我國債券市場違約的思考

摘要：2014年，債券市場的剛性兌付被打破，相關(guān)違約事件屢有出現(xiàn)，違約規(guī)模呈增長態(tài)勢。文章著重分析了債券市場出現(xiàn)違約的原因及影響，總結(jié)概括了我國債券違約處置的辦法，并結(jié)合我國債券市場的現(xiàn)實情況，認(rèn)為我國債券市場還需要從完善債券市場法律法規(guī)體系，加強(qiáng)監(jiān)管部門的監(jiān)管，消除多頭監(jiān)管，提高債券市場風(fēng)險容忍度，完善金融市場違約風(fēng)險處置機(jī)制等方面進(jìn)一步采取有效措施。

關(guān)鍵詞：債券違約;剛性兌付;違約處置

一、 引言

我國債券市場在三十多年的探索和發(fā)展過程中，走出了一條不同尋常的道路。隨著1996年末中央托管機(jī)構(gòu)的建立，債券市場得到進(jìn)一步發(fā)展，市場制度框架也日漸完善，創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，市場主體日益多元化，市場規(guī)模和市場活躍度得到大幅提升。據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計，2018年，我國債券市場發(fā)行債券總額為22.6萬億元，截至2018年末，我國債券市場余額達(dá)到76.5萬億元。

然而，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)現(xiàn)金流惡化、債券市場信用風(fēng)險不斷暴露的情況下，2014年3月，發(fā)生了資本市場上第一只公募債券利息違約事件——“11超日債”延遲利息支付，成為我國公募債券市場上的首例違約事件;2015年4月，“湘鄂情”債券違約標(biāo)志著我國債券市場上產(chǎn)生了首例本金違約的公募債券;同樣是2015年4月，“11天威MTN2”發(fā)生兌付困難，成為首例違約的地方債，打破了地方或者中央企業(yè)債由政府兜底的隱形保障;2016年5月，“11蒙奈倫”無法償付本期利息，打破了上市公司企業(yè)券的“不敗金身”。違約債券券種從私募債擴(kuò)展到公募債，從公司債擴(kuò)展到中期票據(jù)與短期融資券;違約主體從民營企業(yè)蔓延到央企、地方國企及上市公司等。

二、 債券市場違約的原因及其影響

近年來，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，我國宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，伴隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，去杠桿的不斷推進(jìn)，我國產(chǎn)能過剩行業(yè)及抗風(fēng)險能力低的企業(yè)面臨著經(jīng)營危機(jī)，并且，資管新規(guī)的落地及中美貿(mào)易摩擦的不斷升級，加速了債券市場的風(fēng)險暴露，債券違約成為常態(tài)。據(jù)Wind咨詢統(tǒng)計，截至2019年5月底，我國共有314起債券違約事件發(fā)生，違約規(guī)模達(dá)到2 529.13億元。其中，2019年以來有67只債券違約，違約金額共計459.67億元;2018年共有125只債券違約，違約金額累計1 209.61億元，無論違約債券的數(shù)量還是違約金額均已達(dá)到債券違約的歷史峰值。據(jù)統(tǒng)計，2014年末我國公司信用類債券違約率不到0.01%增長到2018年末的0.79%，企業(yè)違約呈現(xiàn)逐年增加的趨勢。

就違約主體而言，我國債券市場的違約主體已經(jīng)全覆蓋，債券違約主體開始向上市公司蔓延，債券市場向股票市場的傳染形成了兩個市場的共振，這也意味著保持債券市場的健康發(fā)展對股票市場的穩(wěn)定有著積極的作用。也要看到，民營企業(yè)的債券違約數(shù)量一直占據(jù)多數(shù)，截至2019年5月末，民營企業(yè)的債券違約數(shù)量占比超過50%，緊接著是上市公司的違約數(shù)量也達(dá)到了20%;就違約行業(yè)而言，違約涵蓋了制造業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易、采掘、建筑等行業(yè)，其中產(chǎn)能過剩行業(yè)出現(xiàn)的債券違約情況最多，違約債券的數(shù)量及違約金額位居前列;就違約地域分布而言，違約已經(jīng)覆蓋了北京、遼寧、山東、上海等25個省市，截至2019年5月末，北京和遼寧的違約債券數(shù)量超過30只，北京和上海的債券違約金額超過380億元。就2018年的債券違約情況來看，民營企業(yè)仍然是違約的重災(zāi)區(qū)，而違約行業(yè)和地域分布開始呈現(xiàn)分散化。

