)在新產(chǎn)品、新技術(shù)、新能源、智能互聯(lián)+無人駕駛、品牌建設(shè)、高端國(guó)際市場(chǎng)等方面進(jìn)行的一系列布局。

奇瑞缺錢了？

事實(shí)上，這并非奇瑞首次掛牌增資擴(kuò)股。2018年9月25日，奇瑞首次公開掛牌尋求增資擴(kuò)股，但并沒有找到合適的投資方。在2018年這一輪的方案中，奇瑞控股擬增資底價(jià)為83.32億元，對(duì)應(yīng)持股比例為31.4419%；奇瑞股份擬增資底價(jià)為79.11億元，對(duì)應(yīng)持股比例為18.5185%。

2019年，奇瑞的新一輪增資擴(kuò)股，比2018年的方案在底價(jià)上有所下調(diào)，其中奇瑞股份的增資底價(jià)為68.16億元，對(duì)應(yīng)持股比例為18.5185%；奇瑞控股的增資底價(jià)為75.34億元，對(duì)應(yīng)持股比例為30.99%。

進(jìn)一步梳理增資公告可發(fā)現(xiàn)，與2018年上一輪“流拍”的增資擴(kuò)股方案相比，奇瑞控股和奇瑞股份對(duì)本輪方案的增資底價(jià)和股權(quán)比例方面都有所下調(diào)。對(duì)于上一輪增資擴(kuò)股方案“流拍”，很多業(yè)內(nèi)人士猜測(cè)一方面是資金量太大；另一方面則是對(duì)增資方的要求過高?！盎蛟S這也是本次底價(jià)和比例下調(diào)的原因。不過這次仍要求投資方是單一主體，不能是外資，也不能是整車企業(yè)?！苯咏嫒鸬囊晃幌⑷耸勘硎?。

北京大學(xué)管理案例研究中心執(zhí)行主任王鐵民在接受《商學(xué)院》記者采訪時(shí)稱，受奇瑞近期的盈利狀況所限，上市難度很大，而增資擴(kuò)股是補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，改善現(xiàn)金流和管理模式的有效途徑。

值得關(guān)注的是，此次混改增資底價(jià)與股比雙降是因?yàn)槿卞X嗎？

目前奇瑞官方并未就二次增資一事對(duì)外發(fā)表任何公開評(píng)論，但《商學(xué)院》記者梳理奇瑞汽車近年的財(cái)報(bào)等資料發(fā)現(xiàn)，自主“標(biāo)桿”奇瑞雖然8月銷量環(huán)比勁增了33.2%，但從分子公司到集團(tuán)層面自下而上依然潛伏著一系列深層次危機(jī)：前幾年布局觀致、凱翼兩個(gè)新品牌虧損巨大；奇瑞控股及子公司從奇瑞股份抽血超過100億元；主營(yíng)業(yè)務(wù)奇瑞汽車凈利潤(rùn)2018年虧5.28億元，2019年上半年已經(jīng)虧到了13.7億元， 負(fù)債總額更是高達(dá)622.9億元……相比去年增資時(shí)的局面，現(xiàn)在的奇瑞是否更缺錢了呢？

前兩年奇瑞兩大拓展版圖的品牌觀致、凱翼消耗了大量資金，而奇瑞股份一直在給它們變相輸血，導(dǎo)致債務(wù)壓力過高，資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期保持在75%左右。開拓新品牌的幾十億元巨資收效甚微，加之自主品牌競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日益惡化，奇瑞的核心業(yè)務(wù)盈利能力一直顯得力不從心。奇瑞曾先后推出開瑞、瑞麒、威麟、凱翼等品牌，但在實(shí)際銷售過程中，這些品牌并未達(dá)到奇瑞預(yù)想的“多點(diǎn)開花”效果，反而因攤子過大牽扯了精力。

發(fā)改委汽車價(jià)格監(jiān)測(cè)中心首席汽車分析師程曉東曾公開表示，奇瑞此前“多生孩子好打架”的策略，一直被業(yè)內(nèi)所詬病。雖然2013年奇瑞提出了“回歸一個(gè)奇瑞”的新品牌戰(zhàn)略，但去年開始又故態(tài)復(fù)萌。話鋒所指，便是2018年奇瑞先后上市了包括瑞虎8、瑞虎3x、全新艾瑞澤5、艾瑞澤GX e等在內(nèi)的近十款車型，并推出了捷途產(chǎn)品序列。2019年在下線了星途第一款產(chǎn)品的同時(shí)還推出了房車品牌瑞弗。

