銀行競(jìng)爭(zhēng)、影子銀行與貨幣政策有效性分析

周安

一、引言

在當(dāng)前疏解金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)增速換擋的大背景下，保持貨幣政策有效性顯得尤為重要，逆周期的貨幣政策對(duì)平滑經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用呈現(xiàn)逐周期遞減的特點(diǎn)(1)2008年全球金融危機(jī)之后，央行6次降息，共計(jì)239BP，6次降準(zhǔn)，共計(jì)3.5%，效用時(shí)滯2個(gè)季度；2011年歐洲債務(wù)危機(jī)之后，央行2次降息，共計(jì)50BP，3次降準(zhǔn)，共計(jì)1.5%，效用時(shí)滯5個(gè)季度；2014年經(jīng)濟(jì)增速下滑之后，央行6次降息，共計(jì)150BP，7次降準(zhǔn)，共計(jì)4.5%，效用時(shí)滯8個(gè)季度。。商業(yè)銀行作為國(guó)家貨幣政策傳導(dǎo)的重要一環(huán)，是貨幣政策有效性的基礎(chǔ)。中央銀行通過(guò)貨幣政策工具將基礎(chǔ)貨幣投放入金融機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行通過(guò)自身的貨幣派生功能，將基礎(chǔ)貨幣按照貨幣乘數(shù)放大，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供資金融通。然而，在實(shí)際傳導(dǎo)過(guò)程中，商業(yè)銀行之間的盈利競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，息差收入整體占比逐步降低。為了降低貸款融資的成本，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用，規(guī)避監(jiān)管約束，各家商業(yè)銀行在發(fā)展過(guò)程中不斷通過(guò)將資產(chǎn)騰挪出表或是采取表外經(jīng)營(yíng)等方式獲取中間業(yè)務(wù)收入，以提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，完成盈利指標(biāo)約束。因此，近年來(lái)由商業(yè)銀行自身衍生出的影子銀行規(guī)模不斷提升，表外的資產(chǎn)快速膨脹，但卻無(wú)法確認(rèn)是否全部流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，部分資金的去向呈現(xiàn)層層嵌套、空轉(zhuǎn)流動(dòng)的現(xiàn)象(2)銀監(jiān)會(huì)于2017年4月發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》(以下稱《意見(jiàn)》)對(duì)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”做了相關(guān)規(guī)范?！兑庖?jiàn)》旨在抑制表外資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，對(duì)空轉(zhuǎn)套利行為予以禁止。。表外資金規(guī)模的推升使得貨幣政策很難有效控制社會(huì)融資規(guī)模的變動(dòng)，從而削弱了貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，形成了貨幣政策工具與影子銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的二元傳導(dǎo)機(jī)制，這將會(huì)給貨幣政策的精準(zhǔn)實(shí)施帶來(lái)一定的困難。貨幣政策產(chǎn)出函數(shù)的失靈，使得政策制定者傾向于使用更加激進(jìn)的政策工具去刺激實(shí)際利率的降低，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出增長(zhǎng)。當(dāng)貨幣政策刺激達(dá)到一定程度時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反饋呈現(xiàn)逐步遞減甚至無(wú)反饋的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入流動(dòng)性陷阱，與此同時(shí)，影子銀行規(guī)模則快速回流增長(zhǎng)。那么，商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)如何影響影子銀行規(guī)模？又是如何進(jìn)一步抑制貨幣政策有效性、影響社會(huì)融資規(guī)模的呢？信貸成本與影子銀行規(guī)模有無(wú)內(nèi)在邏輯關(guān)系？

中國(guó)商業(yè)銀行的發(fā)展歷史較長(zhǎng)，在古代就已經(jīng)誕生了商業(yè)銀行的雛形——“錢莊”，但是，現(xiàn)代商業(yè)銀行的發(fā)展卻起步較晚。改革開(kāi)放以后，商業(yè)銀行職能從監(jiān)管機(jī)構(gòu)剝離出來(lái)，成立了現(xiàn)代意義上的市場(chǎng)化商業(yè)銀行。早期的利率由國(guó)家管控，商業(yè)銀行根據(jù)自身特色開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，形成互補(bǔ)的市場(chǎng)關(guān)系。隨著各家商業(yè)銀行股份制改造的完成，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)主導(dǎo)開(kāi)展利率市場(chǎng)化改革，銀行之間的市場(chǎng)關(guān)系從互補(bǔ)轉(zhuǎn)為競(jìng)爭(zhēng)，且競(jìng)爭(zhēng)程度呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)(3)HHIa、HHId、HHIl分別表征使用資產(chǎn)、存款、貸款數(shù)據(jù)計(jì)算的商業(yè)銀行集中度指標(biāo)。HHI、CR5指標(biāo)與商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，H統(tǒng)計(jì)量與商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。Lerner指數(shù)衡量個(gè)體商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)度，其走勢(shì)圖不在此羅列。(如圖1)。學(xué)者們對(duì)于有關(guān)商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)的研究近年來(lái)一直都沒(méi)有停滯過(guò)：一是對(duì)于商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系(Beck等，2013[1])，楊天宇和錢宇平(2013)[2]率先在對(duì)國(guó)內(nèi)125家商業(yè)銀行進(jìn)行非平衡面板數(shù)據(jù)回歸之后，得出結(jié)論認(rèn)為銀行業(yè)集中度、競(jìng)爭(zhēng)度均與銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。學(xué)者們進(jìn)一步研究結(jié)論支持了銀行競(jìng)爭(zhēng)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(郭曄和趙靜，2017[3]；申創(chuàng)，2018[4])。二是銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)信貸成本的影響，周安(2018)[5]研究提出商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)會(huì)提升國(guó)內(nèi)信貸成本。一方面，利率市場(chǎng)化改革深入、經(jīng)濟(jì)增速換擋與金融科技的發(fā)展使得銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)形勢(shì)改變，從而影響市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，提升信貸成本；另一方面，脫虛向?qū)嵉捻攲釉O(shè)計(jì)與強(qiáng)監(jiān)管的政策同商業(yè)銀行考核機(jī)制之間的矛盾，加深市場(chǎng)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展，最終提升信貸成本。與此相似的，F(xiàn)ungacova等(2017)[6]認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)小銀行信貸成本的影響尤其突出。三是銀行競(jìng)爭(zhēng)客觀上減少了抵押品的存在(Hainz等，2013[7])，由于抵押品的有限性，商業(yè)銀行在高度競(jìng)爭(zhēng)狀況下，對(duì)更多的企業(yè)采取授信而非抵押的形式開(kāi)展融資活動(dòng)，無(wú)形中增加了社會(huì)融資規(guī)模與社會(huì)信用總規(guī)模，使得企業(yè)獲取融資的機(jī)會(huì)增加(Love和Pería，2015[8])。四是銀行競(jìng)爭(zhēng)與“融資難”話題相悖，銀行競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下傾向于向國(guó)有企業(yè)及大型民營(yíng)企業(yè)提供融資服務(wù)，而其他企業(yè)則較難獲取銀行資金支持(Allen等，2018[9])。這也就使得銀行的信貸對(duì)于很多小微企業(yè)來(lái)說(shuō)尤為稀缺，小微民營(yíng)企業(yè)融資需求又是最為旺盛的，影子銀行業(yè)務(wù)由此發(fā)展壯大。

圖1 銀行競(jìng)爭(zhēng)度變動(dòng)趨勢(shì)資料來(lái)源：作者計(jì)算。

影子銀行的概念最早誕生于2007年的美聯(lián)儲(chǔ)年會(huì)上，將影子銀行定義為游離于監(jiān)管體系之外、又能夠與傳統(tǒng)接受監(jiān)管的商業(yè)銀行體系相對(duì)應(yīng)的融資類金融機(jī)構(gòu)。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，影子銀行開(kāi)始逐步進(jìn)入人們的視野(Zhu，2018[10])。在學(xué)界研究過(guò)程中，一般將影子銀行的概念分為廣義概念和狹義概念。廣義上的影子銀行是指在商業(yè)銀行的運(yùn)作體系之外，獨(dú)立開(kāi)展的通過(guò)貨幣轉(zhuǎn)移來(lái)創(chuàng)造信用為企業(yè)提供融資行為的機(jī)構(gòu)(孫國(guó)峰和賈君怡，2015[11]；Gennaioli等，2013[12]；Claessens和Ratnovski ，2014[13])，包括非銀行金融機(jī)構(gòu)及互聯(lián)網(wǎng)金融等所提供的信用創(chuàng)造及融資服務(wù)，如地方政府或者國(guó)有企業(yè)在自身的投融資平臺(tái)開(kāi)展的資金融通業(yè)務(wù)(Zhu，2018[10])，此類影子銀行的規(guī)模因?yàn)槊撾x于銀行體系，較難估算；狹義上的影子銀行是指行使了商業(yè)銀行的融資職能，但是沒(méi)有按照商業(yè)銀行的標(biāo)準(zhǔn)接受監(jiān)管約束，甚至不受監(jiān)管的金融產(chǎn)品或機(jī)構(gòu)(何平等，2018[14]；祝繼高等，2016[15]；郭曄和趙靜，2017[3])，狹義的影子銀行一般是由銀行類金融機(jī)構(gòu)派生而來(lái)，但又不完全脫離商業(yè)銀行而存在，如商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)。對(duì)于影子銀行的界定問(wèn)題，孫國(guó)峰和賈君怡(2015)[11]曾做了詳細(xì)深入的研究與探討，并總結(jié)出了三個(gè)界定標(biāo)準(zhǔn)：一是從參與的市場(chǎng)主體來(lái)看，一般指完全游離于監(jiān)管體系之外或者利用政策的邊界開(kāi)展業(yè)務(wù)；二是從實(shí)施的活動(dòng)來(lái)看，系指創(chuàng)新金融工具和金融活動(dòng)；三是從創(chuàng)新市場(chǎng)來(lái)看，系指證券化市場(chǎng)或金融衍生品市場(chǎng)。一般來(lái)說(shuō)，滿足這三個(gè)條件的融資行為，即為影子銀行行為。近年來(lái)，影子銀行的發(fā)展與增長(zhǎng)呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)化、復(fù)雜化與多樣化的特點(diǎn)(Ehlers等，2018[16])。

