地方官員變更、財政支出波動與企業(yè)系統性風險

徐玉德 楊曉璇 劉劍民

一、引言

作為市場微觀主體的企業(yè)的生存與發(fā)展依賴其所處的宏觀環(huán)境，特別是經濟政策環(huán)境的變化。西方眾多學者認為，主要官員變更的影響是宏觀經濟政策不穩(wěn)定和非確定性的主要來源(Primiceri，2005[1]；Jens，2017[2])。中國式分權管理體制以及地方官員績效考核機制所引致的“晉升錦標賽”(周黎安，2007[3]；徐現祥等，2007[4]；許成鋼等，2011[5])賦予了官員充足的轄區(qū)經濟事務管轄權力和動力。主政官員更替影響了轄區(qū)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，使其中的財政政策呈現出較大的周期性及波動性(賈俊雪等，2012[6]；安苑和王珺，2012[7])，從而使企業(yè)面臨的系統性風險增大，進而給企業(yè)經營帶來較大影響。已有文獻研究了政策波動對企業(yè)投融資、價值及現金持有的影響(靳光輝等，2016[8]；才國偉等，2018[9]；張兆慧和馮展斌，2019[10])。

一個地區(qū)的微觀企業(yè)行為受制于當地的政策變化，由于不同執(zhí)政官員利益訴求等方面可能存在分歧，地方官員變更和由此引發(fā)的政策變化將使地方經濟發(fā)展政策產生不確定性，地方官員的晉升、離任或調任(地方官員變更)被認為是導致政策不確定性的首要原因，而制度環(huán)境的不穩(wěn)定會影響當地社會經濟的發(fā)展和運行，進而加劇當地企業(yè)所面臨的市場風險。財政支出是地方政府實現經濟、政治與社會訴求的重要調控手段，地方政府通過改變財政支出規(guī)?；蚪Y構，達到提高居民福利、完善城市功能、解決地方就業(yè)和追求本地區(qū)經濟發(fā)展等目的。中國現行財政體制下財政支出責任分散與財政收入集中并存。財政收入的集中導致地方政府在稅收決策、稅收定義和稅率制定方面仍然存在自由裁量權不足問題(Wong，1997[11])，而財政支出責任的分散化又賦予地方政府較強的財政支出獨立性。

財政支出政策作為國家宏觀調控政策之一，在市場經濟蓬勃發(fā)展的進程中發(fā)揮著不可替代的作用。伴隨著財政制度的改革，財政分權的趨勢越來越明顯,地方政府的經濟自主權也越來越大，地方財政表現出財政支出規(guī)模的不斷擴大和財政支出結構的偏向性(方紅生和張軍，2009[12]；傅勇和張晏，2007[13])，財政政策呈現周期性及波動性(賈俊雪等，2012[6]；安苑和王珺，2012[7])。地方官員出于晉升目的可能會動用一切政策手段支持本地企業(yè)和其他商業(yè)擴張，比如擴張財政支出(郭慶旺和賈俊雪，2006[14])，而官員的變更則通常伴隨著大量投資規(guī)劃的變動，因而會帶來財政支出的波動。大量研究表明，財政行為的波動會對當地的經濟活動和企業(yè)環(huán)境產生顯著的影響(Fats和Mihov，2003[15]；Bleaney和Hallad，2009[16]；安苑和王珺，2012[7])。

