估值歷史高位“消費(fèi)?！比绾窝永m(xù)？

今年以來，A股的消費(fèi)類核心資產(chǎn)持續(xù)走強(qiáng)，貴州茅臺(tái)（600519）、恒瑞醫(yī)藥（600276）等龍頭股股價(jià)屢創(chuàng)新高，基金抱團(tuán)的格力美的、海天味業(yè)（603288）等個(gè)股走勢(shì)依然強(qiáng)勁。一方面，在當(dāng)前存量市場(chǎng)中，增量資金主要來源于外資，長(zhǎng)周期下外資持續(xù)流入并偏好消費(fèi)類核心資產(chǎn)。另一方面，經(jīng)濟(jì)整體疲軟之下，疊加中美貿(mào)易不確定性，消費(fèi)股的業(yè)績(jī)確定性和盈利增速水平相對(duì)占優(yōu)。

但隨著消費(fèi)股股價(jià)的不斷上漲，大部分核心資產(chǎn)都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了價(jià)值回歸，處在估值洼地的已經(jīng)很少了。如今，消費(fèi)白馬股呈現(xiàn)估值泡沫化的趨勢(shì)，而市場(chǎng)的極端價(jià)格往往由非理性投資者決定，股價(jià)總是上漲時(shí)超漲，相對(duì)應(yīng)的泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)也不斷積累。況且，近期已有部分資金從高估值板塊向低估值板塊切換的跡象，若此時(shí)追高介入，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)比收益更大，需警惕。

估值泡沫化

至10月15日，上證50、中證500、創(chuàng)業(yè)板市盈率分別為9.86倍、25.31倍、53.45倍，除了中證500市盈率位居于25%歷史分位數(shù)以下，其余指數(shù)市盈率均超過歷史分位數(shù)25%，創(chuàng)業(yè)板PE已修復(fù)至60%的歷史百分位。

從行業(yè)估值情況來看（見圖1-2），PE角度上，除了食品飲料與計(jì)算機(jī)之外，全行業(yè)都低于歷史平均值，鋼鐵、采掘、建筑材料等傳統(tǒng)周期行業(yè)估值明顯低于歷史均值。PB角度來看，申萬一級(jí)行業(yè)中，家用電器與食品飲料的行業(yè)估值高于歷史均值，休閑服務(wù)、傳媒、綜合等行業(yè)的估值明顯低于歷史均值。從PE、PB偏離度的角度看，食品飲料行業(yè)估值位于第一象限，即估值水平最高的行業(yè)，家用電器位于第四象限，其他大多數(shù)行業(yè)處于估值最便宜的第三象限。

圖1：申萬一級(jí)行業(yè)PE 情況

圖2：行業(yè)估值偏離度

無論從市盈率（PE）、市凈率（PB）還是估值偏離度等各類估值指標(biāo)對(duì)比來看，均呈現(xiàn)出以食品飲料為首的消費(fèi)板塊估值泡沫化的趨勢(shì)，個(gè)別消費(fèi)龍頭股估值水平屢創(chuàng)新高。大消費(fèi)板塊中，食品飲料PE為32.85倍，達(dá)到歷史百分位70.21%，PB為6.7倍，居于82.32%的歷史百分位，遠(yuǎn)高于歷史均值水平;細(xì)分白酒板塊市盈率更是高達(dá)34.48倍，PE、PB歷史百分位均超過90%;家用電器、汽車、醫(yī)藥生物PE分別為15.98倍、17.37倍、35.97倍，對(duì)應(yīng)的PE歷史百分位分別為47.27%、50.39%、32.62%。

如今，A股消費(fèi)龍頭已經(jīng)與國(guó)際接軌，因此海外市場(chǎng)的估值水平具有一定參考作用。根據(jù)太平洋統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，A股大消費(fèi)行業(yè)（包括非日常生活消費(fèi)品、日常消費(fèi)品、醫(yī)療保?。┱w估值溢價(jià)明顯，當(dāng)前A股大消費(fèi)行業(yè)PE（TTM，整體法）均值33.07倍，約為美股消費(fèi)行業(yè)估值的1倍左右。相對(duì)于行業(yè)估值對(duì)標(biāo)，市場(chǎng)可能更為關(guān)注A股消費(fèi)龍頭與國(guó)際龍頭公司估值的對(duì)比。筆者選取了食品飲料、家電、醫(yī)藥、服飾、汽車、家具六大消費(fèi)行業(yè)龍頭股，來對(duì)標(biāo)國(guó)際消費(fèi)龍頭估值情況（見表1）。

