淺析上市公司股權質押模式融資的風險

郭勇

早在我國古代，就已經(jīng)有人開始利用質押換取資金了。在《擔保法》中規(guī)定了“質押”也是一種擔保形式。 根據(jù)質押標的物的不同，質押分為權利質押和動產(chǎn)質押。股權質押指的是出質人以其所擁有的股權作為質押標的物而設立的質押，屬于權利質押。股權質押其實股東用來融資的一種方式。在《公司法》中規(guī)定：“公司股東作為出資者按投入公司的資本額享有所有者的資產(chǎn)受益、重大決策和選擇管理者等權利?！?當股東出現(xiàn)資金需求時，將其擁有的全部或部分的公司股權作為質押標的物進行質押，以此獲得資金的行為就是股權質押。

一、我國上市公司控股股東股權質押現(xiàn)狀

1. 股權質押融資公司增加

自2014年開始，股權質押的規(guī)模呈上升趨勢，每年質押的公司數(shù)量和質押總股數(shù)都在增加，質押比例和質押筆數(shù)在2017年下半年達到最高峰，在2018年的第四季度開始下降，質押總市值在2017年達到最高值6.15萬億元，到2018年底下降至4.23萬億元。股權質押總規(guī)模的下降可能是受到2018年第四季度出臺的一系列監(jiān)管政策的影響，股權質押市場拆雷行動的開始，使不少上市公司開始頻繁解除質押，從而化解質押帶來的一系列風險。

2. 股權質押融資覆蓋范圍廣

從2014年起，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，企業(yè)資金需求不斷增加，我國上市公司進行股權質押的數(shù)量逐年增長，越來越多的大股東成為股權質押隊伍中的一員。截止到2018年年底，一共有3433家上市公司進行股權質押，比2016年增加了14.59%，根據(jù)中證指數(shù)可知截止2018年底A股上市公司數(shù)量為3563家，股權質押覆蓋率已達到96.35%，幾乎所有上市公司都進行過股權質押的交易。

3. 部分質押股權已達平倉線

為了避免股票價格的下跌對自身利益造成的損失，金融機構通常會對質押的股票價格設置預警線和平倉線。當股價持續(xù)下跌達到預警線時，金融機構為了保證利益不受損失，便會要求大股東追加股權，也就是我們所說的補倉;當股價達到平倉價，股東如果不能及時補倉或還清融資金額時，金融機構可以將股票進行拋售，股東則會喪失對企業(yè)的控制權。截止到2019年4月30日，已達平倉的股權質押筆數(shù)已經(jīng)有3076筆，占比為14.33%，已達預警線未達平倉的有1175筆，占比為5.47%，未達預警線的股權質押筆數(shù)為17217筆，占比80.20%，由此可以看出，大部分的股權質押都未達到平倉線，但是有14.33%的質押數(shù)已經(jīng)達到平倉，如果股東不能增加質押或償還貸款，將會有被強制平倉的風險。

二、股權質押的主要動因分析

1. 自身融資需求

由于近年來實體經(jīng)濟受到?jīng)_擊較大，并且上升的趨勢并不明顯，導致不少上市公司流動資金出現(xiàn)緊缺現(xiàn)象。為了解決企業(yè)的資金需求，企業(yè)的管理者就會尋求融資來彌補流動資金的缺口，而企業(yè)如果迫切的需要資金，靈活性極強的融資方式則會成為股東們的偏好選擇。對于大股東來說，采用股權質押進行融資，不僅能夠在短時間內獲得大量的流動資金，解決財務資金不足的問題，同時還能保持大股東對公司的控制權，保障大股東在企業(yè)的地位，使大股東能夠正常參與公司的日常經(jīng)營和決策，可謂是“魚與熊掌兼得”。

2. 維持或增持股東對于上市公司的控制權

增持或維持股東的控股比例也是大股東進行股權質押的動機之一。當上市公司增發(fā)新股時，所有者總權益將會增加，股權總數(shù)也會增多，這就造成了大股東原有持股比例被稀釋，控制權下降的現(xiàn)象。大股東采取股權質押的方式將原持有股權進行股權質押來換取貨幣資金，再用取得的貨幣資金購買更多企業(yè)的股票，不用投入新的資金，股東就可以保持或增持原有的持股比例，以此來避免股權被稀釋，保證大股東自身在企業(yè)的控制權。股權質押作為一種被認可的融資方式，不僅可以增強股權的流動性，還能利用股權獲得資金的二次收益，大多數(shù)股權質押是大股東為了達到維穩(wěn)控制權的目的，而不是因為缺乏資金。