從企業(yè)內部來看，產權的異質性、高管團隊的異質性以及多元化經營戰(zhàn)略都會影響企業(yè)所面臨的市場風險(余明桂等，2013[17]；李文貴和余明桂，2012[18]；張敏等，2009[19])，從外部角度來看，轄區(qū)內的公司都將受到其所在范圍內的經濟、政治、法律和文化環(huán)境等宏觀經濟因素的影響。相較西方國家，我國的地方官員變更帶來的政策不確定性和由此產生的財政支出的波動性會對企業(yè)經營活動產生更大的影響。外部環(huán)境的變動會對當地企業(yè)產生不利影響，如果新晉官員與上級官員來自于同一個地區(qū)，屬于同鄉(xiāng)關系，那么因官員變更而產生的政策不確定性程度將會減小，從而會進一步抑制企業(yè)所面臨的市場風險(羅黨論等，2016[20])。一般而言，企業(yè)風險包括兩類：一是企業(yè)面臨的市場風險，即系統性風險；二是企業(yè)自身經營帶來的非系統性風險。地方官員變更產生的財政支出波動帶來的企業(yè)風險主要是系統性風險，以往研究區(qū)分并不明顯，且鮮有學者關注。

地方官員變更引致財政支出波動，進而影響企業(yè)系統性風險。財政支出是地方政府調控當地經濟和影響微觀企業(yè)投資行為的重要手段，利用研究分析財政支出的波動性，能較清楚發(fā)現官員在激勵約束機制方面的行為。從財政支出波動角度探究地方官員變更與企業(yè)系統性風險之間的關系，建立變量間的傳導機制與影響路徑，有助于進一步豐富和完善與政策不確定性及企業(yè)風險相關的研究。筆者以2006—2016年間我國A股市場的非金融類上市公司為研究樣本，考察了因官員變更而產生的政策不確定性對當地企業(yè)系統性風險的影響，以及地方政府財政支出波動對企業(yè)系統性風險的影響。本文研究貢獻在于：一是進一步明確了官員變更與企業(yè)系統性風險之間的傳導路徑，即地方官員變更引致當地財政支出波動，進而影響企業(yè)所面臨的市場風險；二是首次對財政支出波動與企業(yè)系統性風險之間的關系進行研究，發(fā)現財政支出波動與企業(yè)系統性風險之間呈現非線性關系，即倒U型關系，從而更完善地考察了財政支出對企業(yè)系統性風險的影響力度。

二、文獻綜述與研究假設

官員更替相對外生于經濟增長，國外學者將“官員變更事件”作為政策中不確定性的代理變量，研究其與經濟類活動間的聯系。官員變更與政策上的不確定性存在密不可分的聯系(Bialkowski等，2008[21])，或使政策出現明顯的不確定性。地方政府在國家政治體系中占有十分重要的地位，財政分權實際上賦予了地方政府更多在經濟管轄方面的發(fā)言權利(周黎安，2007[3])，加之地方政府的大部分權利由政府官員掌握，所以，政府的各種行為會存在濃厚的個人色彩(Lei等，2015[22])。中國省、市兩級領導干部現在趨向年輕化且文化程度較高，但是由于發(fā)展環(huán)境、工作經驗、個人喜好等方面的差異，每個領導干部都有自己的治理策略或意圖，這往往導致官員變更前后政策的不連續(xù)性，甚至前后政策大相徑庭。

政策因素如何影響企業(yè)行為已得到了廣泛的研究，早期的研究從理論上闡明了企業(yè)在面臨政策不確定性時會變得謹慎，減少或者延緩投資直到不確定性得以消除(Bernanke，1983[23]；Bloom等，2007[24])，近期的研究則提供了政策不確定性抑制企業(yè)投資支出的經驗證據(Durnev，2011[25]；Julio和Yook，2012[26]；陳艷艷和羅黨論，2012[27]；徐業(yè)坤等，2013[28]；曹春方，2013[29]；賈倩等，2013[30]；楊海生等，2014[31])。企業(yè)延緩投資的原因在于政策不確定性引發(fā)了企業(yè)系統性風險，目前學者主要從內部和外部兩個角度對企業(yè)所面臨的風險進行研究：第一，從內部角度來研究非系統性風險，如集團企業(yè)的關聯交易、擔保、債務會導致企業(yè)內部之間的風險傳染(納鵬杰等，2017[32])，財務總監(jiān)在高管序列中的地位越高將越有助于降低企業(yè)股價崩盤風險(蔣德權等，2018[33])等；第二，從外部角度來研究系統性風險，如外部較強的政府規(guī)制政策和產業(yè)競爭會深化單個企業(yè)財務風險，銀行貸款與企業(yè)風險承擔水平顯著正相關，銀行業(yè)競爭加劇將顯著提高企業(yè)風險承擔水平(王詩雨和陳志江，2018[34]；郭瑾等，2017[35]；嚴楷等，2019[36])。

