我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防范研究：回顧和展望 ?

摘 要：隨著我國經(jīng)濟增長的逐步放緩，金融體系的風(fēng)險累積逐漸暴露出來，對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防范成為經(jīng)濟工作的重中之重。本文通過對我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范已有文獻的梳理和總結(jié)，分別從系統(tǒng)性金融風(fēng)險的界定和度量、其累積成因和預(yù)警、防范政策等方面闡述了其國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀。理論研究表明，系統(tǒng)性金融風(fēng)險源自多部門的風(fēng)險累積和傳染，包括銀行業(yè)風(fēng)險、地方政府債務(wù)風(fēng)險和房地產(chǎn)市場風(fēng)險等;在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的政策方面，多部門的監(jiān)管協(xié)作才能有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。

關(guān)鍵詞：系統(tǒng)性金融風(fēng)險;預(yù)警;財政政策;貨幣政策

一、引言

1.研究背景

從世界范圍來講，自上世紀六七十年代以來，全球共發(fā)生了數(shù)百次金融危機。近年來，金融危機的系統(tǒng)性特征也表現(xiàn)得尤為突出，部分金融機構(gòu)的危機往往演變?yōu)檎麄€金融體系的危機，而一國的金融危機也容易演變?yōu)閰^(qū)域性甚至全球性的金融危機。從2008年全球性的金融危機爆發(fā)以來，系統(tǒng)性金融風(fēng)險已經(jīng)成為全球經(jīng)濟金融領(lǐng)域關(guān)注的焦點，以IMF和世界銀行為首的國際性金融組織在其歷年來的相關(guān)經(jīng)濟報告中也不斷指出系統(tǒng)性金融風(fēng)險的嚴峻性以及對系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范的重要性。作為現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，金融穩(wěn)定是經(jīng)濟穩(wěn)定的一大前提。要實現(xiàn)金融穩(wěn)定、經(jīng)濟穩(wěn)定的目標(biāo)，就必須積極防范、有效化解經(jīng)濟金融領(lǐng)域存在的各種風(fēng)險隱患，把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置。

隨著我國經(jīng)濟增長的逐步放緩，我國經(jīng)濟運行中存在的不少矛盾和問題也逐漸凸顯出來，其中，就包括中央經(jīng)濟工作會議明確指出的“金融風(fēng)險有所積聚”這一點。最近幾年的中央經(jīng)濟工作會議，無一例外都對風(fēng)險防范做出相關(guān)部署和應(yīng)對。2016年底，習(xí)近平總書記在中央經(jīng)濟工作會議中就強調(diào)要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。隨后，中共中央政治局于2017年4月25日下午就維護國家金融安全進行了第四十次集體學(xué)習(xí)，習(xí)近平總書記在主持學(xué)習(xí)時進一步強調(diào)要采取一系列措施加強金融監(jiān)管，防范和化解金融風(fēng)險;2017年10月18日，習(xí)近平總書記在十九大報告中再次提出要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線;2018年底召開的中央經(jīng)濟工作會議也再次提出要防范金融市場異常波動和共振;2019年2月，中共中央政治局舉行第十三次集體學(xué)習(xí)，習(xí)近平總書記指出：“防范化解金融風(fēng)險特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，是金融工作的根本性任務(wù)”。由此可見我國對金融風(fēng)險防控的重視程度，這也從側(cè)面反映了當(dāng)前我國正面臨著嚴峻的金融風(fēng)險隱患，對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防范已經(jīng)刻不容緩。

2.研究意義

本文致力于從多方面理清系統(tǒng)性金融風(fēng)險的研究脈絡(luò)，包括系統(tǒng)性金融風(fēng)險的界定和度量、系統(tǒng)性金融風(fēng)險的累積、擴散和預(yù)警、系統(tǒng)性金融風(fēng)險的政策防范等，多角度剖析系統(tǒng)性金融風(fēng)險的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，立足當(dāng)下，展望未來。通過對國內(nèi)外學(xué)者已有文獻的分類總結(jié)和評述，總結(jié)當(dāng)前研究存在的不足，提出新的研究角度和研究方法。同時，結(jié)合我國當(dāng)前經(jīng)濟金融體系運行狀況，借鑒相關(guān)經(jīng)驗分析中不同變量的顯著性結(jié)果，探討我國應(yīng)運用何種財政貨幣政策才能更為有效地防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生。

