金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：重要性與脆弱性

防控金融風(fēng)險(xiǎn)是新時(shí)代我國金融工作的三大任務(wù)之一，尤其是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)目前已受到政府特別的關(guān)注。雖然我國金融體系在2008年國際金融危機(jī)時(shí)期受到的直接影響相對(duì)較小，但是當(dāng)下存在不容忽視的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患，防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)國家金融安全穩(wěn)定可謂任重道遠(yuǎn)。準(zhǔn)確度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是科學(xué)防控金融風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)金融監(jiān)管的基礎(chǔ)，任何有效的監(jiān)管措施都必須以此為前提條件。由于金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)具有可獲得性強(qiáng)、高頻、富有前瞻性等特征，基于市場(chǎng)數(shù)據(jù)的度量方法可實(shí)時(shí)度量監(jiān)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，且不拘泥于金融機(jī)構(gòu)間某一特定的關(guān)聯(lián)形式，綜合考慮各種潛在的風(fēng)險(xiǎn)傳播渠道，能夠?qū)ο到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全局性多渠道的測(cè)度研究。國外學(xué)者基于金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)提出了許多系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量方法，國內(nèi)學(xué)者積極引進(jìn)與應(yīng)用前沿的新方法新技術(shù)，并結(jié)合我國金融業(yè)實(shí)際情況，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量領(lǐng)域取得了一系列的研究成果，為我國防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)做出了重要貢獻(xiàn)。

事實(shí)上，金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)包括兩個(gè)方面：一是風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)（risk contribution）；二是風(fēng)險(xiǎn)敞口（risk exposure）。兩者的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)方向恰好相反，前者是機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)的影響，后者是系統(tǒng)對(duì)機(jī)構(gòu)的影響。其中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口（systemic risk exposure）評(píng)估危機(jī)發(fā)生時(shí)哪些機(jī)構(gòu)將受到嚴(yán)重威脅，面臨的風(fēng)險(xiǎn)最大，其思想與金融監(jiān)管當(dāng)局所做的壓力測(cè)試相同；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)（systemic risk contribution）則評(píng)估哪些金融機(jī)構(gòu)陷入困境對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)來說最危險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口反映機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)脆弱性，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)反映機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性，兩者對(duì)應(yīng)不同的監(jiān)管目標(biāo)和政策工具，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)綜合考慮兩個(gè)方面的結(jié)果，根據(jù)機(jī)構(gòu)的類型來選擇合適的監(jiān)管目標(biāo)和政策工具。

然而，國內(nèi)現(xiàn)有研究大多從金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的某一方面進(jìn)行度量評(píng)估，且尚未明確區(qū)分兩者在理論和政策意義上的不同，部分學(xué)者甚至采用系統(tǒng)脆弱性的度量指標(biāo)來測(cè)度機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性。實(shí)際上，ΔCoVaR指標(biāo)的條件方向非常重要，即如果將ΔCoVaR的條件顛倒，關(guān)注的焦點(diǎn)問題則變成給定整個(gè)金融系統(tǒng)陷入困境，一個(gè)特定機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增加多少，回答哪些機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)發(fā)生時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口最大。即為Exposure-ΔCoVaR，測(cè)度單個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)困境敞口（exposure to system-wide distress）；ΔCoVaR則衡量單個(gè)機(jī)構(gòu)從中間狀態(tài)到困境狀態(tài)，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的增量變化，檢測(cè)哪些金融機(jī)構(gòu)陷入困境對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)來說最危險(xiǎn)。鑒于此，本文在統(tǒng)一的CoVaR框架下，采用ΔCoVaR和Exposure-ΔCoVaR方法，對(duì)我國33家上市金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面的測(cè)度分析，識(shí)別系統(tǒng)重要性與系統(tǒng)脆弱性機(jī)構(gòu)，并考察影響機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性與脆弱性的因素，以期為我國防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融安全穩(wěn)定提供依據(jù)和指導(dǎo)。