在當前我國特殊的官員晉升和官員激勵的制度背景下(周黎安，2007[3])，地方政府擁有巨大的資源配置權力，新任官員和離任官員的變更過程將產生政策的波動，進而導致地方政府政策不連續(xù)性。劉海洋等(2017)[37]發(fā)現在當前的官員激勵制度下，新任官員一般會在轄區(qū)范圍內進行新一輪的政策資源配置，重建與當地企業(yè)的關系，并專注于扶持符合其業(yè)績目標的企業(yè)，導致離任官員承諾的政策優(yōu)惠和補貼在新任官員上任后無法兌現，政策環(huán)境的不確定性給企業(yè)帶來系統性風險。由此提出假設1。

H1：地方官員變更會顯著影響企業(yè)系統性風險。

地方官員變更帶來的財政支出波動反映了當前中國財政分權改革下地方政府財政狀況的不確定性，這種不確定性將進一步影響地方政府的財政支出行為，從而影響當地企業(yè)的投資行為和面臨的市場風險(Fatás and Mihov，2007[38])。并且，學者們研究發(fā)現在中國財政體制逐步變革的過程中，地方政府經常在經濟、政治的雙重激勵和約束機制下采取政府行為徘徊，從而導致地方政府反復的非標準和非正規(guī)的財政收支行為(陳志勇和陳莉莉，2009[39])。地方官員的晉升、離任或調任會進一步減少對轄區(qū)內財政支出擴張的沖動，從而出現在新任官員任期開始時，地方官員對財政支出擴張的偏好較為強烈(王賢彬和徐現祥，2013[40])，現有研究已發(fā)現，地方官員的任職特征對財政支出的影響是長期的，官員的變化將進一步增加財政支出的波動性(肖潔等，2015[41])。

相較于西方國家，我國特殊的制度背景致使地方官員掌握較大的權力并產生巨大的影響力，在地區(qū)社會經濟發(fā)展等方面往往擁有絕對的話語權(王礫等，2018[42])。地方政府擁有發(fā)展區(qū)域經濟、增大財政收入及提供公共服務等方面的職責和義務，而長期以來考核的單一化又促使地方官員更加積極發(fā)展區(qū)域經濟，所以，地方官員尤其是主政官員成為影響區(qū)域政策和發(fā)展區(qū)域經濟的一個主要因素(周黎安，2007[3])。政府官員的變化可能會對政府與企業(yè)之間的現有關系產生重要影響，在上屆政府任期內享受特殊待遇(如稅收優(yōu)惠和隱性擔保等)的企業(yè)不一定能夠在新政府任期內繼續(xù)滿足條件，也可能出現新的滿足條件的企業(yè)，此時，地方官員變更引發(fā)的財政支出波動可能提高或降低企業(yè)面臨的系統性風險。而且我國地方政府財政支出更多地是為了實現當地政府的訴求，往往會在對農業(yè)、基礎設施、教育、科技、行政監(jiān)督支出五個方面的支出做出帶有明顯傾向性的調整，此時，地方官員變更帶來的財政支出變動可能加大或降低企業(yè)面臨的系統性風險。因此，地方官員變更帶來的財政支出波動對企業(yè)系統性風險產生積極和消極雙重效應。由此提出假設2。

