保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)、IPO審核與資源配置效率

李 挺，趙 宇，位豪強(qiáng)，藍(lán)博靖

（1. 上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 201620；2. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433；3. 上海國家會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 201702；4. 廣發(fā)證券股份有限公司，上海 200120）

一、引 言

從我國新股發(fā)行是否應(yīng)采用注冊(cè)制的爭(zhēng)論，到IPO監(jiān)管“去行政化”的探討，首次公開發(fā)行（IPO）一直是資本市場(chǎng)熱議的話題，也是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。我國IPO發(fā)審制度主要經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制兩個(gè)階段。從2004年起，我國A股市場(chǎng)采用核準(zhǔn)制下的保薦制，呈現(xiàn)“雙重保薦”的特點(diǎn)，即除了保薦機(jī)構(gòu)外，還設(shè)置了保薦代表人（以下簡(jiǎn)稱保薦人）。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)2009年4月通過的《關(guān)于修改〈證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法〉的決定》和2012年3月頒布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保薦業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的意見》，保薦機(jī)構(gòu)和保薦人在新股發(fā)行過程中主要負(fù)責(zé)上市前的保薦工作及上市后對(duì)發(fā)行人的持續(xù)督導(dǎo)。從兩者的關(guān)系看，保薦人與保薦機(jī)構(gòu)既相互依托，又相互獨(dú)立，在IPO過程中扮演著重要角色（戴亦一等，2014）。

近年來，我國的IPO發(fā)審受到學(xué)者的廣泛關(guān)注。例如，胡旭陽（2011）考察了擬發(fā)行人的財(cái)務(wù)與行業(yè)特征對(duì)IPO審核通過率的影響。Yang（2013）、李敏才和劉峰（2012）、陳運(yùn)森等（2014）以及黃亮華和謝德仁（2016）研究發(fā)現(xiàn)，與發(fā)審委的社會(huì)關(guān)聯(lián)有助于企業(yè)成功過會(huì)。Liu等（2013）以及蔡衛(wèi)星等（2013）分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對(duì)IPO發(fā)審具有正向作用。曾慶生等（2016）指出，引入風(fēng)險(xiǎn)投資提高了IPO過會(huì)率，加快了IPO進(jìn)程。Huang和Li（2016）的研究顯示，IPO審核通過率與企業(yè)上市前的盈余管理程度負(fù)相關(guān)。

作為“雙重保薦”制度下的重要一環(huán)，保薦人代表保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)行承銷保薦工作，并以個(gè)人名義承擔(dān)責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦人與監(jiān)管機(jī)構(gòu)有著密切互動(dòng)，在發(fā)審過程中能夠減少發(fā)行人與發(fā)審委之間的信息不對(duì)稱，從而有助于企業(yè)通過IPO審核。同時(shí)，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦人對(duì)證監(jiān)會(huì)及發(fā)審委的審核標(biāo)準(zhǔn)更加熟悉，能夠更好地解讀監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管思路的變化，這也會(huì)影響公司IPO發(fā)審。然而，鮮有文獻(xiàn)考察保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與IPO發(fā)審的關(guān)系。保薦人的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)是否會(huì)影響IPO通過率？如果有影響，這種影響與哪些因素有關(guān)？背后的影響機(jī)制是什么？回答這些問題對(duì)于認(rèn)識(shí)保薦人在公司IPO發(fā)審中的作用，以及評(píng)判我國現(xiàn)行股票發(fā)行制度具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文以2007?2015年申請(qǐng)上市的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)保薦人的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)有助于提高擬上市公司的IPO審核通過率，且這一作用在保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)不足、企業(yè)屬于民營性質(zhì)以及企業(yè)業(yè)務(wù)復(fù)雜時(shí)更加明顯。進(jìn)一步分析表明，保薦人的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)主要通過減少發(fā)行人與發(fā)審委之間的信息不對(duì)稱和提高企業(yè)上市的合規(guī)性而產(chǎn)生作用。從經(jīng)濟(jì)后果看，如果保薦人的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富，則企業(yè)上市后股票收益更高，經(jīng)營業(yè)績(jī)更好。

本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，在我國“雙重保薦”制度下，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多考察了保薦機(jī)構(gòu)對(duì)IPO發(fā)審的影響，而忽視了保薦人的作用。本文探討了保薦人在IPO發(fā)審中扮演的角色，拓展和豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)探討了影響IPO審核通過率的諸多因素，如擬上市公司的財(cái)務(wù)特征、政治關(guān)聯(lián)、發(fā)審委社會(huì)資本等，本文則關(guān)注了保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)這一因素，實(shí)證分析了其對(duì)IPO發(fā)審的影及背后的機(jī)制。第三，本文研究表明，保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛱岣咂髽I(yè)的IPO過會(huì)率，且對(duì)企業(yè)上市后的績(jī)效表現(xiàn)具有正向影響。這一發(fā)現(xiàn)有助于深化對(duì)我國現(xiàn)行股票發(fā)行制度的認(rèn)識(shí)，以優(yōu)化資本市場(chǎng)的資源配置。第四，本文豐富了IPO過程中的信息不對(duì)稱理論。我國保薦制下的信息不對(duì)稱更多地體現(xiàn)在發(fā)行人與發(fā)審委之間。發(fā)審委的審核決定仍不夠公開透明，擁有較大的裁量權(quán)（戴亦一等，2014）。現(xiàn)有研究較少解答如何緩解這一問題。本文指出，保薦人的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)可以在一定程度上減少發(fā)行人與發(fā)審委之間的信息不對(duì)稱，這為研究IPO問題提供了新的視角。