對(duì)于銀行競(jìng)爭(zhēng)與影子銀行的關(guān)系，從現(xiàn)有的研究來(lái)看，國(guó)外的影子銀行興起于銀行競(jìng)爭(zhēng)日益加劇的階段，且快速增長(zhǎng)發(fā)生在競(jìng)爭(zhēng)度逐步提升的時(shí)期。一方面，商業(yè)銀行在監(jiān)管體系之下需要對(duì)融資行為計(jì)提資本，為了在競(jìng)爭(zhēng)中進(jìn)一步降低信貸成本，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，商業(yè)銀行開(kāi)始逐步從事影子銀行業(yè)務(wù)，以規(guī)避監(jiān)管，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力(Ahn和Breton，2014[17])。此外，小微企業(yè)等較難獲取傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)信用融資的資金需求主體，選擇通過(guò)影子銀行渠道來(lái)開(kāi)展融資活動(dòng)(Allen等，2012[18])，緩解企業(yè)資金壓力。另一方面，銀行也可以通過(guò)開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)資金融通業(yè)務(wù)，從而規(guī)避監(jiān)管對(duì)信貸范圍的限制，獲取超額收益。與此同時(shí)，伴隨著商業(yè)銀行體系的影子銀行規(guī)模不斷增長(zhǎng)(如圖2)，引發(fā)了大家對(duì)于銀行競(jìng)爭(zhēng)加劇影子銀行規(guī)模上漲的猜想。商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)程度的加劇使得傳統(tǒng)息差業(yè)務(wù)利潤(rùn)越來(lái)越小，只能尋求擴(kuò)大融資對(duì)象的范圍、降低融資業(yè)務(wù)的成本來(lái)提升利潤(rùn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者郭曄和趙靜(2017)[3]經(jīng)過(guò)實(shí)證分析之后得出結(jié)論，認(rèn)為銀行面臨的監(jiān)管約束越大，其通過(guò)影子銀行業(yè)務(wù)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)上強(qiáng)有力競(jìng)爭(zhēng)的行為就會(huì)越加激進(jìn)，影子銀行行為顯著增強(qiáng)了存款競(jìng)爭(zhēng)與銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。從圖2可觀察得出，社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)與影子銀行規(guī)模的增長(zhǎng)呈現(xiàn)一定的同向性，影子銀行已經(jīng)同銀行信貸一道成為社會(huì)融資活動(dòng)中的重要組成部分，其規(guī)模受到?jīng)_擊將有可能傳導(dǎo)至社會(huì)融資規(guī)模。從圖3可知，2018年上半年的金融去杠桿政策，使得月度社會(huì)融資規(guī)模增量同比變化有了大幅下滑，從2016—2017年的同比增長(zhǎng)，變化至2018年的同比大幅下滑。金融去杠桿政策對(duì)影子銀行領(lǐng)域等融資行為做出了一定的限制，旨在防止金融泡沫，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。限制影子銀行發(fā)展的金融去杠桿政策使得社會(huì)融資規(guī)模增量有了大幅下滑，這說(shuō)明影子銀行業(yè)務(wù)在社會(huì)融資規(guī)模量中占有較大比例。

圖2 影子銀行規(guī)模及社會(huì)融資規(guī)模變動(dòng)資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，上市商業(yè)銀行年報(bào)，作者繪制。

圖3 社會(huì)融資規(guī)模增量同比變動(dòng) 注：從2018年7月起，人民銀行為了進(jìn)一步完善社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)方法，陸續(xù)將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”“貸款核銷”“地方政府專項(xiàng)債券”納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)。本圖2018年社會(huì)融資規(guī)模月度數(shù)據(jù)采取調(diào)整前口徑倒推計(jì)算得出。資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，作者計(jì)算。

影子銀行是否對(duì)貨幣政策造成影響？社會(huì)上對(duì)于該問(wèn)題的看法較為尖銳，一方面，部分學(xué)者認(rèn)為影子銀行開(kāi)展金融服務(wù)的資金還需要存入銀行，參與到銀行的貨幣派生中去，因此，影子銀行不影響貨幣政策的傳導(dǎo)，亦不影響貨幣供應(yīng)量；另一部分學(xué)者認(rèn)為，影子銀行通過(guò)影響貨幣乘數(shù)來(lái)影響銀行的傳導(dǎo)機(jī)制，其可以被視作一類與傳統(tǒng)的商業(yè)銀行相并行的信用創(chuàng)造體系，獨(dú)立于金融監(jiān)管和貨幣政策的直接調(diào)控之外(李波和伍戈，2011[19])，因此，影子銀行將對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)造成一定的“阻礙”作用。從社會(huì)融資規(guī)模的角度來(lái)說(shuō)，影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)社會(huì)信貸總規(guī)模和社會(huì)流動(dòng)性水平產(chǎn)生相反的影響，這可能會(huì)導(dǎo)致金融系統(tǒng)的脆弱性增加(何平等，2018[14])。復(fù)雜的影子銀行活動(dòng)，加深了金融市場(chǎng)的脆弱性，在遭受外部沖擊時(shí)，更易于發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從信貸擴(kuò)張的角度來(lái)說(shuō)，正向的利率沖擊抑制了商業(yè)銀行信貸，并降低了低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的杠桿，但引起了影子銀行體系的擴(kuò)張以及高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的加杠桿行為(裘翔和周強(qiáng)龍，2014[20])。拋卻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的信貸增長(zhǎng)，銀行信貸指標(biāo)與影子銀行規(guī)模在一定意義上存在此消彼長(zhǎng)的替代關(guān)系(Allen等，2018[9])。與此相反地，Nelson等(2018)[21]提出，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的貨幣政策沖擊會(huì)對(duì)銀行的資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)造成負(fù)面影響，卻會(huì)擴(kuò)張影子銀行的規(guī)模，使得資產(chǎn)證券化活動(dòng)頻繁。誠(chéng)然，貨幣政策的緊縮，將使得金融市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，資產(chǎn)證券化類活動(dòng)增加，疊加的影子銀行融資行為快速增加。同時(shí)，影子銀行通道增加了商業(yè)銀行開(kāi)展信貸業(yè)務(wù)的獨(dú)立性，使其可以較少地受到貨幣政策的沖擊(Gabrieli等，2018[22])，但抑制了利率等貨幣政策工具的敏感性。

區(qū)別于已有研究，本文主要研究銀行競(jìng)爭(zhēng)、影子銀行與貨幣政策有效性之間的關(guān)系，厘清流動(dòng)性陷阱的成因，推導(dǎo)了銀行競(jìng)爭(zhēng)背景下信貸成本與影子銀行規(guī)模之間的內(nèi)在邏輯，探究影子銀行對(duì)貨幣政策的沖擊效應(yīng)，提出相關(guān)政策性建議。文章主要貢獻(xiàn)在以下幾點(diǎn)：一是在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，從實(shí)際出發(fā)重新定義了狹義影子銀行的表征指標(biāo)。由于金融創(chuàng)新的不斷演變，影子銀行存在的形式也在發(fā)生著變化，只有盡量對(duì)影子銀行規(guī)模的多個(gè)口徑采取統(tǒng)計(jì)，才能盡可能地準(zhǔn)確度量影子銀行的實(shí)際規(guī)模。二是利用多個(gè)衡量指標(biāo)來(lái)考察銀行競(jìng)爭(zhēng)與影子銀行之間的關(guān)系，排除因指標(biāo)選取造成的系統(tǒng)性誤差。三是分析影子銀行與信貸成本之間的內(nèi)在邏輯，剖析影子銀行對(duì)流動(dòng)性陷阱的影響機(jī)制，提出相關(guān)應(yīng)對(duì)啟示。四是將影子銀行對(duì)貨幣政策的沖擊做了詳細(xì)的理論分析與實(shí)證研究，解析金融去杠桿擠壓影子銀行的理論邏輯與實(shí)際傳導(dǎo)機(jī)制，及其對(duì)貨幣政策有效性的影響。

文章篇章結(jié)構(gòu)如下：第一章為引言，提出相關(guān)問(wèn)題，總結(jié)當(dāng)前社會(huì)生活中有關(guān)影子銀行的一般性經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律，介紹當(dāng)前學(xué)界關(guān)于銀行競(jìng)爭(zhēng)、影子銀行與貨幣政策之間影響的研究；第二章為理論框架與分析，推導(dǎo)影子銀行效用與銀行競(jìng)爭(zhēng)條件下的信貸成本之間的內(nèi)在邏輯，闡述銀行競(jìng)爭(zhēng)、影子銀行之間的理論影響邏輯與傳導(dǎo)機(jī)制，剖析“流動(dòng)性陷阱”的成因；第三章為研究方法與數(shù)據(jù)選取，構(gòu)建實(shí)證分析的模型與框架，介紹數(shù)據(jù)來(lái)源及算法；第四章為實(shí)證結(jié)果及分析，對(duì)實(shí)證的結(jié)論做詳細(xì)的分析與解釋，論述當(dāng)前面臨的問(wèn)題與邏輯；第五章為結(jié)論與啟示，闡述文章得出的相關(guān)結(jié)論，提出對(duì)應(yīng)建議與啟示。

