壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率研究

摘要：壽險(xiǎn)公司近年發(fā)展迅猛，在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)方面發(fā)揮了巨大作用，但也存在過(guò)于重視擴(kuò)大保費(fèi)規(guī)模和投資亂象等問(wèn)題。文章選取2009年～2016年我國(guó)壽險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用了數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）和面板模型對(duì)資金運(yùn)用效率及影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果顯示，壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率有顯著的規(guī)模效應(yīng)，并在實(shí)證結(jié)果的基礎(chǔ)上有針對(duì)性地提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：壽險(xiǎn)公司;資金運(yùn)用;規(guī)模效應(yīng);數(shù)據(jù)包絡(luò)分析

一、 引言

自國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)恢復(fù)以來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)在三十多年中穩(wěn)步發(fā)展。保險(xiǎn)業(yè)已經(jīng)是金融業(yè)乃至是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中一股不可小覷的力量。眾所周知，承保業(yè)務(wù)與投資是推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的“兩個(gè)車輪”，缺一不可。由于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率在2006年前都比較低，甚至出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的“利差損”。自2006年保險(xiǎn)“國(guó)十條”提出后，監(jiān)管部門推動(dòng)了保險(xiǎn)資金運(yùn)用改革，擴(kuò)大保險(xiǎn)資金的運(yùn)用范圍，放寬比例限制，激發(fā)了保險(xiǎn)資金運(yùn)用的活力，2008年后保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額及收益率水平都獲得穩(wěn)步的提高。

但保險(xiǎn)資金運(yùn)用仍然面臨著諸多挑戰(zhàn)。（1）保險(xiǎn)資金運(yùn)用面臨“資產(chǎn)荒”的挑戰(zhàn)。魏瑄（2016）提出全球均不同程度地存在資產(chǎn)荒風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)處于中等水平;（2）“舉牌熱”背后的必然與挑戰(zhàn)。以“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”為代表的保險(xiǎn)舉牌事件使保險(xiǎn)資金成為資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)。在“償二代”與“資產(chǎn)荒”的背景下，這是保險(xiǎn)資金對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的必然選擇，也是部分中小險(xiǎn)企寄希望以“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債”的模式來(lái)實(shí)現(xiàn)彎道超車。

壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)在保險(xiǎn)行業(yè)中占比很高，近年來(lái)均占八成以上，因此探討壽險(xiǎn)公司的投資效率問(wèn)題具有重要學(xué)術(shù)和實(shí)踐價(jià)值。本文研究可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)有：第一，本文提供了來(lái)自中國(guó)壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用公司層面的面板實(shí)證證據(jù);第二，提供近年壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率測(cè)度。

保險(xiǎn)資金運(yùn)用的學(xué)術(shù)論文早自20世紀(jì)80年代末就有發(fā)表，回顧之前研究文獻(xiàn)，大體可以分為三類。第一類研究是對(duì)基本問(wèn)題和理論的研究，并與保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展內(nèi)外部狀況相結(jié)合，如保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管研究、保險(xiǎn)資金運(yùn)用國(guó)際比較等;第二類研究是通過(guò)建立數(shù)理模型，通過(guò)相關(guān)建模分析保險(xiǎn)資金運(yùn)用問(wèn)題，或結(jié)合仿真模擬進(jìn)行分析;第三類研究是使用數(shù)理或計(jì)量方法處理行業(yè)數(shù)據(jù)。呂秀萍（2007）使用最小二乘法回歸分析保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的影響因素。學(xué)者在后續(xù)研究中引入了“數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法”（DEA），有效地避免了主觀性，又可以處理綜合性目標(biāo)。其中最有代表性的是黃薇（2009）使用基于資源型兩階段DEA模型對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用效率進(jìn)行了研究，分析了中資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與外資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)分階段的效率差別，說(shuō)明了中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)中規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的存在。劉曉慶等（2013）運(yùn)用DEA方法分析了壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率，提出公司規(guī)模及有無(wú)資產(chǎn)管理公司對(duì)壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率有顯著正影響。李心愉，趙景濤（2014）使用DEA模型和面板固定效應(yīng)模型分析影響產(chǎn)險(xiǎn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用效率的因素，提出資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)成立時(shí)間可以顯著提高產(chǎn)險(xiǎn)資金運(yùn)用效率。