一方面，本文的研究可以使讀者清晰了解我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險研究的最新進展，為我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防范預(yù)警的研究提供清晰的脈絡(luò);另一方面，對已有文獻的評述也為后續(xù)研究指明了方向，為我國“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”這一目標(biāo)提供了進一步的理論支持。

二、系統(tǒng)性金融風(fēng)險的界定和度量

系統(tǒng)性金融風(fēng)險能從經(jīng)濟與金融多層面影響整個金融體系的穩(wěn)定性并最終導(dǎo)致經(jīng)濟運行的不穩(wěn)定，金融的脆弱性、市場主體的有限理性和資產(chǎn)價格波動性等因素決定了金融體系具有內(nèi)在不穩(wěn)定性。金融機構(gòu)之間的業(yè)務(wù)及資產(chǎn)負債關(guān)聯(lián)性，以及風(fēng)險同質(zhì)化則成為系統(tǒng)性風(fēng)險的重要來源。Crokett A.（1977）最早提出了系統(tǒng)性金融風(fēng)險的概念，認為若是波及整個金融體系，并引起全局性災(zāi)難的，則為系統(tǒng)性金融風(fēng)險。金融穩(wěn)定理事會（FSB）把系統(tǒng)性金融風(fēng)險定義為由國家政策、宏觀經(jīng)濟金融形勢、經(jīng)濟周期、重點系統(tǒng)金融機構(gòu)等多種因素引發(fā)的，導(dǎo)致金融體系整體出現(xiàn)危機、破產(chǎn)，從而威脅一個國家經(jīng)濟正常運行甚至引起世界經(jīng)濟危機。之后，F(xiàn)SB又將由于規(guī)模、復(fù)雜性和系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性等原因?qū)е陆?jīng)營失敗，進而會給整個金融系統(tǒng)乃至實體經(jīng)濟帶來顯著破壞的金融機構(gòu)定義為是系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)（SIFIs），而SIFIs也成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要來源。

Lehar（2005）根據(jù)一家銀行的倒閉所帶來的其他銀行倒閉的數(shù)量，估計系統(tǒng)性金融風(fēng)險傳染的程度。Adrian和Brunnermeie（2010）則創(chuàng)造性地將條件風(fēng)險價值法（CVaR）引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險研究，并由此引起了廣泛關(guān)注。IMF（2009）在之后也利用該條件風(fēng)險價值法對美國次貸危機中CDS持有機構(gòu)間風(fēng)險傳染做了實證研究。這一方法主要用于測度一家銀行的倒閉給其他銀行或銀行體系帶來的溢出效應(yīng)，識別出有系統(tǒng)性重要影響的金融機構(gòu)，但它不能加總得出整個系統(tǒng)性金融風(fēng)險，Huang et al（2009）則提出了總的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的測度方法。總的來說，從已有的研究來看，對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的度量方法主要有以下幾種：一是通過觀測一些經(jīng)濟指標(biāo)和金融體系資產(chǎn)負債表相關(guān)數(shù)據(jù)的變化情況來反映風(fēng)險，如KLR方法。二是基于市場數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建相關(guān)的數(shù)理模型，運用計量方法來衡量風(fēng)險，包括基于違約相關(guān)性的度量方法、基于在險值（VaR）和宏觀壓力測試衡量方法等。三是通過測算系統(tǒng)性金融風(fēng)險壓力指數(shù)來反映系統(tǒng)性金融風(fēng)險的大小。