但也有分析人士指出，此舉雖背離此前的戰(zhàn)略設(shè)定，但也可能是有意為之。這輪的新品牌都獨(dú)立于奇瑞品牌之外，也就意味著未來這些品牌可以剝離出奇瑞。這樣即便新投資方進(jìn)入奇瑞，也能變相保證這些品牌不會(huì)受到影響。然而，無論如何一個(gè)現(xiàn)實(shí)情況是擺在眼前的——缺錢了。

在資金困局下，奇瑞仍然不斷嘗試企業(yè)轉(zhuǎn)型自救。2018年4月，奇瑞提出“雄獅戰(zhàn)略”，要在車聯(lián)網(wǎng)與自動(dòng)駕駛領(lǐng)域上進(jìn)一步發(fā)力；而早在2010年奇瑞新能源就成立，在新能源領(lǐng)域也前瞻性地開始發(fā)力。不容忽視的是，對(duì)新技術(shù)的持續(xù)加注意味著更多的資金需求。

《商學(xué)院》記者注意到，從財(cái)務(wù)上來看，奇瑞股份的負(fù)債水平一直遠(yuǎn)超行業(yè)平均警戒線的60%，截至2019年6月30日，奇瑞控股的凈利潤(rùn)為-1.55億元，資產(chǎn)總額為904.17億元，負(fù)債總額達(dá)到685億元；奇瑞股份的凈利潤(rùn)為-13.7億元，資產(chǎn)總額為830.8億元，負(fù)債總額達(dá)到622.9億元。而2018年，奇瑞股份的凈利潤(rùn)為-5.28億元，奇瑞控股的凈利潤(rùn)為12.1億元?！皟衾?018年虧5個(gè)億，2019年上半年已經(jīng)虧到了13個(gè)億，的確已經(jīng)到了需要戰(zhàn)略性出讓股權(quán)來重獲新生的局面?！鄙鲜鱿⑷耸刻寡粤俗约旱呐袛?。

但同時(shí)，《商學(xué)院》記者也留意到，2019年上半年，奇瑞集團(tuán)自主板塊銷量28.5萬輛，同比增長(zhǎng)8.5%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均水平。6月份，奇瑞自主品牌的市場(chǎng)占有率突破4%，創(chuàng)下近30個(gè)月新高。而與此對(duì)應(yīng)的是，上半年，有數(shù)十家乘用車企業(yè)的銷量不足萬輛，一些曾經(jīng)紅火的自主品牌跌跌不休，市場(chǎng)占有率幾乎忽略不計(jì)。在當(dāng)下的車市寒冬，奇瑞的銷量與市占率逆勢(shì)向好，但不可否認(rèn)，現(xiàn)金流與負(fù)債依然是懸在其頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

花落誰家？

奇瑞增資預(yù)公告掛出五天后就有消息流出，稱奇瑞的意向投資方為騰興長(zhǎng)三角（海寧）股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱騰興長(zhǎng)三角），雙方已達(dá)成協(xié)議，并支付了47億元定金。

天眼查顯示，騰興長(zhǎng)三角是一個(gè)成立近兩個(gè)月的新公司，注冊(cè)時(shí)間為2019年7月22日，相關(guān)信息多為空缺狀態(tài)。隨著“緋聞接盤俠”騰興長(zhǎng)三角被曝光，其股東架構(gòu)中頻繁出現(xiàn)的兩個(gè)名字也進(jìn)入了公眾視野：鄭樂甌和鄭祥林。其中，鄭樂甌在騰興長(zhǎng)三角股東方樂清南商投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱樂清南商）和大眾新能源科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱大眾新能源）中均為大股東，持股比例為90%。鄭祥林則在大眾新能源中持有10%的股份。此外，天眼查同時(shí)顯示，騰興長(zhǎng)三角疑似實(shí)控人一欄為“海寧市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦公室”。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，騰興長(zhǎng)三角的大股東為持股38.1605%的海寧市資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司，而海寧市資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司由海寧市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦公室100%持股。

