警惕金融開放新階段的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

陳瓊豪 應(yīng)益榮

【摘要】中國(guó)金融開放已經(jīng)進(jìn)入快車道，相關(guān)金融開放政策密集出臺(tái)。外資不斷進(jìn)入中國(guó)“掘金”，也給中國(guó)金融業(yè)注入新的活力。在擴(kuò)大金融開放的同時(shí)，要警惕資本項(xiàng)目開放時(shí)加劇的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合當(dāng)前中國(guó)面臨的國(guó)內(nèi)外新局面，完善金融監(jiān)管體系，把握資本項(xiàng)目開放節(jié)奏，實(shí)現(xiàn)金融業(yè)全面安全發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】金融開放 跨境資本 流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類號(hào)】F832 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

近年來，我國(guó)資本項(xiàng)目的開放穩(wěn)步推進(jìn)：資本市場(chǎng)對(duì)外開放持續(xù)加深，深滬港通、滬倫通等連接外資的橋梁不斷被開通優(yōu)化；在服務(wù)業(yè)方面對(duì)外資的開放更是涉及銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)等幾乎所有的金融行業(yè)。頻繁密集的開放舉措反映了中國(guó)在金融開放方面言出必行、行必有果的姿態(tài)。在當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦、中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，國(guó)內(nèi)外金融形勢(shì)復(fù)雜多變，風(fēng)險(xiǎn)加劇，中國(guó)更應(yīng)把握好金融開放的節(jié)奏，警惕金融開放加快階段所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，防范金融危機(jī)的發(fā)生。

大膽推進(jìn)金融服務(wù)業(yè)開放，審慎進(jìn)行資本項(xiàng)目開放

金融開放包括兩個(gè)方面：資本項(xiàng)目開放和金融服務(wù)業(yè)開放。前者指的是國(guó)際收支中跨境資本交易、匯兌環(huán)節(jié)的自由流動(dòng)，反映在資本和金融項(xiàng)下；后者指的是金融市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的對(duì)外開放，反映在金融和經(jīng)常項(xiàng)下。金融開放對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意義在于：一是資本流動(dòng)提高了投資數(shù)量和效率；二是跨境持有資產(chǎn)可以有效分散風(fēng)險(xiǎn)；三是引入境外機(jī)構(gòu)倒逼國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)改革；四是政府配合開放推進(jìn)了制度改革。

金融服務(wù)業(yè)的開放本質(zhì)上是允許外資機(jī)構(gòu)在中國(guó)提供金融服務(wù)，有助于中國(guó)引進(jìn)國(guó)際先進(jìn)金融服務(wù)理念和經(jīng)驗(yàn)，從而增強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，激發(fā)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)能力的改革創(chuàng)新，進(jìn)而提高效率和服務(wù)水平，更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)民。金融服務(wù)業(yè)的開放符合自由貿(mào)易的原則，對(duì)國(guó)內(nèi)金融服務(wù)業(yè)沖擊有限。

然而，金融開放不等于資本項(xiàng)目自由化。之所以要審慎進(jìn)行資本項(xiàng)目開放，是因?yàn)橐恍﹪?guó)家在國(guó)內(nèi)金融經(jīng)濟(jì)體制不完善、風(fēng)險(xiǎn)防控水平不高的情況下，貿(mào)然放開資本項(xiàng)目，跨境國(guó)際資本的大規(guī)模進(jìn)出，不斷沖擊國(guó)內(nèi)原本平衡穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體系，最終演變成金融危機(jī)。

資本項(xiàng)目開放背后的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

跨境資本流動(dòng)即國(guó)際資本流動(dòng)。其中，期限在一年或一年以內(nèi)的被稱為短期國(guó)際資本流動(dòng)，它受到利率、匯率、風(fēng)險(xiǎn)因素、政策因素、交易成本等因素的影響，具有強(qiáng)波動(dòng)性、大規(guī)模變動(dòng)、易逆轉(zhuǎn)的特點(diǎn)，跨境資本流動(dòng)中的短期國(guó)際流動(dòng)規(guī)模龐大，且投機(jī)性強(qiáng)，偏好股市、房地產(chǎn)等投資，容易導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，給經(jīng)濟(jì)體系帶來較大的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。全球多次金融危機(jī)都與短期國(guó)際資本大進(jìn)大出有關(guān)，以美國(guó)金融危機(jī)為例，具體表現(xiàn)為：危機(jī)前，跨境資本尤其是短期跨境資本大量涌入，吹大其國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)泡沫，而當(dāng)美國(guó)實(shí)行緊縮貨幣政策之后，資本大量外逃，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的破裂，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的多米諾骨牌效應(yīng)。所以，跨境資本流動(dòng)特別是短期國(guó)際資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)于預(yù)防金融經(jīng)濟(jì)體系的系統(tǒng)性危機(jī)至關(guān)重要。

資本項(xiàng)目的開放很大程度上會(huì)提升跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)在：第一，易導(dǎo)致更大規(guī)模的跨境資本流入。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2019年2月底，陸股通北向資金累積成交達(dá)到7628.13億元。債券市場(chǎng)的持續(xù)開放導(dǎo)致大量資本通過債券通流入中國(guó)。A股在MSCI明晟指數(shù)中權(quán)重的進(jìn)一步提高，將帶來更加龐大的跨境資本流入。第二，加劇跨境資本流動(dòng)波動(dòng)性。通過深滬港通、滬倫通，流入中國(guó)A股的跨境資本規(guī)模越來越大。同時(shí)，通過這些渠道，資本可以大規(guī)模地迅速撤離A股。這樣短時(shí)期內(nèi)的大進(jìn)大出，大幅提高了跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性，也導(dǎo)致A股的大幅波動(dòng)。

