公司金融化與企業(yè)業(yè)績(jī)的實(shí)證研究

朱容成 黃盈瑩

摘要：在經(jīng)濟(jì)金融化的大背景下，近年來大量國(guó)內(nèi)上市非金融公司積極投資金融資產(chǎn)，企業(yè)的金融化問題亦日益凸顯。文章以2003年～2017年我國(guó)A股上市非金融公司的年度數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，構(gòu)建了靜態(tài)以及動(dòng)態(tài)兩個(gè)維度的公司金融化衡量指標(biāo)，對(duì)公司金融化經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)公司金融化程度加深盡管有利于金融資產(chǎn)收益水平，卻有損實(shí)體資產(chǎn)利潤(rùn)率，最終傷害總體資產(chǎn)收益水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)專用性在金融化與總體收益率和實(shí)體收益率之間，起到部分中介效應(yīng)。文章為研究金融化提供了微觀層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)政府引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱庇幸欢ǖ膮⒖純r(jià)值。

關(guān)鍵詞：金融化程度;影響因素;經(jīng)濟(jì)后果

一、 引言

近年來，金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系日益微妙，經(jīng)濟(jì)金融化格局正在加速形成，基于金融渠道的利潤(rùn)累積逐漸成為企業(yè)盈利的主導(dǎo)模式（張成思、張步曇，2016）。在此背景下，上市公司金融化呈現(xiàn)愈演愈烈之勢(shì)，胡奕明（2017）的研究數(shù)據(jù)顯示，非金融上市公司在2002年～2014年間的金融資產(chǎn)平均規(guī)模和金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)之比總體呈上升趨勢(shì)，平均規(guī)模從3.46億元發(fā)展到11.87億元。經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)引起了黨和國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人的密切關(guān)注，李克強(qiáng)總理在2017年政府工作報(bào)告中明確強(qiáng)調(diào)：“實(shí)體經(jīng)濟(jì)從來都是我國(guó)發(fā)展的根基”。上市公司金融化問題日益凸顯，是經(jīng)濟(jì)金融化在微觀層面的體現(xiàn)，更亟待解決。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于“新常態(tài)”下結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵性時(shí)期，重振實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要，非金融性企業(yè)的金融化問題關(guān)系到我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的振興與發(fā)展。因此，研究非金融企業(yè)的金融化程度，探索其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)于制定應(yīng)對(duì)金融化趨勢(shì)政策，引導(dǎo)金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文以2003年～2017年中國(guó)滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，探索中國(guó)上市公司金融化程度及其趨勢(shì)，研究了公司金融化的經(jīng)濟(jì)后果，探究其對(duì)企業(yè)資產(chǎn)專用性和企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，包括金融化對(duì)資產(chǎn)收益率、實(shí)體收益率及金融收益率的影響，并驗(yàn)證了資產(chǎn)專用性的中介效應(yīng)。

二、 文獻(xiàn)與假設(shè)

1. 公司金融化的界定及其度量。早期的研究將企業(yè)投資金融資產(chǎn)和利用金融資源投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)視為公司金融化（Krippner，2005;Orhangazi，2008），使用金融相關(guān)費(fèi)用與現(xiàn)金流之比這一指標(biāo)用來度量公司金融化，反映企業(yè)利用金融資源進(jìn)行實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的程度，其中金融費(fèi)用包括凈利息支付、股利分配和股票回購(gòu)等。然而，利用金融資源投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)只是企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)行為，并不是公司金融化。隨著經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的問題不斷涌現(xiàn)，現(xiàn)有研究提出了“經(jīng)濟(jì)金融化”的概念，這源于Krippner（2005）和Orhangazi（2008）等提到的“Financialization”，指實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門參與金融投資活動(dòng)的增加，以及利潤(rùn)中金融收益占比的提高。由于“脫實(shí)向虛”的主體是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，張成思和張步曇定義的“經(jīng)濟(jì)金融化”，從微觀視角上看，指的是實(shí)體企業(yè)的金融化行為。此外，部分研究分析公司金融化行為的動(dòng)機(jī)或影響時(shí)，采用企業(yè)金融資產(chǎn)投資作為“公司金融化”替代性的說法（宋軍、陸旸，2015;胡奕明等，2017;Duchin et al.，2017）。因而，參考蔡明榮和任世馳（2014）、杜勇等（2017），本文將公司金融化定義為：實(shí)體企業(yè)減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資而增加金融資產(chǎn)（包括房地產(chǎn)等具有投資屬性的商品）配置的行為和金融收益占比上升的趨勢(shì)。

