加強(qiáng)金融監(jiān)管能否促進(jìn)企業(yè)“脫虛向?qū)崱保?br/>——來自2006—2015年上市公司的證據(jù)

馬思超 彭俞超

一、引言

金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系是金融發(fā)展理論中的根本問題。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟而資產(chǎn)部門持續(xù)膨脹的背景下，我國經(jīng)濟(jì)中呈現(xiàn)出“脫實(shí)向虛”的趨勢。越來越多的非金融企業(yè)以不同的形式參與金融活動，在國資委管理的117家央企中就有90多家在不同程度上涉足金融投資(謝家智等，2014[1])，而2016年共有767家上市公司購買了理財(cái)產(chǎn)品、信托貸款、私募等金融產(chǎn)品，總金額達(dá)7 268.76億元(1)數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫。。經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的趨勢引起了黨和國家領(lǐng)導(dǎo)人的密切關(guān)注。十九大報(bào)告中明確指出：“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線?！钡牵瑢W(xué)術(shù)界鮮有研究實(shí)證檢驗(yàn)金融監(jiān)管與“脫實(shí)向虛”的關(guān)系。加強(qiáng)金融監(jiān)管是否能夠抑制企業(yè)的“脫實(shí)向虛”行為，其傳導(dǎo)機(jī)制又是如何，是本文要解決的問題。

“脫實(shí)向虛”在宏觀經(jīng)濟(jì)中是指資金沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)而不斷涌向虛擬經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象，其背后的微觀機(jī)制包括銀行貸款決策、家庭資產(chǎn)配置和企業(yè)投資選擇三個方面。本文著重考慮企業(yè)的金融資產(chǎn)投資行為，即企業(yè)金融化問題(張成思和張步曇，2015[2])?，F(xiàn)有關(guān)于金融化的研究多聚焦于企業(yè)金融化對固定資產(chǎn)投資的擠出作用以及對企業(yè)研發(fā)投資的抑制等方面(張成思和張步曇，2016[3]；王紅建等，2017[4])，較少討論金融監(jiān)管等政策對企業(yè)金融化的影響。銀行在企業(yè)投資金融資產(chǎn)的過程中起著重要的作用。一方面，銀行是資金的供給者，向企業(yè)提供了用于金融投資的資金；另一方面，銀行是投資渠道的提供者，其發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品或代售基金、信托合約，為企業(yè)提供了可投資的金融資產(chǎn)。因此，加強(qiáng)對銀行的監(jiān)管力度，將可能從金融資產(chǎn)供給端和需求端兩條渠道抑制企業(yè)金融化行為。

關(guān)于金融監(jiān)管和影子銀行，較多理論研究都指出，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管是抑制影子銀行發(fā)展、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。換言之，加強(qiáng)金融監(jiān)管將能抑制企業(yè)金融化行為。但是，有研究指出，在強(qiáng)監(jiān)管下的監(jiān)管套利是導(dǎo)致影子銀行蓬勃發(fā)展的重要原因(Wang等，2015[5]；Acharya等，2016[6])，也就是說，金融監(jiān)管也可能促進(jìn)企業(yè)金融化。針對以上有悖的觀點(diǎn)，本文擬提出自己的解答，即從實(shí)證上檢驗(yàn)金融監(jiān)管對企業(yè)金融化的影響，并考察金融監(jiān)管影響企業(yè)金融化的傳導(dǎo)機(jī)制。

較少研究有實(shí)證檢驗(yàn)金融監(jiān)管與企業(yè)金融化的原因，與金融監(jiān)管指標(biāo)難以被度量有關(guān)。在宏觀層面和銀行層面，通常從銀行的核心資本充足率要求、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重等監(jiān)管要求角度對金融監(jiān)管強(qiáng)度進(jìn)行度量。但是，在區(qū)域?qū)用?，監(jiān)管要求和條文往往是全國統(tǒng)一的，地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒有制定規(guī)則的權(quán)利。為了能夠分析地方金融監(jiān)管差異對企業(yè)金融化行為的影響，本文嘗試性地提出了新的指標(biāo)，即地方銀監(jiān)會的公務(wù)員招聘需求(擬招聘人數(shù))。公務(wù)員的擬招聘人數(shù)反映了地方銀監(jiān)會的擴(kuò)張動機(jī)。當(dāng)?shù)胤姐y監(jiān)會要加強(qiáng)對當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)的金融監(jiān)管時，監(jiān)管工作量隨之上升。地方銀監(jiān)會需要更多的人力資源來進(jìn)行現(xiàn)場稽查、機(jī)構(gòu)審核等工作，就會增加對公務(wù)員的招聘需求。

與目前研究企業(yè)金融化的研究類似，我們采用2006—2015年的非金融上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，利用資產(chǎn)負(fù)債表中的相關(guān)科目測算了企業(yè)持有金融資產(chǎn)的規(guī)模，實(shí)證檢驗(yàn)了地方銀監(jiān)會公務(wù)員招聘需求對企業(yè)金融資產(chǎn)持有的影響。結(jié)果表明，當(dāng)?shù)胤姐y監(jiān)會每多招聘1個人，當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)金融資產(chǎn)投資將下降0.48%。在進(jìn)一步的研究中，引入地方金融監(jiān)管與地方金融發(fā)展的交乘項(xiàng)，我們發(fā)現(xiàn)，在金融發(fā)展水平更高的地區(qū)，加強(qiáng)金融監(jiān)管對企業(yè)金融資產(chǎn)投資的抑制作用更強(qiáng)。這表明，加強(qiáng)金融監(jiān)管主要通過抑制銀行信貸供給來提高企業(yè)的融資成本，進(jìn)而抑制了企業(yè)金融資產(chǎn)投資，而這種現(xiàn)象在融資軟約束企業(yè)中更為明顯。這表明，企業(yè)金融化的動機(jī)可能并非是預(yù)防性儲蓄，而主要是“投資替代”，這也進(jìn)一步佐證了金融監(jiān)管通過抑制銀行信貸供給而抑制企業(yè)金融資產(chǎn)投資的渠道。