二、理論框架與分析

(一)理論框架

為了研究商業(yè)銀行在開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)時(shí)的傾向性成因，我們對(duì)Giovanni和Zoltan(2015)[23]的影子銀行模型予以了改進(jìn)，用以推導(dǎo)中國(guó)金融市場(chǎng)中商業(yè)銀行信貸成本對(duì)影子銀行規(guī)模的影響。

假設(shè)商業(yè)銀行整個(gè)信貸周期有三期，分別為T=0,1,2，所有的銀行融資行為都在有質(zhì)押的前提下開(kāi)展。銀行的經(jīng)營(yíng)者承擔(dān)有限責(zé)任，假設(shè)在T=0時(shí)，擁有權(quán)益A。T=k時(shí)，Ck是所在時(shí)期的效用，那么使得總效用為：

Ub=C0+C1+C2

(1)

當(dāng)T=0，客戶將資金存入銀行或購(gòu)買銀行理財(cái)，銀行將資金進(jìn)行放貸或投資資產(chǎn)，市場(chǎng)的單位無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益為ρ0。T=2時(shí)，銀行按照單位數(shù)量提供利潤(rùn)ρ1。在項(xiàng)目投資期間，當(dāng)T=1時(shí)，可能受到來(lái)自市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊(4)本模型的流動(dòng)性沖擊是指采用金融去杠桿的政策或是央行采取緊縮的貨幣政策導(dǎo)致企業(yè)部門的流動(dòng)性受到較大的影響。，給定發(fā)生沖擊的外生概率為1-α，沖擊發(fā)生時(shí)，資金融入方無(wú)法償還資金，收益必須再次投入到項(xiàng)目上，此時(shí)的流動(dòng)性為0。

i代表初始投資規(guī)模，其中令j為受到流動(dòng)性沖擊而需要繼續(xù)展期的業(yè)務(wù)規(guī)模。我們將流動(dòng)性沖擊分為兩種狀態(tài)：一種是發(fā)生了系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，所有的銀行都需要重新投資ρj以維持資產(chǎn)規(guī)模j不至于發(fā)生不良貸款。另一種是沒(méi)有危機(jī)，所有銀行都繼續(xù)以規(guī)模i運(yùn)作。

我們使ρ0<ρ1，使lc與lnc分別代表危機(jī)時(shí)與非危機(jī)時(shí)的額外影子銀行收益，其中l(wèi)c≤lnc。那么，(ρ0+lnc)i是非危機(jī)時(shí)候的資產(chǎn)償還能力；(ρ0+lc)i是危機(jī)時(shí)候的資產(chǎn)償還能力；R為市場(chǎng)的實(shí)際利率，也可以理解為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資回報(bào)；R′為銀行經(jīng)營(yíng)過(guò)程中獲取資金的激勵(lì)成本，取值為負(fù)，則R+R′為單個(gè)商業(yè)銀行的凈收益。

當(dāng)客戶將資金存入銀行，形成存款而非投資影子銀行理財(cái)時(shí)，lc=lnc=l，那么l是外生的，不受沖擊的影響，其總償還能力為(ρ0+l)i。

當(dāng)客戶將資金投入銀行理財(cái)時(shí)，即影子銀行業(yè)務(wù)，那么lc=0，lnc=γl，γ>1為給定的。危機(jī)狀況下(概率為1-α)償還能力為ρ0i，非危機(jī)狀態(tài)下(概率為α)償還能力為(ρ0+γl)i。

我們做出以下假設(shè)以約束模型。

杠桿是有限的，而非無(wú)限放大：ρ0+γlR+R′+ρ，再投資成本為ρ0<ρ

對(duì)于銀行經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，期望效用函數(shù)獲取更高的利潤(rùn)，以獲取更高的個(gè)人收入。那么有：

效用函數(shù)為：

(2)

借貸約束為：

(R+R′)(i-A)≤α(ρ0+lnc)i+(1-α)(ρ0+lc-ρ)j

(3)

流動(dòng)性約束為：

如果lc=l，j=i，或者如果lc=0，j=0

(4)

在概率α下，投資項(xiàng)目在T=2時(shí)完好交付ρ1i。在概率1-α下，受沖擊以后，ρj被再投資，完成項(xiàng)目時(shí)交付ρ1j。

αρ1i是無(wú)沖擊狀態(tài)下的期望回報(bào)，(1-α)(ρ1-ρ)j是危機(jī)狀態(tài)下的期望回報(bào)，(R+R′)i是信貸總成本。

借貸約束規(guī)定了兩種狀態(tài)下可償還債務(wù)的總和，包括資助項(xiàng)目的金額數(shù)(i-A)乘以信貸成本(R+R′)。

受沖擊時(shí)，對(duì)投資者的償還數(shù)目通常為0，所以lc=l，因此，ρ0+lc=ρ，或者lc=0，j=0。

對(duì)于客戶的存款來(lái)說(shuō)，lc=lnc=l，所以jD=iD，其效用為：

uD=zDiD

(5)

其中zD是單位效用，iD是投資規(guī)模，相當(dāng)于lc=lnc=l(j=i)。

對(duì)于客戶的理財(cái)(影子銀行業(yè)務(wù))來(lái)說(shuō)，lc=0，lnc=γl，延伸出jS=0。

(6)

其中zS是單位效用，iS是投資規(guī)模。

銀行經(jīng)營(yíng)者傾向于讓客戶購(gòu)買影子銀行(即表外業(yè)務(wù))產(chǎn)品而非存款(即表內(nèi)業(yè)務(wù))，則滿足uS≥uD。我們令C=α(ρ0+l)，D=α(ρ0+γl)以便于計(jì)算，C≥0且D≥0。

那么有：

(7)

即

(R+R′)[(ρ1-ρ)(1-α)+α(γ-1)l]

≤ρ1D-ρD+αρD-αρ1C

(8)

因?yàn)棣?>R+ρ，又有給定的γ>1，0<α<1，所以[(ρ1-ρ)(1-α)+α(γ-1)l]為正，故有：

(9)

令

(10)

即uS≥uD時(shí)，R+R′≤RDS。當(dāng)銀行業(yè)信貸成本較高的時(shí)候，銀行的總收益快速降低，此時(shí)銀行能夠從影子銀行業(yè)務(wù)中獲取更大效應(yīng)。由于影子銀行業(yè)務(wù)可以獲取廉價(jià)的杠桿資金，所以中小型商業(yè)銀行在與大型商業(yè)銀行開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程中更傾向于開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)以獲取超額收益。大型商業(yè)銀行的資金激勵(lì)較低，利率成本低，利差空間更大，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管違約成本較高，所以在保持利率增長(zhǎng)的前提下，開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)的意愿較低；中小型商業(yè)銀行的資金激勵(lì)較高，信貸成本高，利差空間較窄，為了降低資金成本，更傾向于開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)以對(duì)沖表內(nèi)業(yè)務(wù)因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而減少的利潤(rùn)，獲取市場(chǎng)超額收益。銀行競(jìng)爭(zhēng)會(huì)推升信貸成本(周安，2018[5])，高信貸成本導(dǎo)致銀行利率耐受度降低，商業(yè)銀行更傾向于開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)了商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)度提升推高影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的傳導(dǎo)。

中央銀行使用貨幣政策通過(guò)商業(yè)銀行傳導(dǎo)對(duì)市場(chǎng)調(diào)控，在政策開(kāi)始時(shí)，寬松的貨幣政策能夠使得市場(chǎng)實(shí)際利率降低。商業(yè)銀行通過(guò)信貸乘數(shù)放大貨幣供給，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放資金，形成對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的有效刺激，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯。隨著實(shí)際利率的不斷降低，銀行競(jìng)爭(zhēng)程度加強(qiáng)，利率下降放緩，激勵(lì)成本快速上升，信貸成本整體上升，中小商業(yè)銀行的利潤(rùn)空間被擠壓，有效的影子銀行通道將促使商業(yè)銀行更加傾向于開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)以規(guī)避監(jiān)管，獲取更大效用。即貨幣政策加強(qiáng)至一定程度，商業(yè)銀行利潤(rùn)突破所能夠通過(guò)信貸獲取的最高值以后，商業(yè)銀行將停止信貸的有效投放，轉(zhuǎn)而開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)，以獲取更高收益。而實(shí)際利率不再繼續(xù)下降，此時(shí)的影子銀行以資金空轉(zhuǎn)與虛擬經(jīng)濟(jì)投放為主，實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱，貨幣政策失靈。

(二)理論分析

為了進(jìn)一步詳細(xì)研究剖析金融市場(chǎng)的運(yùn)作模式，文章繪制了資金在家庭、商業(yè)銀行、企業(yè)之間的流動(dòng)關(guān)系(如圖4)，并將貨幣政策、財(cái)政政策、監(jiān)管政策納入流動(dòng)關(guān)系之中，對(duì)商業(yè)銀行資金在市場(chǎng)中的傳導(dǎo)機(jī)制予以分析，并得出相應(yīng)的分析結(jié)論。