而9月20日又有爆料稱，給奇瑞繳納50億元誠(chéng)意金的，不止騰興長(zhǎng)三角一家，還有一家叫青島五道口的神秘基金，聯(lián)系人是上海瑞業(yè)投資。記者查閱到，青島五道口新能源汽車產(chǎn)業(yè)基金（有限合伙）成立于2019年8月22日，其董事長(zhǎng)周建民與鼎暉投資總裁焦震同為山東大學(xué)校友，與上海瑞業(yè)投資的林隆華也關(guān)系密切。在瑞業(yè)投資的官網(wǎng)上，顧問團(tuán)隊(duì)中，焦震、尹同躍，赫然在列，可以說瑞業(yè)投資和鼎暉投資關(guān)系密切，也曾多次參與奇瑞股份有關(guān)的投融資項(xiàng)目，而奇瑞股份下屬的員工持股平臺(tái)蕪湖瑞創(chuàng)也是瑞業(yè)投資旗下基金的出資人和發(fā)起人。截至目前，蕪湖瑞創(chuàng)持有蕪湖瑞業(yè)股權(quán)投資基金25.06%的股權(quán)，持股比例位居出資人第一位。《商學(xué)院》記者梳理相關(guān)線索發(fā)現(xiàn)，2018年9月奇瑞增資擴(kuò)股之際，曾有一家特殊的投資機(jī)構(gòu)——蕪湖瑞有產(chǎn)業(yè)投資中心（有限合伙）試圖作為投資主體參與當(dāng)次招標(biāo)。不難發(fā)現(xiàn)，這家機(jī)構(gòu)就是由上海瑞有投資林隆華等與鼎暉投資焦震共同設(shè)立的，成立時(shí)間恰好也在2018年8月1日。

奇瑞紛繁波折的增資擴(kuò)股“連續(xù)劇”似乎已經(jīng)陷入“羅生門”，而新的緋聞男友又會(huì)是誰？真相更加撲朔迷離。

實(shí)際上，奇瑞近年來在混改上動(dòng)作頻頻。2017年11月11日，奇瑞股份就與持續(xù)虧損的巴西業(yè)務(wù)與當(dāng)?shù)刈畲笃嚱?jīng)銷商集團(tuán)CAOA達(dá)成協(xié)議，后者購(gòu)入奇瑞巴西汽車進(jìn)口、制造、銷售有限責(zé)任公司50%股權(quán)。同年12月21日，該公司宣布成功向?qū)毮芗瘓F(tuán)轉(zhuǎn)讓手中持有的25%觀致汽車股權(quán)。寶能集團(tuán)將作為戰(zhàn)略投資方，與奇瑞汽車、Quantum（2007）LLC一起共同為觀致增資65億元。

2018年1月2日，奇瑞股份對(duì)外公布稱，經(jīng)蕪湖市國(guó)資委評(píng)估，旗下凱翼汽車51%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款為24.94億元，轉(zhuǎn)讓完成后，奇瑞汽車持有凱翼汽車49%股權(quán)，宜賓市汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資有限責(zé)任公司持有50.5%股權(quán)，四川省宜賓普什集團(tuán)有限公司持有0.5%股權(quán)。其中，普什集團(tuán)為五糧液集團(tuán)子公司。

2018年3月，華泰證券資產(chǎn)管理有限公司成為奇瑞控股第三大股東，一度引人懷疑為寶能系入主奇瑞代持。事后華泰證券內(nèi)部人士澄清，是華泰證券背后的工行對(duì)奇瑞進(jìn)行了債轉(zhuǎn)股，以緩解其資金壓力。然而華泰證券注入的9.87億元資金，對(duì)奇瑞龐大的債務(wù)而言仍是杯水車薪。

