當PPP 遇上資產(chǎn)證券化
——首批PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃的經(jīng)驗啟示

■/ 賀 璟

PPP（Public-Private Partnership），政府和社會資本合作，也稱為PPP模式，是指在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的長期合作關(guān)系。2014 年，PPP 一詞首次出現(xiàn)在中央政府文件中，標志著我國在公共服務(wù)領(lǐng)域應(yīng)用PPP模式進入了一個新的發(fā)展階段。截至2019 年2 月底，財政部PPP 中心共有PPP 入庫項目12597 個；總投資額176427 億元，項目落地率（指執(zhí)行和移交兩個階段項目數(shù)之和與管理庫項目數(shù)的比值）約為56.63%。

目前，我國PPP 實踐中顯現(xiàn)出一系列的問題和操作難點，其中最突出的便是融資渠道不通暢，融資成本高等融資難問題，資金是PPP 項目建設(shè)運營的重要基礎(chǔ)，拓寬PPP項目融資渠道，解決PPP項目融資問題是當務(wù)之急。2016年12月，證監(jiān)會與國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，引起了社會各界對PPP項目資產(chǎn)證券化的密切關(guān)注?！癙PP+ABS”為政府與社會資本合作注入了新的活力，為未來PPP 項目資產(chǎn)證券化的可持續(xù)發(fā)展提供了重要參考。

一、PPP項目融資與資產(chǎn)證券化

（一）PPP項目融資

項目融資是以項目未來收益或者資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項目運營產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流作為還款來源，為項目建設(shè)/運營籌措資金的一種融資模式。PPP 模式是近年來國家著重推廣的項目實施模式，由政府和社會資本共同組建的項目公司的融資活動反映了項目融資的本質(zhì)特征。項目融資不同于基于主體信用水平的傳統(tǒng)公司融資，它對于項目發(fā)起人的信用水平依賴較低，而更注重項目自身的運營狀況，因此優(yōu)質(zhì)項目完全可以擁有比項目發(fā)起人更高的信用水平，具有更好的融資能力。PPP 項目具有投資規(guī)模大，期限長，需求基本穩(wěn)定，具備政府信用的特點，為其進行資產(chǎn)證券化融資奠定了基礎(chǔ)。

（二）“PPP+ABS”的必要性和價值

1.融資困境。PPP 項目的特點決定了其在融資時面臨著較大的困難，我國PPP 項目簽約落地率不高的主要制約因素就是融資難融資貴的問題。在項目發(fā)起階段，股東投入的資本金是PPP 項目融資的基礎(chǔ)，后續(xù)的建設(shè)運營階段需要持續(xù)不斷的資金投入，債務(wù)融資是PPP 項目后續(xù)融資的重要組成部分，主要通過銀行貸款和發(fā)行債券方式。在最普遍的BOT 模式中，項目存在較長的建設(shè)期，在此期間幾乎不會產(chǎn)生現(xiàn)金流，融資風(fēng)險較高，而且PPP項目參與方既多且雜，各主體的信用水平和履約能力也直接影響到項目的盈利能力及償債能力，對于資金供給方而言，較高的風(fēng)險意味著其要求較高的風(fēng)險補償，這實際上限制了PPP 項目的融資規(guī)模，提高了融資成本。發(fā)行債券是另外一種重要的融資方式，PPP 項目由于其自身缺乏存量資產(chǎn)，一般是以項目收益票據(jù)和項目收益?zhèn)男问絹砣谫Y，但由于PPP 項目公司在很長一段時間內(nèi)無法成為合格的發(fā)債主體，發(fā)行難度較大，我國PPP 項目也極少通過此種方式進行融資。另外，在當前國內(nèi)PPP 實踐中，社會資本缺乏多樣化的退出機制，同樣影響了投資者的積極性，融資困境制約了PPP 的發(fā)展。

2.填補新型城鎮(zhèn)化的巨大資金短缺，緩解地方政府財政壓力。2014 年3 月16 日，新華社發(fā)布《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014—2020年）》（以下簡稱《規(guī)劃》），《規(guī)劃》指出積極了穩(wěn)妥推進新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的目標和要求：常住人口城鎮(zhèn)化率達到60%左右。隨著我國城鎮(zhèn)化水平的持續(xù)穩(wěn)步提高，鐵路、公路等交通設(shè)施，電力、燃氣、供水、污水處理等基礎(chǔ)設(shè)施，學(xué)校、醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)、文化設(shè)施、體育場所等公共服務(wù)設(shè)施的建設(shè)需求將進一步增強，創(chuàng)造了大量的投資需求，但也帶來了巨大的資金缺口，造成了地方政府財政的更大壓力。“PPP+ABS”一方面創(chuàng)新了公共產(chǎn)品和服務(wù)的提供方式，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開拓了新的實施機制，另一方面也解決了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)流動性不強，融資難的問題，填補城鎮(zhèn)化推進的資金缺口，有效緩解地方政府財政支出壓力。