二、制度背景與文獻(xiàn)回顧

（一）新股發(fā)行制度變遷

我國新股發(fā)行制度變遷主要經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制兩個(gè)階段。審批制始于1990年，其特點(diǎn)是政府主管部門對(duì)發(fā)行規(guī)模、數(shù)量和節(jié)奏進(jìn)行嚴(yán)格控制。2001年起，我國股票發(fā)行制度采用核準(zhǔn)制。2001年4月，為了配合推行核準(zhǔn)制，提高上市公司質(zhì)量，減小股票市場(chǎng)的擴(kuò)容壓力，首先實(shí)行的是通道制，雖然改變了以往證券發(fā)行中嚴(yán)格的額度控制，但是監(jiān)管機(jī)構(gòu)依然通過“通道”來控制發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏，仍帶有計(jì)劃調(diào)控色彩（楊榮國，2009）。為了更加有效地發(fā)揮核準(zhǔn)制的作用，增強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的把關(guān)責(zé)任，2004年起我國開始施行保薦制。與國外的保薦制度不同，我國股票市場(chǎng)保薦制的一個(gè)鮮明特征是“雙重保薦”，即在保薦機(jī)構(gòu)下設(shè)置保薦人，以個(gè)人名義承擔(dān)保薦工作及風(fēng)險(xiǎn)。保薦人負(fù)責(zé)證券發(fā)行的承銷工作，依法對(duì)公司公開發(fā)行募集文件進(jìn)行實(shí)質(zhì)核查，向證監(jiān)會(huì)出具保薦意見。保薦制試圖通過連帶責(zé)任機(jī)制，將發(fā)行人的質(zhì)量與保薦人的利益直接掛鉤。如果保薦人督導(dǎo)不力，在保薦責(zé)任期間出現(xiàn)嚴(yán)重的大股東、董事或經(jīng)理層侵占公司利益等違法違規(guī)現(xiàn)象，保薦人將承擔(dān)連帶責(zé)任（楊榮國，2009）。

（二）文獻(xiàn)回顧

1. IPO發(fā)審研究。胡旭陽（2011）研究了擬發(fā)行人的財(cái)務(wù)與行業(yè)特征對(duì)IPO審核通過率的影響，發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大、負(fù)債水平越低以及行業(yè)排名越靠前的公司越有可能通過發(fā)行審核。Liu等（2013）、章鐵生等（2012）以及蔡衛(wèi)星等（2013）都發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)系的企業(yè)通過IPO審核的可能性更高。章鐵生等（2016）發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)低迷時(shí)IPO核準(zhǔn)速度較慢。曾慶生等（2016）指出，引入風(fēng)險(xiǎn)投資提高了IPO過會(huì)率，加快了IPO進(jìn)程。

以發(fā)審委社會(huì)資本為研究視角，李敏才和劉峰（2012）、陳運(yùn)森等（2014）以及杜興強(qiáng)等（2013）發(fā)現(xiàn)，擬上市企業(yè)聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)擁有更多的社會(huì)資本和社會(huì)聯(lián)系時(shí)，IPO通過率更高。黃亮華和謝德仁（2016）則發(fā)現(xiàn)，擬上市公司的承銷商通過其他IPO客戶的審計(jì)業(yè)務(wù)，與發(fā)審委委員之間建立了間接關(guān)聯(lián)關(guān)系，從而提高了IPO過會(huì)率。Huang和Li（2016）發(fā)現(xiàn)，IPO審核通過率與公司上市前的盈余管理程度負(fù)相關(guān)，而這一關(guān)系僅在公司盈余管理程度較高時(shí)成立。

2. 保薦人研究。隨著證監(jiān)會(huì)保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)的正式上線及保薦業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的披露，一些學(xué)者開始分析保薦人及其行為，相關(guān)研究主要集中在保薦人變更和保薦人聲譽(yù)兩方面。付娟和任颋（2012）研究發(fā)現(xiàn)，持續(xù)督導(dǎo)期內(nèi)保薦人更換與上市公司信息披露質(zhì)量整體上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。羅黨論和汪弘（2013）從有女性保薦人參與保薦、保薦人年齡、受教育程度以及從注冊(cè)到項(xiàng)目受理的時(shí)間四個(gè)維度來衡量其聲譽(yù)，發(fā)現(xiàn)保薦人的聲譽(yù)越好，IPO過會(huì)時(shí)間越短。戴亦一等（2014）研究了“雙重保薦”制度與IPO過會(huì)之間的關(guān)系。他們指出，與保薦機(jī)構(gòu)相比，保薦人在IPO申請(qǐng)與審核過程中起到更加關(guān)鍵的作用。擬上市企業(yè)可以通過高聲譽(yù)保薦人，向外界傳遞出自身高質(zhì)量的信號(hào)，從而更利于通過IPO審核。