與已有研究相比，本文的貢獻(xiàn)在于：第一，在省級層面，以銀監(jiān)會招聘人員數(shù)量刻畫了銀行監(jiān)管力度，在度量指標(biāo)上做出了創(chuàng)新；第二，對不同動機(jī)企業(yè)金融化進(jìn)行分析，并識別出銀行監(jiān)管力度增加對于何種動機(jī)的金融化行為影響最大；第三，從供給和需求兩個角度分析銀行監(jiān)管對于企業(yè)金融化行為的影響渠道。

本文其余內(nèi)容安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)；第三部門是數(shù)據(jù)及模型；第四部分是實(shí)證結(jié)果分析；第五部分是結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)非金融企業(yè)金融化的動機(jī)

近年來，金融投資活動的利潤占GDP的比例不斷擴(kuò)大(Krippner，2005[7]；魯春義和丁曉欽，2016[8])，金融化問題也受到學(xué)者的廣泛關(guān)注。通常而言，金融化是指在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，金融部門的規(guī)模、地位和影響范圍不斷提升和擴(kuò)大的過程(Palley，2007[9]；Epstein，2006[10])。從企業(yè)層面來看，金融化最突出的表現(xiàn)即為非金融企業(yè)越來越多地持有金融資產(chǎn)(宋軍，2014[11]；張成思和張步曇，2016[3])以及其利潤來源中金融投資占比的持續(xù)增長(蔡明榮和任世馳，2014[12])。但就動機(jī)而言，現(xiàn)有研究并未達(dá)成統(tǒng)一觀點(diǎn)，總結(jié)已有文獻(xiàn)，企業(yè)金融化的動機(jī)主要有三種類型，即“蓄水池”理論、“投資替代”理論和“實(shí)體中介”理論。

基于Keyne(1936)[13]所提出的預(yù)防性儲蓄理論，Smith和Stulz(1985)[14]、Stulz(1996)[15]、胡奕明等(2017)[16]提出的“蓄水池”理論認(rèn)為，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的主要目的是抵御流動性風(fēng)險(xiǎn)。金融資產(chǎn)有著較強(qiáng)的流動性和廣泛的交易市場，當(dāng)企業(yè)面臨由經(jīng)營活動而導(dǎo)致的流動性風(fēng)險(xiǎn)和因融資約束而錯失的投資機(jī)會時，企業(yè)能夠在短時間內(nèi)將所持有的金融資產(chǎn)在市場上交易變現(xiàn)，從而緩解資金壓力(Ding等，2013[17])。此外，在面臨經(jīng)濟(jì)下行以及宏觀經(jīng)濟(jì)不確定時，企業(yè)也會儲備一部分流動性較強(qiáng)的資產(chǎn)，等待適宜的投資機(jī)會，特別是那些融資能力較差的企業(yè)(Almeida等，2004[18]；Demir，2009[19])。實(shí)際上，以緩解融資約束的動機(jī)持有金融資產(chǎn)既能使企業(yè)更好地防范流動性風(fēng)險(xiǎn)，維持正常運(yùn)行，也有助于企業(yè)把握投資機(jī)會，從而使金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

“投資替代”理論認(rèn)為，當(dāng)金融部門的收益率顯著高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資收益率時，以利潤為導(dǎo)向的企業(yè)往往就會投資金融而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反之亦然(Orhangazi，2008[20]；Demir，2009[21])。實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益率的不斷下降(張成思和張步曇，2015[2])、金融投資收益率的不斷上升，以及企業(yè)對短期利益的偏好程度上升(Lakshman，2012[22])都會促使企業(yè)更多地持有金融資產(chǎn)并參與金融投資。以“投資替代”為動機(jī)的企業(yè)金融化行為會阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，越來越多的資金進(jìn)入金融部門，一方面會推高資產(chǎn)價格并擴(kuò)大金融部門與生產(chǎn)性投資的收益率之間的差距，進(jìn)一步減少實(shí)體投資對企業(yè)的吸引力；另一方面，企業(yè)將有限的資金投入金融活動可能會擠出實(shí)體投資，進(jìn)而惡化經(jīng)濟(jì)發(fā)展(Seo等，2012[23]；Akkemik和?zen，2014[24])。從我國的情況來看，在經(jīng)濟(jì)形勢變化時，企業(yè)金融化行為更多地與“投資替代”動機(jī)有關(guān)，而在金融環(huán)境變動時，企業(yè)金融化則更表現(xiàn)為“蓄水池”動機(jī)(胡奕明等，2017[16])。