1. 債券違約的原因。債券作為一種投資形式，能夠得到收益的時候，也必然存在著風(fēng)險，不存在違約的債券市場是不健康的。但是長期來，我國政府的干預(yù)造成了債券市場的剛性兌付，政府的兜底對于維護(hù)債券市場的穩(wěn)定有很大作用，但過多的行政干預(yù)對債券市場發(fā)展造成的不利影響也顯而易見。自2014年債券市場的剛性兌付被打破，違約事件紛紛顯現(xiàn)，并且呈逐年增多的趨勢，違約的原因不僅和企業(yè)的經(jīng)營狀況有關(guān)系，也和整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境有很大關(guān)系。

一是國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)的變化給一些企業(yè)經(jīng)營帶來了負(fù)面影響。一方面，經(jīng)歷了多年的高速發(fā)展，我國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯增大，防風(fēng)險和去杠桿等政策的推進(jìn)，給產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營及盈利情況產(chǎn)生了不利影響，使得該行業(yè)債券違約比較嚴(yán)重。另一方面，受2008年金融危機(jī)和歐債危機(jī)影響，我國一些產(chǎn)品的出口需求有所降低，加上貿(mào)易摩擦不斷出現(xiàn)，歐美對我國光伏、鋼鐵等行業(yè)進(jìn)行的“雙反”調(diào)查，給這些行業(yè)的企業(yè)經(jīng)營帶來較為嚴(yán)重的負(fù)面影響，助推了這些企業(yè)債券的違約。

二是監(jiān)管政策的變化增加了債券違約風(fēng)險。我國企業(yè)的主要融資渠道是銀行貸款，但銀行有著比較嚴(yán)格的風(fēng)險控制體系，資質(zhì)比較差的民營企業(yè)很難通過銀行的風(fēng)險評估，致使民營企業(yè)得不到貸款，這就導(dǎo)致民營企業(yè)融不到資金，而民營企業(yè)只能通過借新債還舊債來繼續(xù)經(jīng)營，民營企業(yè)的資金很難持續(xù)周轉(zhuǎn)，進(jìn)而提高了企業(yè)違約的概率。同時，在強(qiáng)監(jiān)管和市場流動性趨緊的情況下，對債券市場的融資功能產(chǎn)生了很大的作用，尤其資管新規(guī)頒布后，非標(biāo)融資大幅下降，民營企業(yè)的現(xiàn)金流出現(xiàn)了大幅下滑，現(xiàn)金流得不到及時的補充，民營企業(yè)的經(jīng)營更是雪上加霜，加劇了民營企業(yè)的違約。

三是企業(yè)經(jīng)營和管理不善導(dǎo)致了債券違約。管理層的經(jīng)營不善是造成債券違約重要因素。穩(wěn)定的管理層以及正確的經(jīng)營決策關(guān)乎企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。管理層的頻繁變動，決策失誤等會對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生不利的影響，會影響銀行對企業(yè)的風(fēng)險的判定以致縮小對企業(yè)信用，可能使企業(yè)陷入流動性危機(jī)，造成企業(yè)的債務(wù)困境。

2. 債券違約的影響。債券違約對整個債券市場的影響具有雙面性，既有有利于市場發(fā)展的一面，也有不利于市場發(fā)展的一面。

（1）有利于債券市場發(fā)展的方面。首先，有助于優(yōu)化我國市場的融資結(jié)構(gòu)。由于我國債券市場存在剛性兌付，所以債券融資利率往往要低于銀行借貸利率。隨著剛性兌付被打破，企業(yè)債券融資的利率就要依據(jù)企業(yè)的信用情況、經(jīng)營情況等來決定。其次，有利于提高企業(yè)的信用水平，信用水平較高的企業(yè)會以較低的利率在市場上發(fā)行債券進(jìn)行融資。如此一來，市場的融資結(jié)構(gòu)將得到改變，債券融資和銀行借貸將得到一個平衡。再次，打破剛性兌付，允許債券違約，有利于債券市場依據(jù)市場規(guī)律運行，更有利于投資者回歸理性，強(qiáng)化自身的風(fēng)險意識，這對于完善債券市場的規(guī)章制度，提高債券市場的透明度，推進(jìn)建立債券市場的風(fēng)險披露制度都有積極的作用。最后，有利于打破原有的定價模式。債券的定價模式是以流動性溢價為基礎(chǔ)的，債券市場違約的出現(xiàn)，強(qiáng)調(diào)了市場的風(fēng)險因素，可能促使債券市場的定價模式向信用風(fēng)險溢價的定價模式轉(zhuǎn)變。