隨著信息披露的不斷完善，不少學(xué)者開始研究我國保薦人的行為。而現(xiàn)有文獻(xiàn)更多的是考察保薦機(jī)構(gòu)的影響，而忽視了保薦人在IPO發(fā)審中的作用。本文擬探討保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)公司IPO審核的影響及機(jī)制，以深入認(rèn)識(shí)保薦人在IPO發(fā)審中扮演的角色，豐富現(xiàn)有研究文獻(xiàn)。

三、理論分析與假說發(fā)展

在保薦制度下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)上將部分的審核權(quán)力交給保薦人，并由其承擔(dān)上市前的保薦工作及上市后的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任?，F(xiàn)有研究表明，IPO發(fā)審受諸多因素影響，如擬上市公司的財(cái)務(wù)特征（胡旭陽，2011）、企業(yè)政治關(guān)聯(lián)（Liu 等，2013；章鐵生等，2012；蔡衛(wèi)星等，2013）以及發(fā)審委社會(huì)資本（Yang，2013；李敏才和劉峰，2012；陳運(yùn)森等，2014；黃亮華和謝德仁，2016）等。那么，保薦人如何影響企業(yè)IPO過會(huì)？以往的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)是否會(huì)對(duì)IPO審核通過率產(chǎn)生影響？

根據(jù)現(xiàn)行的《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》，發(fā)審委會(huì)議對(duì)發(fā)行人的股票發(fā)行申請(qǐng)形成審核意見之前，可以請(qǐng)發(fā)行人代表和保薦人到會(huì)陳述和接受發(fā)審委委員的詢問。此外，根據(jù)該辦法，發(fā)審委委員每屆任期兩年，可以連任。項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦人與監(jiān)管機(jī)構(gòu)互動(dòng)密切，在發(fā)審委審核的過程中更易形成信號(hào)傳遞機(jī)制，減少發(fā)行人與發(fā)審委之間的信息不對(duì)稱，從而有助于企業(yè)成功過會(huì)。同時(shí)，除了法律法規(guī)和部門規(guī)章外，證監(jiān)會(huì)還采取臨時(shí)性的窗口指導(dǎo)，如證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上的“發(fā)行監(jiān)管問答”、組織投行召開臨時(shí)性會(huì)議等。因此，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦人對(duì)證監(jiān)會(huì)及發(fā)審委的審核標(biāo)準(zhǔn)更加熟悉，能夠更好地解讀監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管重點(diǎn)，從而提高其保薦項(xiàng)目的IPO審核通過率。

在現(xiàn)行的“雙重保薦”制度下，當(dāng)公司出現(xiàn)IPO舞弊或其他違規(guī)行為時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)與保薦人都會(huì)受到嚴(yán)厲的處罰。在IPO舞弊案中，保薦人受到的處罰更加嚴(yán)厲。①在2011年勝景山河的IPO造假案中，證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)平安證券僅出具了警示函，而撤銷了保薦人林暉和周凌云的保薦代表人資格；在2013年萬福生科的IPO造假案中，證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)平安證券給予警告，沒收上市業(yè)務(wù)收入并處以2倍罰款，同時(shí)暫停保薦機(jī)構(gòu)資格三個(gè)月；而對(duì)保薦人吳文浩和何濤給予警告，分別處以30萬元罰款，撤銷保薦代表人資格和證券從業(yè)資格。保薦人聲譽(yù)的建立是一個(gè)漫長的過程，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦人更加重視維護(hù)自身聲譽(yù)。為了避免業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管處罰，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦人更有動(dòng)機(jī)實(shí)施審慎的IPO核查及保薦，以滿足企業(yè)上市的合規(guī)性。此外，為了獲得長期利益，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦人更傾向于遵守契約，減少機(jī)會(huì)主義行為。綜上分析，如果保薦人的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富，則企業(yè)更易通過IPO審核。由此，本文提出以下假說：

假說1：保薦人的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)有助于提高擬上市公司的IPO審核通過率。