H2：官員變更帶來的財政支出波動性與企業(yè)系統性風險之間存在非線性關系。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以2006—2016年間滬、深兩市A股上市公司為樣本?？紤]到數據的可得性，刪除新三板企業(yè)；由于金融行業(yè)的特殊性，剔除所有金融類企業(yè)；為避免IPO對財務數據的影響，刪除當年IPO的企業(yè)；刪除2006—2016年某一年資料缺失的上市公司；刪除同時在B股和H股上市的公司；新疆地區(qū)的國有企業(yè)大部分受建設兵團掌控，地區(qū)政府無法產生較大影響，因此將此地區(qū)企業(yè)剔除。為消除兩側極端值產生的影響，我們對一系列變量實行了波動幅度為1%的winsorize處置。其余數據來自CSMAR數據庫和RESSET數據庫。

(二)變量定義

本文使用beta系數來衡量企業(yè)系統性風險，借鑒(Barton, 1988[43]；陳莉和張卓, 2005[44]；羅黨論等，2016[20])的做法。對于官員變更導致政策的不確定性，我們采用現有文獻的做法，如果新官員在當年1月至6月就職，則該年度被定義為變更年份; 如果新官員從7月到12月上任，則第二年被定義為變更年份(曹春方，2013[29]；徐業(yè)坤等，2013[28])。新任官員的籍貫如果與所管轄地區(qū)一致，則定義為籍貫一致(SAME)；官員如果是博士以上的學歷，則定義為高學歷(PHD)。財政支出的波動根據Fatás和Mihov(2009)[38]的研究，基礎估測公式設置為以下方程：

ΔFISit=αFISit-1+βGAPit+γXit+εit

其中，ΔFISit-1指的是財政支出在總GDP中所占比例的變化；FISit-1指的是此比例的滯后一階數值；GAPit指的是地區(qū)產出相對不足量，對真實產出對數處理后應用HP濾波獲??；γXit為一系列控制變量；用該回歸方程的殘差(VOL)來衡量財政支出波動。

控制變量主要包括兩方面內容：一方面是公司行為微觀層面的變量；另一方面是地區(qū)宏觀經濟情況的變量。反映微觀層面的變量有資產負債率(LEV)、凈資產利潤率(ROE)、發(fā)展指標托賓Q值(Q)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)；反映宏觀層面的變量有GDP增長率(LNGDP)、人均支出(PCPI)、固定資產投資價格指數(FAIPI)、職工平均工資水平(LNWAGE)。變量統計如表1所示，相關變量的描述性統計如表2所示。

表1變量定義表

資料來源：作者整理。

表2相關變量的描述性統計

資料來源：作者利用Stata軟件計算,下同。

(三)模型設定

根據上述的理論假設，我們構建了如下兩個OLS模型來檢驗：

BETA=α0+α1SHIZHANGi, t+α2SIZEi, t+α3LEVi, t

+α4ROEi, t+α5Qi, t+α6LNGDPi, t+α7PCPIi, t

+α8FAIPIi, t+α9LNWAGEi, t+εi, t

(1)

模型(1)研究了官員變更對企業(yè)系統性風險的影響，其中CHANGE表明市長和市委書記的變更。

BETA=α0+α1SHIZHANGi, t+α2VOLi, t+α2VOLi, t×VOLi, t

+α2SIZEi, t+α3LEVi, t+α4ROEi, t+α5Qi, t

+α6LNGDPi, t+α7PCPIi, t+α8FAIPIi, t

+α9LNWAGEi, t+εi, t

(2)

模型(2)中加入了財政支出波動以及其平方項來檢驗財政支出波動對企業(yè)系統性風險的影響。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

從表2可看出，企業(yè)系統性風險BETA的最大值為1.961 89，最小值為-1.566 48，表明不同企業(yè)因其所處行業(yè)、產權性質或生產經營情況的差異而面臨不同的系統性風險，且相差較大。企業(yè)發(fā)展水平的托賓Q值的平均值為1.438 241，說明樣本企業(yè)整體發(fā)展較好；最小值為-0.008 2，最大值為89.448 2，差異較大，說明不同企業(yè)之間的成長發(fā)展能力也不一樣。自由現金流平均值為16.412 97，說明樣本企業(yè)具備日常生產經營所需的現金流；最小值為5.135 151，最大值為23.765 77，說明不同企業(yè)之間現金流情況也相差較大。