自從去年奇瑞首次發(fā)布增資擴(kuò)股公告后，對(duì)于奇瑞的接盤方就一直是社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。當(dāng)時(shí)奇瑞內(nèi)部曾流出消息稱已有7家意向方，并且都是投資性公司。而如果此次奇瑞控股和奇瑞股份的增資擴(kuò)股成功，奇瑞控股和奇瑞股份很有可能發(fā)生改制。然而即使第一大股東易主，也并不意味著新投資方能完全左右奇瑞的發(fā)展。畢竟奇瑞汽車實(shí)際控股股東為直接+間接持股24.4%的蕪湖建投，其背后是100%控股的蕪湖市國(guó)資委，而蕪湖政府的態(tài)度將是一個(gè)相當(dāng)?shù)淖償?shù)?！捌嫒鸸臼菄?guó)有控股的企業(yè)，對(duì)于它的重大事項(xiàng)是要召開省委常委會(huì)會(huì)議討論的。”某不具名中信建投汽車分析師表示，由于近年來新能源、自助駕駛汽車等新技術(shù)的發(fā)展，奇瑞在資本層面有大動(dòng)作不足為奇。“蕪湖建投后面是政府，再加上尹同躍的瑞創(chuàng)投資代表的蕪湖系資本，它們都仍在話語權(quán)上占據(jù)主導(dǎo)地位?！?/p>

而此前，奇瑞汽車股份有限公司董事長(zhǎng)尹同躍就曾在公開場(chǎng)合對(duì)增資一事作出表示，“首先是保護(hù)蕪湖市的‘黃金條款，同股不同權(quán)，甚至在某些事情上蕪湖方面有一票否決權(quán)；其次，被選擇的這些戰(zhàn)略投資者，其企業(yè)管理層必須認(rèn)同奇瑞未來的發(fā)展戰(zhàn)略，認(rèn)同奇瑞以蕪湖為根，確保管理層的穩(wěn)定性和話語權(quán)?！?/p>

而對(duì)此，國(guó)家發(fā)改委價(jià)格監(jiān)測(cè)中心首席汽車分析師程曉東則有另外的解讀：“投資方一般都是帶著自己的愿景來的，必然會(huì)對(duì)奇瑞未來的戰(zhàn)略進(jìn)行干涉，而如果投資方旗下還涉及汽車業(yè)務(wù)，那就更令奇瑞或者說當(dāng)?shù)卣畵?dān)心了?！彼治龇Q，奇瑞各方面生產(chǎn)線和證照都很齊全，即使當(dāng)前利潤(rùn)業(yè)績(jī)不佳，但對(duì)市場(chǎng)財(cái)務(wù)投資者尤其是一些證照受限的汽車股權(quán)投資商來說，吸引力還是很強(qiáng)的。而一旦其他汽車集團(tuán)參與進(jìn)了奇瑞混改，那么奇瑞將面臨與新資方旗下產(chǎn)業(yè)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，異地建廠、投放新車型等各種風(fēng)險(xiǎn)，甚至不排除總部遷移的可能，必然觸痛奇瑞還有地方政府的利益?！斑@是奇瑞和安徽省政府無法接受的?！?/p>

同時(shí)，奇瑞回復(fù)《商學(xué)院》記者時(shí)特別強(qiáng)調(diào)了奇瑞在帶動(dòng)安徽當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展及就業(yè)服務(wù)時(shí)做出的特殊貢獻(xiàn)?！白鳛榘不仗貏e是蕪湖的骨干企業(yè)之一，奇瑞在帶動(dòng)當(dāng)?shù)仄嚰跋嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面發(fā)揮了積極作用。圍繞汽車產(chǎn)業(yè)鏈，奇瑞在蕪湖集聚汽車及零部件企業(yè)870多家，因?yàn)榕c奇瑞有緊密合作來到蕪湖投資的世界500強(qiáng)企業(yè)近40家，整體提供就業(yè)崗位約15萬人。同時(shí)，依托奇瑞還衍生出工業(yè)機(jī)器人、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)裝備、新能源、智能互聯(lián)、汽車金融、通用航空、旅游地產(chǎn)（房車露營(yíng)地）等新興產(chǎn)業(yè)。安徽省12個(gè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中有4個(gè)新興產(chǎn)業(yè)源于奇瑞。奇瑞為地方經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、招商引資、財(cái)政稅收、帶動(dòng)就業(yè)、人才結(jié)構(gòu)優(yōu)化、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育等做出了積極貢獻(xiàn)。”