中央銀行利用貨幣政策工具，通過(guò)商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的調(diào)節(jié)，以尋求實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)均衡有效增長(zhǎng)；財(cái)政部利用財(cái)政政策，通過(guò)向企業(yè)補(bǔ)貼或增加政府購(gòu)買的形式，刺激經(jīng)濟(jì)的活躍性；銀保監(jiān)會(huì)通過(guò)制定監(jiān)管政策，對(duì)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)開(kāi)展實(shí)行合規(guī)、合法監(jiān)管。當(dāng)采取積極的貨幣政策時(shí)，商業(yè)銀行資金通過(guò)影子銀行與信貸兩條渠道流出，根據(jù)之前理論推導(dǎo)的結(jié)論，市場(chǎng)投資收益下降至一定程度時(shí)，商業(yè)銀行資金更加傾向于流入影子銀行渠道。商業(yè)銀行的高度競(jìng)爭(zhēng)，推高了銀行業(yè)的整體信貸成本，擁有較高利差空間的商業(yè)銀行對(duì)收益下降的耐受度較高，部分中小商業(yè)銀行逐步被市場(chǎng)“擠出”，為了增加投資收益，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，商業(yè)銀行在投資收益較低的時(shí)候選擇使用影子銀行的方法來(lái)騰挪資產(chǎn)，開(kāi)展高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，以期待獲取超額收益，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。影子銀行業(yè)務(wù)的繁榮會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的活期、定期儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)形成一定壓力，個(gè)人及家庭的存款通過(guò)投資于影子銀行理財(cái)?shù)刃问?，將原有的活期、定期存款轉(zhuǎn)換成了不完全受中央銀行設(shè)定貨幣乘數(shù)約束的影子銀行規(guī)模。適度的影子銀行發(fā)展，可以形成對(duì)商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)的補(bǔ)充，使得部分亟需資金的需求方可以快速獲得融資。但是，影子銀行規(guī)模的增長(zhǎng)呈現(xiàn)指數(shù)型上升，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)完全背離，資金需求增長(zhǎng)與資金供給增長(zhǎng)之間的矛盾，使得影子銀行增長(zhǎng)的規(guī)模并沒(méi)有投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)中去。其通過(guò)嵌套、套利等模式，在金融市場(chǎng)中形成空轉(zhuǎn)，推升市場(chǎng)融資成本，利用快速增長(zhǎng)的影子規(guī)模來(lái)兌現(xiàn)即將到期的影子銀行產(chǎn)品。影子銀行的發(fā)展來(lái)源于商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)，其快速增長(zhǎng)，是積累系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要方式。在影子銀行發(fā)展的早期及中期，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)繁榮景象，高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)掩蓋了潛在的風(fēng)險(xiǎn)積累。當(dāng)社會(huì)整體杠桿率過(guò)高，影子銀行規(guī)模的增長(zhǎng)速度跟不上資產(chǎn)價(jià)格投機(jī)的增長(zhǎng)速度，風(fēng)險(xiǎn)可能將會(huì)暴露。同理，金融去杠桿的過(guò)程應(yīng)該符合市場(chǎng)發(fā)展的客觀規(guī)律，避免引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

圖4 影子銀行與社會(huì)融資體系資料來(lái)源：作者整理。

1.影子銀行是擴(kuò)大社會(huì)融資規(guī)模的重要手段。

影子銀行通過(guò)發(fā)放高風(fēng)險(xiǎn)貸款，提升了社會(huì)總的融資規(guī)模。在傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系中，很多高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)無(wú)法取得融資機(jī)會(huì)，但在貨幣寬松、經(jīng)濟(jì)較快速增長(zhǎng)條件下，這些資產(chǎn)違約的概率又較小。商業(yè)銀行便通過(guò)將表內(nèi)資金出表的形式，使用影子銀行對(duì)傳統(tǒng)信貸的替代，擴(kuò)大了可開(kāi)展融資業(yè)務(wù)的范圍，滿足了社會(huì)生產(chǎn)中大多數(shù)融資需求。之所以影子銀行可以獲取高收益，是因?yàn)楸O(jiān)管套利的原因，利用不同的監(jiān)管政策(跨市場(chǎng)、跨國(guó)別等)，使得資金在不同監(jiān)管政策下游走，利用低成本資金對(duì)接高收益資產(chǎn)，獲取利潤(rùn)。因此，通過(guò)影子銀行的方式大大增加了社會(huì)融資規(guī)模總量。在一定規(guī)模范圍內(nèi)，影子銀行通過(guò)更加市場(chǎng)化的手段，提高了融資市場(chǎng)中資金供給方與需求方的效用，提升了社會(huì)融資規(guī)模。此外，地方政府債務(wù)曾一直被認(rèn)為是一大潛在風(fēng)險(xiǎn)，地方政府及國(guó)有企業(yè)通過(guò)建立投融資平臺(tái)或其他融資渠道，開(kāi)展影子銀行融資(Zhu，2018[10])，突破了地方政府所能夠背負(fù)的債務(wù)能力上限。在一定時(shí)期內(nèi)，快速提升了地方社會(huì)融資規(guī)模，加快了地方基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，拉動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的有效增長(zhǎng)，配合“土地財(cái)政”的發(fā)展，推高了區(qū)域資產(chǎn)價(jià)格。這部分影子銀行融資主體存在一定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家已經(jīng)出臺(tái)相關(guān)措施抑制地方政府債務(wù)繼續(xù)快速增長(zhǎng)。

2.影子銀行對(duì)貨幣政策和財(cái)政政策存在一定的緩釋效用。

影子銀行作為依附于商業(yè)銀行或是能夠替代商業(yè)銀行的客觀存在，對(duì)貨幣政策和財(cái)政政策的有效傳導(dǎo)能夠起到一定的緩釋作用，影響了貨幣政策與財(cái)政政策函數(shù)的準(zhǔn)確執(zhí)行。當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，釋放出的流動(dòng)性被影子銀行吸收，一方面用來(lái)開(kāi)展高風(fēng)險(xiǎn)融資，另一方面開(kāi)展監(jiān)管套利活動(dòng)，兩者都有可能造成資金空轉(zhuǎn)，并沒(méi)有將資金實(shí)際釋放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。當(dāng)財(cái)政政策寬松時(shí)，企業(yè)廠商在開(kāi)展經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的同時(shí)，并不會(huì)將利潤(rùn)投入到再生產(chǎn)中去，而可能通過(guò)影子銀行開(kāi)展投資、借貸活動(dòng)，沒(méi)有很好地?cái)U(kuò)大產(chǎn)出。影子銀行對(duì)貨幣政策與財(cái)政政策的緩釋作用，使得中央銀行的貨幣政策和財(cái)政部的財(cái)政政策效用不能夠完全得到釋放，進(jìn)而將金融風(fēng)險(xiǎn)積累在市場(chǎng)中，降低了金融市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

3.影子銀行助推了社會(huì)整體杠桿率。

一是影子銀行助推了資產(chǎn)價(jià)格的上漲，影子銀行因其操作靈活、多樣等特點(diǎn)，在資產(chǎn)價(jià)格上行的過(guò)程中，起到了市場(chǎng)助推器的作用。無(wú)論是資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)亦或是其他具有豐富金融屬性的投資類產(chǎn)品，其價(jià)格在漲跌過(guò)程中，影子銀行都為其增加了杠桿率，促進(jìn)了市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。二是影子銀行增加了資金空轉(zhuǎn)，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)內(nèi)部資金定價(jià)的差異，影子銀行業(yè)務(wù)得以在金融機(jī)構(gòu)各業(yè)務(wù)之間進(jìn)行空轉(zhuǎn)套利，通過(guò)層層嵌套，規(guī)避監(jiān)管檢查，進(jìn)而整體抬高了金融機(jī)構(gòu)的資金成本，擴(kuò)張了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。三是影子銀行增加了期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行將承擔(dān)更多的期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的挑戰(zhàn)，在貨幣寬松期，通過(guò)影子銀行層層嵌套，增加市場(chǎng)期限結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度。當(dāng)貨幣政策從緊，資產(chǎn)收益率上升時(shí)，影子銀行復(fù)雜的期限結(jié)構(gòu)流動(dòng)性需求最后倒逼由商業(yè)銀行來(lái)承擔(dān)。過(guò)度的影子銀行行為使得杠桿率增加，將金融市場(chǎng)承受流動(dòng)性沖擊的能力減弱，影響了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，增加了發(fā)生踩踏的可能性。除此之外，影子銀行在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的“羊群效應(yīng)”行為，對(duì)落實(shí)國(guó)家產(chǎn)業(yè)方針政策存在一定的阻礙作用，監(jiān)管層面很難對(duì)影子銀行的流向與實(shí)際用途做出有效的監(jiān)督與管理。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄率持續(xù)下降，是杠桿率持續(xù)上升的一個(gè)明確信號(hào)(5)依據(jù)Wind數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄率2010年為51.55%，為改革開(kāi)放40年來(lái)最高，之后逐年降低，2016年與2017年基本持平。2011年為50.41%，2012年為49.89%，2013年為49.69%，2014年為49.27%，2015年為48.18%，2016年為46.37%，2017年為46.38%,2018年為45.69%。。同期，影子銀行規(guī)模卻不斷快速上升。