3. 侵占上市公司及中小股東的利益

當控制權與現(xiàn)金流權分離達到較高程度時，股東通過控制權獲得的現(xiàn)金流權收益減少，就會產(chǎn)生通過侵占中小股東的利益來獲取自身利益的動機，這種動機會隨著大股東利益欲望的增強而增強。當大股東通過股權質押的方式將股票的現(xiàn)金流權轉移給質權人時，公司的經(jīng)營決策和股利分配政策影響大股東個人利益的程度將會降低，這就進一步地強化了大股東想要侵占中小股東利益的動機。如果企業(yè)大股東頻繁、大量的進行股權質押，表明大股東肯定有強烈的資金需求，而強烈的資金需求很可能會驅使大股東掏空企業(yè)，不管這種掏空是否是被動的，當掏空企業(yè)所獲得的利益大于股權轉移所遭受的損失，大股東就會產(chǎn)生這種動機，從而使中小股東的利益受到損失。

三、上市公司股權質押融資風險的防范對策

1.通過追加質押應對平倉風險

當股票市場發(fā)生波動，股票市值下跌低于質押時的價值，觸及警戒線甚至達到平倉線時，便會引發(fā)平倉風險，而大股東為了避免股票被平倉，可以通過及時追加質押股票來應對平倉風險，使得在股票價值明顯下降的同時保持股東的控股權。大股東股權質押融資會導致剩余股權不足以追加質押股權，無法避免平倉風險，以此來再次追加質押股票以應對平倉風險，填補了質押股票下跌的價值，使得出質股東仍保留對企業(yè)的控制權，并且不影響公司的股權結構。

2.通過股票停盤應對市場風險

在整體大盤趨勢下行的背景下，華仁藥業(yè)的大股東頻繁、大比例股權質押融資引起股價劇烈波動，影響企業(yè)整體價值。在停盤期間，公司暫停了資本市場的所有交易活動，同時股價也不再發(fā)生波動，從而規(guī)避大股東高比例股權質押帶愛的市場風險，避免公司股價持續(xù)下降。

一般來說，公司主動停盤意味著公司將會發(fā)生重大事項，這極有可能傳遞出對投資者有力的市場信號，認為企業(yè)會通過重大事項提升公司價值，從而使得投資者對企業(yè)抱有信心。與此同時，在停盤期間，改善公司治理，通過修改章程完善公司的組織和行為，更好的維護公司、股東和質權人的合法權益，從制度上維護了投資者的權益。停盤不僅應對因大股東該比例質押股權帶來的市場風險，同時在利用停盤期間對公司采取積極措施改善公司治理，為投資者應在出一個更好的投資環(huán)境，保障股東們的權益。

3。通過再質押操作應對控股權轉移風險

股權質押占比過高，雖然滿足了融資需求，但是大股東剩余持有可質押股權越來越稀薄，一旦資本市場波動就會影響股權價值，股權質押融資的風險將會進一步地放大，最終引發(fā)大股東喪失控股權的風險。大股東可以通過多次地采用解除股權質押再質押的方式，不僅鞏固控股權也可以滿足企業(yè)的資金需求，大股東股權質押時將股票投放到股市，再通過配資再次購買股票，從中獲得投資收益并鞏固上市公司控制權。這種方式不僅在大股東解除質押的過程中穩(wěn)定了大股東的控股地位，而且在再質押過程中促進了企業(yè)融資的資金循環(huán)。

股權質押融資的方式極其靈活，交易結構簡單，融資效率較高，因而受到大股東們的青睞，股權質押已經(jīng)成為上市公司滿足資金需求的重要方式。為了加強股權質押的風險防范意識，避免大股東股權質押可能給大股東帶來的負面影響，在上市公司章程內需要對大股東股權質押比例做出限制性規(guī)定，一般不應超過其持有量的50%，從而在根本上做好防范準備。作為質權人，為了規(guī)范大股東股權質押行為，需要在大股東貸款前嚴格做好審查工作，對處置公司的股票做好合理評估。