在國內(nèi)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的監(jiān)測和度量方面，陶玲和朱迎（2016）對其進行了歸納和總結(jié)，認為國內(nèi)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的監(jiān)測和度量主要有五個方向：（1）參考國外研究成果構(gòu)建中國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險監(jiān)測指標(biāo)，并進行實證分析;（2）利用國外的模型和國內(nèi)數(shù)據(jù)測算我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的程度或傳染性;（3）具體分析某種類型的外部沖擊如金融對外開放、貨幣政策、資產(chǎn)價格波動等，對我國系統(tǒng)性風(fēng)險的影響程度;（4）參考國外研究成果對國內(nèi)銀行、證券、保險等金融子系統(tǒng)進行系統(tǒng)性風(fēng)險分析;（5）構(gòu)建我國的宏觀審慎監(jiān)管框架和監(jiān)測系統(tǒng)性風(fēng)險的操作工具。如張瑾（2012）、楊俊龍和孫韋（2014）以及魏金明（2016）等均通過構(gòu)建金融風(fēng)險壓力指數(shù)對我國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險進行了測度;張敏鋒、郭倩蓉和林進忠（2018）采用CDF-信用加權(quán)法對系統(tǒng)性金融風(fēng)險進行了測度，發(fā)現(xiàn)了系統(tǒng)性金融風(fēng)險和居民加杠桿情況的關(guān)聯(lián);楊子暉、陳雨恬和陳里璇（2019）采用預(yù)期損失指標(biāo)（ES）對極端風(fēng)險進行了有效測度;陳湘鵬、周皓、金濤和王正位（2019）則對常用的系統(tǒng)性金融風(fēng)險指標(biāo)進行了比較，認為SRISK指標(biāo)更適于測度我國微觀層面的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

三、我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的累積、擴散和預(yù)警

1.我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的累積和擴散

在系統(tǒng)性金融風(fēng)險的累積成因方面，無論是銀行業(yè)風(fēng)險和證券業(yè)風(fēng)險，還是房地產(chǎn)市場風(fēng)險和地方政府債務(wù)風(fēng)險等，通過一定的傳導(dǎo)機制都有可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。各風(fēng)險的聯(lián)動，包括實體經(jīng)濟風(fēng)險、銀行部門風(fēng)險和政府債務(wù)風(fēng)險等，可以觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險（韓心靈和韓保江，2017）。部分專家學(xué)者專注于研究某個特定行業(yè)中的系統(tǒng)性風(fēng)險，部分則更注重于研究各部門間風(fēng)險的傳染性。在銀行業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的分析方面，李偉（2018）認為房地產(chǎn)價格的下跌對商業(yè)銀行的破壞力遠超經(jīng)濟下滑，極易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險;中國人民銀行西安分行課題組（2018）分析了影子銀行基于資產(chǎn)負債表渠道的系統(tǒng)性金融風(fēng)險傳染機制;楊子暉和李東承（2018）同樣將焦點聚集在銀行業(yè)，采用“去一”分析法對各類型銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險的貢獻度進行了研究。在政府債務(wù)影響方面也有一些有代表性的研究成果，例如，劉瀾飚、馬珊珊和郭步超（2018）認為應(yīng)當(dāng)從總量上對中央政府債務(wù)進行適度控制，從而避免政府過度負債而導(dǎo)致金融風(fēng)險加劇;毛銳、劉楠楠和劉蓉（2018）通過構(gòu)建DSGE 模型來模擬了債務(wù)-金融風(fēng)險的累積迭加機制是否會觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險;李玉龍（2019）從地方政府債券和土地財政的角度，分析了地方政府債務(wù)風(fēng)險對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響，其研究同樣表明：地方政府償債壓力的增大會誘導(dǎo)系統(tǒng)性金融的發(fā)生。

在系統(tǒng)性金融風(fēng)險的傳染效應(yīng)方面，大多數(shù)專家都認為金融體系存在跨部門傳染效應(yīng)。楊子暉、陳雨恬和謝銳楷（2018）認為銀行、房地產(chǎn)和證券部門都能成為風(fēng)險傳染的發(fā)源地;楊子暉、陳雨恬和陳里璇（2019）同樣考察了金融風(fēng)險的跨部門傳染效應(yīng)，強調(diào)房地產(chǎn)等部門是中國金融風(fēng)險的重要來源，中國股市整體金融風(fēng)險與經(jīng)濟政策不確定性之間也存在著雙向的因果關(guān)系。王俊勇和李心丹（2019）則采用SIRS模型研究了金融風(fēng)險跨市場交叉?zhèn)魅镜臋C制與路徑，提出了金融監(jiān)管體制改革的新思路。研究普遍表明，系統(tǒng)性金融風(fēng)險的累積是源自多方面的原因，各部門系統(tǒng)內(nèi)的風(fēng)險累積和部門間的風(fēng)險傳染共同誘導(dǎo)了系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)。