公司金融化的度量指標(biāo)大體可分為靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩類?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)公司金融化的度量指標(biāo)，多是基于對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)的衡量，但金融資產(chǎn)的具體組成并不完全一致。Demir（2009）采用上市企業(yè)數(shù)據(jù)中披露的現(xiàn)金、短期投資和對(duì)其他企業(yè)投資等科目進(jìn)行計(jì)算。胡奕明等（2017）則同時(shí)采用了金融資產(chǎn)相對(duì)規(guī)模和金融資產(chǎn)絕對(duì)規(guī)模，還有學(xué)者采用新增投資占固定資本的比例或金融資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)率來度量企業(yè)的金融化（Orhangazi，2008）。不同于資產(chǎn)類別份額這一靜態(tài)指標(biāo)，不少學(xué)者從利潤(rùn)積累或投資行為等動(dòng)態(tài)角度來刻畫企業(yè)的金融化。Krippner（2005）考慮到企業(yè)現(xiàn)金流更能真實(shí)地反映企業(yè)的實(shí)際獲利情況，用金融投資現(xiàn)金流入與生產(chǎn)性投資現(xiàn)金流入的比值度量公司金融化;張成思和張步曇（2016）在研究實(shí)業(yè)投資率下降問題，注重投資行為的變化，即金融投資率問題，因此他采用金融投資率以及金融投資對(duì)應(yīng)的金融渠道收益占比這兩個(gè)金融化指標(biāo)。此外，宋軍和陸旸（2015）同時(shí)采用靜態(tài)和動(dòng)態(tài)指標(biāo)來度量企業(yè)的金融化，對(duì)上市公司的資產(chǎn)和收益等數(shù)據(jù)進(jìn)行整理分類，基于此計(jì)算出金融資產(chǎn)的占比與其所產(chǎn)生的金融收益。

2. 研究假設(shè)。

（1）金融化程度與資產(chǎn)專用性。資產(chǎn)專用性與投資不可逆性息息相關(guān)，專用型資產(chǎn)會(huì)使得企業(yè)在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，喪失經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)調(diào)整的靈活性（王紅建，2013）。為防范資產(chǎn)專用性負(fù)面作用所帶來的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，持有較多專用性資產(chǎn)的公司，會(huì)對(duì)其配置包括金融資產(chǎn)在內(nèi)其他類型資產(chǎn)產(chǎn)生一定為影響。金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益的錯(cuò)配也會(huì)抑制企業(yè)對(duì)實(shí)體投資，若金融化程度加深，這種抑制效應(yīng)還會(huì)增強(qiáng)。隨著金融資產(chǎn)持有與金融利潤(rùn)上升，企業(yè)更可能投資越少的專用性資產(chǎn)，而不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境也會(huì)影響到公司投資決策。張成思等（2016）基于2006年～2014年間中國(guó)上市公司半年度數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)金融化對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)投資率的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)業(yè)投資率會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)金融化加深而下降，貨幣政策提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果也隨金融化加深而弱化。關(guān)于資產(chǎn)專用性的測(cè)度，部分研究共同的邏輯基礎(chǔ)是：資產(chǎn)專用性越高，企業(yè)長(zhǎng)期資產(chǎn)所占比例越大。因此，本文提出假設(shè)H1：公司金融化程度與資產(chǎn)專用性程度負(fù)相關(guān)。