表1：中外消費(fèi)龍頭估值對(duì)比

橫向來看，由于大多數(shù)海外消費(fèi)公司已進(jìn)入成熟期，其營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速普遍低于國(guó)內(nèi)龍頭，因此國(guó)內(nèi)消費(fèi)龍頭在保持較高成長(zhǎng)性的同時(shí)享有較高的估值。但相較于海外消費(fèi)股，當(dāng)前國(guó)內(nèi)消費(fèi)股估值已經(jīng)高很多了，尤其是今年，隨著消費(fèi)股股價(jià)的不斷上漲，估值提升幅度更大。令人擔(dān)憂的是，伴隨著未來經(jīng)濟(jì)下行壓力，國(guó)內(nèi)GDP增速將逐步回落，消費(fèi)股的業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蟾怕室矔?huì)隨大勢(shì)一同放緩，將難以實(shí)現(xiàn)“越漲越便宜”。過去業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的股票，當(dāng)市場(chǎng)基于近期業(yè)績(jī)對(duì)未來業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)或超預(yù)期下行的個(gè)股則市場(chǎng)預(yù)期未來的增速也將下行，同時(shí)將帶來“殺估值”現(xiàn)象。譬如洋河股份、涪陵榨菜、東阿阿膠等曾經(jīng)的消費(fèi)白馬的中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄跇I(yè)績(jī)和估值雙殺下，股價(jià)應(yīng)聲下跌，至今仍未恢復(fù)。

中金公司亦表示，與此前的幾次機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”明顯不同，本次核心資產(chǎn)“抱團(tuán)”上漲收益的取得，并非主要來自估值擴(kuò)張，而是盈利增長(zhǎng)。當(dāng)抱團(tuán)解散時(shí)，個(gè)股往往也會(huì)出現(xiàn)較大幅度下跌及估值壓縮，來實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。

縱向來看，除了服飾、家具的龍頭股當(dāng)前PE估值比歷史均值較低外，其他消費(fèi)股估值均略高歷史平均水平，個(gè)別龍頭股估值分位數(shù)均已超過90%。比如貴州茅臺(tái)目前對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率為38.62倍，調(diào)味品龍頭海天味業(yè)市盈率高達(dá)61.17倍，恒瑞醫(yī)藥、愛爾眼科市盈率水平也位居高位，分別為83.23倍、98.47倍。可以看出，這類消費(fèi)龍頭股估值已水漲船高，短期內(nèi)其估值水平需要有一個(gè)修復(fù)的過程，在此期間投資者應(yīng)注意風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避目前業(yè)績(jī)?cè)鏊贌o法支撐高估值的個(gè)股。

機(jī)構(gòu)配置占比歷史高位 外資抱團(tuán)現(xiàn)象有所松動(dòng)

盡管消費(fèi)行業(yè)已然位于估值高位，但眾多機(jī)構(gòu)資金仍然對(duì)其頗為追捧。以公募資金為例，過去3年公募的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，正呈現(xiàn)向核心資產(chǎn)“抱團(tuán)”的趨勢(shì)，其中前50大重倉(cāng)股市值占比從2016年的27%上升至目前的50%。在行業(yè)層面上，二季度基金持股分布仍明顯向消費(fèi)、金融地產(chǎn)集中，而對(duì)TMT和周期板塊倉(cāng)位則普遍下降。此前統(tǒng)計(jì)，消費(fèi)（包括醫(yī)藥、食品飲料、家電、休閑服務(wù)）的配置比例已經(jīng)高達(dá)41.04%，較一季度的36.56%提升4.48個(gè)百分點(diǎn)，配置集中度已達(dá)到9年來的歷史最高值。其中，白酒板塊的倉(cāng)位配置占比達(dá)到15.17%，超過2006年三季度10%、2012年三季度15.03%，創(chuàng)出自2005年以來的歷史新高。與此同時(shí)，醫(yī)藥、家電的配置比例分別為13.57%、6.85%，也處于歷史較高水平。

此外，從當(dāng)前市場(chǎng)交易熱度指標(biāo)來看，擁抱消費(fèi)白馬的交易熱度都已處在歷史的絕對(duì)高位，一旦這些消費(fèi)白馬股業(yè)績(jī)?cè)鏊俨贿_(dá)預(yù)期，抱團(tuán)資金瓦解，很可能發(fā)生高位踩踏風(fēng)險(xiǎn)。

隨著A股國(guó)際化進(jìn)程加速，富時(shí)羅素、MSCI、標(biāo)普道瓊斯三大國(guó)際指數(shù)紛紛上調(diào)A股權(quán)重，以北上資金為代表的外資持續(xù)流入中國(guó)市場(chǎng)，無疑是當(dāng)前市場(chǎng)最為重要的邊際增量。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，以大消費(fèi)為代表的白馬藍(lán)籌股一直是外資增配A股的主要方向。

但近期外資抱團(tuán)的現(xiàn)象似乎有所松動(dòng)，資金從部分高估值板塊向低估值板塊切換的跡象顯現(xiàn)。截至9月-10月11日（見圖3-4），北向資金凈流入規(guī)模共680.52億元，凈流入較大的行業(yè)有銀行、家用電器、電子、房地產(chǎn)等，以平安銀行（000001）、招商銀行（600036）為代表的銀行業(yè)凈流入規(guī)模超過150億元，一舉超越醫(yī)藥生物躍居本年全行業(yè)累計(jì)凈流入第一位。