(二)政策不確定性對企業(yè)系統性風險影響的檢驗結果

表3中列(1)是市長和市委書記變更對企業(yè)系統性風險影響的回歸結果，可以看出市長變更與企業(yè)系統性風險之間呈現顯著的正相關關系，系數值為0.012 1，p<0.5，而市委書記變更則與企業(yè)系統性風險之間的關系不明顯。該結果與羅黨論等(2016)[17]的研究一致，主要是因為市委書記主要負責黨和政府的工作，而經濟政策和地方政府的日常實務主要由市長負責實施。列(2)中考慮了市長或市委書記其中一人發(fā)生變更對企業(yè)系統性風險的影響，系數值為0.022 2，符號為正，在1%水平上顯著，回歸結果進一步支持了假設H1。

官員晉升模式的差異反映了區(qū)域資源稟賦，官員與上級官員“關系”的不同，對當地企業(yè)行為產生了重要影響(錢先航和徐業(yè)坤,2014[45])，特別是我國社會文化中比較注重社會人脈關系。地方官員與上級官員的地緣政治關系也將對企業(yè)生產經營產生重大影響 (Faccio和Parsley,2009[46])，因此我們進一步考察了官員籍貫和任職地一致時對企業(yè)系統性風險的影響。表3列(3)的結果顯示，官員籍貫與任職地相一致與企業(yè)系統性風險之間呈現顯著的負相關關系，系數值為-0.008 24，且在5%的水平上顯著。這說明由于官員對籍貫地有感情, 出于情感需要可能更加照顧家鄉(xiāng)企業(yè)，因此會考慮幫助企業(yè)規(guī)避所面臨的市場風險。表3列(4)中考察了官員高學歷水平對企業(yè)系統性風險的影響，結果顯示，高學歷與企業(yè)系統性風險之間呈現負相關關系，系數值為-0.001 57，在10%的水平上顯著。該結果與劉海洋等(2017)[37]的觀點一致，表明擁有博士學位的高學歷官員有利于降低企業(yè)系統性風險。

表3地方官員變更與企業(yè)系統性風險的回歸結果

表4中進一步考察了不同的產權性質、企業(yè)規(guī)模和城市規(guī)模與企業(yè)系統性風險之間的關系。結果表明，無論是地方國企還是非國企、中小企業(yè)還是大企業(yè)、中小城市的企業(yè)還是大城市的企業(yè)，地方官員變更特別是市長變更對企業(yè)系統性風險的回歸結果均在1%的水平上顯著正相關，進一步驗證了地方官員變更會對企業(yè)系統性風險帶來顯著影響。相較于非國有企業(yè)，地方官員變更與地方國有企業(yè)在10%的水平上顯著正相關，估計系數為0.010 7。這主要是因為地方國有企業(yè)大多是與國民經濟和人民生活息息相關的產業(yè)，很多甚至處于地方壟斷或壟斷當地競爭的市場地位，對當地經濟影響巨大，同時國有企業(yè)與地方政府天然的聯系也導致當地方官員發(fā)生變更時企業(yè)會受到更大的政策不確定性的沖擊，因此地方官員變更會加劇地方國有企業(yè)的系統性風險。在地方官員變更時，大企業(yè)與企業(yè)系統性風險之間在1%的水平上顯著正相關，估計系數為0.098 0。這是因為大企業(yè)規(guī)模一般較大，官員發(fā)生變更使企業(yè)高管很難及時調整公司的發(fā)展戰(zhàn)略、收縮投資等戰(zhàn)線、優(yōu)化集團的資產配置來應對政策不確定性，而小企業(yè)“船小好掉頭”，經營較為靈活，因此大企業(yè)更容易受到官員變更帶來的負面影響。