（2）金融化程度與企業(yè)業(yè)績(jī)：資產(chǎn)專用性中介效應(yīng)理論分析。微觀層面對(duì)實(shí)體公司金融化經(jīng)濟(jì)后果的研究正在不斷豐富，學(xué)者們開始討論金融化與企業(yè)績(jī)效間的相互影響（宋軍等，2015;杜勇等，2017）。企業(yè)持有的金融資產(chǎn)與其經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率呈U型關(guān)系，即擁有較高或較低經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的企業(yè)，都傾向于持有更多的金融資產(chǎn)，對(duì)高業(yè)績(jī)和低業(yè)績(jī)公司分別表現(xiàn)為富余效應(yīng)和替代效應(yīng)（宋軍，2015）。金融化總體上損害了實(shí)體企業(yè)的未來主業(yè)業(yè)績(jī)，“擠出”效應(yīng)大于“蓄水池”效應(yīng)，并且創(chuàng)新和實(shí)物資本投資水平的下降是金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)影響的部分中介因子（杜勇，2017）。在交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論（TCE）以及不完備契約理論（GHM）分析框架中，資產(chǎn)專用性本質(zhì)上是一種關(guān)系型專用性投資，具有鎖定效應(yīng)，可以有效消除交易主體之間的機(jī)會(huì)主義行為，避免租值耗散，企業(yè)的業(yè)績(jī)因此將隨著資產(chǎn)專用性程度提高而上升，而公司資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)及其預(yù)期報(bào)酬必然會(huì)受到其專用性資產(chǎn)投資的影響。因此，本文提出假設(shè)H2：公司金融化程度與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，且資產(chǎn)專用性程度起到部分中介作用。

三、 研究與設(shè)計(jì)

1. 數(shù)據(jù)來源。本文選取2003年～2017年中國(guó)滬深兩市A股上市公司為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)主要來源于WIND、CSMAR數(shù)據(jù)庫，涉及的宏觀數(shù)據(jù)指標(biāo)主要取自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過手工整理補(bǔ)充，并按照以下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）以《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》為參考，剔除金融、保險(xiǎn)類以及房地產(chǎn)行業(yè)上市公司;（2）剔除手工搜集不到相關(guān)數(shù)據(jù)的缺失樣本。為克服可能出現(xiàn)的極端值影響，本文對(duì)模型中有異常值的連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位的縮尾（Winsorize）處理。

2. 變量定義。根據(jù)公司金融化的定義，本文借鑒Orhangazi（2008）、Demir（2009）、宋軍和陸旸（2015）與張成思和張步曇（2016）的方法，以金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比FAR和投資金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流在企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流中的占比FIFR，從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)維度對(duì)微觀公司金融化程度進(jìn)行度量。其中，金融資產(chǎn)比（FAR）=（交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+長(zhǎng)期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)+應(yīng)收股利+應(yīng)收利息）/總資產(chǎn);金融投資率（FIFR）=投資支付現(xiàn)金/（投資活動(dòng)現(xiàn)金+購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+為取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額+其他與投資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流出）。

3. 回歸模型。為研究公司金融化的經(jīng)濟(jì)后果，本文構(gòu)建如下模型。模型1研究金融化程度對(duì)企業(yè)收益率的影響，ER是企業(yè)收益率的指標(biāo)，包括總體資產(chǎn)收益率（ROA）、實(shí)體收益率（ERR）和金融收益率（FER）。模型2研究資產(chǎn)專用性在金融化與收益率之間的中介效應(yīng)，這一模型中企業(yè)的收益率包括總體資產(chǎn)收益率和實(shí)體收益率;在前述基礎(chǔ)上，我們將實(shí)體收益率放入自變量中，研究資產(chǎn)專用性在金融化與總體資產(chǎn)收益率間的中介效應(yīng)。

四、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

1. 公司金融化的描述性統(tǒng)計(jì)。本文使用“整體平均”計(jì)算方法，得到2003年至2017年這15年間中國(guó)A股上市非金融企業(yè)的總體金融資產(chǎn)比和金融投資率。從總體趨勢(shì)來看，刻畫資產(chǎn)類別份額變化的金融資產(chǎn)比，在2003年至2006年有略微下降趨勢(shì);而在2007年遭遇了斷崖式下跌，從10.3%跌至6.5%，這與當(dāng)年的股災(zāi)有密不可分的聯(lián)系;在此后2008年到2014年間，金融資產(chǎn)比始終穩(wěn)定在5%至6%之間，呈現(xiàn)出整體平穩(wěn)之勢(shì);再往后的三年間金融資產(chǎn)比分別達(dá)到6.2%、6.7%、7.6%，上升趨勢(shì)較為明顯。表征投資行為變化的金融投資率，在2003年至2005年間有所下降，從23.2%降至10.7%;而在2005年至2017年間表現(xiàn)出明顯快速上升趨勢(shì)，2017年投資增長(zhǎng)率高達(dá)52.0%，此間年均增長(zhǎng)高達(dá)14.07%。