“實(shí)體中介”理論則從企業(yè)融資能力差異出發(fā)來解釋金融化現(xiàn)象。Shin和Zhao(2013)[25]認(rèn)為，由于銀行融資歧視的存在，使得低效率但融資能力強(qiáng)的企業(yè)在獲得銀行貸款后，再將資金轉(zhuǎn)貸給受融資約束的企業(yè)并獲取資金利息，這一現(xiàn)象在新興市場國家中更為明顯。由于信息不對稱所導(dǎo)致的金融摩擦是企業(yè)充當(dāng)金融中介現(xiàn)象的主要原因。由于存續(xù)時間短、規(guī)模較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差、管理體系不健全等因素以及銀企之間存在的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，中小企業(yè)和民營企業(yè)往往難以從銀行獲得融資(Hodgman，1961[26]；Stiglitz和Weiss，1981[27])，而預(yù)算軟約束的存在則使銀行更偏向于為國有企業(yè)、大型企業(yè)提供金融服務(wù)(Dewatripont和Maskin，1995[28])。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，受銀行融資歧視的企業(yè)可以通過風(fēng)險(xiǎn)資本、私募股權(quán)基金、資本市場等直接融資方式獲得融資，而在中國、印度等新興市場國家，企業(yè)則只能通過影子銀行等非正規(guī)金融市場獲得融資。面對影子銀行市場的融資需求，具有資金優(yōu)勢的融資軟約束企業(yè)亦有盤活資金、提高資金利用效率的訴求。于是，這類企業(yè)便通過影子信貸體系，將資金提供給那些難以從正規(guī)金融市場獲得資金的企業(yè)，從而充當(dāng)“中介”的角色(Du等，2017[29])。實(shí)際上，這類企業(yè)金融化行為也是出于獲取收益的動機(jī)，本質(zhì)上與“投資替代”動機(jī)屬于同一類型，只是企業(yè)參與金融活動的形式和渠道有所不同。企業(yè)的“實(shí)體中介”金融化行為主要是通過非正規(guī)金融市場或銀行通道業(yè)務(wù)的形式，而“投資替代”動機(jī)的金融化則主要是通過購買理財(cái)產(chǎn)品、持有金融資產(chǎn)等形式。

(二)非金融化企業(yè)金融化的渠道

首先，非金融企業(yè)金融化最簡單的渠道即為直接持有金融資產(chǎn)而獲利，在財(cái)務(wù)報(bào)表上表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表中交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期金融資產(chǎn)的增加。其中，企業(yè)持有的衍生金融資產(chǎn)除了部分“投資替代”性動機(jī)外，大多為對沖現(xiàn)貨市場價格波動的套期保值行為，可將其視為“蓄水池”動機(jī)。上文所述的三種金融化動機(jī)均可通過此渠道而實(shí)現(xiàn)，這也是企業(yè)參與金融投資最為直接、便利的渠道。

其次，非金融企業(yè)可以通過銀行通道業(yè)務(wù)(2)參見銀監(jiān)發(fā)〔2014〕54號文，http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/27E97E0235134CBDBD5AD4F5AD0A4D42.html。實(shí)現(xiàn)企業(yè)的委托貸款、委托理財(cái)?shù)冉鹑诜?wù)需求，而企業(yè)“實(shí)體中介”的金融化行為則大多都是通過委托貸款和委托理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)而實(shí)現(xiàn)的。此渠道的企業(yè)金融化在財(cái)務(wù)報(bào)表上表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表中銀行理財(cái)產(chǎn)品、委托貸款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期金融資產(chǎn)的增加。

再次，企業(yè)可以通過影子信貸中介機(jī)構(gòu)參與影子信貸市場活動。這種模式下，通常企業(yè)會依托一些民間非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)(如投資類、財(cái)富管理類公司)將閑置資金借貸給資金需求方，企業(yè)則事實(shí)上成為間接放款主體，即上文所述的“實(shí)體中介”。具體運(yùn)作模式主要有純中介模式、第三方模式、債權(quán)轉(zhuǎn)讓等模式(馬思超，2016[30])。此渠道的企業(yè)金融化在財(cái)務(wù)報(bào)表上表現(xiàn)為企業(yè)其他流動資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款的增加。

最后，非金融企業(yè)還會以設(shè)立機(jī)構(gòu)的方式參與影子信貸市場活動。此模式下，企業(yè)通過出資設(shè)立小額貸款公司、財(cái)務(wù)公司或擔(dān)保公司的方式參與影子信貸市場活動。小額貸款公司的注冊資本金要求通常為2 000萬元以上，而貸款利率通常為同期銀行貸款利率的四倍(目前我國商業(yè)銀行一年期貸款利率約為4.35%左右，四倍銀行貸款利率即為17.4%)。可以看到，投資成本不大的小額貸款公司具有極強(qiáng)的獲利能力，這對于企業(yè)來說是不小的誘惑力。同樣，企業(yè)也會通過設(shè)立擔(dān)保公司涉足影子信貸市場，擔(dān)保公司既能幫助上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)解決融資問題，又能實(shí)現(xiàn)企業(yè)在影子信貸市場中獲利的訴求。此外，某些上市公司還會以設(shè)立財(cái)務(wù)公司的方式參與影子信貸活動。財(cái)務(wù)公司設(shè)立的主要目的即為企業(yè)尋找融資來源、發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會、充當(dāng)中介角色的功能。而在發(fā)揮中介功能時，財(cái)務(wù)公司可作為企業(yè)的“代理人”參與到委托投資及委托貸款業(yè)務(wù)中。此渠道的企業(yè)金融化在財(cái)務(wù)報(bào)表上表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表中持有金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)、發(fā)放貸款及墊款的增加。