金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性與脆弱性的截面特征

本文分別從不同金融部門和金融機(jī)構(gòu)，全面刻畫我國33家上市金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性的截面特征。從三個(gè)金融部門來看，保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行和證券公司ΔCoVaR的中值分別為1.927%、1.872%和1.575%，表現(xiàn)出依次遞減的特征，保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行的系統(tǒng)重要性高于證券公司。保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行和證券公司ΔCoVaR的均值分別為2.080%、2.057%和1.641%，同樣依次遞減。因此，相對(duì)于證券公司，保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)更應(yīng)受到金融監(jiān)管當(dāng)局的關(guān)注。

從同一金融部門內(nèi)部來看，首先，在商業(yè)銀行中，四家大型商業(yè)銀行具有較高的系統(tǒng)重要性，資產(chǎn)規(guī)模排名也最靠前，表明資產(chǎn)規(guī)模是銀行系統(tǒng)重要性排序的重要影響因素。興業(yè)和華夏兩家股份制商業(yè)銀行的系統(tǒng)重要性排名在部門排序中非?？壳埃軛U率也排在部門前兩位，杠桿率水平對(duì)系統(tǒng)重要性影響不容忽視。同時(shí)，這些股份制銀行從事創(chuàng)新型同業(yè)業(yè)務(wù)較多，一旦面臨破產(chǎn)，其業(yè)務(wù)伙伴也將面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，從而嚴(yán)重威脅整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。其次，在保險(xiǎn)公司中，中國平安的系統(tǒng)重要性排名最高，資產(chǎn)規(guī)模和杠桿率也最高。這反映了中國平安的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的影響力，這與其較高的綜合經(jīng)營水平，橫跨保險(xiǎn)、銀行和證券等多項(xiàng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營模式密切相關(guān)。最后，證券公司的系統(tǒng)重要性指標(biāo)遠(yuǎn)低于保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行，排名前三的華泰、廣發(fā)和海通證券的系統(tǒng)重要性指標(biāo)在商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司中也處于中等水平。因此，證券公司潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)也不容忽視。

本文還計(jì)算了33家上市金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性排名、資產(chǎn)排名和杠桿率排名的Spearman相關(guān)系數(shù)。結(jié)果表明，系統(tǒng)重要性排名與資產(chǎn)排名的相關(guān)系數(shù)為0.7057，在1%的水平上顯著；系統(tǒng)重要性排名與杠桿率排名的相關(guān)系數(shù)為0.1349，但不顯著。這進(jìn)一步表明資產(chǎn)規(guī)模是影響金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性的重要因素。

我國33家上市金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)脆弱性的截面特征，也可從不同金融部門和金融機(jī)構(gòu)加以比較。從三個(gè)金融部門來看，證券公司、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司的系統(tǒng)脆弱性依次遞減，而這一發(fā)現(xiàn)與上文中系統(tǒng)重要性的結(jié)果恰好相反。實(shí)際上出現(xiàn)這一結(jié)果并不意外，兩個(gè)指標(biāo)分別測(cè)度了單個(gè)機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的不同方面，前者反映其系統(tǒng)重要性，后者反映其系統(tǒng)脆弱性。此外，MES方法與Exposure-ΔCoVaR的思路本質(zhì)上是一致的。國內(nèi)一些學(xué)者采用MES方法得出我國金融機(jī)構(gòu)具有“小機(jī)構(gòu)、大風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)”的特征，實(shí)際上是一種錯(cuò)誤的解讀，證券公司的Exposure-ΔCoVaR和MES中值較高，表明其具有較強(qiáng)的系統(tǒng)脆弱性，僅采用MES來度量金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性并不合適。

將商業(yè)銀行進(jìn)一步細(xì)分，華夏、民生、興業(yè)等全國性股份制商業(yè)銀行的系統(tǒng)脆弱性中值和均值都排在前面，北京、南京、寧波等城市商業(yè)銀行排在中間，而工、農(nóng)、中、建等大型商業(yè)銀行則排在最后。這在一定程度上說明大型商業(yè)銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力明顯好于全國性股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行。事實(shí)上，《中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2016）》中關(guān)于銀行業(yè)壓力測(cè)試（測(cè)試對(duì)象包括31家大中型商業(yè)銀行）的結(jié)果表明，在不同程度的信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等沖擊下，大型商業(yè)銀行的資本充足率和凈息差等指標(biāo)表現(xiàn)都明顯優(yōu)于中型商業(yè)銀行，表明大型商業(yè)銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)、系統(tǒng)脆弱性較低。