在我國，保薦人與保薦機(jī)構(gòu)既相互依托，又相互獨(dú)立。不同聲譽(yù)的保薦機(jī)構(gòu)對(duì)IPO審核的影響不同（戴亦一等，2014）。如果保薦機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)較高，則公司IPO抑價(jià)較低，長期回報(bào)較高（Chemmanur和 Fulghieri，1994；Carter等，1998）。因此，在信息不對(duì)稱的情況下，擬上市公司更有動(dòng)機(jī)通過聘請(qǐng)高聲譽(yù)保薦機(jī)構(gòu)，向市場(chǎng)傳遞高質(zhì)量的信號(hào)（Carter和Manaster，1990）。此外，保薦機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)反映了其社會(huì)資源、公關(guān)能力和實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。由于業(yè)務(wù)范圍較廣，保薦機(jī)構(gòu)與其他中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等）建立了穩(wěn)固的合作關(guān)系，從而可以通過其他中介機(jī)構(gòu)的發(fā)審委社會(huì)資本對(duì)IPO審核產(chǎn)生影響。而聲譽(yù)較低的保薦機(jī)構(gòu)缺乏上述的正向信號(hào)傳遞機(jī)制，所以希望通過聘請(qǐng)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦人來提升整體業(yè)務(wù)水平與保薦能力。我們認(rèn)為，如果保薦人所屬保薦機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)較高，則其項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)IPO審核通過率的正向影響較小。由此，本文提出以下假說：

假說2：與高聲譽(yù)保薦機(jī)構(gòu)相比，低聲譽(yù)保薦機(jī)構(gòu)中的保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)IPO審核通過率的提升作用更加明顯。

我國資本市場(chǎng)伴隨經(jīng)濟(jì)體制改革而建立發(fā)展，證券交易所設(shè)立的初衷是為國有企業(yè)融資解困。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，越來越多的非國有企業(yè)上市。與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)與政府有著天然的“聯(lián)系”（黃俊和李挺，2016），因而其上市更容易獲得政府支持。雖然在核準(zhǔn)制下政府主管部門退出了初審程序，但是企業(yè)發(fā)行上市仍需考慮地方政府的利益和意見（夏立軍，2005；陳運(yùn)森等，2014）。我們預(yù)期，企業(yè)的國有性質(zhì)會(huì)弱化保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)IPO審核的積極作用。由此，本文提出以下假說：

假說3：與國有企業(yè)相比，保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)民營企業(yè)IPO審核通過率的提升作用更加明顯。

經(jīng)營業(yè)務(wù)復(fù)雜的公司透明度相對(duì)較低，這會(huì)增加公司與發(fā)審委委員之間的信息不對(duì)稱（黃俊和李挺，2016）。項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦人更加清楚證監(jiān)會(huì)及發(fā)審委委員的審核要點(diǎn)，在招股說明書撰寫、反饋意見答復(fù)等方面能夠更加合理地梳理闡明企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)，從而有助于其成功過會(huì)。我們預(yù)期，保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)IPO審核通過率的提升作用在經(jīng)營業(yè)務(wù)復(fù)雜的公司中更加顯著。由此，本文提出以下假說：

假說4：當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)務(wù)復(fù)雜時(shí)，保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)IPO審核通過率的提升作用更加明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007?2015年申請(qǐng)A股上市的公司作為初始樣本。本文剔除了金融業(yè)和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到1 722個(gè)樣本。其中，1 480家公司通過了IPO審核，242家沒有通過審核，整體通過率為85.95%。本文數(shù)據(jù)來自中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站和中國證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站以及WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了避免研究結(jié)果受極端值影響，我們對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

（二）模型設(shè)定與變量說明

為了考察保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)IPO審核通過率的影響，本文構(gòu)建了如下Probit模型：

其中，PASS表示擬上市公司是否通過IPO審核，若通過取值為1，否則為0。Experience表示保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，等于擬上市公司的兩位簽字保薦人在申報(bào)本項(xiàng)目之前擔(dān)任融資項(xiàng)目（包括首次公開發(fā)行、增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債、分離債等）保薦人的數(shù)量總和。我國《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》規(guī)定，股份有限公司首次公開發(fā)行股票及上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券等，需要保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人保薦，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)指定兩名①實(shí)際中也存在超過兩位保薦人的情況。保薦代表人具體負(fù)責(zé)一家發(fā)行人的保薦工作。