(三)金融監(jiān)管對企業(yè)金融化的影響渠道

從上文分析來看，企業(yè)金融化的渠道大多與銀行直接或間接相關(guān)。企業(yè)金融化背后實(shí)際上是實(shí)體部門與金融機(jī)構(gòu)相互作用的結(jié)果。如圖1所示，從資金供給方面來看，以“投資替代”和“實(shí)體中介”為動機(jī)的金融化行為是將企業(yè)自有閑散資金或銀行信貸資金投資于金融活動中并獲取收益，是資金的供給方；在資金需求方面，面臨融資約束的企業(yè)無法通過正規(guī)金融服務(wù)獲得銀行貸款，只能借助于影子信貸市場或非正規(guī)金融市場來獲得資金，即是資金的需求方。

圖1 企業(yè)金融化活動資金流向示意圖

當(dāng)銀行監(jiān)管力度加強(qiáng)時，從供給渠道來看，嚴(yán)監(jiān)管將導(dǎo)致銀行信貸供給在總量層面上的減少(黃憲等，2005[31])，以往容易獲得銀行貸款并作為“實(shí)體中介”參與金融活動的企業(yè)也面臨著信貸約束。如此一來，非正規(guī)金融市場上資金供給將隨之減少，進(jìn)而帶來企業(yè)金融化程度的下降。若從需求渠道來看，監(jiān)管力度增強(qiáng)導(dǎo)致的銀行信貸下降，使得原本無法通過正規(guī)金融服務(wù)滿足融資需求的企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的融資約束(Dewatripont和Maskin，1995[28])，即在結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為融資能力弱的企業(yè)更加難以獲得融資，只能繼續(xù)借助非正規(guī)金融市場尋求資金。但在嚴(yán)監(jiān)管下，銀信合作、過橋貸款等渠道均被嚴(yán)格控制，面對影子信貸市場中融資需求的提升，企業(yè)也無法進(jìn)一步擴(kuò)大其金融化行為?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)H1、H2a和H2b。

H1：銀行業(yè)監(jiān)管增強(qiáng)，將會抑制非金融企業(yè)金融化。

H2a：銀行業(yè)監(jiān)管增強(qiáng)對于非金融企業(yè)金融化的抑制作用主要是通過供給渠道。

H2b：銀行業(yè)監(jiān)管增強(qiáng)對于非金融企業(yè)金融化的抑制作用主要是通過需求渠道。

如上文所述，解釋非金融企業(yè)金融化動機(jī)的現(xiàn)有理論主要有三種：“蓄水池”理論、“投資替代”理論和“實(shí)體中介”。其中，“蓄水池”理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)為了規(guī)避流動性風(fēng)險(xiǎn)而持有金融資產(chǎn)以備不時之需(Smith和Stulz，1985[14]；Stulz，1996[15]；胡奕明等，2017[16])，即受融資約束越強(qiáng)的企業(yè)，需要持有更多的金融資產(chǎn)以備“不時之需”?！巴顿Y替代”和“實(shí)體中介”理論則認(rèn)為，企業(yè)金融化的目的是為了獲得高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的利潤(Orhangazi，2008[20]；Demir，2009[21])。由此可知，以“投資替代”和“實(shí)體中介”為動機(jī)的企業(yè)，其融資約束越弱，越容易獲得資金，則參與金融投資的能力和動機(jī)就越強(qiáng)，金融化程度就越大。基于以上分析，本文提出假設(shè)H3a和H3b。

H3a：加強(qiáng)銀行監(jiān)管對融資約束較強(qiáng)企業(yè)的金融化抑制作用更強(qiáng)。

H3b：加強(qiáng)銀行監(jiān)管對融資約束較弱企業(yè)的金融化抑制作用更強(qiáng)。

三、數(shù)據(jù)及模型

(一)數(shù)據(jù)來源與模型設(shè)計(jì)

為研究銀行業(yè)監(jiān)管力度對非金融企業(yè)的影響，本文選取2006—2015年我國A股上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，并剔除ST、PT及金融行業(yè)和地產(chǎn)行業(yè)上市公司的樣本。對于企業(yè)金融化程度的度量，我們參考Demir(2009)[21]、劉珺等(2014)[32]、宋軍和陸旸(2014)[11]的方式，采用交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和其他流動資產(chǎn)八個科目之和與總資產(chǎn)相比。針對銀行監(jiān)管的度量，由于銀監(jiān)會的特殊地位，政策層面的監(jiān)管要求是由國家統(tǒng)一規(guī)定的，已有文獻(xiàn)對于監(jiān)管的度量往往是將存貸利息率限制、市場準(zhǔn)入限制、資本要求、存款保險(xiǎn)制度等大類監(jiān)管指標(biāo)進(jìn)行分類度量并加總，得出全國層面的數(shù)據(jù)，少有涉及省級層面的數(shù)據(jù)(Barth等，2004[33]；沈坤榮和李莉，2005[34]；Li，2007[35])。

