上市公司實行高派現(xiàn)股利政策的影響因素研究
——以江蘇洋河股份為例

張瑤，黃俊榮

1.2.新疆財經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830012

一、引言

股利政策與投資、籌資政策并列為三大財務(wù)政策，作為大多數(shù)投資者最熱衷的股利政策，現(xiàn)金股利逐漸成為上市公司的優(yōu)選。雖然現(xiàn)金股利會減少企業(yè)的留存收益，攤薄企業(yè)的利潤，但是企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利可以傳遞經(jīng)營良好的信號，刺激投資者的信心。根據(jù)2018年年度報告，選擇進行現(xiàn)金分紅的上市公司占全部上市公司的78%。越來越多上市公司愿意進行現(xiàn)金分紅，并且高派現(xiàn)分紅的企業(yè)也逐漸為二級市場帶來良性效應(yīng)，吸引更多的上市公司現(xiàn)金分紅。作為白酒行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)，洋河股份也選擇了高派現(xiàn)的股利分配政策。

二、股利政策的相關(guān)理論

最早關(guān)于股利政策的理論是戈登（1959）等人提出的“在手之鳥”理論，即投資者是天生的風(fēng)險厭惡型的，“雙鳥在林不如一鳥在手”，由此可見現(xiàn)金股利是投資者最熱衷的股利政策，該理論也是流傳最廣泛最持久的理論；1961年米勒和莫迪利亞尼提出了“股利無關(guān)論”，該理論的成立是建立在四種假設(shè)前提之上的，而在現(xiàn)實生活中，公司不可能忽略四種假設(shè)所提及的因素。以這兩個傳統(tǒng)理論為基礎(chǔ)，而后的近60年里，股利政策得到了極大的發(fā)展和豐富?，F(xiàn)階段的股利政策主要有信號傳遞理論、代理成本理論。信號傳遞理論的提出主要是基于信息不對稱的背景，管理者當局相對與外部投資者而言掌握了較多的企業(yè)內(nèi)部信息，通過發(fā)放股利的形式向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營良好的信號，或者在可預(yù)見未來經(jīng)營困難的情況下降低股利的發(fā)放水平。因此，股利的發(fā)放在一定程度上可以向外界傳遞企業(yè)未來的盈利情況。代理成本理論是現(xiàn)代股利理論中的主流觀點，是基于管理者和委托人的契約關(guān)系，代理人謀求自己利益的最大化，委托人為了限制代理人的道德風(fēng)險和逆向選擇而付出的成本。股利支付可以降低代理成本，公司實行高派現(xiàn)的股利政策，減少了代理人可控制的現(xiàn)金流，從而抑制經(jīng)營者非理性的過度投資；而高派現(xiàn)會減少企業(yè)的內(nèi)部融資，從而增加外部融資，增加外部更多的監(jiān)督，減少了經(jīng)理層對股東財富的浪費，進而降低了代理成本。

三、洋河股份股利分配概況

江蘇洋河酒廠股份有限公司簡稱洋河股份（002304）公司總部位于江蘇省宿遷市，于2009年11月在深圳證券交易所掛牌上市。作為綿柔型白酒開創(chuàng)者，洋河股份一直具有較高的美譽，該公司長期穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅股利政策更是反映了公司良好的發(fā)展前景。

（一）股利分配具有連續(xù)性的特點

自2000年以來，隨著證監(jiān)會各種相關(guān)股利政策的出臺，各公司的股利分配政策逐漸趨于成熟和穩(wěn)定。洋河股份自上市以來，股利分配以轉(zhuǎn)增和派現(xiàn)的混合形式出現(xiàn)。

如表1所示，洋河股份自2009年上市以來，每年都進行股利分配，自2010年起，每股股利均在1元以上，這表明公司股利分配的延續(xù)性和穩(wěn)定性較好。

（二）股利分配政策以現(xiàn)金分紅為主

洋河股份自2009年掛牌上市以來共分紅10次，期間除2010年度、2011年度、2014年度進行轉(zhuǎn)增外，幾乎都是采用現(xiàn)金分紅的股利政策，歷史發(fā)行分配記錄如表1所示。洋河股份自上市10年以來持續(xù)派發(fā)現(xiàn)金股利，累計向A股流通股股東發(fā)放現(xiàn)金股利231.8億元，募資27億元。派現(xiàn)金額占募資金額的858.51%，遠遠超過了募資金額。平均分紅率為42.8%，高于市場平均水平。從表1可知，除2009年度每股派現(xiàn)0.8元以外，其他年份派現(xiàn)均在1元以上；除2015年度以外，其他年份現(xiàn)金分紅都有穩(wěn)定的增長。