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文控制了可能影響公司IPO發(fā)審?fù)ㄟ^率的其他因素，具體包括：（1）保薦人性別（Female），若擬上市公司的兩位保薦人中有一位為女性，則賦值為1，否則為0；（2）保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（Underwriter），若保薦機(jī)構(gòu)在中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的年度“承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入”排名中位列前十，則取值為1，否則為0；（3）所有權(quán)性質(zhì)（SOE），若擬上市公司為國有企業(yè)，則賦值為1，否則為 0；（4）審計(jì)師（BIG4），若公司 IPO 聘請(qǐng)“四大所”審計(jì)，則取值為 1，否則為 0；（5）公司規(guī)模（SIZE），等于公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值；（6）公司業(yè)績(jī)（ROE），等于公司凈利潤除以凈資產(chǎn)；（7）負(fù)債率（LEV），等于公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；（8）現(xiàn)金流（CFO），等于公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比值；（9）公司成長性（GORWTH），等于公司年銷售收入的增長率；（10）主板上市（MAIN），若公司申請(qǐng)主板上市，則取值為 1，否則為 0；（11）中小板上市（SMALL），若公司申請(qǐng)中小板上市時(shí)，則賦值為1，否則取0。此外，本文還控制了行業(yè)效應(yīng)（IND）和年度效應(yīng)（YEAR）。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。2007?2015年，在剔除了金融業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的樣本后，共有1 722家企業(yè)申請(qǐng)上市，其中1 480家通過IPO審核，占樣本總數(shù)的85.95%。擬上市公司的兩位保薦人在項(xiàng)目申報(bào)之前平均擔(dān)任了4.53個(gè)融資項(xiàng)目的保薦人；同時(shí)，保薦人之間的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)差異明顯，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)最豐富的之前保薦了15個(gè)項(xiàng)目，而有些則沒有保薦經(jīng)驗(yàn)。在本文樣本中，27.1%的公司至少有一位保薦人是女性。45%的擬上市公司聘請(qǐng)聲譽(yù)較高的保薦機(jī)構(gòu)作為承銷商，而聘請(qǐng)國際“四大所”的公司比例僅為3.4%。11.7%的擬上市公司為國有企業(yè)。樣本公司的平均凈資產(chǎn)收益率為2.54%，負(fù)債率均值為45.7%，年銷售收入平均增長率為2.75%。此外，16%的公司申請(qǐng)?jiān)谥靼迳鲜校?5.2%的公司則申請(qǐng)?jiān)谥行“迳鲜小?/p>

表 1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基本回歸分析

表 2報(bào)告了模型（1）的回歸結(jié)果。列（1）是單變量回歸分析，Experience的系數(shù)為0.051，在1%的水平上顯著；列（2）加入了控制變量，Experience的系數(shù)仍顯著為正。這表明，擬上市公司的保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)越豐富，IPO審核通過率越高。就經(jīng)濟(jì)意義而言，保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)IPO審核的作用也很顯著。以多變量回歸為例，列（3）中Experience的Odds Ratio為1.077，說明保薦人每增加一個(gè)項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，保薦的企業(yè)IPO審核通過概率提高7.7%。上述分析證實(shí)了保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)有助于提高公司IPO過會(huì)率。受篇幅限制，表中未列示控制變量結(jié)果，其中Underwriter的系數(shù)為0.180，在5%的水平上顯著，表明保薦機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)有助于提高擬上市公司IPO審核通過率；SIZE和ROE的系數(shù)都顯著為正，說明規(guī)模越大、業(yè)績(jī)?cè)胶玫墓綢PO過會(huì)率越高；申請(qǐng)?jiān)谥靼迳鲜械墓綢PO審核通過率顯著較低。

表 2 保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與IPO審核的回歸結(jié)果

（三）分組回歸分析

1. 保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)。我們根據(jù)保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)樣本進(jìn)行了分組回歸。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的年度排名，若保薦機(jī)構(gòu)的“承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入”位列前十，則為高聲譽(yù)保薦機(jī)構(gòu)，否則為低聲譽(yù)保薦機(jī)構(gòu)。分組回歸結(jié)果見表3中列（1）和列（2），Experience的系數(shù)在低聲譽(yù)保薦機(jī)構(gòu)樣本組中顯著為正，說明對(duì)于聘請(qǐng)低聲譽(yù)保薦機(jī)構(gòu)的擬上市公司，保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)越豐富，IPO審核通過率越高。而Experience在高聲譽(yù)保薦機(jī)構(gòu)樣本組中并不顯著。高聲譽(yù)組與低聲譽(yù)組的Experience系數(shù)存在顯著差異。上述結(jié)果與假說2的預(yù)期相符，即保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)IPO審核通過率的提升作用對(duì)于低聲譽(yù)保薦機(jī)構(gòu)保薦的企業(yè)更加有效。

表 3 保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、所有權(quán)性質(zhì)和業(yè)務(wù)復(fù)雜度的分組回歸結(jié)果

2. 所有權(quán)性質(zhì)。為了驗(yàn)證本文的研究假說3，即與國有企業(yè)相比，保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)更有利于幫助民營企業(yè)通過IPO審核，我們將樣本公司按照所有權(quán)性質(zhì)分為國有和民營企業(yè)兩組，分組回歸結(jié)果見表3中列（3）和列（4）。可以看到，Experience的系數(shù)在民營企業(yè)組中為0.037，在5%的水平上顯著；而對(duì)于國有企業(yè)，保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)IPO審核通過率的影響并不顯著。兩組樣本的Experience系數(shù)存在顯著差異。這說明保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)IPO審核通過率的影響在民營企業(yè)中更加明顯。