實(shí)際上，雖然監(jiān)管要求和條文是全國統(tǒng)一的，但是各地銀監(jiān)會執(zhí)行監(jiān)管的力度往往存在著差異。通常而言，當(dāng)銀監(jiān)會加強(qiáng)監(jiān)管時，其工作量隨之上升，需要更多的人力資源來進(jìn)行現(xiàn)場稽查、機(jī)構(gòu)審核等工作，即招聘員工數(shù)量更多，意味著監(jiān)管行為更多。此外，銀監(jiān)會公務(wù)員招聘制度屬于上報(bào)制度，當(dāng)?shù)赜腥藛T需求后才能確立招聘名額，即公告中的招聘數(shù)量為事前招聘數(shù)量(本文統(tǒng)計(jì)的省份銀監(jiān)會招聘人員數(shù)即為此數(shù)據(jù))，這也反映了當(dāng)?shù)劂y監(jiān)會的擴(kuò)張或收縮意愿。

由于目前文獻(xiàn)中并沒有研究分省份監(jiān)管力度差異對企業(yè)金融化的影響，作為一種嘗試并基于以上分析，本文認(rèn)為對于相同的監(jiān)管條文要求，招聘人員數(shù)量的多少能夠間接反映當(dāng)?shù)劂y監(jiān)會監(jiān)管執(zhí)行力度的大小。我們通過對公務(wù)員招聘網(wǎng)站相關(guān)信息的篩選，搜集了各省份銀監(jiān)會2006—2015年公務(wù)員招聘人員信息，并計(jì)算整理。

在設(shè)計(jì)具體度量指標(biāo)時，基于穩(wěn)健性考慮，我們同時采用三種方式來度量銀行業(yè)監(jiān)管力度。首先，使用各省份銀監(jiān)會公務(wù)員招聘人數(shù)與當(dāng)期全國公務(wù)員招聘人數(shù)之比，以剔除全國公務(wù)員招聘大小年所帶來的周期性影響，去除時間趨勢；其次，采用各省份銀監(jiān)會公務(wù)員招聘人數(shù)與當(dāng)期省份銀監(jiān)會招聘人數(shù)的最大值之比，以剔除每年銀監(jiān)會招聘人員數(shù)量的差異；最后，我們還采用銀監(jiān)會現(xiàn)場檢查的機(jī)構(gòu)覆蓋率，即現(xiàn)場檢查密度(此數(shù)據(jù)僅有全國層面)來作為替代性指標(biāo)。

依據(jù)前文假設(shè)，我們建立如下實(shí)證模型：

Fini, t=β0+β1regupai, t+γXi, t+εi, t

(1)

其中，i代表企業(yè)，t代表年份，被解釋變量Fini,t為i企業(yè)t年份的金融化程度。regupai,t為i企業(yè)所在省份t年的各省份銀監(jiān)會公務(wù)員招聘人數(shù)與t年全國公務(wù)員招聘人數(shù)之比。Xi,t為控制變量集合，即影響企業(yè)金融化的其他因素，包括企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(Risk)、銷售增長率(SalesGrowth)、杠桿率(Leverage)、企業(yè)規(guī)模(Size)以及是否為國企(SOE)。此外，考慮到不同地區(qū)金融發(fā)展水平的差異，對于銀行業(yè)監(jiān)管的需求可能存在不同，即在金融機(jī)構(gòu)越多、金融規(guī)模越大的省份，銀監(jiān)會的招聘需求越大，我們還將金融發(fā)展(FD)納入控制變量集。出于穩(wěn)健性考慮，我們也替代性地采用兩種方式度量地方銀行業(yè)監(jiān)管力度，即regupmi,t和regufgli,t。具體變量定義如表1所示。

表1變量定義表

(二)數(shù)據(jù)描述

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出，企業(yè)金融投資即非金融企業(yè)金融化(Fin)的均值為0.04，雖然標(biāo)準(zhǔn)差為0.085，但中位數(shù)僅為0.006 1，表明不同的企業(yè)金融化程度存在較大差異。我國上市公司受到所有制性質(zhì)、抵押品價值以及銀企關(guān)系的影響，從資本市場和銀行獲得融資的能力不同。銀行監(jiān)管指標(biāo)1(各省份銀監(jiān)會公務(wù)員招聘人數(shù)與當(dāng)期全國公務(wù)員招聘人數(shù)之比，regupa)均值為0.066，標(biāo)準(zhǔn)差為0.041 9，整體近似于正態(tài)分布，略右偏。銀行監(jiān)管指標(biāo)2(各省份銀監(jiān)會公務(wù)員招聘人數(shù)與當(dāng)期省份銀監(jiān)會招聘人數(shù)的最大值之比,regupm)均值大于銀行監(jiān)管1，為0.542 8，同樣呈右偏。銀行監(jiān)管指標(biāo)3(銀監(jiān)會現(xiàn)場檢查的機(jī)構(gòu)覆蓋率，regfgl)均值為23.79，標(biāo)準(zhǔn)差大于銀行監(jiān)管指標(biāo)1和2，為8.15，同樣呈右偏。

表2主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、回歸結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)模型