表1 洋河股份（002304）歷年股利分配情況

（三）高額派發(fā)現(xiàn)金股利

對于高派現(xiàn)的定義，一般有四種界定標準：（1）上市公司每股派現(xiàn)金額大于或等于0.3 元（2005，鄧建平、曾勇）；（2）上市公司平均股利支付率大于60%；（3）上市公司每股派現(xiàn)金額大于每股收益（2002，段培陽）；（4）上市公司每股派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營活動凈流量（2003，伍麗娜）。本文所述的高派現(xiàn)是以第一種定義為準，洋河股份歷年每股派現(xiàn)金額大于0.8元，屬于高派現(xiàn)的范疇。在我國食品飲料行業(yè)中，貴州茅臺作為“A股分紅王”，是每股現(xiàn)金股利分派最多的企業(yè)，洋河股份緊隨其后，同時在2018年上市公司每股股利（稅前）排行榜中位居第四。

四、洋河股份高額派現(xiàn)的財務(wù)支撐

（一）盈利能力分析

洋河股份自上市以來積累了大量的資金，說明該公司的經(jīng)營狀況良好，從公司的一眾財務(wù)指標中可以看出。本文根據(jù)洋河股份的財務(wù)報告相關(guān)數(shù)據(jù)計算了2016-2018年盈利能力指標，如表2所示。

表2 洋河股份盈利能力指標

由表2可知，洋河股份的銷售毛利率在逐年增加，保持了較強的獲利能力，2018年營業(yè)收入突破200億元，位居白酒類企業(yè)第三位。銷售凈利率、營業(yè)利潤率等指標也都在較小范圍內(nèi)浮動，由此可見，穩(wěn)定的盈利水平為洋河股份持續(xù)進行高額的現(xiàn)金股利分配奠定了基礎(chǔ)。

（二）償債能力分析

針對洋河股份的短期償債能力，本文選擇了流動比率和速動比率；分析長期償債能力選擇了資產(chǎn)負債率。如表3所示，流動比率大于2，速動比率大于1，說明公司流動資產(chǎn)充足，存在較低的短期償債風(fēng)險；資產(chǎn)負債率雖高于30%，但是在負債總額中，預(yù)收賬款占近28%的比例，這項數(shù)據(jù)從側(cè)面體現(xiàn)了洋河股份的品牌效應(yīng)，產(chǎn)品銷路良好。

表3 洋河股份償債能力指標

由以上的分析可知，洋河股份有較好的償債能力，經(jīng)營穩(wěn)健且沒有激進的投資，可以負擔起高額的現(xiàn)金股利分發(fā)帶來的巨額的資金流出。如果企業(yè)的償債能力存在問題，那么高派現(xiàn)可能會導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈斷裂，從而影響企業(yè)的正常的經(jīng)營和發(fā)展。

（三）營運能力分析

對于酒類行業(yè)而言，特別是白酒行業(yè)，存貨周轉(zhuǎn)速度并不是以快為優(yōu)。白酒從原料加工到銷售變現(xiàn)時間越長，在一定程度上說明酒的品質(zhì)質(zhì)量越高。由表4可知，2016-2018年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度加快，資產(chǎn)的使用效率在逐步提高；對于存貨周轉(zhuǎn)率，分析了洋河股份近十年的財務(wù)報告發(fā)現(xiàn)，公司改變了產(chǎn)品戰(zhàn)略，由銷售快銷高周轉(zhuǎn)的低端酒轉(zhuǎn)為銷售中高端白酒，因此，存貨的周轉(zhuǎn)速度逐漸變慢。

