高社融與城投歸來

李奇霖

9月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，2.27萬億的社融和1.69萬億的信貸都是五年來同期新高，結構上也很好，企業(yè)中長期貸款新增5600億，足夠強勢。

為什么會有遠超預期的表現(xiàn)，這種表現(xiàn)是否能持續(xù)？這是市場關心的兩個重點問題，畢竟在今年一季度時，金融數(shù)據(jù)也曾出現(xiàn)過類似的情況，但到四月份馬上就惡化了。

我們認為8-9月的數(shù)據(jù)有一定的代表性，和前期政策的積極應對有密切的聯(lián)系。雖然當前經濟的增長動能仍然偏弱，但在經濟增速逐漸逼近6%的政策底線的情況下，政府逆周期調節(jié)與穩(wěn)增長的動力會進一步加強，對未來不宜太過悲觀。

[表內信貸高增長]

信貸的高增，有銀行集中在季末釋放儲備項目沖存款的季節(jié)性因素，也有降準給予銀行便宜的長期負債的政策性支持的作用。

在信貸中，居民部門中長期貸款表現(xiàn)不俗，增長近5000億，一和房企應對融資收緊、采用降價等多種手段促銷，加快推盤有關;二與10月按揭貸款將錨定LPR，居民擔憂房貸利率上漲而提前入場購房有關。

從歷史數(shù)據(jù)來看，在房貸利率上漲周期，個人購房貸款同比往往會先趨于上行，等到房貸繼續(xù)上漲，購房成本繼續(xù)提升壓制購房意愿成為主要矛盾，按揭貸款的增長才會回落。

從銀行的角度來說，政府要降實體融資成本，1年期的LPR會繼續(xù)下調，而個人住房貸款利率不下行，在貸款回報率上占有相對優(yōu)勢，這也是為什么居民短期貸款一直保有比較高增量的主要原因（利率高、資本占用低）。

企業(yè)部門的貸款回升比較明顯，延續(xù)了8月以來的改善趨勢，尤其是能夠體現(xiàn)實體有效融資需求的中長期貸款，增長了5600億，是二季度以來的新高。

圖一：房貸利率上漲初期，個人購房貸款反而會增多

背后的原因有：

1）政策的壓力，包括730政治局會議提出要加大對制造業(yè)行業(yè)的中長期貸款支持，MPA考核將對制造業(yè)行業(yè)的中長期貸款納入到考核項中等;

2）前期發(fā)行專項債的加快落地，基建投資項目有相對偏高的融資需求;

3）LPR定價將逐漸推廣，銀行為盡可能的維持息差，提前鎖定更高的收益，在加快項目貸款的投放審批;

4）PSL重啟凈投放，政策性銀行的逆周期功能開始發(fā)揮，可能也有所助力。

[表外融資項保持平穩(wěn)]

9月表外融資三項合計為-1200億左右，與上月基本持平，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票由于到期規(guī)模等因素的擾動，9月再度惡化。

信托貸款新增規(guī)模繼續(xù)保持在-600億左右，從用益信托網的數(shù)據(jù)來看，此前募集與發(fā)行占比都較高的房地產信托繼續(xù)回落，但基礎信托的規(guī)模有所回升，對此有一定的彌補。

委托貸款的增量已經連續(xù)兩個月回升，9月已升至-21億，值得關注。在委貸新規(guī)沒有明顯松動的情況下，我們猜測可能是流動性外溢的結果。

由于對未來預期偏悲觀，現(xiàn)在支持制造業(yè)企業(yè)的信貸有部分可能流入了其他行業(yè)，從而造成了委貸的回暖，是否具有持續(xù)性，還有待進一步的觀察。

[債券融資基本全靠城投]

9月債券融資口徑出現(xiàn)調整，交易所企業(yè)資產證券化被新納入至社融口徑。

此前沒被納入是因為交易所ABS的直接融資主體多為商業(yè)保理公司、租賃公司或螞蟻等金融機構，并不直接符合社融是金融對實體企業(yè)支持的定義要求。

圖二：城投債是凈融資的主力

但實際穿透來看，交易所ABS的底層資產多為應付賬款或應收賬款，背后融資主體是企業(yè)，通過商業(yè)保理公司，金融機構的流動性一樣能傳遞至企業(yè)，因此納入是對現(xiàn)有社融口徑的合理完善。

不過由于該項規(guī)模不大，月均規(guī)模在百億左右，因此對社融的影響有限。

此外，9月份債券融資的規(guī)模也出現(xiàn)了明顯的下滑，可能是因為信用利差和套息空間已經壓縮到比較低的位置，機構配置動力有限，在觀望等待調整之后再伺機入手。

從類別來看，城投是主要發(fā)行人，初略估算，城投債券凈融資所占比例達到了79%，是近一年來的新高。而相反，民企凈融資仍為負值，已經連續(xù)三個月惡化，債券投資者對民企依然缺乏信心。