表3為銀行監(jiān)管力度與非金融企業(yè)金融化的回歸結(jié)果，在回歸(1)～(4)中，我們逐步納入控制變量，結(jié)果均表明隨著銀行監(jiān)管程度的加強(qiáng)，企業(yè)金融化的程度會顯著降低。在回歸(4)中，以各省份銀監(jiān)會公務(wù)員招聘人數(shù)占當(dāng)年均值之比來度量的銀行監(jiān)管力度(regupa)系數(shù)為-0.070 2，并在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明，在銀監(jiān)會公務(wù)員招聘人數(shù)越多的省份，當(dāng)?shù)胤墙鹑谏鲜泄窘鹑诨潭仍降?。粗略?jì)算可知，銀行監(jiān)管力度每增大1%，企業(yè)金融化程度則降低0.12%，或者說，銀監(jiān)會公務(wù)員多招1個人，企業(yè)金融化程度會下降0.48%。就其他控制變量而言，其系數(shù)均為負(fù)，即隨著其值的增大，企業(yè)金融化程度均會下降，其中杠桿率、企業(yè)規(guī)模與國企性質(zhì)等變量的系數(shù)均顯著為負(fù)。由此可見，無論是從統(tǒng)計(jì)意義上還是經(jīng)濟(jì)意義上看，銀行監(jiān)管力度的上升均對企業(yè)金融化程度有顯著的抑制作用，這印證了H1。

表3 銀行監(jiān)管力度與非金融企業(yè)金融化的回歸結(jié)果

表4匯報(bào)了采用不同方式度量銀行監(jiān)管力度的回歸結(jié)果，即分別將各省份銀監(jiān)會公務(wù)員招聘人數(shù)與當(dāng)期省份銀監(jiān)會招聘人數(shù)的最大值之比(regupm)和銀監(jiān)會現(xiàn)場檢查的機(jī)構(gòu)覆蓋率(regfgl)作為解釋變量。從表4中回歸(2)和回歸(4)的結(jié)果可以看出，regupm系數(shù)為-0.009 9，regfgl系數(shù)為-0.001 4，且均在1%的水平上顯著。計(jì)算得，各省份銀監(jiān)會公務(wù)員招聘人數(shù)與當(dāng)期省份銀監(jiān)會招聘人數(shù)的最大值之比和銀監(jiān)會現(xiàn)場檢查的機(jī)構(gòu)覆蓋率每提高1%，非金融企業(yè)金融化程度將分別下降0.13%和0.83%。這表明各省份銀監(jiān)會公務(wù)員招聘人數(shù)與當(dāng)年最大值之比或銀監(jiān)會現(xiàn)場檢查的機(jī)構(gòu)覆蓋率的增高均能使得非金融企業(yè)金融化程度顯著降低，即銀行監(jiān)管力度的增強(qiáng)會抑制企業(yè)金融化程度，這與上文結(jié)果一致，再次印證假設(shè)H1。

表4采用不同方式度量銀行監(jiān)管力度與企業(yè)金融化的回歸結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)證結(jié)果的有效性，本文在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，考慮到本期銀行監(jiān)管力度可能受外生行政力量等其他因素的影響，我們采用regupa的滯后一期作為其自身的工具變量，回歸結(jié)果顯示regupa系數(shù)為-0.248 7，且在1%水平上顯著。其次，考慮到若某省份銀監(jiān)會出現(xiàn)下海離職潮，則次年新招聘人員將顯著增高，這將造成回歸結(jié)果的偏誤。通常而言，銀行機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)越多則監(jiān)管需求越強(qiáng)，進(jìn)而地方監(jiān)管力度越強(qiáng)，但銀行網(wǎng)點(diǎn)數(shù)與監(jiān)管人員離職率無關(guān)，即可以將銀行機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)作為regupa的工具變量。如表5列(2)所示，regupa系數(shù)為-0.43，且在1%水平上顯著。最后，我們還采用系統(tǒng)GMM(Blundell和Bond，1998[36])的方法對方程(1) 進(jìn)行回歸，結(jié)果仍不改變上文結(jié)論。可以看出，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，regupa回歸系數(shù)的絕對值均顯著變大，這是因?yàn)榉聪蛞蚬拇嬖谑沟靡徊糠肿饔迷诨鶞?zhǔn)回歸時被掩蓋，但regupa回歸系數(shù)的絕對值均顯著為負(fù)，即隨著銀行監(jiān)管的加強(qiáng)，企業(yè)金融化程度會下降。

表5穩(wěn)健性檢驗(yàn)：兩階段工具變量與系統(tǒng)GMM

續(xù)前表

(1)(2)(3)2SLS-IV2SLS-IVSys-GMMR20.1310.094樣本量1 7781 7901 799企業(yè)固定效應(yīng)控制控制控制行業(yè)固定效應(yīng)控制控制控制年份固定效應(yīng)控制控制控制Anderson canon corr LM statistic00Cragg-Donald Wald F statistic334543.4AR1 p value0.014 9AR2 p value0.742 0Hansen test p0.761 0