3.資產(chǎn)證券化能夠激發(fā)PPP 活力。在實踐中，PPP 項目雖然有較高的投資規(guī)模，但項目簽約落地率與中央期望仍然有較大差距，主要是因為PPP 項目運作機制較為復(fù)雜，涉及多方主體的利益目標協(xié)調(diào)，缺乏靈活的價格調(diào)整機制，資產(chǎn)專用性強，項目收益不確定性大，融資難融資貴等問題都限制了PPP 機制的廣泛應(yīng)用和推廣，社會資本基于風(fēng)險管控的考量，對PPP項目的投資持謹慎態(tài)度，缺乏積極性。PPP項目的資產(chǎn)證券化為投資者盤活存量資產(chǎn)增加了新的渠道，利用資本市場進行市場化融資，提高了資產(chǎn)的流動性，從而能夠提高投資人的持續(xù)投資能力。通過”PPP+APS”這個融資機制和金融產(chǎn)品，能夠?qū)崿F(xiàn)PPP項目與資本市場的有效銜接，對于資本市場和PPP 而言是一個共贏的選擇，一方面為當前數(shù)量眾多急需資金需求的傳統(tǒng)PPP項目拓寬了融資渠道和社會資本的來源，另一方面能夠讓資本市場的相關(guān)投資者分享PPP優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)所帶來的收益和紅利。PPP項目資產(chǎn)證券化抓住了落地難背后的融資關(guān)鍵，有效解決PPP項目的融資問題，降低PPP項目融資風(fēng)險，激發(fā)社會資本參與PPP 項目的積極性，更重要的是能夠推動PPP 機制與引導(dǎo)社會投資與國家重大戰(zhàn)略項目結(jié)合起來，刺激有效投資增長，為中國的經(jīng)濟發(fā)展做出貢獻。

二、首批4單PPP 項目資產(chǎn)支持專項計劃案例分析

2017 年是我國PPP 項目資產(chǎn)證券化的元年，得益于各部門的政策推動以及證監(jiān)會的高度重視，3月初，在國家發(fā)改委向證監(jiān)會提供了首批9 單PPP資產(chǎn)證券化項目的推薦函幾天后，上交所深交所即受理了其中4單（這四單產(chǎn)品的基本情況參見表1），并且于兩天后出具無異議函。

以下將從資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，PPP 項目的效益評估，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計以及信用增級等四個方面對以上4單PPP項目資產(chǎn)支持證券進行分析。

（一）資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)

資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動，也可以說是基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的“結(jié)構(gòu)化+證券化”。基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括信貸資產(chǎn)，債權(quán)資產(chǎn)（應(yīng)收賬款，租賃應(yīng)收款等），收益權(quán)資產(chǎn)（市政收費權(quán)，票款收益權(quán)，PPP項目收益權(quán)等）。

表1 資產(chǎn)支持專項計劃概況

PPP項目資產(chǎn)證券化與一般基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的主要區(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的特征不同：PPP 項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)與特許經(jīng)營權(quán)密切相關(guān)，運作方式主要是BOT、TOT等模式，合規(guī)性更強，期限更長，適合在進入穩(wěn)定運營階段開展證券化業(yè)務(wù)。首批4單資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)按照合同主體的不同來分類，均是以PPP項目公司為主體發(fā)行。按照基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分類，除網(wǎng)新隧道PPP項目是合同債權(quán)之外，其余3單均屬于收益權(quán)類資產(chǎn)，付費方式都以政府付費為主，收益來源較為穩(wěn)定且有保障，收益權(quán)類資產(chǎn)是PPP 項目資產(chǎn)證券化最主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。PPP項目基礎(chǔ)資產(chǎn)類型多樣，市政基礎(chǔ)資產(chǎn)（供水、供熱），交通設(shè)施建設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)（鐵路、公路、機場），開發(fā)區(qū)建設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)、特色小鎮(zhèn)建設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)（如合肥PPP+VR+特色小鎮(zhèn)，以VR 產(chǎn)業(yè)發(fā)展為支撐），環(huán)保領(lǐng)域基礎(chǔ)資產(chǎn)（污水處理），棚改領(lǐng)域基礎(chǔ)資產(chǎn)（揚州保障房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃），海綿城市建設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)等等，也可站在合同主體的角度，如商業(yè)銀行的PPP 項目貸款，承/分包商的PPP項目公司的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。未來“PPP+ABS”這一新的公共事業(yè)項目融資方式，在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上可以拓寬選擇面，不必局限于某一類資產(chǎn)，遴選優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)類型匯集打包，進行資產(chǎn)重組，組建資產(chǎn)池。