表4 洋河股份營運能力指標

由上述的分析可知，洋河股份改變了自身的發(fā)展路徑，生產(chǎn)高利潤低周轉(zhuǎn)率的高端白酒以獲取更高的利潤；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高，反映了洋河股份對下游經(jīng)銷商的控制較好，可以及時的收回應(yīng)收賬款。綜上，該公司良好的營運能力可以支撐企業(yè)發(fā)放高額的現(xiàn)金股利。

（四）發(fā)展能力分析

自上市以來，洋河一直保持著良好的發(fā)展態(tài)勢。雖然2012-2016年國民經(jīng)濟放緩加之國家限制“三公消費”政策，使得白酒市場受到重創(chuàng)，銷量銳減，發(fā)展速度受到限制，但是在此情況下，洋河股份依舊選擇每股派息2元的現(xiàn)金股利政策，究其原因是洋河股份的規(guī)模較大以及品牌效應(yīng)的支撐。自2016年以來，終端用戶白酒消費需求有所上升，針對大眾消費升級，洋河股份選擇向中高端白酒轉(zhuǎn)型。選擇合適的細分市場，滿足客戶需求，進而增加銷售利潤，從財務(wù)報告的盈利數(shù)據(jù)以及白酒行業(yè)近些年的宏觀發(fā)展來看，洋河股份的發(fā)展能力可以支撐其進行高額的現(xiàn)金分紅。

（五）現(xiàn)金流量分析

本文采用了每股經(jīng)營現(xiàn)金流指標對洋河股份以及行業(yè)的其他龍頭公司的現(xiàn)金流進行對比分析，如表5所示。

表5 白酒類企業(yè)現(xiàn)金流量指標分析

每股經(jīng)營現(xiàn)金流體現(xiàn)了股東平均每股獲得的現(xiàn)金的多少，企業(yè)很難捏造現(xiàn)金流入情況，因此該指標真實可信。通過指標的對比分析，可以發(fā)現(xiàn)洋河股份的盈利質(zhì)量與現(xiàn)金流狀況在白酒行業(yè)位居前列，因此，在現(xiàn)金流充足且不影響經(jīng)營的情況下實行高派現(xiàn)的股利政策條件允許的。

五、洋河股份高額派現(xiàn)的非財務(wù)因素

（一）政策規(guī)章的引導(dǎo)

自2000年開始，我國證監(jiān)會開始頒布一系列政策文件對上市公司進行現(xiàn)金股利提出要求。2004年證監(jiān)會出臺的《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》首次將現(xiàn)金股利的分配與增發(fā)行股相聯(lián)系；監(jiān)管部門對上市公司的現(xiàn)金分紅關(guān)注度逐漸增強，特別是2008年專門針對公司現(xiàn)金分紅出臺《決定》，將公司再融資與現(xiàn)金股利分配相掛鉤，并將比例由以前的20%調(diào)高到30%，期望達到保護投資者的目的。正是由于證監(jiān)會這些政策的指引，上市公司逐漸由一毛不拔的“鐵公雞”開始派發(fā)現(xiàn)金股利。近些年來，相關(guān)政策的頒布證明證監(jiān)會越來越重視公司對股東的回報，特別是現(xiàn)金收益。

表6 大股東與中小股東所購股票成本與現(xiàn)金股利對比

（二）公司章程的規(guī)定

根據(jù)洋河股份的《公司章程》，公司的利潤分配政策秉持穩(wěn)健的原則，同時考慮到公司的長遠利益、廣大投資者的利益以及公司的可持續(xù)發(fā)展，優(yōu)先采用分配現(xiàn)金股利的方式。除特殊情況外，洋河股份每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于公司當年實現(xiàn)的可供分配利潤的30%。公司章程是股東共同一致的意思表示，是公司對外進行經(jīng)營的基本法律依據(jù)，公司章程的規(guī)定是洋河股份進行高派現(xiàn)的直接依據(jù)。

（三）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

由于大多數(shù)中小股東持股的目的是獲取資本利得，且人數(shù)相對較多、流動性較強，難以進行統(tǒng)計，故本文以除去前十大股東的股份計算中小股東的持股比例。