4.影子銀行與貨幣供應(yīng)量之爭(zhēng)。

國(guó)內(nèi)外的學(xué)界研究中，普遍認(rèn)為影子銀行通過(guò)影響貨幣乘數(shù)來(lái)影響貨幣供應(yīng)量，從而影響貨幣政策(何平等，2018[14])。主要論點(diǎn)為影子銀行在吸收資金過(guò)程中不存在準(zhǔn)備金制度，可以將吸收的資金全部發(fā)放出去，從而影響整個(gè)社會(huì)的貨幣乘數(shù)。但是，我們也應(yīng)該注意到，廣義的影子銀行完全脫離于銀行體系，確實(shí)存在這種吸收資金與發(fā)放貸款完全匹配的情況。不過(guò)，凌駕于銀行體系之外的影子銀行本身并不能夠進(jìn)行貨幣派生，也就是說(shuō)影子銀行體系的貨幣終究要回到商業(yè)銀行體系中去，無(wú)論是以托管存款的形式還是協(xié)議存款，其都要參與到存款準(zhǔn)備金率的提取，從而派生貨幣。狹義的影子銀行是依附于銀行體系的表外投融資活動(dòng)，這部分資金全部存管在銀行體系之中，是正常對(duì)貨幣進(jìn)行派生的。因此，影子銀行的存在，并不能夠從根本上影響貨幣的派生，其游離于銀行體系之外的資金終究要回到銀行體系中去，并參與貨幣派生。可能影響到貨幣派生的影子銀行渠道是現(xiàn)實(shí)中以現(xiàn)金開(kāi)展民間借貸的影子銀行業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)中的資金并不會(huì)全部回流至銀行體系中去，從而部分地影響了貨幣乘數(shù)，使得貨幣乘數(shù)人為地降低。因此，影子銀行不能從根本上完全改變貨幣供應(yīng)量，其又存在這樣一種特殊形態(tài)能夠?qū)ω泿殴?yīng)量產(chǎn)生影響。但是，這并不意味著影子銀行對(duì)貨幣政策的影響就不存在，貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定不代表其投向能夠按照既定的貨幣政策函數(shù)開(kāi)展，影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的吸收作用客觀存在。

三、研究方法與數(shù)據(jù)選取

對(duì)于國(guó)內(nèi)影子銀行規(guī)模的計(jì)算，學(xué)者們提出了很多種方法，這些方法在一定時(shí)期和歷史背景下能夠較為準(zhǔn)確地衡量當(dāng)時(shí)的影子銀行規(guī)模，但是沒(méi)有一種方法是從依附于商業(yè)銀行的影子銀行產(chǎn)生的本質(zhì)——規(guī)避監(jiān)管、提高收益的角度來(lái)衡量。商業(yè)銀行通過(guò)金融創(chuàng)新來(lái)規(guī)避監(jiān)管政策，達(dá)到提升收益、降低成本的目的，依附影子銀行的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)都存在時(shí)效性，當(dāng)一家商業(yè)銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)在全國(guó)得到推廣，緊隨其后的其他商業(yè)銀行都會(huì)效仿。當(dāng)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到一定程度，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行評(píng)估，如果可能積累系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)勢(shì)必會(huì)對(duì)該業(yè)務(wù)采取監(jiān)管約束，進(jìn)而降低這種業(yè)務(wù)模式的存續(xù)規(guī)模；商業(yè)銀行根據(jù)新的監(jiān)管約束要求，繼續(xù)在符合政策要求的前提下開(kāi)展金融創(chuàng)新，獲取超額收益。類似資本家通過(guò)技術(shù)進(jìn)步獲取超額收益，等到市場(chǎng)整體技術(shù)進(jìn)步將超額收益攤平，會(huì)有新的一波技術(shù)進(jìn)步來(lái)繼續(xù)獲取超額收益。在計(jì)算影子銀行規(guī)模的過(guò)程中，祝繼高等(2016)[15]曾使用買入返售資產(chǎn)作為表征影子銀行的指標(biāo)，從影子銀行體系資金融出方的視角，分析了商業(yè)銀行從事影子銀行業(yè)務(wù)的影響因素與經(jīng)濟(jì)后果。顯然，買入返售資產(chǎn)在一定時(shí)期內(nèi)曾是影子銀行發(fā)展的一個(gè)重要手段，但是隨著監(jiān)管政策的趨嚴(yán)，買入返售業(yè)務(wù)受到限制，使用買入返售資產(chǎn)作為影子銀行長(zhǎng)期的表征數(shù)據(jù)有失準(zhǔn)確。孫國(guó)鋒和賈君怡(2015)[11]曾將影子銀行規(guī)模和占比的演變劃分為四個(gè)階段，每個(gè)階段都有其鮮明的特征，在特定的歷史背景下，通過(guò)不同的金融創(chuàng)新和需求來(lái)發(fā)展影子銀行，但是文章并未給出計(jì)算依附于商業(yè)銀行的影子銀行規(guī)模的方法。在商業(yè)銀行開(kāi)展金融創(chuàng)新的過(guò)程中，影子銀行在會(huì)計(jì)科目中的表現(xiàn)形式也將會(huì)發(fā)生很大的變化，因此僅選取一個(gè)時(shí)期的影子銀行主要指標(biāo)無(wú)法準(zhǔn)確衡量長(zhǎng)期的影子銀行規(guī)模。本文選取存放同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)、理財(cái)余額、買入返售、衍生金融資產(chǎn)加總之和來(lái)衡量影子銀行規(guī)模。該方法下商業(yè)銀行因?yàn)閭€(gè)體差異而進(jìn)行金融創(chuàng)新的早晚不會(huì)對(duì)結(jié)果形成系統(tǒng)誤差，能夠較為準(zhǔn)確地表征一家商業(yè)銀行的影子銀行規(guī)模水平。因影子銀行規(guī)模較大，影子銀行規(guī)模指標(biāo)最終以萬(wàn)億元為單位，作為被解釋變量。

文章選取勒納指數(shù)、郝氏指數(shù)、市場(chǎng)集中度與H統(tǒng)計(jì)量來(lái)作為商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)度的表征指標(biāo)。對(duì)于這些指標(biāo)的選取，目前是學(xué)界公認(rèn)的能夠量化銀行競(jìng)爭(zhēng)程度的指標(biāo)。一是郝氏指數(shù)(HHI)，其是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)各主體所占行業(yè)總規(guī)模百分比的平方和，可以用來(lái)衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度。Craig和Dinger(2013)[24]、朱晶晶等(2015)[25]、張健華等(2016)[26]、方芳和蔡衛(wèi)星(2016)[27]都使用郝氏指數(shù)表征過(guò)商業(yè)銀行的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況。二是勒納指數(shù)(Lerner)，其表征價(jià)格與邊際成本的偏離率，Beck等(2013)[1]、馬君潞等(2013)[28]、彭建剛等(2016)[29]、劉莉亞等(2017)[30]、郭曄和趙靜(2017)[3]都運(yùn)用勒納指數(shù)來(lái)表征單個(gè)商業(yè)銀行的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。三是H統(tǒng)計(jì)量，表征銀行收益對(duì)所有投入要素價(jià)格變化彈性的加總(余東華和馬路萌，2012[31])，Bikker和Haaf(2002)[32]、Weill(2013)[33]、黃雋和湯珂(2008)[34]、董楠等(2017)[35]對(duì)該方法有細(xì)致的介紹和應(yīng)用。四是市場(chǎng)集中度指標(biāo)，即該行業(yè)中市場(chǎng)前若干家最大的企業(yè)所占市場(chǎng)份額的總和。Beck等(2006)[36]、Khan等(2016)[37]、譚之博和趙岳(2013)[38]均用該方法計(jì)量過(guò)商業(yè)銀行的市場(chǎng)集中度，并得出了相關(guān)結(jié)論。本文對(duì)指標(biāo)的計(jì)算公式及方法不再贅述，可參考相應(yīng)文獻(xiàn)。

商業(yè)銀行規(guī)模指標(biāo)。本文選取商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模的對(duì)數(shù)為規(guī)模指標(biāo)，用來(lái)研究商業(yè)銀行規(guī)模對(duì)影子銀行的影響。商業(yè)銀行的規(guī)模越大，其綜合競(jìng)爭(zhēng)能力越強(qiáng)，所需要通過(guò)表外業(yè)務(wù)開(kāi)展高風(fēng)險(xiǎn)貸款的意愿越小，因此預(yù)期商業(yè)銀行規(guī)模指標(biāo)與影子銀行規(guī)模呈反比。

商業(yè)銀行存貸比指標(biāo)。商業(yè)存貸比是指一家商業(yè)銀行貸款總額與存款總額的比值。同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的情況下，一家商業(yè)銀行的存貸比指標(biāo)越低，其產(chǎn)生表外融資的可能性越高，將部分信貸資源移出表內(nèi)，進(jìn)而開(kāi)展高風(fēng)險(xiǎn)貸款，獲取高額收益。

宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。該指標(biāo)包括GDP、貨幣供應(yīng)量、社會(huì)融資規(guī)模與物價(jià)指數(shù)。用來(lái)分析商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)影子銀行、宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，同時(shí)，探究影子銀行對(duì)貨幣政策的沖擊。

非利息收入指標(biāo)。該指標(biāo)是取商業(yè)銀行非利息收入與資產(chǎn)規(guī)模的比值。一家商業(yè)銀行的非利息收入指標(biāo)越高，表外融資業(yè)務(wù)的規(guī)模就可能越高。因?yàn)橛白鱼y行的收入計(jì)入非利息收入，而不是利息收入。影子銀行規(guī)模越高，預(yù)期其表現(xiàn)形式就是非利息收入指標(biāo)越高。在對(duì)標(biāo)西方商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理的過(guò)程中，非利息收入占比作為一個(gè)重要指標(biāo)用來(lái)衡量商業(yè)銀行通過(guò)服務(wù)手續(xù)費(fèi)盈利的能力，客觀上反映一家商業(yè)銀行的持續(xù)盈利水平，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行提升非利息收入占比的重要手段就是開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)。

資本充足率指標(biāo)。資本充足率是銀行的資本總額與風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比值。開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)的一個(gè)重要目的就是規(guī)避監(jiān)管政策，減少或不進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的計(jì)提。因此，預(yù)期資本充足率與影子銀行規(guī)模呈正比。