本文進(jìn)一步計(jì)算了33家上市金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)脆弱性排名、資產(chǎn)排名和杠桿率排名的Spearman相關(guān)系數(shù)，計(jì)算結(jié)果與上文中系統(tǒng)重要性的結(jié)果存在顯著差異。系統(tǒng)脆弱性排名與資產(chǎn)排名的相關(guān)系數(shù)僅為0.0669，且p值高達(dá)0.7114；系統(tǒng)脆弱性排名與杠桿率排名的相關(guān)系數(shù)為0.5593，在1%的水平上顯著，表明杠桿率是影響金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)脆弱性排序的重要因素。

如果金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性和脆弱性存在錯(cuò)配，則對(duì)金融穩(wěn)定大有好處。具體而言，系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的影響較大，如果其系統(tǒng)脆弱性也較高，一旦出現(xiàn)破產(chǎn)等極端情況，將嚴(yán)重威脅金融系統(tǒng)的安全穩(wěn)定；而如果系統(tǒng)脆弱性較高的金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性較低，由于風(fēng)險(xiǎn)傳染能力較低，當(dāng)陷入困境時(shí)，其對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出也會(huì)較小。為進(jìn)一步研究金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性和脆弱性的相關(guān)關(guān)系，本文計(jì)算了33家金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性排名和系統(tǒng)脆弱性排名的Spearman相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示相關(guān)系數(shù)都不顯著，即從整體上看，33家上市金融機(jī)構(gòu)并未出現(xiàn)系統(tǒng)重要性與脆弱性錯(cuò)配的情況。因此，我們要密切關(guān)注系統(tǒng)重要性和脆弱性都非常高的金融機(jī)構(gòu)，一旦其出現(xiàn)極端情形，風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)迅速呈螺旋式傳染，給金融系統(tǒng)的安全穩(wěn)定帶來嚴(yán)重威脅。

金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性與脆弱性的時(shí)序特征

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量與監(jiān)管具有兩個(gè)維度，一是截面維度，二是時(shí)間維度。接下來，本文考察了金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性與脆弱性的時(shí)序特征。上文研究表明，金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性與脆弱性在截面維度上并無顯著的相關(guān)關(guān)系，但兩者在時(shí)間維度上存在同增同減的趨勢(shì)，樣本機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性和脆弱性中值序列的相關(guān)系數(shù)為0.9408，在1%的水平上顯著。

系統(tǒng)重要性和脆弱性的時(shí)序特征還可以通過周期性和協(xié)同性來理解。在2011年央行6次提高存款準(zhǔn)備金率、3次加息等政策頻繁調(diào)整以及2013年6月和12月銀行間利率飆升、流動(dòng)性趨緊期間，系統(tǒng)重要性和脆弱性都出現(xiàn)小波峰，表現(xiàn)出明顯的順周期性與協(xié)同性。需要特別注意的是，在2015年股災(zāi)危機(jī)以及2016年金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性危機(jī)期間，系統(tǒng)重要性和脆弱性出現(xiàn)大幅攀升，即機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)以及系統(tǒng)對(duì)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出都在增加。這恰好描述了金融風(fēng)險(xiǎn)相互傳染的螺旋式特征，在危機(jī)期間，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過機(jī)構(gòu)間的合同關(guān)系和交易伙伴的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染給其他金融機(jī)構(gòu)乃至整個(gè)金融系統(tǒng)，而整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)處于高位時(shí)也會(huì)通過價(jià)格效應(yīng)和流動(dòng)性螺旋等傳染給各個(gè)機(jī)構(gòu)。因此，防范金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，既要重視單個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)，也要關(guān)注機(jī)構(gòu)對(duì)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，不可偏廢其一，系統(tǒng)重要性與脆弱性機(jī)構(gòu)都應(yīng)得到金融監(jiān)管當(dāng)局的重視。