2.我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險預(yù)警體系的建立

在2008年的美國金融危機后，關(guān)于金融危機的預(yù)警又重新成為學(xué)術(shù)界的研究熱點。Cipollini和Kapetanios（2009）通過主成分分析法以獲得脆弱性指標(biāo)來對金融危機進行預(yù)測，他們采用probit模型和動態(tài)因子模型的隨機模擬來預(yù)測1997年到1998年的亞洲金融危機中貨幣危機的發(fā)生概率，主成分分析在樣本外的預(yù)測方面有很大的改進。Moshirian和Wu（2009）的面板Logit模型用1980年到2001年間18個發(fā)達國家和18個新興市場國家的數(shù)據(jù)為樣本，研究了銀行業(yè)股價收益的波動性與系統(tǒng)性銀行危機之間的關(guān)系。國內(nèi)對金融危機預(yù)警體系建立的研究也由來已久，這些文章或介紹了金融危機的各種預(yù)警模型，或根據(jù)國際經(jīng)驗提出了中國金融危機的預(yù)警模型。陳雨露和馬勇（2013）也采用Probit模型分別從宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、政治制度以及金融監(jiān)管等層面對一國金融危機的發(fā)生概率進行了考察，其中作為金融危機指標(biāo)的被解釋變量包括兩個，分別為系統(tǒng)性銀行危機和較大的銀行危機兩個變量。

張德鴻（2016）采用Logistic模型對我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響因素進行了研究，他認為，經(jīng)常賬戶余額、投資/GDP、通脹率、外匯儲備等均對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生與否影響顯著，政府可通過監(jiān)控這些指標(biāo)的變動情況來預(yù)防系統(tǒng)性金融危機的發(fā)生。唐升和周新苗（2018）采用GARCH-VaR方法構(gòu)建了系統(tǒng)性金融風(fēng)險的指標(biāo)體系并進行了實證檢驗，研究結(jié)果表明金融風(fēng)險主要來自于股票市場和基金市場。荊中博、王樂儀和方意（2019）則以房地產(chǎn)市場為切入點，分析了中國房地產(chǎn)市場系統(tǒng)性風(fēng)險的驅(qū)動因素?？偟膩碚f，對系統(tǒng)性金融風(fēng)險預(yù)警體系的建立研究，其研究重點在于確定能有效性對系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)生與否進行預(yù)警的指標(biāo)，找出這些指標(biāo)，建立系統(tǒng)性金融風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系庫，是當(dāng)前要點。

四、我國防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的政策分析

金融風(fēng)險與財政風(fēng)險之間存在高相關(guān)性，且這一相關(guān)性可通過明確財政和金融的職能分工并進行協(xié)調(diào)配合而加以控制。宏觀金融風(fēng)險的承受主體是國家，政府財政承擔(dān)其主要責(zé)任。微觀金融風(fēng)險的承受主體是金融機構(gòu)個體。從風(fēng)險承受主體的角度來看，對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防范既關(guān)乎政府財政，也涉及金融機構(gòu)和金融市場。

在財政政策方面，F(xiàn)orni et al（2009）和Ratto et al（2009）等通過構(gòu)建不同的財政DSGE模型也探討了政府支出沖擊的波動效應(yīng)。Carrillo和P0illv（2013）則將金融摩擦引入財政DSGE模型。并在此基礎(chǔ)上探討了財政政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)。國內(nèi)的研究主要集中在財政政策與經(jīng)濟波動的關(guān)系上面，黃賾琳和朱保華（2015）將政府支出沖擊引入RBC模型，認為政府支出沖擊的引入能顯著提高模型對經(jīng)濟波動的解釋力度。薛立國等（2016）則將金融加速器機制嵌入財政DSGE模型，旨在分析當(dāng)忽視金融加速器時，研究財政政策對宏觀經(jīng)濟波動的影響存在的不足，探討了財政政策對資本市場的乘數(shù)效應(yīng)。張泉泉（2014）認為系統(tǒng)性金融風(fēng)險來源復(fù)雜，從金融或財政單一角度防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險有局限性和失效性，應(yīng)當(dāng)從金融與財政聯(lián)動視角來防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