3. 業(yè)務(wù)復(fù)雜度。我們接下來考察公司業(yè)務(wù)復(fù)雜度如何影響保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與IPO審核通過率的關(guān)系。借鑒儲(chǔ)一昀和謝香兵（2008）的研究，本文選用控股子公司數(shù)量（SEGMENT）、公司成立年限（AGE）和公司規(guī)模（SIZE）三個(gè)變量，采用主成分分析法構(gòu)造了企業(yè)業(yè)務(wù)復(fù)雜度指標(biāo)Complication。這一指標(biāo)數(shù)值越大，擬上市公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)越復(fù)雜。我們進(jìn)一步將樣本公司分為業(yè)務(wù)復(fù)雜和業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單兩組。若企業(yè)的Complication大于樣本均值，則為業(yè)務(wù)復(fù)雜企業(yè)，否則為業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單企業(yè)。分組回歸結(jié)果見表3中列（5）和列（6）。可以看到，Experience的系數(shù)僅在業(yè)務(wù)復(fù)雜組中顯著為正，而在業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單組不顯著。兩組樣本的Experience系數(shù)存在顯著差異。這驗(yàn)證了本文的研究假說4，即保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)IPO審核的影響在經(jīng)營業(yè)務(wù)復(fù)雜的公司中更加明顯。

六、進(jìn)一步分析

（一）保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與公司盈余管理

上述分析表明，保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)有助于提高擬上市公司的IPO審核通過率，且這種作用在保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)不足、企業(yè)屬于民營性質(zhì)以及經(jīng)營業(yè)務(wù)復(fù)雜時(shí)更加明顯。我們?cè)诶碚摲治鰰r(shí)指出，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦人通過減少發(fā)行人與發(fā)審委之間的信息不對(duì)稱和提高上市合規(guī)性來幫助企業(yè)成功過會(huì)。然而，對(duì)本文結(jié)果的另一種解釋是，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦人通過上市前的財(cái)務(wù)包裝而使其保薦的項(xiàng)目更易通過發(fā)審委審核。為了獲得上市資格并以高價(jià)格發(fā)行股份，擬上市公司有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行財(cái)務(wù)包裝，提高上市前的盈余水平（Aharony等，1993；Teoh等，1998；Dechow 和 Skinner，2000）。另外，Huang和 Li（2016）發(fā)現(xiàn)發(fā)審委并不能完全“看穿”企業(yè) IPO 過程中的盈余管理行為，且IPO審核還會(huì)受到政治關(guān)聯(lián)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的影響（Liu等，2013；Yang，2013；陳運(yùn)森等，2014）。為了排除這種解釋，我們構(gòu)建了如下模型來考察IPO過程中企業(yè)的盈余管理行為：

其中，DTAC表示擬上市公司的盈余管理水平。需要注意的是，直接使用該模型可能會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生性問題：盈余管理水平低的“好公司”可能選擇項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦人，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦人也可能“擇優(yōu)”，挑選盈余管理水平低的公司。為此，我們采用工具變量（IV）和傾向得分匹配（PSM）兩種方法來證明保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)確實(shí)降低了企業(yè)的盈余管理水平。

我們選擇保薦人的注冊(cè)時(shí)間長度Time作為工具變量。我國《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》規(guī)定，保薦代表人需經(jīng)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)登記后才可從事保薦工作。保薦人注冊(cè)時(shí)間越長，獲得保薦資格的時(shí)間越早，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)可能越豐富，從而滿足工具變量的相關(guān)性要求。另外，保薦人的注冊(cè)時(shí)間長度與公司盈余管理不存在明確的關(guān)系，注冊(cè)早晚并不會(huì)對(duì)擬上市公司的盈余管理產(chǎn)生影響，從而也滿足了工具變量的外生性要求。

工具變量Time的計(jì)算分為兩步。首先，我們用保薦人所負(fù)責(zé)的每個(gè)項(xiàng)目受理日期減去其注冊(cè)日期，得到中間變量Gap，Gap的數(shù)值越大，保薦人的執(zhí)業(yè)時(shí)間越長，注冊(cè)時(shí)間越早?？紤]到注冊(cè)時(shí)間長度不具有可加性，我們?nèi)晌槐Ｋ]人中Gap較大者作為工具變量Time，即Time=max（Gap1，Gap2）。另外，本文采用修正的Jones模型來估計(jì)擬上市公司的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤，以其絕對(duì)值來衡量盈余管理水平（DTAC）。

表4列示了模型（2）的工具變量?jī)呻A段回歸結(jié)果。本文區(qū)分了全樣本、上調(diào)盈余樣本和下調(diào)盈余樣本。在列（2）和列（4），Experience的系數(shù)都顯著為負(fù)，說明保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)確實(shí)降低了企業(yè)的盈余管理水平。而在下調(diào)盈余樣本中，Experience的系數(shù)雖然為負(fù)，但是并不顯著。這可能是因?yàn)?，為了達(dá)到發(fā)行股票的財(cái)務(wù)要求，在IPO之前，企業(yè)更可能采取向上的盈余管理進(jìn)行財(cái)務(wù)包裝，保薦人審核擬上市企業(yè)的主要任務(wù)和目的是防止企業(yè)虛增利潤。因此，我們只觀察到在上調(diào)盈余樣本中，保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)顯著減少了企業(yè)盈余管理。這一結(jié)果排除了上述的“財(cái)務(wù)包裝”假說，表明項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦人能夠充分認(rèn)識(shí)到發(fā)審委對(duì)發(fā)行人盈余管理行為的關(guān)注（Chen和Yuan，2004；Huang和Li，2016），審慎核查發(fā)行人收入的真實(shí)性，減少擬上市公司的盈余管理，以更好地滿足企業(yè)上市的合規(guī)性，從而幫助企業(yè)成功過會(huì)。