在上文的截面特征分析中，本文發(fā)現(xiàn)銀行和保險(xiǎn)部門的系統(tǒng)重要性中值高于證券部門，而證券部門的系統(tǒng)脆弱性中值高于銀行和保險(xiǎn)部門。那么，這一差異是否持續(xù)存在？時(shí)序特征研究結(jié)果表明，在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)，銀行和保險(xiǎn)部門的系統(tǒng)重要性中值確實(shí)要高于證券部門，系統(tǒng)脆弱性在部門間的特征則恰好相反。特別是在2015年股災(zāi)危機(jī)以及2016年金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性危機(jī)期間，銀行和保險(xiǎn)部門對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出明顯高于證券部門，而金融系統(tǒng)對(duì)證券部門的風(fēng)險(xiǎn)溢出明顯高于銀行和保險(xiǎn)部門。這表明系統(tǒng)重要性與脆弱性在不同金融部門之間表現(xiàn)出的差異性特征在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)基本保持穩(wěn)定，不同部門的系統(tǒng)重要性與脆弱性在很大程度上由資產(chǎn)規(guī)模、杠桿率、經(jīng)營模式等行業(yè)自身特征所決定，并不隨宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等外在因素的變化而變化。

接下來，本文通過分析每家機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性和脆弱性在各年度的中值及其在部門內(nèi)的排名，從機(jī)構(gòu)層面考察系統(tǒng)重要性和脆弱性的時(shí)變特征。首先，2011—2017年，四家大型商業(yè)銀行的系統(tǒng)重要性基本位于部門前列，系統(tǒng)脆弱性則始終排在部門最后，這說明四家大型商業(yè)銀行在維護(hù)我國金融安全穩(wěn)定方面發(fā)揮了重要作用。其次，在樣本期內(nèi)，全國性股份制銀行的系統(tǒng)脆弱性排在部門前列，其中部分銀行的系統(tǒng)重要性在部門中也排在前面，這些機(jī)構(gòu)需要監(jiān)管部門給予特別的關(guān)注。再次，在證券公司中，國金、招商、廣發(fā)三家公司的系統(tǒng)脆弱性在2011—2017年始終位于部門前三位，而國金和招商證券的系統(tǒng)重要性較低，排在部門后面，廣發(fā)與華泰、海通等證券公司的系統(tǒng)重要性則處于部門前列。因此，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)根據(jù)每家證券公司的系統(tǒng)重要性與脆弱性特征，對(duì)其進(jìn)行科學(xué)有效的分類并實(shí)施差異化監(jiān)管。最后，中國平安的系統(tǒng)脆弱性在2011—2017年一直位于部門首位，同時(shí)其系統(tǒng)重要性有5年都排在部門第一，顯示出較高的系統(tǒng)重要性與脆弱性。

系統(tǒng)重要性與脆弱性的影響因素分析

上文的截面和時(shí)序特征分析表明，金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性與脆弱性在不同類型的金融機(jī)構(gòu)間呈現(xiàn)完全不同的特征，在同類型的各機(jī)構(gòu)之間也存在顯著差異。那么，這種差異是否與金融機(jī)構(gòu)的類型及個(gè)體特征相關(guān)？已有研究表明，金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與自身風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)組成、期限錯(cuò)配程度、機(jī)構(gòu)規(guī)模、杠桿率、業(yè)務(wù)構(gòu)成等存在相關(guān)關(guān)系。鑒于此，本文嘗試以系統(tǒng)重要性和脆弱性為被解釋變量，以機(jī)構(gòu)的在險(xiǎn)價(jià)值、規(guī)模、杠桿率、期限錯(cuò)配和融資融券為解釋變量，將上文中的狀態(tài)變量作為控制變量，研究金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性與脆弱性的影響因素。