（二）項目效益評估

項目融資以其自身的盈利能力和償債能力為核心，優(yōu)質(zhì)項目擁有較好的營運能力和盈利水平，對于公開市場的投資者而言，最重要的關(guān)注點是投資回報率。因此，項目效益評估是PPP 項目資產(chǎn)進行市場化融資的重要環(huán)節(jié)。在PPP項目篩選與準備階段，會經(jīng)過兩項最核心的論證：物有所值和財政承受能力評估。前者側(cè)重于相對性評價，衡量PPP模式是否比傳統(tǒng)采購模式更能創(chuàng)造價值，更能降低項目全生命周期成本；而后者則偏向于評估PPP 項目對當前以及今后的各項財政支出的影響。根據(jù)上海、深圳證券交易所PPP 項目資產(chǎn)支持證券掛牌的條件要求，PPP 項目必須是一個已建成并運營的項目，因此有關(guān)項目初始階段的物有所值和財政承受能力論證不再贅述，而重點關(guān)注項目的未來現(xiàn)金流測算。首批4 單的付費方式主要為政府付費模式，基礎(chǔ)資產(chǎn)以公用事業(yè)為主，收益來源相對穩(wěn)定，各項目已建成并且正常運營均已超過2 年，回款狀況良好。

根據(jù)中興財光華會計師事務(wù)所出具的報告，華夏幸福-固安供熱業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流預(yù)測涉及的基礎(chǔ)因素包括：居民住宅供熱標段總面積、采暖率、收費標準（按照當?shù)匚飪r部門皮膚的集中供熱收費標準執(zhí)行）。首先確認現(xiàn)金流預(yù)測的部分基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，其次對影響現(xiàn)金流預(yù)測的各項因素進行拆分、賦予權(quán)重、分析。最后，根據(jù)存續(xù)期內(nèi)極有可能對現(xiàn)金流發(fā)生影響的事件進行數(shù)據(jù)調(diào)整。通過預(yù)測，2017年至2022 年九通公用事業(yè)供暖收入預(yù)測為55144.35 萬元，正常情況下現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)均在1.1 倍以上，壓力情況下覆蓋倍數(shù)也在1 倍以上，預(yù)測現(xiàn)金流可以覆蓋專項計劃的本息，能確保正常償付?；㈤T綠源、首創(chuàng)PPP、網(wǎng)新隧道PPP 項目的現(xiàn)金流預(yù)測及壓力測試顯示，在正常情況下，各期基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)測現(xiàn)金流量對資產(chǎn)支持專項計劃本息的覆蓋倍數(shù)可以保持在1.1 倍以上，并且在壓力狀況下預(yù)計也可正常償付，保障情況良好。由此可見，優(yōu)質(zhì)項目，擁有持續(xù)運營產(chǎn)生盈利的能力，能夠保障投資者的利益，是專項計劃證券能否成功發(fā)行的基礎(chǔ)。

（三）資產(chǎn)支持專項計劃的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計

PPP 項目資產(chǎn)證券化的主要參與機構(gòu)包括：原始權(quán)益人，計劃管理人/銷售代理機構(gòu)，資產(chǎn)托管人，監(jiān)管銀行，登記托管機構(gòu)以及各中介機構(gòu)（會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評級機構(gòu)等），4個專項計劃交易結(jié)構(gòu)的具體設(shè)計雖略有不同，但整體框架如圖1所示。認購人通過與計劃管理人簽訂協(xié)議將認購資金通過資產(chǎn)支持專項計劃的方式委托計劃管理人管理，計劃管理人設(shè)立并且管理專項計劃，以募集資金向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。投資者成為證券持有人，原始權(quán)益人取得購買價款。專項計劃存續(xù)期內(nèi)，原始權(quán)益人運營管理取得收入，經(jīng)過現(xiàn)金流歸集、劃轉(zhuǎn)向投資者支付證券本金和收益。