表4產權性質、企業(yè)規(guī)模和城市規(guī)模異質性與企業(yè)系統性風險的回歸結果

表5列示了地區(qū)異質性下地方官員變更與財政支出波動的回歸結果，無論是市長還是市委書記變更，中部地區(qū)的地方官員變更與財政支出波動之間在1%的水平上顯著正相關，在市長變更時，估計系數為0.156，在市委書記變更時，估計系數為0.159。西部地區(qū)的地方官員變更與財政支出波動之間也在1%的水平上顯著正相關，在市長變更時，估計系數為0.290，在市委書記變更時，估計系數為0.296。這表明在中西部地區(qū)，當地企業(yè)得到了更多政策上的支持(藍小龍，2010[47])，同時中西部地區(qū)政府控制企業(yè)行為的能力較強，因此地方官員變更會導致財政支出政策的不確定性，加劇當地財政支出波動。東部地區(qū)地方官員變更與財政支出波動之間在1%的水平上顯著負相關，市長變更時估計系數為-0.242，市委書記變更時估計系數為-0.247。這表明經濟發(fā)展水平較高和市場化水平較高的地區(qū)政府干預企業(yè)活動的行為較少(劉娜娜，2016[48])，同時，市場化水平較高的地區(qū)，資源要素的流動相對便利，競爭淘汰機制比較健全，市場規(guī)律可以更好地發(fā)揮作用(黃啟新，2017[49])，因此東部地區(qū)地方官員變更時財政支出波動對當地企業(yè)影響較小。

表5地區(qū)異質性下地方官員變更與財政支出波動性的回歸結果

(三)地方官員變更、財政支出波動對企業(yè)系統性風險影響的檢驗結果

表6考察了地方官員變更、財政支出波動對企業(yè)系統性風險的影響，結果顯示，無論是市長還是市委書記變更，所引致的財政支出波動與企業(yè)系統性風險之間均在5%的水平上顯著正相關。這是因為當處在變更期，離任官員去向已定，缺少動力去擴大生產性建設，而新任官員剛剛上任，官員變更導致財政支出波動，加劇企業(yè)的系統性風險。在引入財政支出波動的平方項后，其平方項與企業(yè)系統性風險均在1%的水平上顯著為負，估計系數為-0.013 4。這說明在變更期后，隨著新任官員的上任，在當前的官員激勵制度驅動下，新任官員有著強烈的動機去改善地區(qū)經濟水平和整體環(huán)境，因此會對企業(yè)系統性風險有著明顯的削弱作用。由此可見，財政支出波動與企業(yè)系統性風險之間呈現倒U型關系。

表6地方官員變更、財政支出波動與企業(yè)系統性風險的回歸結果

表7檢驗了財政支出結構對企業(yè)系統性風險的回歸結果。由表7可知，財政支出中的科學支出與企業(yè)系統性風險在5%的水平上顯著正相關，估計系數為0.008 54。這是因為，科學支出一般用于提高企業(yè)的科技創(chuàng)新和研發(fā)水平，由于科技創(chuàng)新和研發(fā)活動是一項高風險、高失敗率、金融支出大的活動，因此增加該項支出會使企業(yè)面臨更高的系統性風險。教育支出對企業(yè)系統性風險的影響并不顯著，可能因為公共教育資源分配體制的不公平，導致公共教育資源在地域、人群、校際之間分配的差異，因而從整體上看，教育支出并未能有效降低企業(yè)系統性風險。相較于行政支出，社會保障支出與企業(yè)系統性風險之間在5%的水平上顯著負相關，估計系數為-0.006 28。這是因為增加社會保障支出有利于完善勞動合同體系，切實保障普通員工的切身利益，同時也有利于完善社會保險系統，為低收入人群和流動性較高的人群制定一些福利措施，讓企業(yè)員工可以將更多的想法納入工作中，從而有利于降低企業(yè)系統性風險。