基于已有成果和對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)的考察，我們提出保險(xiǎn)資金運(yùn)用可能存在以下影響因素和方式：第一，更大的資產(chǎn)規(guī)模和更高的保費(fèi)收入會(huì)增加壽險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用規(guī)模，進(jìn)而獲得投資的規(guī)模效應(yīng)，也是投資管理者在平衡各投資之間的相關(guān)性及分散效應(yīng)的靈活性更高，最終會(huì)提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益水平;第二，除去保險(xiǎn)資產(chǎn)和保費(fèi)收入帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)外，壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用水平還將受到保險(xiǎn)資管公司設(shè)立與否、保險(xiǎn)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、股債市收益水平等內(nèi)外部因素的影響。

根據(jù)以上分析，本文提出兩個(gè)假設(shè)：假設(shè)Ⅰ：壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的效率有正的規(guī)模效應(yīng)，即保險(xiǎn)公司資產(chǎn)規(guī)模上升會(huì)使壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用收益率提高;假設(shè)Ⅱ：壽險(xiǎn)公司保費(fèi)收入對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的效率有正的規(guī)模效應(yīng)，即保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入規(guī)模上升會(huì)使壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用收益率提高。

二、 樣本選取、描述性統(tǒng)計(jì)分析

1. 樣本選取。本文基于中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)公司層面的面板數(shù)據(jù)開(kāi)展保險(xiǎn)資金運(yùn)用效率影響因素的實(shí)證研究。保監(jiān)會(huì)在2009年1月要求保險(xiǎn)業(yè)實(shí)施《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第2號(hào)》，對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露產(chǎn)生了重大影響，因此，本文數(shù)據(jù)選取起點(diǎn)為2009年，又由于數(shù)據(jù)可得獲得性及資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)點(diǎn)值需要平均處理的問(wèn)題，本文的數(shù)據(jù)范圍為2009年至2016年。

2. 變量構(gòu)建。

（1）被解釋變量。本文首先度量壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率，資金運(yùn)用效率主要有兩類度量指標(biāo)，第一類是投資收益率，即使用投資收益除以投資資產(chǎn)的比值，這一指標(biāo)因?yàn)槿狈y(tǒng)一的披露在以往研究中使用較少，僅有朱衡（2016）采用該類指標(biāo);第二類是DEA方法求得的效率值，該指標(biāo)在以往研究中使用較多。本文出于直觀性以及更少假設(shè)的考慮，首先選擇投資收益率作為度量保險(xiǎn)投資效率的指標(biāo)進(jìn)行計(jì)量分析，進(jìn)而選擇DEA度量的相應(yīng)效率指標(biāo)進(jìn)行進(jìn)一步研究。

基于數(shù)據(jù)的可得性，保險(xiǎn)投資我們選用利潤(rùn)表中的“投資收益”和“公允價(jià)值變動(dòng)收益”之和，保險(xiǎn)投資的投資規(guī)?？梢杂袃煞N獲得方式，一種對(duì)應(yīng)保險(xiǎn)運(yùn)用資金的來(lái)源，由“未到期責(zé)任準(zhǔn)備金”“未決賠款準(zhǔn)備金”“壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金”“長(zhǎng)期健康險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金”“保戶儲(chǔ)金及投資款”“所有者權(quán)益合計(jì)”六項(xiàng)之和組成;一種對(duì)應(yīng)保險(xiǎn)運(yùn)用資金的投資去向，由“交易性金融資產(chǎn)”“買入返售金融資產(chǎn)”“保戶質(zhì)押貸款”“貸款”“定期存款”“可供出售金融資產(chǎn)”“持有至到期投資”“長(zhǎng)期股權(quán)投資”八項(xiàng)之和組成。由于保險(xiǎn)年鑒中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)列報(bào)較為簡(jiǎn)略，造成保險(xiǎn)資金去向的列報(bào)存在一定缺失，因此可靠性略次于資金來(lái)源的數(shù)據(jù)，因此在主回歸模型中使用前一組數(shù)據(jù)作為分母，求得的數(shù)據(jù)用變量RRI1代表，計(jì)算公式為：（投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)收益）/保險(xiǎn)運(yùn)用資金的來(lái)源×100%;而使用后一組數(shù)據(jù)求得的數(shù)據(jù)，用變量RRI2表示，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用，計(jì)算公式為：（投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)收益）/保險(xiǎn)投資資產(chǎn)×100%。

由于財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)存在時(shí)點(diǎn)值和區(qū)間值的差別，對(duì)于時(shí)點(diǎn)值遵照財(cái)務(wù)分析的一般方法，對(duì)其年初年末值取平均，涉及到的變量有RRI1和RRI2計(jì)算中的分母部分，資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債規(guī)模。