（2）不利于債券市場發(fā)展的方面。一方面，債券違約會影響我國投資環(huán)境。違約債券已經(jīng)從民企波及到國企、央企，而我國的國企、央企債體量巨大，一旦出現(xiàn)大規(guī)模違約的現(xiàn)象，可能會對我國金融市場帶來沖擊，投資環(huán)境的惡化必然會影響我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。另一方面，債券違約容易造成企業(yè)債務(wù)危機(jī)。債券違約容易造成市場波動，市場波動引起債權(quán)人出售擁有的債券，容易造成市場恐慌，就算是優(yōu)質(zhì)債也會被拋售，債市中債券失去流動性，企業(yè)的融資成本會不斷上升，市場風(fēng)險不斷擴(kuò)大，企業(yè)最終陷入債務(wù)危機(jī)，危機(jī)又放大市場風(fēng)險，市場風(fēng)險加速企業(yè)債務(wù)危機(jī)，使得企業(yè)債務(wù)危機(jī)進(jìn)入惡性循環(huán)。

三、 債券違約的處置

目前，違約債券不斷涌現(xiàn)，債券違約后的處置引起了各方關(guān)注，債券的違約處置作為債券市場化進(jìn)程中的重要環(huán)節(jié)，如何處置好違約債券的相關(guān)事宜將對債券市場的穩(wěn)健發(fā)展日益重要。

1. 債券違約的判定。我國信用市場上的債券類型一般分為兩類：產(chǎn)業(yè)債和城投債。產(chǎn)業(yè)債由企業(yè)發(fā)行，城投債由地方政府發(fā)行。一般而言，城投債的風(fēng)險低于產(chǎn)業(yè)債，收益也相對低。產(chǎn)業(yè)債又有長、短之分，兩種債券的違約方式也有異同。

短期債券違約的判定是債券到期后的30日內(nèi)，債券主體未能全額償還本金和利息;或者是短期債券未到期，已經(jīng)有明確的信號表明債券主體不能償還本金和利息等。長期債券違約判定是債券到期后的90日內(nèi)，債券主體不能全額償還本金和利息;或者是長期債券未到期，已經(jīng)明確的信息表明債券主體不能償還本金和利息等。

2. 債券違約的處置方式。目前，我國違約債券的處置沒有統(tǒng)一的分類標(biāo)準(zhǔn)。按照違約債券處置的實際情況，本文將其總結(jié)為以下四種類型：

第一種是政府對違約債券兜底。當(dāng)債券出現(xiàn)違約風(fēng)險，地方政府會進(jìn)行行政干預(yù)，為違約債券兜底。目前的形勢下，政府仍有著較強(qiáng)的為違約債券兜底的動機(jī)。一方面，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)違約風(fēng)險時，違約風(fēng)險對于本地區(qū)的債券發(fā)行造成不利影響，提高企業(yè)的融資成本，不利于本地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展;另一方面，企業(yè)出現(xiàn)違約風(fēng)險會給當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)制造恐慌心理，刺激危機(jī)企業(yè)加速破產(chǎn)，造成失業(yè)率提高，稅收降低，阻礙經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，對地區(qū)的穩(wěn)定造成不利影響。

第二種是增信或者擔(dān)保機(jī)構(gòu)代償。發(fā)行信用等級較低的債券時，為了提高債券的信用評級，增加債券的認(rèn)可度，債券發(fā)行過程中引進(jìn)增信機(jī)制。增信機(jī)構(gòu)對發(fā)行的債券有連帶保證責(zé)任，增信機(jī)構(gòu)需要為違約風(fēng)險事件進(jìn)行償付。一般進(jìn)行增信的企業(yè)是信用水平較低的中小企業(yè)，這些企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險的概率比較大，增信機(jī)構(gòu)代為償付的比例也較高。

第三種是借助法律手段對企業(yè)破產(chǎn)重組。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，已經(jīng)資不抵債時，通常法院訴訟對企業(yè)進(jìn)行申請破產(chǎn)程序。破產(chǎn)重組的過程中，暫停企業(yè)的一切擔(dān)保措施，對資金進(jìn)行歸集形成大的資金池，根據(jù)不同的違約債券情況制定合理的還款方案。企業(yè)的破產(chǎn)重組主要是大股東接盤和引入外部機(jī)構(gòu)。投資者希望企業(yè)重組過程中引進(jìn)外部機(jī)構(gòu)來幫助改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，提高企業(yè)的還債能力。如天威集團(tuán)已于2016年1月被法院裁定進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，天威集團(tuán)發(fā)布公告，希望能夠招募到重整方。