資本項(xiàng)目的開放需要具備完善的配套機(jī)制，歷史上一些國(guó)家在金融開放的過程中盲目放開了資本項(xiàng)目，導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生。例如20世紀(jì)80年代中期，日本迫于美方壓力快速開放了資本項(xiàng)目。由于國(guó)內(nèi)外日元融資利率的差異，日本企業(yè)通過歐洲日元市場(chǎng)融資，資本大量跨境流入日本，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格（股市、房市）形成巨大泡沫，數(shù)量型、價(jià)格型調(diào)控政策全部失效。日本政府只能選擇主動(dòng)擠泡沫，經(jīng)濟(jì)硬著陸，最終導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期衰退。

中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，無論是經(jīng)濟(jì)增速還是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行都很平穩(wěn)。近年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，向高質(zhì)量、高科技轉(zhuǎn)型，金融體系不斷改革、完善。但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型尚未完成，金融監(jiān)管工具、監(jiān)管體制不夠完善，同時(shí)還面臨著美國(guó)不斷施壓，這樣的狀況與當(dāng)時(shí)的日本相似。吸取了日本金融開放的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，中國(guó)要警惕加快金融開放帶來的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，審慎地放開資本項(xiàng)目。

深化資本項(xiàng)目開放的相關(guān)舉措

在中美貿(mào)易摩擦反復(fù)的情形下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范是中國(guó)未來幾年的重點(diǎn)工作任務(wù)之一。資本項(xiàng)目開放會(huì)加劇跨境資本流動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因此，中國(guó)資本項(xiàng)目的金融開放應(yīng)是漸進(jìn)的、可控的。深化資本項(xiàng)目開放需要協(xié)調(diào)國(guó)際合作、改善金融經(jīng)濟(jì)體系和加強(qiáng)宏觀監(jiān)管，具體措施包括：

首先，加快制度改革，創(chuàng)新貨幣政策，加強(qiáng)國(guó)際合作，穩(wěn)健推進(jìn)資本項(xiàng)目開放。越來越開放的資本賬戶意味著規(guī)模更大、流動(dòng)更復(fù)雜的跨境資本以及產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。要完全放開資本項(xiàng)目，首要前提是具備完善的貨幣政策體系，調(diào)控方式也要從數(shù)量型轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型，提高利率調(diào)節(jié)能力，貨幣政策工具應(yīng)足夠應(yīng)付復(fù)雜多變的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。開放的金融體系所面臨的風(fēng)險(xiǎn)極易產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，所以在風(fēng)險(xiǎn)防范領(lǐng)域，要加強(qiáng)事前防范的國(guó)際合作和協(xié)調(diào)，積極參與國(guó)際宏觀監(jiān)管政策體系的合作。

其次，謹(jǐn)慎放開，先長(zhǎng)后短，結(jié)合外匯儲(chǔ)備管理，必要情況下實(shí)施資本管制。短期跨境資本流動(dòng)的特點(diǎn)是波動(dòng)大且方向易逆轉(zhuǎn)。因此，在資本項(xiàng)目開放的次序中，可以先放開長(zhǎng)期國(guó)際資本，后放開短期國(guó)際資本；資本管制和外匯儲(chǔ)備政策雙管齊下，減少資本大幅波動(dòng)給一國(guó)匯率和經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響。

再次，持續(xù)完善宏觀審慎監(jiān)管框架，實(shí)行逆周期調(diào)節(jié)，監(jiān)控跨境資本異動(dòng)。在資本項(xiàng)目開放過程中，跨境資本流動(dòng)易引起國(guó)內(nèi)資本的跟隨反應(yīng)，引發(fā)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。不僅要防止跨境資本的大量流出，還要防止資本特別是短期國(guó)際資本的過度流入。所以，要完善宏觀經(jīng)濟(jì)政策，提高匯率政策、外匯儲(chǔ)備管理、利率政策以及財(cái)政政策的靈活性，創(chuàng)新完善宏觀監(jiān)管框架，實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)，加強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)。

最后，做好國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，向高質(zhì)量、高效率、高科技的方向轉(zhuǎn)型，提高國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。做好國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革，提高國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面是吸引外資、利用外資、留住外資的有效手段。對(duì)于金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革而言，須優(yōu)化融資信貸結(jié)構(gòu)，加大對(duì)高質(zhì)量企業(yè)的金融支持；改善對(duì)中小微企業(yè)的金融服務(wù)，破解中小微企業(yè)融資難、融資貴的問題，提高民營(yíng)企業(yè)為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邊際貢獻(xiàn)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性循環(huán)，讓跨境資本“愿意來”“不愿走”，讓國(guó)內(nèi)外資本共同分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來的新紅利。

（作者分別為上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生；上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博導(dǎo)）

【參考文獻(xiàn)】

①王曙光：《論競(jìng)爭(zhēng)中性原則與金融高質(zhì)量發(fā)展》，《人民論壇》，2019年第10期。