圖3：9月1日-10月11日北向資金成交凈買入前十（億元）

圖4：9月1日-10月11日北向資金成交凈流出前十（億元）

而9月來，北向資金持續(xù)調(diào)整對(duì)大消費(fèi)板塊的配置，對(duì)諸如貴州茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥等消費(fèi)龍頭的持股集中度有所下降，呈現(xiàn)消費(fèi)分化格局。消費(fèi)板塊中，估值中樞的家用電器獲資金青睞，北向資金持股規(guī)模占家電行業(yè)自由流通市值比重由16.4%上升至9月底的17.16%，其中格力電器（000651）凈流入29.55億元，美的集團(tuán)（000333）凈流入20.24億元;食品飲料雖持倉(cāng)規(guī)模仍位居前列，但行業(yè)配置比例由8月末的21.49%下降至19.6%;醫(yī)藥生物9月凈流入規(guī)模也較8月有所收窄。貴州茅臺(tái)、伊利股份（600887）、恒瑞醫(yī)藥也遭北上資金撤離，位居凈流出規(guī)模前列，金額分別為13.08億元、11.72億元、6.75億元。

對(duì)于近期北向資金小幅凈流出的現(xiàn)象，或是表明獲利資金兌現(xiàn)利潤(rùn)的意愿有所發(fā)酵，再者，外資一向偏好低估值的個(gè)股，如今消費(fèi)龍頭估值已不具優(yōu)勢(shì)，或?qū)⒂绊懲赓Y配置的意愿下降。對(duì)此，國(guó)金證券認(rèn)為，投資者可借助現(xiàn)階段A股短暫調(diào)整期，更多的優(yōu)化行業(yè)配置及個(gè)股選擇。行業(yè)配置方面，在存量行情下，需開始逐步關(guān)注部分績(jī)優(yōu)低估值藍(lán)籌板塊。此外，川財(cái)證券表示，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，年底隨著行情回落的壓力以及全球資金的流動(dòng)（可能是結(jié)算等因素），外資流入面臨回落壓力。

消費(fèi)稅引起熱議

近期，國(guó)務(wù)院印發(fā)《實(shí)施更大規(guī)模減稅降費(fèi)后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進(jìn)方案》，其中第三條備受市場(chǎng)熱議，明確后移消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)并穩(wěn)步下劃地方，將部分生產(chǎn)（進(jìn)口）環(huán)節(jié)征收的線性消費(fèi)稅品目逐步后移至批發(fā)或零售環(huán)節(jié)征收。

先行試點(diǎn)整體貢獻(xiàn)的消費(fèi)稅收入規(guī)模很小的三大品類（高檔手表、貴重首飾和珠寶玉石等），雖然目前改革試點(diǎn)不涉及白酒，但該方案公布后，市場(chǎng)普遍對(duì)酒類消費(fèi)稅改革存有擔(dān)憂，白酒股開盤全線下跌，貴州茅臺(tái)更是下挫3個(gè)百分點(diǎn)。

多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，短期內(nèi)，白酒行業(yè)消費(fèi)稅后移的可能性較小，且存在一定難度;中長(zhǎng)期看，可能加速白酒市場(chǎng)集中度提升，利好具有定價(jià)權(quán)的龍頭品牌。也有機(jī)構(gòu)表示，白酒消費(fèi)稅增加，短期將抑制消費(fèi)，消減廠商利潤(rùn)，廠商減少供給。

對(duì)此，招商證券認(rèn)為，對(duì)于五瀘等白酒強(qiáng)勢(shì)品牌而言，目前渠道利潤(rùn)不能覆蓋消費(fèi)稅成本，預(yù)計(jì)企業(yè)短期將會(huì)對(duì)渠道進(jìn)行補(bǔ)貼，共同分擔(dān)消費(fèi)稅影響，但考慮到其強(qiáng)勢(shì)品牌地位，企業(yè)或?qū)⑼ㄟ^提價(jià)的市場(chǎng)方式對(duì)沖影響。中金公司認(rèn)為，此方案對(duì)白酒的后續(xù)潛在影響較大，若白酒行業(yè)被納入消費(fèi)稅調(diào)整范圍，將在中長(zhǎng)期對(duì)白酒行業(yè)產(chǎn)生較大影響，包括行業(yè)稅負(fù)增加、區(qū)域型中小酒企及稅收不規(guī)范酒企競(jìng)爭(zhēng)力下降等方面。

現(xiàn)階段，消費(fèi)稅后移具體會(huì)對(duì)企業(yè)盈利產(chǎn)生多大影響，仍需待改革方案落地及地方實(shí)際征收情況再確定。而長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這些高端品類的消費(fèi)稅都會(huì)慢慢征收上來，通過承擔(dān)或補(bǔ)貼渠道利潤(rùn)，都將使公司利潤(rùn)備受擠壓，尤其對(duì)中小企業(yè)影響更大。