第四種是破產(chǎn)清算與和解。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，已經(jīng)資不抵債，并且有危機(jī)有持續(xù)惡化的可能，企業(yè)向法院申請破產(chǎn)清算。在破產(chǎn)清算過程中，要按照法律規(guī)定的債務(wù)清償順序進(jìn)行償付。債務(wù)清償?shù)捻樞蚴牵簱?dān)保債務(wù)、無擔(dān)保債務(wù)、次優(yōu)債務(wù)、股東權(quán)益。破產(chǎn)清算過程中，法院會賦予債權(quán)人和債務(wù)人協(xié)商的權(quán)利。債務(wù)人要在法律規(guī)定的框架下積極尋找可行的解決方案，尋求與債權(quán)人和解。如江西賽維、廣西有色因破產(chǎn)重組失敗進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。

四、 對我國債券市場違約的思考

如何化解債券市場的風(fēng)險，如何完善市場風(fēng)險定價機(jī)制，如何建立有效的債券違約處置機(jī)制，需要正確發(fā)揮好監(jiān)管部門、評級機(jī)構(gòu)、企業(yè)治理等多方面的作用，更要提高投資者的風(fēng)險意識，這對于構(gòu)筑債券風(fēng)險防范體系具有現(xiàn)實意義。

第一，完善債券市場的法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管部門的監(jiān)管。我國債券市場已經(jīng)實現(xiàn)了快速的發(fā)展，但是市場化程度仍然不高，法律法規(guī)的建設(shè)還不夠完善。我們要建立和完善債券市場的法律法規(guī)體系，規(guī)范和引導(dǎo)債券市場的穩(wěn)定運行和健康發(fā)展。監(jiān)管部門要監(jiān)管好市場，出現(xiàn)違約情況要及時疏導(dǎo)，采取有力的措施，而不是一味地填補漏洞，要給市場一個自我調(diào)節(jié)的過程。另外，要增加市場的透明度，降低信息不對稱，并且引入專業(yè)風(fēng)險評估機(jī)構(gòu)對企業(yè)進(jìn)行評價來揭示風(fēng)險，強(qiáng)化信息披露，為投資者對企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險識別提供足夠的信息。

第二，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)階段，我國債券市場是由證監(jiān)會、發(fā)改委和人民銀行三部門共同參與監(jiān)管的，多頭監(jiān)管使得國內(nèi)債券市場未能形成統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。不同監(jiān)管主體可能有著不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，而發(fā)債企業(yè)往往會選擇標(biāo)準(zhǔn)低的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行發(fā)債，這將增加風(fēng)險較高的企業(yè)進(jìn)入債券市場的比例，從而增加整個市場的風(fēng)險。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該消除多頭監(jiān)管的弊端，為債券市場設(shè)置統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

第三，提高債券市場風(fēng)險容忍度，樹立投資者風(fēng)險自擔(dān)理念。早期，債券發(fā)行實行的是審批制度，這可以看作是政府作為企業(yè)發(fā)債的擔(dān)保人，會為企業(yè)的違約債券代為清償。這是我國債券市場發(fā)展初期并未發(fā)生違約事件的主要原因。近年來，我國債券市場的創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，市場化約束機(jī)制得到完善，企業(yè)的融資渠道得到拓展，融資環(huán)境得到優(yōu)化，國家倡導(dǎo)減少政府的行政干預(yù)，發(fā)揮好市場的作用，對于債券出現(xiàn)的問題應(yīng)該回歸市場，通過市場的力量解決。沒有了政府兜底，債券違約事件開始陸續(xù)顯現(xiàn)，而引導(dǎo)投資者建立風(fēng)險自擔(dān)理念將勢在必行。市場機(jī)制的不健全，投資者沒有足夠的風(fēng)險防范意識，過度依賴監(jiān)管機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)，對違約“零容忍”。這些問題需要改善的重要一點是培育理性的投資者，樹立風(fēng)險自擔(dān)理念，順應(yīng)市場運行，做合格的投資者。

第四，進(jìn)一步優(yōu)化我國信用評級市場。我國債券市場使用審批制度，需要評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級，然后獲得金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，再通過審批。評級主要根據(jù)以往的財務(wù)情況進(jìn)行，具有滯后性，缺乏對未來風(fēng)險的評估。一般我國評級機(jī)構(gòu)的評級會偏高，再加上政府的隱形擔(dān)保，投資者往往會產(chǎn)生債券無風(fēng)險的錯覺，發(fā)債主體的信用風(fēng)險往往別低估。評級機(jī)構(gòu)是債券發(fā)行過程中的重要一環(huán)，應(yīng)該對主體的信用情況進(jìn)行全面的評估，并及時的披露風(fēng)險情況，發(fā)揮好評級機(jī)構(gòu)的作用?，F(xiàn)階段評級市場比較混亂，沒有統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，而評級機(jī)構(gòu)可能會因利益驅(qū)使對債券高估，擾亂債券市場健康的發(fā)展。如2018年，AAA級債券發(fā)行人上海華信出現(xiàn)債券違約。我國可以引進(jìn)和學(xué)習(xí)國外評級機(jī)構(gòu)的發(fā)展經(jīng)驗，不斷完善評級體系，為投資者提供風(fēng)險建議。