本文將中國(guó)大陸（不含西藏）的30個(gè)省（直轄市、自治區(qū)）劃分為東、中、西三個(gè)區(qū)域。發(fā)現(xiàn)東部非金融上市公司的金融化程度最高，東部企業(yè)的金融化程度明顯高于中部和西部地區(qū)，整體呈現(xiàn)的是金融化程度東部>中部>西部的格局，這與各區(qū)域整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度相一致，東部地區(qū)的企業(yè)可能享有較好的外部發(fā)展環(huán)境，得到相對(duì)充分的發(fā)展，因此金融化程度也相對(duì)較高。此外，國(guó)有企業(yè)的金融資產(chǎn)比明顯高于非國(guó)有企業(yè)，而國(guó)企的金融投資率中位數(shù)（4.12%）卻較非國(guó)有企業(yè)的中位數(shù)（5.93%）要低，這反映出國(guó)有企業(yè)投資金融領(lǐng)域的積極性不如民企。

2. 其他主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。本文通過對(duì)公司特征和經(jīng)濟(jì)后果等進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，初步獲知各變量對(duì)應(yīng)的樣本觀測(cè)值的基本統(tǒng)計(jì)屬性。資產(chǎn)專用性（AS）中位數(shù)和平均值分別為0.319 0和0.349 2，且上市公司之間差異較大，最大值為0.989 3，最小值為0.011 9，標(biāo)準(zhǔn)差為0.206 7。實(shí)體收益率（RP）的中位數(shù)和平均值0.057 8和0.059 1，相對(duì)處于一個(gè)不在高位的水平，初步表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷。公司資產(chǎn)規(guī)模的樣本間差距明顯，取自然對(duì)數(shù)后的最大值為25.658 2，最小值為19.047 8。不同企業(yè)間財(cái)務(wù)指標(biāo)也有較大差別，如負(fù)債率（Lev）最高1，最低0.047 9，均值為0.435 5，標(biāo)準(zhǔn)差為0.215 4，表明有的企業(yè)資產(chǎn)基本來源于負(fù)債，而有企業(yè)負(fù)債僅占總資產(chǎn)的4.4%。在股東方面，第一大股東持股比例中位數(shù)和均值分別為34.18%和36.32%，表明一股獨(dú)大現(xiàn)象比較普遍。剩余變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果不再贅述。

3. 相關(guān)性分析。本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行Pearson檢驗(yàn)。從中可見，GDPT、M2GR、REPM、STOM等指標(biāo)與FAR的Pearson相關(guān)系數(shù)分別為0.136、0.062、0.061和0.132，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這初步表明宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場(chǎng)繁榮會(huì)促使企業(yè)持有更多金融資產(chǎn)。FAR與AS和ROA的Pearson相關(guān)系數(shù)分別為-0.155和-0.096，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這表明企業(yè)配置金融資產(chǎn)會(huì)抑制資產(chǎn)專用性水平和總體資產(chǎn)收益率。我們注意到了RP與FAR正相關(guān)，但不顯著。此外，在各個(gè)連續(xù)型變量的Pearson 檢驗(yàn)中，相關(guān)系數(shù)均小于0.4，方差膨脹因子均明顯小于5，說明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