（2）解釋變量。本研究中的解釋變量是保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)模和保費(fèi)收入規(guī)模，分別使用保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)平均值（Sizea）和當(dāng)年的保險(xiǎn)保費(fèi)收入（Income）作為核心解釋變量，為了降低數(shù)據(jù)的波動(dòng)性，減少異方差的影響，對(duì)所有絕對(duì)值的數(shù)據(jù)均取對(duì)數(shù)進(jìn)行建模。資產(chǎn)規(guī)模的定義為某公司某年資產(chǎn)的年初值年末值的算術(shù)平均值，保險(xiǎn)保費(fèi)收入的定義為某公司某年保費(fèi)業(yè)務(wù)收入。

（3）控制變量。本文的控制變量包括是否設(shè)立保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、貨幣市場(chǎng)的收益率水平、A股市場(chǎng)的收益率水平、債券市場(chǎng)的收益率水平。

是否設(shè)立保險(xiǎn)資管公司（AMC）。秦亞峰（2016）認(rèn)為資管公司的設(shè)立標(biāo)志著我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用進(jìn)入了專業(yè)化管理新階段。我們有理由認(rèn)為，這種專業(yè)化公司的設(shè)立有利于保險(xiǎn)資金運(yùn)用，進(jìn)而提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用的收益率，因此，我們使用虛擬變量來(lái)刻畫(huà)資管公司的設(shè)立與否，0代表該公司該年未設(shè)立資管公司，1代表該公司該年已經(jīng)設(shè)立資管公司。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（AS）。保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)涉及到保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金管理，以及對(duì)于可投資資金的使用效率。該變量使用求RRI2時(shí)使用的保險(xiǎn)投資資產(chǎn)之和做分子，使用資產(chǎn)做分母。

資本結(jié)構(gòu)（DA）。作為一家金融機(jī)構(gòu)，保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)具有高負(fù)債的特征，但不同的保險(xiǎn)公司具有不同的資本結(jié)構(gòu)，代表著不同的資金來(lái)源風(fēng)險(xiǎn)狀況，進(jìn)而影響保險(xiǎn)資金運(yùn)用的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好及收益水平。該變量使用資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債/資產(chǎn)）刻畫(huà)。

貨幣市場(chǎng)的收益率水平（Shibor）。貨幣市場(chǎng)的收益率水平標(biāo)志保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金的閑置成本。該變量使用上海同業(yè)拆借市場(chǎng)的年收益率的算術(shù)平均值。

A股市場(chǎng)的收益率水平（Hs300）。股票市場(chǎng)是保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的主要渠道之一，其收益率水平會(huì)直接影響到保險(xiǎn)資金運(yùn)用的收益水平。該變量使用滬深300指數(shù)的年收益率的季度平均值。

債券市場(chǎng)的收益率水平（GZ）。債券市場(chǎng)作為我國(guó)固定收益證券市場(chǎng)的主要組成部分，是保險(xiǎn)資金運(yùn)用中配置的重點(diǎn)市場(chǎng)。該變量用上證國(guó)債指數(shù)（全價(jià)）的年指數(shù)回報(bào)率。

3. 數(shù)據(jù)來(lái)源和相關(guān)檢驗(yàn)。本文的研究使用了2009年至2016年的8年期面板，共計(jì)454組數(shù)據(jù)。本文中主分析模型中，所有壽險(xiǎn)公司數(shù)據(jù)均來(lái)自《中國(guó)保險(xiǎn)年鑒》（2009年～2017年），其余貨幣市場(chǎng)數(shù)據(jù)和資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

對(duì)主要的解釋變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示選取的解釋變量lnsizea和lnincome顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.887，在解釋變量選用中不能同時(shí)選用。但壽險(xiǎn)投資絕大部分是之前年份沉淀的保費(fèi)，當(dāng)年保費(fèi)收入只是其中的較小的部分，因此在后續(xù)回歸分析中將分別選取保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模和保費(fèi)收入作為核心解釋變量。

本研究所處理數(shù)據(jù)的時(shí)序長(zhǎng)度為8年，一般在面板數(shù)據(jù)分析中認(rèn)為時(shí)間序列過(guò)短的面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)意義不大，因此本文不再報(bào)告該結(jié)果。

三、 面板數(shù)據(jù)計(jì)量分析

1. 模型假定。靜態(tài)面板數(shù)據(jù)中，一般采用豪斯曼檢驗(yàn)（Hausman Test）來(lái)確定數(shù)據(jù)是否存在固定效應(yīng)。本文對(duì)所報(bào)告的模型進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)。在拒絕原假設(shè)的情況下使用固定效應(yīng)模型，否則采用隨機(jī)效應(yīng)模型。本文所采用的計(jì)量模型如下式所示：