實(shí)證變量指標(biāo)及表征詳見(jiàn)表1。

表1實(shí)證變量指標(biāo)及表征

續(xù)前表

指標(biāo)名稱字符代表指標(biāo)含義數(shù)據(jù)來(lái)源競(jìng)爭(zhēng)度Competition(Lerner、HHI、CR5、H-static)商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)度Wind宏觀數(shù)據(jù)、年報(bào)數(shù)據(jù),銀保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站數(shù)據(jù),經(jīng)計(jì)算得出商業(yè)銀行規(guī)模Bank Size對(duì)資產(chǎn)規(guī)模取對(duì)數(shù)Wind年報(bào)數(shù)據(jù)存貸比Loan-to-Deposit Ratio存貸比指標(biāo)Wind年報(bào)數(shù)據(jù)資本充足率Capital Adequacy Ratio資本充足率Wind年報(bào)數(shù)據(jù)GDPGDP Per Capital調(diào)整后的GDPWind宏觀數(shù)據(jù)物價(jià)指數(shù)CPI物價(jià)指數(shù)Wind宏觀數(shù)據(jù)非利息收入Non Interest Income非利息收入/資產(chǎn)規(guī)模Wind年報(bào)數(shù)據(jù),央行、銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)銀行凈息差Bank Net Interest利息凈收入/生息資產(chǎn)Wind年報(bào)數(shù)據(jù)貨幣供應(yīng)量M2M2Wind年報(bào)數(shù)據(jù)社會(huì)融資規(guī)模Social Financing社會(huì)融資規(guī)?？偭縒ind宏觀數(shù)據(jù)工具變量Tool國(guó)有銀行為1,非國(guó)有銀行為0Wind年報(bào)數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：作者整理。

本文選取截至2017年年底在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的26家上市商業(yè)銀行作為樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)時(shí)間跨度選取2007—2017年(6)因從2007年1月1日起，上市公司開(kāi)始采用新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，所以本文選取的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度從2007年開(kāi)始，之前大部分商業(yè)銀行正在進(jìn)行股份制改造，尚未上市，且因?yàn)榍昂髷?shù)據(jù)口徑差異較大，不再使用。同時(shí)，選取上市商業(yè)銀行數(shù)據(jù)而非全部商業(yè)銀行數(shù)據(jù)，因上市商業(yè)銀行數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)外部審計(jì)，詳實(shí)可靠，能夠發(fā)現(xiàn)一般性規(guī)律，其他未上市商業(yè)銀行自行上報(bào)數(shù)據(jù)存在統(tǒng)計(jì)偏差及口徑差異，故本文未選取其作為實(shí)證分析樣本。，經(jīng)過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)，應(yīng)建立固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型。其中，國(guó)有商業(yè)銀行5家，股份制商業(yè)銀行8家，城市商業(yè)銀行13家。上市商業(yè)銀行是資本市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)、社會(huì)認(rèn)可度的一個(gè)選擇，中國(guó)上市的26家商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模占全國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模的87.70%(7)根據(jù)2017年上市商業(yè)銀行年報(bào)，計(jì)算得出上市商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模，與銀保監(jiān)會(huì)公布的年末全行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模比值計(jì)算得出。，能夠完整地代表中國(guó)商業(yè)銀行的基本情況。隨著商業(yè)銀行市場(chǎng)化的發(fā)展，商業(yè)銀行的劃分標(biāo)準(zhǔn)也逐步發(fā)生著微妙的變化，但從創(chuàng)造利潤(rùn)上來(lái)看，部分股份制商業(yè)銀行已經(jīng)超越了大型商業(yè)銀行，部分城市商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模也已經(jīng)邁入了股份制商業(yè)銀行的規(guī)模之列。因此，本文實(shí)證研究過(guò)程中不再區(qū)分商業(yè)銀行的類別，其國(guó)有屬性等指標(biāo)對(duì)影子銀行的解釋影響在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)以及不斷完善的公司治理中逐步弱化。

表2商業(yè)銀行及其上市分類

資料來(lái)源：作者整理。

文章首先建立固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)回歸模型，對(duì)影子銀行規(guī)模與勒納指數(shù)之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，驗(yàn)證理論分析中廣義上商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)與影子銀行規(guī)模之間的關(guān)系。

Shadowit=αLernerit+c

之后，為了進(jìn)一步研究影子銀行規(guī)模的影響因素，文章依次引入存貸比、資本充足率、非利息收入、銀行規(guī)模以及貨幣供應(yīng)量等指標(biāo)，進(jìn)一步探討商業(yè)銀行派生出的影子銀行受銀行經(jīng)營(yíng)狀況及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響。

Shadowit=αLernerit+βLdr+χCar+θNii+δSize+φM2+c

為了進(jìn)一步驗(yàn)證商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)影子銀行規(guī)模的沖擊情況，本文引入基于VAR模型的脈沖響應(yīng)沖擊模型。文章使用該方法分析銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)影子銀行規(guī)模的影響周期，并進(jìn)而深入研究影子銀行對(duì)貨幣政策的沖擊情況，分析銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響。本文設(shè)定包含銀行競(jìng)爭(zhēng)度、影子銀行規(guī)模、貨幣供應(yīng)量、社會(huì)融資規(guī)模等指標(biāo)的VAR模型，P代表變量指標(biāo)，公式如下：

(11)

對(duì)于脈沖響應(yīng)沖擊方法的使用，國(guó)內(nèi)已有學(xué)者使用該方法研究貨幣政策的穩(wěn)定性。在研究貨幣政策沖擊效應(yīng)的現(xiàn)有文獻(xiàn)中，中國(guó)貨幣政策的變量選取一般選用貨幣供應(yīng)量指標(biāo)(Sun等，2010[39]；Fan等，2011[40])。在貨幣政策工具的沖擊研究方面，陳浪南和田磊(2014)[41]在SVAR框架下考察了幾種主要的貨幣政策工具的實(shí)施對(duì)產(chǎn)出和價(jià)格的沖擊情況，厘清了混合使用貨幣工具的條件下各個(gè)貨幣政策工具對(duì)產(chǎn)出和價(jià)格產(chǎn)生的分別影響。在外部政策沖擊研究方面，金春雨和張龍(2017)[42]在研究了中國(guó)產(chǎn)出、通貨膨脹及就業(yè)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策典型時(shí)期沖擊的脈沖效應(yīng)之后，得出外部同向貨幣政策一般會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生反向影響的結(jié)論。在預(yù)期管理影響沖擊研究方面，郭豫媚等(2016)[43]采用預(yù)期誤差沖擊和價(jià)格加成沖擊的脈沖響應(yīng)，研究了貨幣政策失效后預(yù)期管理的重要性，認(rèn)為預(yù)期管理能夠降低經(jīng)濟(jì)中的波動(dòng)幅度。本文首次采用該方法來(lái)系統(tǒng)地研究商業(yè)銀行派生的影子銀行規(guī)模受各要素的沖擊影響，同時(shí)驗(yàn)證理論分析部分市場(chǎng)實(shí)際利率與影子銀行規(guī)模變動(dòng)的理論推導(dǎo)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

實(shí)證結(jié)果(見(jiàn)表3)證實(shí)了我們的理論分析，銀行競(jìng)爭(zhēng)會(huì)增加影子銀行規(guī)模。在中國(guó)的商業(yè)銀行發(fā)展歷程中，利率在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)都是受管制的，這就使得存貸款利差可以天然存在，商業(yè)銀行之間沒(méi)有開(kāi)展業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的激勵(lì)與需求。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，存貸款息差收窄，商業(yè)銀行不得不通過(guò)提升競(jìng)爭(zhēng)來(lái)獲取更多的利潤(rùn)，在原有的貸款規(guī)模有限的前提下，以影子銀行的形式開(kāi)展高風(fēng)險(xiǎn)貸款，以提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。尤其是存在監(jiān)管指標(biāo)壓力的時(shí)期，例如考核存貸比指標(biāo)，銀行不得不通過(guò)表外業(yè)務(wù)尋求突破傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的限制。

一方面，銀行規(guī)模與影子銀行規(guī)模呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。銀行規(guī)模越大，其具有的市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)，壟斷市場(chǎng)的能力與溢價(jià)能力也就越高，開(kāi)展高風(fēng)險(xiǎn)貸款的意愿降低，因此銀行規(guī)模與影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。另一方面，銀行規(guī)模越大，其受到的各方面監(jiān)管以及自身的自律性也就越強(qiáng)，較低的資金成本可以保障存貸利差，無(wú)需開(kāi)展監(jiān)管套利博取高額收益。貨幣供應(yīng)量增加影子銀行規(guī)模，這與我們的理論推導(dǎo)與分析相吻合。寬松的貨幣供應(yīng)量會(huì)降低市場(chǎng)的實(shí)際利率，使得銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的可貸資金增多，在相應(yīng)地滿足表內(nèi)資產(chǎn)使用之外，表外資產(chǎn)規(guī)模將會(huì)迅速增加，以滿足銀行流動(dòng)性無(wú)需過(guò)度寬松的管理約束。資本充足率指標(biāo)對(duì)于影子銀行規(guī)模的影響并不顯著，源于監(jiān)管合規(guī)要求之下，各家商業(yè)銀行的資本充足率指標(biāo)并不敏感。非利息收入占比越高，影子銀行規(guī)模越大。在國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行向西方商業(yè)銀行學(xué)習(xí)利潤(rùn)構(gòu)成的過(guò)程中，不斷追求自身非利息收入占比，西方商業(yè)銀行經(jīng)過(guò)數(shù)百年的發(fā)展，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)由融資業(yè)務(wù)為主向金融服務(wù)轉(zhuǎn)型，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行想要短期內(nèi)提高非利息收入的占比，只能通過(guò)資產(chǎn)出表獲取投資收益的形式來(lái)表現(xiàn)，這也就印證了非利息收入占比與影子銀行規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。存貸比是用當(dāng)期期末貸款規(guī)模與存款規(guī)模的比值來(lái)計(jì)算的，當(dāng)存貸比的比例較高時(shí)，說(shuō)明一家機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)出表的行為相對(duì)來(lái)說(shuō)較少，相應(yīng)的表外影子銀行的規(guī)模也就越低?？偟膩?lái)看，商業(yè)銀行開(kāi)展的影子銀行規(guī)模的影響因素基本符合理論預(yù)期。