表7財政支出結構對企業(yè)系統性風險的回歸結果

進一步考察地方官員變更對企業(yè)系統性風險的影響(詳見表8)發(fā)現，城鎮(zhèn)化率與企業(yè)系統性風險之間在10%的水平上顯著負相關，市長變更時估計系數為0.014 6，市委書記變更時估計系數為0.008 53。這說明城鎮(zhèn)化能有效緩解城鄉(xiāng)二元結構所帶來的矛盾，進而緩解社會結構快速演變中的結構性矛盾。在城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略中，政府投資主要用于縣域經濟發(fā)展所依托的中心城鎮(zhèn)建設，這對經濟社會乃至政治結構帶來影響，可以有效緩解企業(yè)系統性風險。地區(qū)的人口規(guī)模和樣本所處的行業(yè)特殊性(管制行業(yè))不會對企業(yè)系統性風險產生顯著的影響。市場化進程無論是市長變更還是書記變更都與企業(yè)系統性風險在10%的水平上顯著負相關，市長變更時估計系數為0.003 07，市委書記變更時估計系數為0.003 09。這主要是因為我國的經濟處于轉型時期，市場化程度也在逐步提高，市場化程度的不斷提高,直接表明了國家逐步放寬對企業(yè)的限制,鼓勵企業(yè)按照市場需求發(fā)展，有利于企業(yè)集中優(yōu)勢資源投入到自己擅長的領域，實現企業(yè)價值最大化，從而提高企業(yè)風險承擔能力。

表8進一步檢驗地方官員變更與企業(yè)系統性風險的回歸結果

(四)穩(wěn)健性檢驗

為進一步檢驗結果的穩(wěn)定性，筆者首先參考俞鴻琳等(2016)[50]選用的政府換屆(governmentturnover)當作工具變量(IV)，采取工具變量法(IV)進行檢驗，選取2006—2016年之間的樣本，其中，2008—2013年，我國政府進行換屆，所以設定(1，0)虛擬變量，當研究樣本年份趕上政府換屆年份時，賦值是1，否則賦值是0?；貧w結果無實質性改變(見表9)，結論依然成立。然后本文又重新定義了主要解釋變量, 若當年市委書記或市長發(fā)生變更(包括當年市委書記、市長其中一人變更和市委書記、市長同時發(fā)生變更)則定義政策不確定性為1, 否則為0，用CHANGE來表示。 結果表明，政策不確定性仍將增加當地企業(yè)過去一年面臨的系統性風險，與之前的結論基本一致。此外，本文改變了衡量公司系統性風險的指標，借鑒已有的文獻，用股票收益波動率取代BETA(張敏和黃繼承，2009[51])，結果表明，官員變動引致的政策不確定性將增加上市公司股票收益率的波動 (stock price volatility)，結論與前文一致。最后，本文還嘗試控制了地方官員年齡和任期，結論也未發(fā)生變化。

表9工具變量及更改企業(yè)系統性風險測度方法的穩(wěn)健性檢驗

五、結論與啟示

中國財政分權和行政管理體制下，地方官員變更會引致地方財政支出規(guī)?；蚪Y構的波動，進而影響企業(yè)系統性風險。本文以市長或市委書記的變動作為地方官員變更的代理變量，檢驗了官員變更引致的財政支出波動性及其對企業(yè)系統性風險的影響。研究發(fā)現：(1)地方官員變動帶來的財政支出波動對企業(yè)系統性風險有倒U型影響，在官員變更期以前、離任官員去向已定的情況下，地方財政支出波動會加劇企業(yè)系統性風險；在變更期以后，新任官員在政治晉升激勵下會有強烈的動機提升地區(qū)經濟發(fā)展水平，優(yōu)化地區(qū)經濟環(huán)境，因而有助于降低企業(yè)系統性風險。(2)在市場化程度較高的地區(qū)，資源和技術等因素的流動性更高，市場競爭環(huán)境更加完善，當地企業(yè)受財政支出波動的影響較小。(3)城鎮(zhèn)化能有效緩解城鄉(xiāng)二元結構以及社會結構快速演變中的結構性矛盾，進而在一定程度上有效降低企業(yè)系統性風險。