對(duì)此王鐵民教授認(rèn)為，“這是地方國(guó)資、奇瑞管理層、新資方博弈的結(jié)果，本輪新資方在財(cái)務(wù)投資之外的戰(zhàn)略協(xié)同作用還看不清楚?！?h3>自主品牌合并重組時(shí)代來了

奇瑞加速混改，也只是汽車產(chǎn)業(yè)新趨勢(shì)下，自主品牌大變革的一個(gè)縮影。合資品牌車型價(jià)格的不斷下探，加之近段時(shí)間汽車進(jìn)口關(guān)稅下降、合資股比逐年放開，自主品牌的生存空間正在并將持續(xù)受到擠壓。而伴隨著汽車“四化”的潮流，一大波新造車企業(yè)興起，要在電動(dòng)車、車聯(lián)網(wǎng)、全新銷售服務(wù)體系上與既有的自主品牌一較高低。奇瑞等自主品牌面臨的是國(guó)內(nèi)國(guó)外的雙重壓力。

事實(shí)上，在2009年出臺(tái)的《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃中》，政府就提出了“四大四小”的概念：上汽、一汽、東風(fēng)、長(zhǎng)安作為四大集團(tuán)，將在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)行兼并重組；北汽、廣汽、奇瑞汽車、中國(guó)重汽作為四小集團(tuán)實(shí)施區(qū)域兼并重組。

2018年12月，一汽/東風(fēng)/長(zhǎng)安簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，三方將在前瞻共性技術(shù)創(chuàng)新、汽車全價(jià)值鏈運(yùn)營(yíng)、聯(lián)合出?！白叱鋈ァ?、新商業(yè)模式等四大領(lǐng)域開展全方位的合作?！昂芏嗳苏J(rèn)為這是三者未來進(jìn)行合并的前兆。實(shí)際上，中國(guó)政府一直在試圖推動(dòng)國(guó)產(chǎn)汽車企業(yè)組成合力，這也是應(yīng)對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的必經(jīng)之路。”此前不具名中信建投分析師如是說。

程曉東也認(rèn)同這一觀點(diǎn)：“也許短期內(nèi)操作上還會(huì)有一些桎梏，但國(guó)內(nèi)汽車企業(yè)的跨地區(qū)重組、跨地區(qū)聯(lián)合，這是一個(gè)大的趨勢(shì)。”同時(shí)針對(duì)國(guó)有車企混改中面臨的共同困難點(diǎn)或者說風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，他進(jìn)一步分析稱：“歸根結(jié)底是利益的博弈。在明面的市場(chǎng)利益之外，真正的難點(diǎn)或者說阻力在于地方利益。汽車企業(yè)畢竟是當(dāng)?shù)氐募{稅大戶，或者說支柱性產(chǎn)業(yè)。國(guó)企混改一旦涉及到跨地區(qū)聯(lián)合，推進(jìn)難度勢(shì)必會(huì)加大。”他戲謔稱，“地方保護(hù)主義”的幽靈一直盤旋在中國(guó)國(guó)企改革深水區(qū)的上方。此外，他表示，國(guó)企混改雖然是當(dāng)前大趨勢(shì)，但一直阻力重重，而最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)還不限于利益博弈，更致命的是來自混改過程中民資或者外資借殼的操作中國(guó)有資產(chǎn)的保值問題，“畢竟當(dāng)前體制下國(guó)資流失還是很敏感的一個(gè)話題?！?/p>

如今，處境艱難的奇瑞則率先進(jìn)行了重組。比起奇瑞最終可能完成易主，更有歷史意義的或許在于，奇瑞開了國(guó)有控股車企混改先河。再聯(lián)系到2019年1月10日起開始施行的新造車領(lǐng)域《汽車產(chǎn)業(yè)投資管理規(guī)定（意見稿）》，不少業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，國(guó)內(nèi)車企的新一輪兼并重組洗牌進(jìn)度或?qū)?huì)加快，中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)形成或組建超級(jí)巨頭的進(jìn)程也赫然在望。

國(guó)內(nèi)自主品牌的合并重組時(shí)代，一系列的國(guó)有汽車巨頭們的混改大幕已經(jīng)緩緩拉開。只是，易主之后，這家曾經(jīng)最為知名的中國(guó)汽車制造商又將何去何從？《商學(xué)院》將持續(xù)關(guān)注。