表3固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)實(shí)證結(jié)果

續(xù)前表

模型Shadow BankingModel(1)Model(2)Model(3)Model(4)Model(5)Model(6)Capital Adequacy Ratio0.022 5(1.47)0.019 9(1.34)-0.004 8(-0.33)0.012 4(0.84)Non Interest Income44.014 3???(3.02)18.792 0(1.30)23.329 8(1.60)Bank Size-1.273 3???(-4.74)-0.658 8???(-3.60)M20.023 8???(8.66)C0.918 3???(11.64)0.115 7(0.24)1.586 8??(1.98)2.015 1??(2.55)15.974 0???(5.26)6.450 7???(3.53)R-squared77.26%77.56%85.26%86.22%88.25%85.85%N256256169169169169

資料來(lái)源：作者利用Eviews計(jì)算。

為了確保模型的穩(wěn)健性，我們采取分步增加變量的方式來(lái)排除模型的內(nèi)生性問(wèn)題。實(shí)證結(jié)果(見(jiàn)表4)初步表明，主要變量的解釋關(guān)系是穩(wěn)健可靠的。為了進(jìn)一步平滑因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)影子銀行造成的影響，我們對(duì)影子銀行規(guī)模與貨幣供應(yīng)量規(guī)模繼續(xù)做平整處理，相關(guān)結(jié)果仍然支持我們的結(jié)論。此外，我們引入工具變量來(lái)檢驗(yàn)，區(qū)分商業(yè)銀行為大型商業(yè)銀行與其他商業(yè)銀行，實(shí)證結(jié)果經(jīng)檢驗(yàn)仍然成立。同時(shí)，為了檢驗(yàn)商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)的表征準(zhǔn)確度，我們選取郝氏指數(shù)、H統(tǒng)計(jì)量和市場(chǎng)集中度情況重復(fù)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果仍然支持商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)增加影子銀行規(guī)模的結(jié)論。

表4固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果

綜上，我們認(rèn)為實(shí)證結(jié)果得到的結(jié)論是銀行競(jìng)爭(zhēng)推升了影子銀行的規(guī)模。為了進(jìn)一步研究銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)影子銀行規(guī)模的影響周期及反應(yīng)時(shí)滯，分析宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與銀行競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響，探究銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)貨幣政策效用時(shí)滯的作用，通過(guò)建立VAR模型，構(gòu)建脈沖效應(yīng)沖擊函數(shù)，實(shí)證結(jié)果如下。

從脈沖響應(yīng)沖擊來(lái)看(見(jiàn)圖5)，銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)影子銀行規(guī)模的沖擊較為明顯，沖擊效應(yīng)以第3期到第4期為峰值，隨后沖擊效應(yīng)有所回落，直至第7期以后，有明顯回落。由此可見(jiàn)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)影子銀行規(guī)模的增長(zhǎng)影響迅速且時(shí)間較久。宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(GDP及M2)對(duì)影子銀行增長(zhǎng)的沖擊則表現(xiàn)出了一定的不確定性，前3期以負(fù)向影響為主，第3期至第5期以正向影響為主，最后再呈現(xiàn)負(fù)向影響。通脹指標(biāo)對(duì)于影子銀行規(guī)模的沖擊相較于其他幾類沖擊而言，在第2期就已經(jīng)達(dá)到了峰值，沖擊的時(shí)效性也較強(qiáng)，總的來(lái)看，負(fù)向影響與正向影響交叉出現(xiàn)，但正向影響時(shí)期明顯多于負(fù)向影響時(shí)期。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與貨幣投放量的增加對(duì)影子銀行規(guī)模的沖擊具有明顯的正向周期性沖擊。

圖5 銀行競(jìng)爭(zhēng)及宏觀指標(biāo)對(duì)影子銀行規(guī)模的脈沖響應(yīng) 資料來(lái)源：作者繪制。

銀行競(jìng)爭(zhēng)影響社會(huì)融資規(guī)模。商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的沖擊具有一致趨同性(見(jiàn)圖6)，銀行競(jìng)爭(zhēng)沖擊在第2期就達(dá)到峰值，且多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)都一致地顯示正向的銀行競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)使得社會(huì)融資規(guī)模增加，這個(gè)沖擊的效果具有明顯的周期性，在第2期達(dá)到峰值之后，其作用效果明顯降低，甚至在第4期出現(xiàn)負(fù)向效用。隨后，沖擊正向效用繼續(xù)提升，在第6期達(dá)到峰值，隨后回落，這樣第2周期完成。第3周期的峰值則在第9期實(shí)現(xiàn)，每次的沖擊效用峰值都比前一次周期要低。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的沖擊在第2期達(dá)到峰值之后，保持一個(gè)較長(zhǎng)的沖擊效用。通貨膨脹對(duì)于社會(huì)融資規(guī)模的沖擊在第3期達(dá)到峰值之后逐步回落，在第5期之后的影響不再明顯。影子銀行規(guī)模對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的沖擊與銀行競(jìng)爭(zhēng)沖擊類似，在第2期達(dá)到峰值，隨后回落至第4期的谷底，第2輪沖擊峰值較第1輪有所回落，隨后第3輪沖擊繼續(xù)回落，正向沖擊效應(yīng)也驗(yàn)證了我們的理論分析結(jié)果。

銀行是貨幣政策的傳導(dǎo)器，對(duì)貨幣政策效用函數(shù)起著傳導(dǎo)作用。影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，在一定程度上影響了貨幣政策效用函數(shù)，使得產(chǎn)出端偏離原有函數(shù)的目標(biāo)，提高了宏觀調(diào)控的難度，對(duì)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)形成重要挑戰(zhàn)(李波和伍戈，2011[19])。隨著影子銀行規(guī)模的增大，其對(duì)貨幣政策的放大效用將會(huì)愈加明顯，呈現(xiàn)出明顯的逆周期特征，在對(duì)傳統(tǒng)間接融資體系形成有益補(bǔ)充的同時(shí)，也削弱了貨幣政策的有效性，這在央行的加息周期中表現(xiàn)得尤為明顯(裘翔和周強(qiáng)龍，2014[20])。這與我們的理論推導(dǎo)相一致，貨幣政策的刺激，在推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也推升了影子銀行的規(guī)模。當(dāng)實(shí)際利率下降到一定程度就不再下降，貨幣政策的正向沖擊將全部回流到影子銀行規(guī)模中去，社會(huì)發(fā)展呈現(xiàn)出整體杠桿率上升的特點(diǎn)，表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)金融化特征，房地產(chǎn)、大宗商品等具有使用價(jià)值的商品金融化趨勢(shì)明顯。

圖6 銀行競(jìng)爭(zhēng)及宏觀指標(biāo)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的脈沖響應(yīng) 資料來(lái)源：作者繪制。

圖7是實(shí)際利率對(duì)影子銀行及社會(huì)融資規(guī)模的脈沖響應(yīng)。實(shí)際利率的提升，將會(huì)對(duì)影子銀行規(guī)模產(chǎn)生負(fù)向的沖擊，且沖擊具有周期性遞減特點(diǎn)。首次在第3期達(dá)到最大影響，其次在第6期，再次在第9期，基本呈現(xiàn)3年一個(gè)周期的特性。這也對(duì)我們的理論推導(dǎo)形成了實(shí)證佐證，信貸成本越低，商業(yè)銀行開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)的效用傾向就越大。實(shí)際利率對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的沖擊同樣呈現(xiàn)負(fù)向沖擊，但與影子銀行規(guī)模沖擊反饋不同的是，其不具備明顯的周期性，在第3期達(dá)到峰值之后，逐步回落，直至沖擊影響完全消除。實(shí)際利率的上升，會(huì)加重企業(yè)的融資成本，從而降低金融活動(dòng)，因此在選擇對(duì)經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的過(guò)程中，尤其是遇到經(jīng)濟(jì)景氣下降的周期內(nèi)，要謹(jǐn)慎使用增加實(shí)際利率的調(diào)控手段。增加實(shí)際利率，將可能降低影子銀行規(guī)模，但社會(huì)融資規(guī)模也會(huì)降低，貨幣政策成本極為高昂。實(shí)際利率下降到一定水平，影子銀行效用大幅攀升，銀行傾向于敘做影子銀行業(yè)務(wù)，實(shí)際利率不再降低，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激的正向反饋消失，這一實(shí)證結(jié)論與理論推導(dǎo)部分完全吻合。

圖7 實(shí)際利率對(duì)影子銀行及社會(huì)融資規(guī)模的脈沖響應(yīng)資料來(lái)源：作者繪制。

圖8是銀行競(jìng)爭(zhēng)及宏觀指標(biāo)對(duì)貨幣供應(yīng)量的脈沖響應(yīng)。銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)貨幣政策的沖擊不具備周期性。商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響不具備可觀察的周期性，且沖擊影響較為持久，影響范圍較為有限。影子銀行對(duì)于貨幣供應(yīng)量的影響周期性則很明確，在第2至第3期到達(dá)峰值，隨后回落至第5期的谷底。第2周期在第7期達(dá)到峰值，于第9期回落至谷底，呈現(xiàn)雙峰的特點(diǎn)。通貨膨脹對(duì)于貨幣供應(yīng)量呈現(xiàn)負(fù)向沖擊，沖擊的影響表現(xiàn)出一定的周期性，分別在第2期、6期和9期到達(dá)沖擊的峰值。這也與現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)周期與周期遞減的特性相吻合，當(dāng)多期影響疊加，在經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)中則相互抵消或增強(qiáng)，從而使得規(guī)律性變得模糊。