(三)區(qū)域因素

我國地域遼闊，區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展與市場化程度差異較大，不同區(qū)域內(nèi)銀行監(jiān)管力度與非金融企業(yè)金融化的關(guān)系可能存在不同。有鑒于此，本文參考Guariglia和Yang(2016)[37]的方式，劃分出東中西三個地區(qū)(3)東部沿海地區(qū)包括山東、廣東、江蘇、河北、浙江、海南、福建、遼寧、北京、上海和天津；中部地區(qū)包括吉林、安徽、山西、江西、河南、湖北、湖南、黑龍江和重慶；西部地區(qū)包括云南、內(nèi)蒙古、四川、寧夏、廣西、新疆、甘肅、西藏、貴州、陜西、青海。，并采用虛擬變量的形式引入基準(zhǔn)模型，結(jié)果如表6所示。從回歸(2)中可以看出，regupa回歸系數(shù)為0.143 1，且顯著，即在西部地區(qū)，銀行業(yè)監(jiān)管力度對非金融企業(yè)金融化的抑制作用消失；regupa_centre系數(shù)雖然在回歸(1)中為負(fù)，且顯著，但僅比regupa的系數(shù)略大。在添加控制變量后，在回歸(2)中，regupa_centre系數(shù)雖然為負(fù)，但不顯著，說明在中部地區(qū)，銀行業(yè)監(jiān)管力度增強(qiáng)對企業(yè)金融化的降低作用在實(shí)證上無法得到支持；regupa_east的系數(shù)在回歸(1)和(2)中均顯著為負(fù)，且大于regupa的系數(shù)，即在東部地區(qū)，銀行業(yè)監(jiān)管的加強(qiáng)對非金融企業(yè)金融化的抑制作用更強(qiáng)。究其原因，一方面，東部地區(qū)企業(yè)數(shù)量較多，實(shí)體投資環(huán)境更好，當(dāng)金融投資渠道受到監(jiān)管時，轉(zhuǎn)向投資實(shí)業(yè)對企業(yè)而言也是可行的選擇，而中西部地區(qū)即使加強(qiáng)銀行監(jiān)管，也缺乏實(shí)業(yè)投資機(jī)會，所以金融化下降并不明顯；另一方面，東部地區(qū)市場化程度通常較高，這會使得銀行監(jiān)管力度的增大能夠及時、有效地傳導(dǎo)至銀行業(yè)務(wù)運(yùn)營層面，在供給方面縮減資金，在需求方面控制渠道，從而有效抑制企業(yè)金融化。為驗(yàn)證市場化程度對銀行監(jiān)管抑制企業(yè)金融化的影響，本文在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上，以交乘項(xiàng)的形式納入樊綱市場化指數(shù)，實(shí)證結(jié)果顯示，在市場化越強(qiáng)的地區(qū)，銀行監(jiān)管對企業(yè)金融化的抑制作用更強(qiáng)，即銀行監(jiān)管力度的增大能夠有效減緩企業(yè)金融化(見表6列(3)、列(4))。

表6區(qū)域因素：不同區(qū)域及市場化程度下銀行監(jiān)管力度與企業(yè)金融化的回歸結(jié)果

(四)機(jī)制分析

從上文分析來看，銀行監(jiān)管力度的增強(qiáng)會抑制企業(yè)金融化，那么造成這一結(jié)果的原因又是什么呢？為識別傳導(dǎo)機(jī)制，我們首先從宏觀層面出發(fā)，探究監(jiān)管力度增強(qiáng)對企業(yè)金融化的抑制作用究竟是通過供給渠道還是通過需求渠道；其次，再從微觀層面出發(fā)，討論在監(jiān)管來臨時，主要是基于何種動機(jī)金融化行為的減少而導(dǎo)致的非金融企業(yè)金融化規(guī)模的下降。

1.宏觀視角下監(jiān)管渠道的機(jī)制識別。

從上文分析得知，銀行監(jiān)管力度的增強(qiáng)將同時通過供給渠道和需求渠道抑制非金融企業(yè)金融化。在供給渠道，嚴(yán)監(jiān)管主要是通過限制商業(yè)銀行放貸而使得原本融資軟約束的企業(yè)也面臨信貸約束，以減少金融化的資金；在需求渠道，嚴(yán)監(jiān)管主要是通過對金融業(yè)務(wù)的限制以阻礙金融化的實(shí)現(xiàn)渠道。

通常而言，在金融發(fā)展較好的地區(qū)，企業(yè)更容易通過正規(guī)金融體系獲得融資，而銀行監(jiān)管力度的增大則會減少供給渠道的金融化。由此，我們可以將金融發(fā)展作為交乘項(xiàng)納入回歸方程，以識別銀行監(jiān)管對企業(yè)金融化的抑制究竟是通過需求渠道還是供給渠道。

從表7的結(jié)果來看，回歸(2)中regupa_fd的系數(shù)為-0.297 3，且在1%水平上顯著，這說明在金融發(fā)展較好的地區(qū)，銀行監(jiān)管力度的增加對金融化的抑制作用更大，即這種抑制更多的是通過供給渠道。此外，參考He等(2014)[38]的研究，我們以全社會固定資產(chǎn)資金來源中自籌資金和其他資金的占比來度量地區(qū)非正規(guī)金融的程度，并命名為infin，其值越高，非正規(guī)金融程度越大。在回歸(3)和(4)中，regupa_infin系數(shù)為0.588 3，即在非正規(guī)金融程度越高的地區(qū)，加強(qiáng)銀行監(jiān)管越不能緩解企業(yè)金融化程度。這也再一次證明了銀行業(yè)監(jiān)管增強(qiáng)對非金融企業(yè)金融化的抑制作用主要是通過供給渠道，即支持了H2a。

表7機(jī)制分析：宏觀視角下監(jiān)管渠道的機(jī)制識別

續(xù)前表

(1)(2)(3)(4)FinFinFinFinregupa_infin0.578 7?(0.318 0)0.588 3?(0.334 9)infin-0.037 7(0.032 3)-0.035 2(0.034 0)Risk-0.000 9(0.000 7)-0.000 9(0.000 7)SalesGrowth-0.001 6(0.001 3)-0.001 5(0.001 3)Leverage-0.005 6???(0.001 2)-0.005 5???(0.001 2)Size-0.006 7???(0.001 4)-0.006 8???(0.001 4)SOE-0.016 7???(0.004 1)-0.016 8???(0.004 1)常數(shù)項(xiàng)0.042 6(0.041 5)0.208 1???(0.051 0)0.231 6???(0.057 3)觀測值13 17712 17413 17712 174R20.1240.1220.1230.120樣本量1 8051 7991 8051 799企業(yè)固定效應(yīng)控制控制控制控制行業(yè)固定效應(yīng)控制控制控制控制年份固定效應(yīng)控制控制控制控制