圖1 資產(chǎn)支持專項計劃交易結(jié)構(gòu)設(shè)計

（四）專項計劃的信用增級

專項計劃的還本是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流回收作為償付支持的，收益類的基礎(chǔ)資產(chǎn)在現(xiàn)金流回收的時間和分布方面存在不確定性，而資產(chǎn)證券化通過真實出售組建資產(chǎn)池，其現(xiàn)金流只和資產(chǎn)池中特定的業(yè)務(wù)或債權(quán)債務(wù)相關(guān)，其違約風(fēng)險相對較高。信用增級措施的作用是提高資產(chǎn)的信用質(zhì)量，達到發(fā)行所需要的信用等級，降低信用評估成本，除了節(jié)約資金融資成本外，它還在保護投資者利益和改善證券流動性方面發(fā)揮著重要作用。

表2 資產(chǎn)支持專項計劃信用增級措施

信用增級包括內(nèi)部信用增級和外部信用增級。內(nèi)部信用增級通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，調(diào)整證券化結(jié)構(gòu)，重新分配現(xiàn)金流實現(xiàn)，包括證券優(yōu)先/劣后級分層，現(xiàn)金流超額覆蓋，超額抵押，保證金/現(xiàn)金儲備賬戶等。外部信用增級通常利用第三方擔(dān)保，主要是機構(gòu)擔(dān)保、差額支付承諾、回購承諾和流動性支持。首批4單專項計劃的信用增級措施如表2所示。

4單產(chǎn)品信用增級措施上都采取了優(yōu)先/次級的結(jié)構(gòu)化安排，現(xiàn)金流超額覆蓋，差額支付承諾，回購/贖回擔(dān)保支持等方式，首創(chuàng)PPP、固安PPP還有流動性支持，內(nèi)外部多項增級措施的采用為資產(chǎn)支持專項計劃提供了較高的信用保證程度，證券評級均為AAA級別，增加了過審的可能性。

（五）總結(jié)

通過以上對專項計劃基本要素的分析，可以發(fā)現(xiàn)4單資產(chǎn)支持專項計劃存在以下幾個特點：

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)以收益權(quán)類資產(chǎn)為主。PPP項目的核心即是公私合作，以政府和社會資本方簽訂的特許經(jīng)營協(xié)議為基礎(chǔ)，然而特許經(jīng)營權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓具有很大的政策限制，相比于特許經(jīng)營權(quán)，項目經(jīng)營的未來收益權(quán)具備可轉(zhuǎn)讓性，PPP 項目涉及的公用事業(yè)通常在相當長的一段時間內(nèi)有穩(wěn)定的使用者群體和付費主體，能夠持續(xù)產(chǎn)生獨立和可預(yù)測的現(xiàn)金流，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)在中國的資產(chǎn)證券化發(fā)展中有更多的嘗試，相對成熟。

2.發(fā)行利率較低。優(yōu)先產(chǎn)品最高利率為3.7%，最高利率5.2%，與普通資產(chǎn)證券化相比，處于市場較低水平（企業(yè)AB 優(yōu)先檔證券最高發(fā)行利率為9.15%，最低發(fā)行利率為3.55%，平均發(fā)行利率為5.49%），這與PPP 項目屬于公用事業(yè)領(lǐng)域的特征相符，其自身的盈利率不高，對投資者來說不夠有吸引力。

3.期限較長。在產(chǎn)品期限設(shè)置上，充分考慮PPP 項目的長期性，各單產(chǎn)品從6-18 年不等，有效解決PPP項目與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限錯配問題。

4.風(fēng)險隔離效果有限。從交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的角度來看，原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓的是PPP項目的收益權(quán)，專項計劃直接承接PPP 項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)，由于PPP 收益權(quán)依附于原始權(quán)益人的特許經(jīng)營權(quán)，因此在原始權(quán)益人破產(chǎn)之時，專項計劃將無法單獨享有收益權(quán)，導(dǎo)致投資者的投資收益落空，在各單產(chǎn)品的計劃說明書中亦有相關(guān)風(fēng)險提示?！癙PP+ABS”模式在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計上還須深入考慮破產(chǎn)隔離問題。

5.發(fā)行效率高，首批PPP 項目資產(chǎn)支持證券發(fā)行速度遠超過傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化，這主要源于政策上自上而下的支持，但后續(xù)市場化發(fā)展中脫離政策紅利后，能否高效率高質(zhì)量發(fā)行有賴于交易機制和流程的完善。

6.過分依賴原始權(quán)益人的實際控制人的擔(dān)保和主體信用，采取了較強的外部增信措施，雖達到了較高的評級，但忽視了資產(chǎn)支持產(chǎn)品依托基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的本質(zhì)特征。