4. 回歸檢驗(yàn)。本文實(shí)證檢驗(yàn)了金融化程度對(duì)資產(chǎn)專用性、資產(chǎn)收益率、實(shí)體收益率和金融收益率的影響。本文以FAR與FIFR為主測(cè)試變量，以資產(chǎn)專用性AS為被解釋變量進(jìn)行回歸，，以資產(chǎn)收益率ROA為被解釋變量進(jìn)行回歸;當(dāng)以實(shí)體收益率ERR為被解釋變量進(jìn)行回歸。結(jié)果表明：FAR與FIFR與資產(chǎn)專用性AS的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)的金融化程度加深會(huì)抑制其資產(chǎn)專用性水平;FAR與資產(chǎn)收益率ROA的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，F(xiàn)IFR與其回歸系數(shù)雖不顯著，但也為負(fù)，表明企業(yè)的金融化趨勢(shì)會(huì)降低其資產(chǎn)收益率;FAR與FIFR與實(shí)體收益率EER的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)的金融化趨勢(shì)會(huì)降低其實(shí)體收益率。

本文檢驗(yàn)了資產(chǎn)專用性的中介效應(yīng)，檢驗(yàn)了資產(chǎn)專用性對(duì)金融化與實(shí)體收益率的中介作用，檢驗(yàn)了資產(chǎn)專用性及實(shí)體收益率對(duì)金融化與資產(chǎn)收益率的中介作用。本文證實(shí)金融化對(duì)資產(chǎn)專用性和企業(yè)業(yè)績(jī)都顯著為負(fù)的基礎(chǔ)上，將企業(yè)資產(chǎn)專用性加入自變量進(jìn)行回歸，驗(yàn)證資產(chǎn)專用性的中介效應(yīng)。結(jié)果顯示，F(xiàn)AR與EER在的回歸系數(shù)分別為-0.036和-0.026，且均在1%的水平上顯著為負(fù)，AS與EER的回歸系數(shù)分別為0.031和0.276，且均在1%的水平上顯著為正，F(xiàn)AR回歸系數(shù)下降的同時(shí)AS回歸系數(shù)上升，這結(jié)果表明資產(chǎn)專用性在金融化對(duì)實(shí)體收益率的影響中，起到部分中介的作用。資產(chǎn)專用性在金融化對(duì)總體收益率的影響中，起到部分中介的作用。

五、 研究結(jié)論

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型時(shí)期，許多企業(yè)將目光投向金融市場(chǎng)，以尋求高額回報(bào)或改善盈利狀況，但其在改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的同時(shí)存在巨大的負(fù)面效應(yīng)。在此背景下，本文以2003年至2017年我國(guó)A股上市非金融公司的年度數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，對(duì)公司金融化經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)公司金融化程度加深會(huì)降低企業(yè)的資產(chǎn)專用性，盡管有利于金融資產(chǎn)收益水平，卻有損實(shí)體資產(chǎn)利潤(rùn)率，最終傷害總體資產(chǎn)收益水平，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)專用性在金融化與總體收益率和實(shí)體收益率之間，起到部分中介效應(yīng)。本文試圖補(bǔ)充國(guó)內(nèi)有關(guān)微觀企業(yè)的金融化研究，雖然秉持認(rèn)真嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目蒲袘B(tài)度進(jìn)行深入研究分析，但本研究屬于探索性的研究，還有些許不足。本文對(duì)微觀公司金融化程度、誘因及經(jīng)濟(jì)后果的研究，可得到以下啟示：我國(guó)實(shí)體部門參與金融市場(chǎng)仍有一定空間，雖研究表明過度金融化對(duì)企業(yè)產(chǎn)生消極影響，但適當(dāng)參與金融活動(dòng)有助于企業(yè)節(jié)約成本、分散風(fēng)險(xiǎn)，緩解其融資約束。

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基金項(xiàng)目：浙江省社科規(guī)劃項(xiàng)目“基于金融外生沖擊的企業(yè)實(shí)體投資效率研究”（項(xiàng)目號(hào)：18NDJC203YB）;浙江省自然科學(xué)基金“金融外生沖擊與企業(yè)實(shí)體投資效率：資產(chǎn)專用性與契約環(huán)境研究視角”（項(xiàng)目號(hào)：LY18G020019）。

作者簡(jiǎn)介：朱容成（1995-），男，漢族，浙江省義烏市人，浙江工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院碩士生，研究方向：公司財(cái)務(wù)金融;黃盈瑩（1995-），女，漢族，浙江省杭州市人，浙江工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院碩士生，研究方向：公司財(cái)務(wù)金融。

收稿日期：2019-05-11。