2.微觀視角下企業(yè)金融化動機(jī)的識別。

為從微觀層面理清企業(yè)金融化的真實(shí)動機(jī)和銀行監(jiān)管對抑制企業(yè)金融化的機(jī)制，根據(jù)上文分析，我們采用四種方式(Kaplan和Zingales，1997[39]；陽佳余，2012[40]；呂越等，2015[41])來度量企業(yè)融資約束程度，并分別將其作為交乘項(xiàng)，納入基準(zhǔn)模型中。從表8回歸結(jié)果中可以看到，融資約束與銀行監(jiān)管力度指標(biāo)(regupa)的交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，即企業(yè)融資約束越強(qiáng)，銀行監(jiān)管對金融化的抑制作用越弱；融資約束越弱，監(jiān)管對金融化的抑制作用則更強(qiáng)。也就是說，以“蓄水池”為動機(jī)持有金融資產(chǎn)的企業(yè)，其金融化程度不會受到監(jiān)管力度變化的影響；加強(qiáng)銀行監(jiān)管對企業(yè)金融化的抑制作用主要是通過減少以“投資替代”和“實(shí)體中介”為動機(jī)的企業(yè)行為來抑制金融化。不難理解，對于融資約束較弱的企業(yè)，在弱監(jiān)管環(huán)境下，可以便捷地以低成本獲得資金，投入影子信貸平臺或直接購買金融資產(chǎn)獲得收益，而在監(jiān)管來臨時，企業(yè)融資受到限制，金融化程度即隨之下降。這支持了H3b而反對了H3a。

表8機(jī)制分析：微觀視角下企業(yè)金融化動機(jī)的識別

續(xù)前表

(1)(2)(3)(4)FinFinFinFinR20.1300.1460.1510.135樣本量1 7011 1911 1911 693企業(yè)固定效應(yīng)控制控制控制控制行業(yè)固定效應(yīng)控制控制控制控制年份固定效應(yīng)控制控制控制控制

五、結(jié)論與政策建議

本文利用2006—2015年我國A股上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)和銀監(jiān)會公務(wù)員招聘公告數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)模型、工具變量法和系統(tǒng)GMM對銀行監(jiān)管力度與非金融企業(yè)金融化的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果表明，隨著銀行監(jiān)管力度的加強(qiáng)，企業(yè)金融化的程度會顯著降低，且這一抑制作用在東部地區(qū)、市場化程度較高的地區(qū)更強(qiáng)，而在中西部地區(qū)則會減弱甚至消失。這是因?yàn)?，在?shí)體投資環(huán)境較好的地區(qū)，面對金融投資渠道的監(jiān)管，企業(yè)能夠有更多的投資選擇。同時，在市場化程度較高的地區(qū)，銀行監(jiān)管力度的加強(qiáng)能夠及時、有效地傳導(dǎo)至銀行業(yè)務(wù)運(yùn)營層面，在供給方面縮減資金，在需求方面控制渠道，從而有效抑制企業(yè)金融化。

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，銀行監(jiān)管增強(qiáng)對非金融企業(yè)金融化的抑制作用主要是通過供給渠道，即縮減融資軟約束企業(yè)的信貸從而減少非正規(guī)金融的資金供給而實(shí)現(xiàn)的。此外，在微觀層面，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)受到的融資約束越強(qiáng)，銀行監(jiān)管對其金融化的抑制作用越弱，即以“蓄水池”為動機(jī)的金融化行為不會受到監(jiān)管力度變化的影響。加強(qiáng)銀行監(jiān)管對企業(yè)金融化的抑制作用主要是通過減少以“投資替代”和“實(shí)體中介”為動機(jī)的企業(yè)行為來抑制金融化。

基于以上結(jié)論，本文有以下幾點(diǎn)政策建議：首先，應(yīng)加強(qiáng)銀行監(jiān)管的指向性，以定向政策抑制銀行對金融化企業(yè)的資金供給，從源頭上優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。對于國有及大型企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格監(jiān)管資金用途與流向，并引導(dǎo)銀行等金融機(jī)構(gòu)以更靈活的信貸安排及還款方式為中小企業(yè)提供金融服務(wù)。其次，對于企業(yè)金融化的監(jiān)管，應(yīng)區(qū)別看待“蓄水池”動機(jī)的金融化行為與“投資替代”和“實(shí)體中介”動機(jī)的企業(yè)金融化。對于后兩種動機(jī)金融化行為的監(jiān)管，應(yīng)與非正規(guī)金融、影子銀行系統(tǒng)、銀行通道業(yè)務(wù)等監(jiān)管協(xié)同推進(jìn)，扼住影子銀行的信貸渠道以防范企業(yè)參與影子銀行。最后，要進(jìn)一步提高市場化程度，優(yōu)化企業(yè)投資環(huán)境，并借助金融科技等新型技術(shù)方式跨越地理障礙提高中西部地區(qū)金融服務(wù)水平，引導(dǎo)企業(yè)從“脫實(shí)向虛”走向“脫虛向?qū)崱薄?/p>