三、PPP資產(chǎn)證券化的相關(guān)建議

基于上文對資產(chǎn)支持專項計劃的各要素分析以及其所體現(xiàn)的特點，針對性地提出以下幾點建議。

（一）加強頂層設(shè)計，盡快完善PPP 項目資產(chǎn)證券化法律法規(guī)及政策體系

一方面，我國發(fā)布了大量PPP 項目資產(chǎn)證券化相關(guān)部門規(guī)章及規(guī)范性文件，但法律層級低，且多部門發(fā)布文件有相互矛盾之處，給資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)帶來了實際操作困難，已發(fā)布的政策文件多從大局把控PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，具有規(guī)范性，指導(dǎo)性作用，但缺乏高階法律規(guī)范和具體深入細致的條例指導(dǎo)。并且資產(chǎn)證券化過程中涉及復(fù)雜的會計，稅務(wù)處理問題，也需要予以明確；另一方面，從投資者和市場監(jiān)管角度，項目實施信息、證券化管理及收益分配報告，以及其他信息的及時有效披露同樣極為重要，完善信息披露要求，加強市場監(jiān)管，提高PPP項目透明度，降低信息不對稱程度，確保PPP項目證券化業(yè)務(wù)公開透明，有效發(fā)揮資本市場的監(jiān)督功能。鑒于此，從立法層面保障PPP 項目資產(chǎn)證券化有法可依，有律可循，是當前PPP項目資產(chǎn)證券化的迫切需求。

（二）逐步豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)類型

財金〔2017〕55號文件10指出：積極探索項目公司在項目建設(shè)期依托PPP 合同約定的未來收益權(quán)、在項目建成運營2 年后，項目公司的股東可以以能夠帶來現(xiàn)金流的股權(quán)、為項目公司提供融資支持的各類債權(quán)人，以及為項目公司提供建設(shè)支持的承包商等企業(yè)作為發(fā)起人（原始權(quán)益人），可以合同債權(quán)、收益權(quán)等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。另外支持“PPP+REITs”的股權(quán)類資產(chǎn)作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。證券化的理想資產(chǎn)為數(shù)量眾多，單個小額，相關(guān)性低的資產(chǎn)所構(gòu)成的資產(chǎn)池。PPP 項目規(guī)模普遍較大，可以考慮組合不同地域，不同性質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，進行結(jié)構(gòu)化設(shè)計，形成跨區(qū)域跨領(lǐng)域的資產(chǎn)池，如首創(chuàng)股份污水處理PPP 資產(chǎn)支持專項計劃，其原始權(quán)益人就包括臨沂，梁山，郯城和沂南首創(chuàng)水務(wù)有限公司。

（三）探索雙SPV交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，有效隔離風(fēng)險

針對PPP 項目特許經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓限制，基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售，破產(chǎn)隔離效果有限的問題，可以從交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計上入手，探索雙SPV交易結(jié)構(gòu)，在原始權(quán)益人和特殊目的載體之間做到有效的風(fēng)險隔離，突破基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的限制。所謂雙SPV 結(jié)構(gòu)，即“信托計劃+資產(chǎn)支持專項計劃”，PPP項目發(fā)起方將基礎(chǔ)資產(chǎn)首先設(shè)計信托計劃，獲得信托收益權(quán)，這是第一層交易結(jié)構(gòu)；然后以信托計劃收益權(quán)作為新的基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)計資產(chǎn)支持專項計劃，將其所對應(yīng)的現(xiàn)金流重新分割，結(jié)構(gòu)化重組，發(fā)行證券產(chǎn)品，也可探索“金融租賃+資產(chǎn)支持專項計劃”的交易結(jié)構(gòu)。2019年1月28日受理通過的中信信托-唐山世園會PPP 項目資產(chǎn)支持專項計劃，采用財產(chǎn)權(quán)信托加單一資金信托貸款的雙SPV 結(jié)構(gòu)設(shè)計，具有參考意義。

（四）提高原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營能力，培育項目凈現(xiàn)金流

資產(chǎn)支持專項計劃的依托是基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流，資產(chǎn)證券化提供了社會資本財務(wù)投資的退出渠道，但這并不意味著社會資本方從PPP 項目中的全身而退，而仍然需要繼續(xù)承擔(dān)運營維護責(zé)任，使基礎(chǔ)資產(chǎn)具備持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力。一方面從收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化入手，捆綁私人產(chǎn)品，開發(fā)副產(chǎn)品，如廣告，授權(quán)提供配套服務(wù)（綠化，物業(yè)）等，延長價值鏈，拓寬收益來源，另一方面進行成本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，不同項目打包組合以實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，降低成本，聯(lián)合上下游項目以實現(xiàn)范圍效應(yīng)，嚴格內(nèi)控，提升公司及項目治理水平，在管理與技術(shù)上創(chuàng)新以進一步優(yōu)化成本費用結(jié)構(gòu)。