與此同時(shí)，我們也不得不認(rèn)識(shí)到，影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的緩釋作用，使得貨幣政策的有效性正在逐步喪失。過(guò)去10年間，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用越來(lái)越小，影響時(shí)滯越來(lái)越久，貨幣政策正陷入一種新的“狀態(tài)”，即無(wú)論貨幣政策如何刺激，實(shí)際利率已經(jīng)無(wú)明顯下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用也失靈，進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”。同時(shí)，我們也應(yīng)該清晰地認(rèn)識(shí)到，貨幣政策不能解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的全部問(wèn)題，其只能作為調(diào)控的一種手段，社會(huì)發(fā)展到一定階段之后，制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素會(huì)有很多，無(wú)論是人口、土地、資源抑或是制度，都需要外部手段來(lái)“松”約束，促增長(zhǎng)。

銀行業(yè)的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，是對(duì)金融生態(tài)的一種破壞，也是對(duì)金融資源的非理性配置。過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)出現(xiàn)“銀行跟在沒(méi)有融資需求的大型企業(yè)后面想放貸，有實(shí)際融資需求的小微企業(yè)卻跟在銀行后面想貸款”的現(xiàn)象。同時(shí)，銀行業(yè)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)亦是行業(yè)整體利潤(rùn)下降的根本原因，隨著利潤(rùn)率的降低，一些小型城市商業(yè)銀行將面臨市場(chǎng)出清的壓力。在金融一體化的今天，金融機(jī)構(gòu)之間緊密聯(lián)結(jié)，任何一家商業(yè)銀行被市場(chǎng)淘汰都有可能引發(fā)“連環(huán)違約”，爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。但是，從另外一個(gè)方面來(lái)說(shuō)，沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)的銀行業(yè)會(huì)出現(xiàn)效率、服務(wù)低下，不良貸款率高企的惡果。銀行業(yè)的生態(tài)需要去維護(hù)，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)與過(guò)度非市場(chǎng)化都會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的問(wèn)題。對(duì)于過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)與過(guò)度非市場(chǎng)化的均衡點(diǎn)問(wèn)題，本文認(rèn)為應(yīng)以銀行業(yè)利潤(rùn)率回落至經(jīng)濟(jì)增速以下為標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度開(kāi)始回落時(shí)，銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增速必然下降，但下降幅度如果較快，則說(shuō)明其因過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)而遭受了競(jìng)爭(zhēng)損失。使銀行內(nèi)部考核約束利潤(rùn)增速與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度保持大致同步，能夠避免金融創(chuàng)新等業(yè)務(wù)帶來(lái)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

圖8 銀行競(jìng)爭(zhēng)及宏觀指標(biāo)對(duì)貨幣供應(yīng)量的脈沖響應(yīng)資料來(lái)源：作者繪制。

五、結(jié)論與啟示

本文研究商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)、影子銀行與社會(huì)融資規(guī)模之間的關(guān)系，厘清流動(dòng)性陷阱形成的原因。文章介紹了當(dāng)前商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)、社會(huì)融資規(guī)模以及影子銀行規(guī)模的變動(dòng)情況，以及現(xiàn)實(shí)過(guò)程中貨幣政策刺激的有效性呈現(xiàn)周期性遞減，金融去杠桿活動(dòng)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模增量的影響呈現(xiàn)斷崖式下跌。通過(guò)理論分析推導(dǎo)了信貸成本與影子銀行之間的聯(lián)系，分析了銀行競(jìng)爭(zhēng)與影子銀行之間影響的傳導(dǎo)機(jī)制，以及影子銀行對(duì)貨幣政策有效性影響的渠道與機(jī)理。隨后，通過(guò)實(shí)證分析驗(yàn)證了相關(guān)的理論推導(dǎo)與分析。

基于理論推導(dǎo)、分析與實(shí)證檢驗(yàn)，本文得出如下結(jié)論：第一，商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)推升影子銀行規(guī)模，金融監(jiān)管加強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)增速換擋、金融市場(chǎng)化改革深入、產(chǎn)品同質(zhì)化趨勢(shì)明顯是過(guò)去10年銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度提升的主要原因。各家商業(yè)銀行為了提升自身競(jìng)爭(zhēng)能力而不斷催生創(chuàng)新，影子銀行是金融創(chuàng)新大背景下潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)?！蛾P(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(8)銀發(fā)[2018]106號(hào)文，中國(guó)人民銀行 中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì) 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì) 國(guó)家外匯管理局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)。的推出，可以有效遏制銀行派生的影子銀行規(guī)模的進(jìn)一步上升，防范蘊(yùn)含的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提升。但我們不得不承認(rèn)，溫和的影子銀行有利于彌補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)融資業(yè)務(wù)的空白，提高資金使用效率，降低民間資金成本。因此，將影子銀行規(guī)?？刂圃谝欢ǖ目偭糠秶鷥?nèi)，有利于達(dá)到動(dòng)態(tài)市場(chǎng)均衡。第二，在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中，影子銀行增加了貨幣政策傳導(dǎo)的時(shí)滯，對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的導(dǎo)向造成扭曲，印證了李波和伍戈(2011)[19]的結(jié)論，其對(duì)貨幣政策工具效力造成直接沖擊。一方面，由于影子銀行不受傳統(tǒng)金融監(jiān)管，對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的沖擊具有周期性遞減的特點(diǎn)。影子銀行負(fù)債在現(xiàn)實(shí)生活中可以投資的范圍廣泛，嵌套層級(jí)眾多，對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)出函數(shù)構(gòu)成了重要的挑戰(zhàn)。另一方面，影子銀行資產(chǎn)的范圍主要集中于金融化較強(qiáng)的領(lǐng)域，對(duì)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策等造成扭曲，大量的信貸資產(chǎn)通過(guò)影子銀行的通道直接或間接地投向了地產(chǎn)等領(lǐng)域，增加了特定領(lǐng)域的杠桿規(guī)模，不利于宏觀調(diào)控的有效傳導(dǎo)。這使得金融領(lǐng)域(及金融化嚴(yán)重的實(shí)體產(chǎn)業(yè))成為吸收貨幣的“毒瘤”，增發(fā)的貨幣無(wú)法繼續(xù)促使實(shí)際利率下降，也無(wú)法促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，使得經(jīng)濟(jì)進(jìn)入實(shí)際由“影子銀行驅(qū)動(dòng)的流動(dòng)性陷阱”。第三，影子銀行等外部金融約束使得貨幣政策的傳導(dǎo)出現(xiàn)周期遞減特點(diǎn)，同時(shí)，當(dāng)下貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制使得僅僅依靠貨幣政策來(lái)解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題具有一定的難度。貨幣政策寬松時(shí)，信貸資金向特定領(lǐng)域流動(dòng)；貨幣政策趨緊時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域杠桿被收縮，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在相關(guān)金融約束的前提下貨幣政策對(duì)于調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就會(huì)顯得很難奏效，或是寬松的“副作用”大于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。

基于以上結(jié)論，本文給出相關(guān)政策啟示，以期提升貨幣政策有效性，解決銀行過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的問(wèn)題。第一，影子銀行增量規(guī)模需要得到有效的抑制。為了防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)入流動(dòng)性陷阱，抑制影子銀行的增量規(guī)模是有效提升貨幣政策有效性的手段，金融去杠桿的過(guò)程應(yīng)該以去增量為主，從高速增長(zhǎng)逐步轉(zhuǎn)為低速增長(zhǎng)，進(jìn)而轉(zhuǎn)為不增長(zhǎng)，存量規(guī)模需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的自然萎縮，最后達(dá)到去杠桿的目的。逐步增加金融約束及限制金融化嚴(yán)重的實(shí)體產(chǎn)業(yè)杠桿增加，使得原有的“吸金”產(chǎn)業(yè)能夠逐漸萎縮，最終再次達(dá)到均衡狀態(tài)。第二，銀行差異化經(jīng)營(yíng)來(lái)弱化競(jìng)爭(zhēng)成本。影子銀行規(guī)?？焖偕仙闹匾蚴巧虡I(yè)銀行之間同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的加劇，原本發(fā)放商業(yè)銀行牌照時(shí)的各家特色銀行，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之下紛紛發(fā)展同質(zhì)化產(chǎn)品，進(jìn)而加劇競(jìng)爭(zhēng)。引導(dǎo)各家商業(yè)銀行修正自身的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)函數(shù)，進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，每家商業(yè)銀行發(fā)展具備自身特色的業(yè)務(wù)，降低信貸成本，保持行業(yè)利潤(rùn)的穩(wěn)定，防止銀行業(yè)過(guò)度出清引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第三，尋求將影子銀行業(yè)務(wù)從商業(yè)銀行中剝離。商業(yè)銀行在全球市場(chǎng)化發(fā)展超過(guò)百年，“大而不倒”的預(yù)期，使得個(gè)人投資者相信商業(yè)銀行的資產(chǎn)兌付能力，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)者敢于開(kāi)展高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。將存量影子銀行業(yè)務(wù)逐步從商業(yè)銀行中剝離，允許其發(fā)生破產(chǎn)等行為，可以有效抑制個(gè)人投資者參與影子銀行資產(chǎn)投資，同時(shí)有效抑制商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)者從事表外高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的需求。