本文將宏觀的政策環(huán)境變化與企業(yè)因此而被動承受的系統性風險關聯起來，證實了地方官員變更及財政支出波動將顯著影響企業(yè)系統性風險，實證結論有助于明晰地方官員變更引致的財政支出波動的具體傳導機制及其引起的經濟后果。上述研究的政策意義在于以下三個方面：

第一，健全地方官員考評晉升與重大財政支出決策責任追究制度。健全的地方官員考評晉升制度有助于激勵地方官員從改善經濟環(huán)境基礎條件等方面優(yōu)化財政支出結構，有效化解企業(yè)系統性風險，因此地方政府可考慮建立專門的企業(yè)系統性風險評估和監(jiān)控機構，科學設計官員防范化解重大系統性風險的專業(yè)測評指標體系等，將防范化解重大系統性風險納入地方政府官員考評晉升制度，減少地方經濟發(fā)展決策中出現的“政績工程”“拍腦袋”決策，杜絕地方政府官員“投機心理”帶來的財政支出波動對當地企業(yè)發(fā)展產生的負面影響。同時強化地方政府領導干部權力約束機制和重大財政支出決策責任追究制度，對所有重大財政支出決策參與官員、具體決策內容、評估結果等進行備案審查，以避免因工作調動、升遷等原因導致原地方官員離職而難以追責，進而從源頭管控企業(yè)系統性風險。

第二，穩(wěn)定的制度環(huán)境和科學的政策制定程序有利于減小企業(yè)決策的不確定性。頻繁的官員變更可以有效防止官商勾結、腐敗等行為，但也會導致經濟政策的不連續(xù)性，使當地企業(yè)產生對未來政策環(huán)境不確定的預期，從而可能增加企業(yè)系統性風險。因此，地方政府應在嚴格遵循《預算法》等相關法律法規(guī)的基礎上，深入貫徹落實中央關于重大事項集體決策的制度，建立健全財政支出決策反饋機制和決策后評估機制,形成科學完整的“決策鏈”，使財政支出決策建立在科學可靠的基礎之上，減少企業(yè)決策面臨的政策不確定性帶來的系統性風險。例如，在地方經濟發(fā)展中的涉企規(guī)劃與決策過程中廣泛征求當地企業(yè)意見，成立擁有否決權的第三方專家評估隊伍，規(guī)范評估程序，強化集體決策并淡化主要官員個人決策的權威性，防止因官員變動、政府換屆而帶來政策波動，使財政支出政策成為提高當地企業(yè)競爭力的有效手段。新任地方政府主政官員則應在遵循中央政策文件和法律法規(guī)的前提下確保相關政策的穩(wěn)定性或為新政策的推行提供有效的緩沖期，盡可能降低因財政支出總額和結構調整等政策變更而引致的企業(yè)系統性風險。

第三，企業(yè)自身更應未雨綢繆、建立健全風險評估和預警機制。地方官員變更與財政支出對企業(yè)系統性風險具有顯著影響，企業(yè)需要高度重視政策變化帶來的系統性風險，并將系統性風險全面納入長期戰(zhàn)略規(guī)劃制訂和決策過程，切實提高戰(zhàn)略研判與風險管理能力，最大限度降低因外部環(huán)境波動引致的系統性風險對企業(yè)永續(xù)發(fā)展可能產生的負面影響。具體而言，企業(yè)應酌情考慮從地方官員變更和財政支出信息等方面選取一系列風險評估和監(jiān)測指標，構建全方位的系統性風險預警體系和防范機制，將傳統企業(yè)內部的非系統性風險為主的預警機制逐步轉向非系統性風險與系統性風險預警并舉的風險預警機制，形成組織分工協作與功能互補的風險監(jiān)管體系與監(jiān)測機制，企業(yè)決策層由此可以對官員變動可能產生的系統性風險及時做出反應和應對措施，進而助推企業(yè)投融資決策的科學性與合理性。