表 4 保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與公司盈余管理的回歸結(jié)果（工具變量法）

我們還使用傾向得分匹配（PSM）方法來解決可能存在的內(nèi)生性問題，具體處理過程如下：第一步，根據(jù)公司是否聘請(qǐng)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦人，構(gòu)造虛擬變量Dummy。如果公司聘請(qǐng)的保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)Experience高于樣本75%分位數(shù)，則Dummy取1，這類公司進(jìn)入處理組，否則取0，進(jìn)入控制組。第二步，基于Logit模型，以Dummy作為被解釋變量，以模型（2）中除Experience以外的其他變量作為解釋變量，估計(jì)各公司聘請(qǐng)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富保薦人的概率。第三步，根據(jù)最近鄰匹配方法，對(duì)處理組公司進(jìn)行1∶1匹配。處理組與控制組樣本在財(cái)務(wù)、治理、資質(zhì)等特征上盡可能接近，只是保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)不同，處理組的保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)較豐富。

傾向得分匹配后的模型（2）回歸結(jié)果見表5。與平均處理效應(yīng)的結(jié)果類似，Experience的系數(shù)在全樣本中為?0.003，在5%的水平上顯著。在上調(diào)盈余樣本中其系數(shù)為?0.002，在1%的水平上顯著，但在下調(diào)盈余樣本中不顯著。這一結(jié)果也與工具變量回歸結(jié)果類似。綜上分析，保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的確能夠降低企業(yè)的盈余管理水平。

（二）保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與資源配置效率

我們接下來考察保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)如何影響資本市場(chǎng)的資源配置效率。我們從企業(yè)上市后的股票收益和經(jīng)營業(yè)績(jī)兩方面進(jìn)行分析，構(gòu)建了如下模型：

其中，BHAR表示公司上市后經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的購買持有超額收益率，我們分別考察了IPO之后窗口期為20天、90天、180天和360天的情形。參考Yang（2013）的研究，DROA等于IPO公司上市當(dāng)年ROA減去上市前一年ROA。表6中Panel A列（1）至列（4）報(bào)告了IPO公司上市后股票收益的檢驗(yàn)結(jié)果。可以看到，Experience的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)越豐富，保薦的公司上市后股票超額收益率越高。列（5）列示了經(jīng)營業(yè)績(jī)的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，Experience的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)越豐富，企業(yè)上市后的經(jīng)營業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

表 6 保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與公司上市后績(jī)效表現(xiàn)的回歸結(jié)果

從2014年1月開始，新上市股票首日最高漲幅被限制為44%，使得新股上市后長時(shí)間連續(xù)漲停，因而表6中Panel A的結(jié)果可能是漲幅限制所造成的，即IPO抑價(jià)被轉(zhuǎn)移到股票的后續(xù)收益率中。為了考察是否存在這一問題，我們進(jìn)一步檢驗(yàn)了保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)窗口期（21，90）、（21，180）和（21，360）內(nèi)超額收益率的影響。如Panel B所示，保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)20天之后的超額收益率依然存在顯著的正向影響，說明上述結(jié)果并不是新股漲幅限制所造成的。這進(jìn)一步支持了本文的研究結(jié)論，即項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦人通過減少發(fā)行人與發(fā)審委之間的信息不對(duì)稱和提高企業(yè)上市的合規(guī)性，向市場(chǎng)傳遞了積極信號(hào)，引導(dǎo)資金流向，提高了市場(chǎng)資源配置效率。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，保薦人是否在挑選好公司。上文研究證實(shí)，保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)越豐富，IPO審核通過率越高。然而，本文面臨的一個(gè)內(nèi)生性問題是，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦人可能選擇了資質(zhì)更好、合規(guī)性更高或規(guī)模更大的企業(yè)，從而IPO審核通過率更高。也就是說，影響IPO審核通過率的實(shí)質(zhì)上是擬上市公司本身的特性，而不是保薦人的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)。為了解決這個(gè)問題，我們從企業(yè)的資質(zhì)、合規(guī)性和規(guī)模三個(gè)方面來考察項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦人是否挑選公司。我們構(gòu)建了如下Probit模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，Y表示擬上市公司三個(gè)方面的特性：公司資質(zhì)、公司治理和公司規(guī)模。我們以業(yè)績(jī)虛擬變量AVGROE和經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的業(yè)績(jī)虛擬變量AVGROE_IND來衡量公司資質(zhì)，使用股權(quán)制衡虛擬變量GQZH和機(jī)構(gòu)投資者持股虛擬變量AVGINST來衡量公司合規(guī)性，使用虛擬變量AVGSIZE來衡量公司規(guī)模。若擬上市公司IPO前三年平均ROE大于樣本均值，則AVGROE取值為1，表示資質(zhì)較好，否則AVGROE為0。AVGROE_IND、AVGINST和AVGSIZE的計(jì)算方法與之類似。我們借鑒趙景文和于增彪（2005）以及李琳等（2009）的做法，將股權(quán)制衡定義為：當(dāng)0.10.1且Shr1