結(jié)果表明，首先，與上文的相關(guān)性分析結(jié)果一致，資產(chǎn)規(guī)模是金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性的重要決定因素，杠桿率則是機(jī)構(gòu)系統(tǒng)脆弱性的重要影響因素。雖然部分回歸中杠桿率對(duì)機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性的影響系數(shù)顯著為正，但是在控制機(jī)構(gòu)規(guī)模等其他因素后，杠桿率的影響系數(shù)大幅降低且不再顯著。其次，機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配對(duì)系統(tǒng)重要性和脆弱性的影響系數(shù)均顯著為負(fù)，表明金融機(jī)構(gòu)的期限錯(cuò)配越嚴(yán)重，其系統(tǒng)重要性與脆弱性越大；同時(shí)，機(jī)構(gòu)自身風(fēng)險(xiǎn)對(duì)系統(tǒng)重要性和脆弱性的影響系數(shù)顯著為正，說明自身風(fēng)險(xiǎn)較大的機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性與脆弱性也較大。最后，證券公司的融資融券規(guī)模與系統(tǒng)脆弱性顯著正相關(guān)，而對(duì)系統(tǒng)重要性沒有顯著影響，即證券公司可能因持有更多受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大的資產(chǎn)，更易受到金融市場(chǎng)的沖擊，從而系統(tǒng)脆弱性更大。

結(jié)論與建議

金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)包括風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)敞口兩個(gè)方面，兩者的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)方向恰好相反，其理論和政策意義存在明顯不同。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)反映機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口反映機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)脆弱性，對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)兼顧機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性重要性與脆弱性，不可偏廢其一。本文研究結(jié)果表明：

（1）保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行的系統(tǒng)性重要性高于證券公司，證券公司的系統(tǒng)性脆弱性則高于商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司，而且這種差異在時(shí)間維度上持續(xù)存在。（2）雖然整體上33家金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性重要性與脆弱性在截面上不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但是不同的機(jī)構(gòu)在系統(tǒng)性重要性與脆弱性方面卻表現(xiàn)出差異性的特征。其中，四家大型商業(yè)銀行的系統(tǒng)性重要性較高而系統(tǒng)脆弱性較低，少數(shù)金融機(jī)構(gòu)卻同時(shí)具有較高的系統(tǒng)重要性與脆弱性。（3）相關(guān)性分析和回歸分析表明，資產(chǎn)規(guī)模是金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性的重要影響因素，杠桿率則是機(jī)構(gòu)系統(tǒng)脆弱性的重要影響因素。此外，證券公司的融資融券規(guī)模對(duì)其系統(tǒng)脆弱性有顯著的正向影響，但對(duì)系統(tǒng)重要性并沒有顯著影響。

本文研究結(jié)果的政策含義主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。第一，分機(jī)構(gòu)類型進(jìn)行監(jiān)管。本文的度量結(jié)果表明，保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行的系統(tǒng)重要性高于證券公司，而證券公司的系統(tǒng)脆弱性則高于商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司。這一結(jié)論與不同類型機(jī)構(gòu)的行業(yè)特征密切相關(guān)，也是中國特色背景下的結(jié)果。因此，監(jiān)管當(dāng)局需要根據(jù)三類機(jī)構(gòu)在系統(tǒng)重要性與脆弱性方面的差異，選擇有針對(duì)性的監(jiān)管目標(biāo)和政策工具進(jìn)行差別監(jiān)管。第二，加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。不同機(jī)構(gòu)在系統(tǒng)重要性與脆弱性方面表現(xiàn)出差異性的特征，對(duì)于系統(tǒng)重要性較高而脆弱性較低的機(jī)構(gòu)，監(jiān)管的關(guān)鍵在于降低這些機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)外溢能力和水平；對(duì)于系統(tǒng)脆弱性較高而重要性較低的機(jī)構(gòu)，監(jiān)管的關(guān)鍵在于增強(qiáng)其自身經(jīng)營的穩(wěn)健性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力；對(duì)于系統(tǒng)重要性與脆弱性都較高的機(jī)構(gòu)，監(jiān)管部門對(duì)這些機(jī)構(gòu)應(yīng)給予特別的關(guān)注，它們是防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)我國金融安全穩(wěn)定的關(guān)鍵所在。第三，根據(jù)機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性與脆弱性的主要影響因素，選擇科學(xué)有效的監(jiān)管工具。在對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類后，監(jiān)管當(dāng)局可依據(jù)影響其系統(tǒng)重要性與脆弱性的因素，有的放矢地選擇政策工具，從而提高監(jiān)管的科學(xué)性和有效性。