在貨幣政策方面，貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的話題。系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生除了與沖擊發(fā)生率和銀行間關(guān)聯(lián)等因素相關(guān)外，央行的貨幣政策實施和監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管政策也是其中的一大主因。理論上講，貨幣政策的實施是會影響到金融體系的穩(wěn)定的。一方面，貨幣穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的前提，另一方面，高度穩(wěn)定的貨幣環(huán)境也可能增加投資者的風(fēng)險承擔(dān)意愿進而導(dǎo)致金融體系失衡。在中國，近年來央行多次運用定向降準(zhǔn)、調(diào)整正回購利率以及SLF和MLF等創(chuàng)新型貨幣政策工具來調(diào)控市場流動性。央行在使用貨幣政策工具進行調(diào)控時，需要在經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定之間進行權(quán)衡。江曙霞和陳玉嬋（2012）基于動態(tài)面板的GMM模型對貨幣政策和銀行資本與風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系進行了進行研究，認為貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)之間具有負相關(guān)關(guān)系。方意等（2012）的研究則認為貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系如何取決于銀行資本充足率的高低。王曉和李佳（2013）則對貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的關(guān)系進行深入研究。朱波和盧露（2016）考察了不同貨中政策工具對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響，研究發(fā)現(xiàn)，短期中當(dāng)向市場釋放或者收縮大致相同的流動性時，利率工具比法定存款準(zhǔn)備金率工具更有利于金融體系穩(wěn)定。金融穩(wěn)定視角下的貨幣政策實施可通過對銀行的差別監(jiān)管政策或宏觀審慎工具的搭配使用來降低其對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的不利影響。郭曄、程玉偉和黃振（2018）著重分析了貨幣政策對銀行流動性創(chuàng)造的影響，包括總體和結(jié)構(gòu)性影響兩個方面，認為寬松的貨幣政策能夠降低高參與度銀行的同業(yè)流動性創(chuàng)造增速，但對于低參與度銀行的同業(yè)流動性創(chuàng)造增速，其具有提高作用。

五、結(jié)論和未來研究展望

本文梳理了國內(nèi)外學(xué)者對我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范的研究文獻，分別從系統(tǒng)性金融風(fēng)險的界定和度量、我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的累積擴散和預(yù)警、我國防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的政策分析等方面分析了國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀。在系統(tǒng)性金融風(fēng)險的界定和度量方面，國內(nèi)外已經(jīng)形成一套非常成熟的指標(biāo)體系和度量方法，對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險的內(nèi)涵也有了基本的共識;在系統(tǒng)性金融風(fēng)險的累積成因方面，絕大多數(shù)學(xué)者都認為其風(fēng)險源自多部門的風(fēng)險累積和傳染，其中主要包括銀行業(yè)風(fēng)險、地方政府債務(wù)風(fēng)險和房地產(chǎn)市場風(fēng)險;在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的政策方面，本文分別總結(jié)歸納了財政政策和貨幣政策對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響，各學(xué)者也普遍認為多部門的監(jiān)管協(xié)作才能有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。

然而，對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的研究重在防范，無論是研究其測度還是研究其成因，其目的都是為預(yù)防服務(wù)。在預(yù)防所能采取的政策方面，我國的研究還有很長的一段路要走。一直以來，大多數(shù)學(xué)者都致力于強調(diào)財政貨幣政策在系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)生之后的事后救助作用，而對系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)生之前，財政貨幣政策的防范效果則研究較少。國內(nèi)關(guān)于財政貨幣政策對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防范研究上，現(xiàn)有文獻大多只是從理論上分析財政貨幣政策的防范效用，較少做相應(yīng)的經(jīng)驗分析。在現(xiàn)有的經(jīng)驗分析中，哪些財政政策和哪些貨幣政策能夠切實有效地對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生與否進行防范，這一部分研究還有所缺失。例如，對于貨幣政策，不同的貨幣政策工具在運用中的效率如何，也應(yīng)當(dāng)區(qū)別定量。在分析財政政策的效用時，是不是可以將財政收入和財政支出進行進一步細分，分別以所得稅、消費稅、政府購買和政府轉(zhuǎn)移支付等變量的變化率形式加入模型，具體驗證不同的財政政策在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險中的不同效果，也是可以嘗試的方向。

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注釋：

①作為綜述類文章，本文參考文獻較多，因篇幅關(guān)系，部分文獻省略。

作者簡介：萬蘭蘭（1988- ），女，漢族，江西南昌人，2014年6月畢業(yè)于上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，獲經(jīng)濟學(xué)博士學(xué)位，現(xiàn)為上海政法學(xué)院經(jīng)濟管理學(xué)院講師，研究方向：國際金融