RRI1it=？姿t+？茁·xit+？啄·zit+ui+？著it

上式中，RRI1it表示保險(xiǎn)公司i在t年運(yùn)用保險(xiǎn)資金的收益率。xit代表解釋變量，即[lnsizeait，lnincomeit]，lnsizeait表示保險(xiǎn)公司i在t年年初年末的資產(chǎn)平均值的自然對(duì)數(shù)，lnincomeit表示保險(xiǎn)公司i在t年保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)。ui為固定效應(yīng)，？著it為誤差。

2. 模型假定。根據(jù)豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果，壽險(xiǎn)公司投資收益率分析模型采用固定效應(yīng)模型。在兩個(gè)模型中分別使用資產(chǎn)規(guī)模（lnsizea）和保費(fèi)收入（lnincome）規(guī)模作為核心解釋變量進(jìn)行回歸。從相關(guān)回歸參數(shù)來(lái)看，壽險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入系數(shù)只能達(dá)到資產(chǎn)系數(shù)的2/3左右，加入內(nèi)外部控制變量與否，這一比例關(guān)系基本不變。因?yàn)閷?duì)于壽險(xiǎn)公司，資產(chǎn)規(guī)模本身就比較大，保單期限又長(zhǎng)，資金在公司沉淀時(shí)間長(zhǎng)，每年保費(fèi)收入雖然絕對(duì)額很高，但與資產(chǎn)規(guī)模相比影響較小。

加入的內(nèi)部控制變量中，變量DA呈現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系。DA代表資本結(jié)構(gòu)，對(duì)于保險(xiǎn)公司而言意味著在一定權(quán)益投入的基礎(chǔ)上承保了更多保單。正向關(guān)系是因?yàn)閴垭U(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性高，更多的保費(fèi)收入可以更好的實(shí)現(xiàn)大數(shù)法則，也能帶來(lái)更多的保費(fèi)收入，即更多可運(yùn)用資金，也更有可能發(fā)揮保險(xiǎn)資金運(yùn)用的規(guī)模效應(yīng)。

加入的三個(gè)外部變量Shibor、Hs300和GZ在兩個(gè)模型中都呈現(xiàn)出顯著相關(guān)關(guān)系。代表貨幣市場(chǎng)收益率的Shibor表現(xiàn)出負(fù)向相關(guān)關(guān)系，這是由于保險(xiǎn)資金運(yùn)用流動(dòng)性要求所致，保險(xiǎn)公司為了保證正常經(jīng)營(yíng)，尤其理賠需要，需要保留一定規(guī)?，F(xiàn)金，這樣會(huì)降低資金運(yùn)用收益率，而貨幣市場(chǎng)收益率高意味著更高的現(xiàn)金機(jī)會(huì)成本。代表股市和債市收益率的Hs300、GZ兩個(gè)變量與資金運(yùn)用收益率呈現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系，因?yàn)閴垭U(xiǎn)公司有一定比例資金投入到債市與股市中，由于壽險(xiǎn)資金的配置相對(duì)周期較長(zhǎng)，在投資標(biāo)的的分散性上做的更好，所以與兩個(gè)市場(chǎng)的整體收益水平相關(guān)關(guān)系較為明確。

在回歸中是否加入控制變量，核心解釋變量方向與顯著性未發(fā)生變化，說(shuō)明結(jié)果有一定穩(wěn)健性。另外，本文還通過(guò)替換被解釋變量和解釋變量滯后一期來(lái)檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，通過(guò)以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，分析模型的穩(wěn)健性很好。

四、 數(shù)據(jù)包絡(luò)分析

在第三部分分析中，已經(jīng)證實(shí)了規(guī)模效益的假設(shè)。本部分分別采用假設(shè)規(guī)模報(bào)酬不變的CCR投入導(dǎo)向模型與假設(shè)規(guī)模報(bào)酬變化的BCC投入導(dǎo)向模型分別測(cè)度綜合技術(shù)效率（TE）和純技術(shù)效率（PTE），進(jìn)而求得規(guī)模效率（SE）。