第五，完善金融市場違約處置機(jī)制。首先，要順應(yīng)市場規(guī)律，適當(dāng)釋放市場風(fēng)險，允許企業(yè)違約，讓市場參與者既享受到市場帶來的收益，也要承擔(dān)市場帶來的風(fēng)險;其次，對于出現(xiàn)暫時性財務(wù)困難的企業(yè)，要建立有效的恢復(fù)制度，允許第三方介入，幫助企業(yè)快速的擺脫財務(wù)困境;再次，要建立市場化的違約處置機(jī)制，提高違約債券的流動性，在法律法規(guī)的框架下，打造違約債券交易平臺，允許違約債券進(jìn)行交易;最后，要解決好違約的后續(xù)處理，違約后的破產(chǎn)重組等，要妥善分配好各方利益，保護(hù)好各方利益主體的權(quán)利，避免市場發(fā)生恐慌。

第六，發(fā)揮好地方政府監(jiān)管責(zé)任。近些年我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，地方政府加大了地方債的發(fā)行，地方政府的債務(wù)相應(yīng)大幅增多，但是地方債違約帶來的傳導(dǎo)效應(yīng)很強(qiáng)。地方政府要加強(qiáng)風(fēng)險控制，采取合理的措施管理風(fēng)險，要明確政府的責(zé)任，針對可能出現(xiàn)的違約情況，要能夠采取有效措施，或者已經(jīng)出現(xiàn)違約事件的，要保護(hù)好各利益相關(guān)主體利益，增強(qiáng)各級政府的職責(zé)。同時，地方政府處理違約事件要遵循市場規(guī)律，減少對債券市場的行政干預(yù)。

五、 總結(jié)

這些年來，政府的隱性擔(dān)保和債券的剛性兌付帶來了債券市場的穩(wěn)定和發(fā)展，但也應(yīng)看到，一個完整的、有效的市場是允許債券違約出現(xiàn)的。打破剛性兌付對整個債券市場的運行有著積極的影響。而債券違約的處置作為債券市場穩(wěn)定運行的關(guān)鍵一環(huán)，需要政府、投資者、企業(yè)及中介機(jī)構(gòu)等合力解決，違約債券處置的過程中需要保護(hù)好各利益主體的利益不受損害。進(jìn)一步而言，政府也要逐漸褪去“救世主”的角色，減少對市場的干預(yù)，更多地由市場規(guī)律來決定債券市場的定價、償付等一系列事情。政府應(yīng)該充當(dāng)“裁判員”的角色，制定合理的規(guī)章制度來規(guī)范債券市場的運行，而不再充當(dāng)“運動員”的角色對市場進(jìn)行干預(yù)，應(yīng)該遵循市場規(guī)律，屬于市場的歸市場。

參考文獻(xiàn)：

[1] 范希文.別再為債務(wù)違約兜底[J].銀行家，2014，（2）：38-41.

[2] 王占浩，郭菊娥，薛勇，劉子晗.“11超日債”事件對投資者剛性兌付信念的影響——基于事件研究法[J].證券市場導(dǎo)報，2015，（3）：45-52.

[3] 王娟，張貴平.我國債券市場違約問題[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2016，（8）：96-97.

[4] 李慧，別曉彬.企業(yè)債券違約風(fēng)險承擔(dān)者淺探——基于山東海龍短期融資券兌付危機(jī)的思考[J].財會通訊，2013，（20）：122-123.

[5] 嚴(yán)夢瑜.淺談我國中小企業(yè)財務(wù)危機(jī)成因及應(yīng)對措施[J].現(xiàn)代商業(yè)，2012，（2）：233.

[6] 顧克壯.中國債券市場發(fā)展?fàn)顩r分析及其未來發(fā)展趨勢[J].財經(jīng)界，2013，（16）：11-12.

[7] 張艷麗，方興劼.我國信用債違約的市場分析及違約債券處置研究[J].新金融，2019，（5）：54-59.

作者簡介：鄭步高（1990-），男，漢族，河南省焦作市人，中國社會科學(xué)院研究生院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士生，研究方向：金融理論與政策。

收稿日期：2019-06-12。