自2009年11月上市以來，洋河股份的第一大股東江蘇洋河集團有限公司以每股一元的價格持股，取得成本約為1.56億元，持股比例占38.61%。相較而言，中小股東的取得成本更高，以2018年洋河股份的平均收盤價來看，中小股東的每股取得成本是117.58元（數(shù)據(jù)來源于同花順財經(jīng)）。從表6的2018年度現(xiàn)金股利分配情況來看，在獲得近似金額的現(xiàn)金股利的情況下，中小股東付出了高于控股股東100倍的成本。

截至目前，洋河股份第一大股東的持股比例在30%以上，前十大股東持股比例占63%，巨額的現(xiàn)金股利不僅可以讓大股東們快速收回投資資金，還能獲得較高的投資收入。在洋河股份這種股權(quán)集中度相對較高的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)更容易發(fā)放高額的現(xiàn)金股利。由此可見，大股東有強烈的動機實施高派現(xiàn)的股利政策。

（四）投資機會少

洋河股份所在的白酒行業(yè)是完全競爭行業(yè)，市場化程度高，并且隨著白酒企業(yè)價格下調(diào)，越來越多的白酒產(chǎn)品加入中檔白酒市場，競爭較為激烈。由于洋河股份之前擴張較快，其酒類產(chǎn)品已經(jīng)在主要產(chǎn)品銷售地江蘇省達到飽和，故在白酒行業(yè)的投資機會較少。洋河股份營業(yè)收入主要來源于白酒類產(chǎn)品的銷售，投資帶來的盈利很少，雖然購買了一系列的理財產(chǎn)品，但是依舊存在大量閑置資金。在沒有良好的投資項目的條件下，洋河股份派發(fā)大量的的現(xiàn)金股利回報投資者，提升企業(yè)的口碑，有助于企業(yè)的長遠發(fā)展。從另一個角度分析，企業(yè)沒有短期借款，長期借款也僅有10萬元，說明洋河股份并沒有充分利用財務(wù)杠桿效應(yīng)，也沒有為巨額資金找到良好的投資機會。

（五）良好的信號傳遞

由于存在信息不對稱，中小投資者無法獲悉企業(yè)真實的經(jīng)營情況，分派高額現(xiàn)金股利向廣大投資者們傳遞了企業(yè)具有投資潛力的信號，鼓勵投資者們進行投資；倘若公司降低股利支付率，會給投資者們傳遞出公司盈利狀況不佳的信號，從而降低投資者們購買公司股票的積極性。由于高額派發(fā)現(xiàn)金股利可以向股民們傳遞公司經(jīng)營良好的信號，進而提升公司的股價，最終有利于企業(yè)自身價值的提高。

六、結(jié)論及建議

本文以洋河股份為例對高派現(xiàn)現(xiàn)象進行研究，通過對其高額派現(xiàn)的財務(wù)支撐能力和非財務(wù)狀況進行分析，發(fā)現(xiàn)洋河股份進行大額現(xiàn)金股利分配并非是 “異常高派現(xiàn)”，其盈利能力、償債能力以及優(yōu)良的發(fā)展和品牌效應(yīng)均能應(yīng)對大額現(xiàn)金流出的壓力。證監(jiān)會政策的引導(dǎo)、公司章程都明確鼓勵洋河股份派發(fā)現(xiàn)金股利，回報投資者。由于缺乏合適的投資項目，將閑置資金進行現(xiàn)金分紅對企業(yè)也是較好的選擇。綜上，洋河股份進行高額派現(xiàn)是一種理性的行為。

但是，對于一些超能力派現(xiàn)的上市公司而言，超出自身能力派發(fā)現(xiàn)金股利的行為最終會影響企業(yè)的正常經(jīng)營。理性進行現(xiàn)金分紅尤為重要，否則會影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。有派現(xiàn)財務(wù)支撐的企業(yè)可以采用剩余股利分配政策，將稅后利潤償還債務(wù)以及滿足投資需求后再進行現(xiàn)金股利的發(fā)放；企業(yè)也應(yīng)充分重視小股東的意見，尊重小股東的發(fā)言權(quán)，在制定年度現(xiàn)金分紅計劃后通過上交所或深交所的e互動平臺詢問小股東的意見；另外，提高債務(wù)違約成本也可以防止企業(yè)將償還債務(wù)的資金用于派發(fā)現(xiàn)金股利。