1. 指標(biāo)選取和數(shù)據(jù)來(lái)源。在效率的研究中，本文采用價(jià)值增值法選取投入產(chǎn)出目標(biāo)的選擇。產(chǎn)出指標(biāo)選為投資收益，投入指標(biāo)包括壽險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)、人力資本和營(yíng)業(yè)費(fèi)用。壽險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)按照保險(xiǎn)運(yùn)用資金的來(lái)源，均與第三部分分析選取數(shù)據(jù)保持一致;人力資本選取保險(xiǎn)公司投資人員的人力資本最為合適，但由于數(shù)據(jù)無(wú)法獲得，考慮到保險(xiǎn)公司投資人員的配備與公司規(guī)模具有正向相關(guān)性，故選取保險(xiǎn)公司職工數(shù)作為人力資本的指標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)源于保險(xiǎn)公司人員結(jié)構(gòu)表。壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的相關(guān)費(fèi)用很難度量，故選取各壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)表中的“營(yíng)業(yè)稅金及附加”“手續(xù)費(fèi)及傭金支出”和“業(yè)務(wù)及管理費(fèi)”三項(xiàng)之和替代。以上數(shù)據(jù)均來(lái)自《中國(guó)保險(xiǎn)年鑒》（2009年～2017年）。

2. 效率測(cè)度結(jié)果。通過(guò)計(jì)算得到CCR和BCC模型的結(jié)果綜合技術(shù)效率（TE）和純技術(shù)效率（PTE），并通過(guò)計(jì)算得到規(guī)模效率（SE），具體效率值不再列出。規(guī)模效率影響因素分析繼續(xù)采用靜態(tài)面板回歸模型進(jìn)行分析，解釋變量與第三部分選擇相同，并將被解釋變量替換為規(guī)模效率（SE）。

在回歸結(jié)果中可以看到不論使用資產(chǎn)規(guī)模（lnsizea）和保費(fèi)收入（lnincome）規(guī)模作為核心解釋變量，其與規(guī)模效率（SE）顯著正相關(guān)，這與第三部分分析結(jié)果相似。由此可以得出結(jié)論，壽險(xiǎn)公司的投資效率具有顯著穩(wěn)健的規(guī)模效應(yīng)，其中資產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)較強(qiáng)，而保費(fèi)收入規(guī)模效應(yīng)相對(duì)較弱。

五、 結(jié)論與建議

壽險(xiǎn)公司在投資領(lǐng)域的規(guī)模效應(yīng)影響很大，這說(shuō)明我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)如何擴(kuò)大自己的資產(chǎn)規(guī)模在現(xiàn)階段是個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題，在投資型保險(xiǎn)嚴(yán)監(jiān)管的背景下，提高服務(wù)質(zhì)量，保證保戶留存率是一個(gè)更為現(xiàn)實(shí)的選擇。

資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率提高對(duì)于資金運(yùn)用效率有顯著正向效應(yīng)，說(shuō)明壽險(xiǎn)公司在滿足償付能力監(jiān)管要求下，合理增加核心業(yè)務(wù)規(guī)模，適當(dāng)提高杠桿率，對(duì)于提高投資收益水平會(huì)帶來(lái)幫助。

資本市場(chǎng)的表現(xiàn)與保險(xiǎn)投資收益水平直接相關(guān)，說(shuō)明壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用對(duì)于金融市場(chǎng)的依賴性很強(qiáng)，在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)表現(xiàn)不振，又無(wú)法提供與壽險(xiǎn)長(zhǎng)期負(fù)債相匹配的投資標(biāo)的，壽險(xiǎn)公司可以在控制投資風(fēng)險(xiǎn)的情況下，提高對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)的投資。

在本文分析中保險(xiǎn)資管公司對(duì)于壽險(xiǎn)資金運(yùn)用沒(méi)有顯著的影響，一方面可能由于資管公司較少且設(shè)立時(shí)間相對(duì)集中，無(wú)法達(dá)到隨機(jī)試驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)，可能存在選擇性偏誤。另一方面，根據(jù)中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)的調(diào)研數(shù)據(jù)，截止2016年保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中的81%通過(guò)委托投資集中在保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，沒(méi)有設(shè)立保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)也能通過(guò)資管機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，使得設(shè)立資管公司與否對(duì)資金運(yùn)用收益率的影響降低。

關(guān)于本文研究的未竟之處有兩個(gè)方面。第一，保險(xiǎn)公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露過(guò)少，尤其是各類資產(chǎn)配置情況這一關(guān)鍵數(shù)據(jù)的缺失，使本文的研究解釋效果偏弱，如果未來(lái)有進(jìn)一步的數(shù)據(jù)披露，可以進(jìn)行更深入地研究;第二，對(duì)于保險(xiǎn)資金運(yùn)用決策行為的影響，可以收集更多特征數(shù)據(jù)，使用處理效應(yīng)進(jìn)行研究，有可能得到更為客觀和可靠的實(shí)證結(jié)果。

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作者簡(jiǎn)介：陳偉華（1981-），男，漢族，河北省清苑縣人，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士生，研究方向：保險(xiǎn)市場(chǎng)、保險(xiǎn)投資。

收稿日期：2019-07-17。