第二，遺漏變量問題。為了進(jìn)一步排除可能由遺漏變量引起的內(nèi)生性問題，在保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與IPO審核通過率回歸中，我們以Time作為工具變量重新進(jìn)行了分析。結(jié)果顯示，Experience的系數(shù)為0.112，在5%的水平上顯著。這說明在控制了可能存在的遺漏變量問題之后，保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)仍顯著提高了IPO審核通過率，從而進(jìn)一步證實(shí)了本文的研究結(jié)論。

第三，更換代理變量。在上文中，我們使用擬上市公司的兩位簽字保薦人在申報(bào)本項(xiàng)目前擔(dān)任融資項(xiàng)目保薦人的數(shù)量之和，作為保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的代理變量。在這里，我們分別用保薦經(jīng)驗(yàn)較豐富（即過往擔(dān)任股權(quán)融資項(xiàng)目保薦人數(shù)量較多）的保薦人在申報(bào)本項(xiàng)目前擔(dān)任融資項(xiàng)目保薦人的數(shù)量（Experience2）、兩位簽字保薦人在申報(bào)本項(xiàng)目前擔(dān)任IPO項(xiàng)目保薦人的數(shù)量之和（Experience33）以及兩位保薦人在申報(bào)本項(xiàng)目前做過的同行業(yè)項(xiàng)目數(shù)量之和（Experience4）來代替上述項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)代理變量，重新進(jìn)行了回歸分析。結(jié)果顯示，更換代理變量后，保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)變量的系數(shù)都顯著為正，同樣支持了本文的研究假說。

第四，其他敏感性測(cè)試。（1）對(duì)于保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與公司盈余管理的檢驗(yàn)，為了控制業(yè)績(jī)變化對(duì)公司盈余管理的影響，本文借鑒Kothari等（2005）的業(yè)績(jī)匹配Jones模型，在估計(jì)模型中加入當(dāng)期的總資產(chǎn)回報(bào)率ROA來控制應(yīng)計(jì)利潤與業(yè)績(jī)之間的非線性關(guān)系。基于業(yè)績(jī)匹配Jones模型計(jì)算得到的盈余管理變量，我們對(duì)模型（2）重新進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。（2）在計(jì)算公司長期股票收益時(shí)，我們用購買持有收益率BHR代替經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的購買持有收益率BHAR，對(duì)上市后公司市場(chǎng)績(jī)效重新進(jìn)行了檢驗(yàn)，得到了與上文一致的結(jié)果。

七、結(jié)論與建議

在我國現(xiàn)行的保薦制度下，保薦人在公司股票發(fā)行上市過程中扮演著關(guān)鍵角色。而對(duì)于保薦人如何影響IPO發(fā)審，我們卻知之甚少。為此，本文以2007?2015年申請(qǐng)上市的公司為樣本，考察了保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)IPO審核的影響。研究發(fā)現(xiàn)，保薦人的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)有助于提高擬上市公司IPO審核通過率，且這種提升作用在保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)不足、企業(yè)屬于民營性質(zhì)以及企業(yè)業(yè)務(wù)復(fù)雜時(shí)更加明顯。進(jìn)一步分析表明，保薦人的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)主要通過減少發(fā)行人與發(fā)審委之間的信息不對(duì)稱和提高企業(yè)上市的合規(guī)性而產(chǎn)生作用。從經(jīng)濟(jì)后果看，如果保薦人的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富，則企業(yè)上市后股票收益更高，經(jīng)營業(yè)績(jī)更好。這表明保薦人項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)公司IPO的積極影響提高了資本市場(chǎng)的資源配置效率。

自2004年我國股票發(fā)行實(shí)施保薦制以來，證監(jiān)會(huì)將部分審核權(quán)力下放給保薦人。本文研究表明，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的保薦人通過減少信息不對(duì)稱和提高上市合規(guī)性，幫助企業(yè)成功過會(huì)，而非通過“財(cái)務(wù)包裝”行為。這在一定程度上說明我國保薦人群體逐漸規(guī)范化，發(fā)揮了應(yīng)有的鑒證職能，從而提高了資本市場(chǎng)的資源配置效率。另外，本文的結(jié)論對(duì)于擬申請(qǐng)上市的企業(yè)也具有重要的借鑒意義。企業(yè)在選擇保薦中介時(shí)，除了保薦機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)外，還應(yīng)關(guān)注保薦人的保薦項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，這對(duì)于企業(yè)成功上市具有重要的作用。