多個大股東對控股股東股權(quán)質(zhì)押的抑制作用

宋建波 馮曉晴 周書琪

【摘要】本文利用2007～2017年滬深A(yù)股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了多個大股東對控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響。實證結(jié)果表明，當(dāng)公司存在多個大股東時，其控股股東股權(quán)質(zhì)押比例更低。在采用公司固定效應(yīng)、傾向得分匹配以及雙重差分分析等方法控制內(nèi)生性問題以后，以上結(jié)論依然成立。細(xì)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后研究發(fā)現(xiàn)，其他大股東對控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的抑制作用主要體現(xiàn)在非國有控股公司中。本研究為保證股權(quán)質(zhì)押緩解融資約束的同時，預(yù)防控股股東股權(quán)質(zhì)押爆發(fā)風(fēng)險提供了有益參考。

【關(guān)鍵詞】多個大股東；退出威脅；控股股東；

股權(quán)質(zhì)押

【中圖分類號】F271；F275；F832.51

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是股東（出質(zhì)人）將其持有的上市公司股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物抵押給第三方或金融機(jī)構(gòu)（質(zhì)權(quán)人），并據(jù)此獲取資金的行為。股權(quán)質(zhì)押融資的本質(zhì)是出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人以“股權(quán)”作為擔(dān)保的債務(wù)融資。一般分成場內(nèi)質(zhì)押和場外質(zhì)押。場內(nèi)質(zhì)押的主要資金融出方是券商，包括券商自有資金和資管資金；場外質(zhì)押的主要資金融出方是銀行和信托。2013年以前，股票質(zhì)押主要以場外為主，銀行與信托是主要的資金融出方。2013年，證監(jiān)會正式推出股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)后，因標(biāo)準(zhǔn)化、審批效率高、違約易處置、風(fēng)險相對低等優(yōu)勢，以券商為主導(dǎo)地位的場內(nèi)模式慢慢吞噬場外市場，成為了主要的模式。股票質(zhì)押的規(guī)模也就開始快速攀升。2014年新增質(zhì)押市值1.8萬億元，2015～2017年持續(xù)走高。

股權(quán)質(zhì)押是一柄雙刃劍，一方面能夠緩解上市公司或股東的融資約束，另一方面可能會增加上市公司的非系統(tǒng)風(fēng)險，尤其是控股股東高比例質(zhì)押股權(quán)對上市公司的負(fù)面影響不容忽視。具體而言，控股股東質(zhì)押股權(quán)后，為防止股價下跌觸及平倉線，會進(jìn)行損害公司價值的市值管理行為，譬如盈余管理（謝德仁等，2016）、操縱現(xiàn)金持有水平（李常青等，2018）、操縱上市公司會計政策選擇（謝德仁等，2017）；如果控股股東質(zhì)押的股票觸及平倉線，將直接導(dǎo)致上市公司的股價下跌；在整個股市下行及金融去杠桿的大環(huán)境下，高比例質(zhì)押股權(quán)的控股股東無力繼續(xù)補(bǔ)倉并難以獲得新的流動性去償還質(zhì)押融資貸款，使得上市公司面臨控制權(quán)變更的風(fēng)險。據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年1月～11月，已經(jīng)有128家上市公司發(fā)生控制權(quán)變更，這些變更均與控股股東股權(quán)質(zhì)押有密切關(guān)系。

為控制股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的擴(kuò)大及蔓延，2018年3月12日開始實施證監(jiān)會發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》。質(zhì)押新規(guī)新增了五個限制條件：單一股票質(zhì)押率不得超過60%；單一股票市場整體質(zhì)押比例不得超過50%；單一股票證券公司質(zhì)押比例不得超過30%；單一股票資管質(zhì)押比例不得超過15%；融資資金專戶管理并跟蹤后續(xù)資金用途，融入資金只能用于實體經(jīng)濟(jì)。其中第二條意味著先到先得，股東誰先辦理股票質(zhì)押，誰就搶先占了“指標(biāo)”。由于控股股東持股往往低于總股本的50%，如此規(guī)定可能促使控股股東趕快將自己持有的股票進(jìn)行質(zhì)押，導(dǎo)致在股價下跌至預(yù)警線時，再無補(bǔ)倉能力，反而會增加質(zhì)押風(fēng)險。因此，研究如何才能從根源上預(yù)防因控股股東高比例質(zhì)押股權(quán)而引發(fā)的質(zhì)押風(fēng)險具有重要的現(xiàn)實意義。

關(guān)于抑制控股股東為自身利益實施對上市公司產(chǎn)生不利影響的行為，許多研究發(fā)現(xiàn)多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對此有非常顯著的治理作用。控股股東之外的其他大股東持股比例較高，能在董事會中占有一席之地，對上市公司的經(jīng)營決策有重要影響，對控股股東侵害上市公司的行為有監(jiān)督制約的動機(jī)和能力（Attig et al.， 2008； Bennedsen and Wolfenzon， 2000； Maury and Pajuste， 2005）。雖然控股股東質(zhì)押股權(quán)處置的是其自身的財產(chǎn)，其他大股東不能通過公司內(nèi)部治理機(jī)制以用手投票的方式制約控股股東的高比例質(zhì)押股票的私利行為，但是可以選擇清倉式減持股票以用腳投票的方式對控股股東形成退出威脅，增加控股股東高比例質(zhì)押股權(quán)的成本，從而達(dá)到抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的目的。

二、理論分析與研究假設(shè)

控股股東股權(quán)質(zhì)押本身并不必然代表對上市公司有負(fù)面影響，但是高比例的質(zhì)押就很有可能對上市公司產(chǎn)生不利影響。按照以往慣例，上市公司大股東都是通過借新還舊的方式來償還到期的股票質(zhì)押融資。在遇上金融去杠桿后，證監(jiān)會對于場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的門檻不斷提高，導(dǎo)致大股東繼續(xù)通過場內(nèi)融資的難度增加。同時銀行收緊放貸業(yè)務(wù)，導(dǎo)致大股東也難以獲得銀行信貸。由于公司大股東之前通過股權(quán)質(zhì)押融到的資金很多都是投入到項目投資中，短期內(nèi)難以通過正常的業(yè)務(wù)調(diào)整收回大量的資金，而存量資產(chǎn)的處置又需要一定的時間才能完成。無法獲得新的流動性支持，處置存量資產(chǎn)又難上加難，很多上市公司大股東層面的流動性危機(jī)已經(jīng)出現(xiàn)，風(fēng)險亦很快就從大股東層面向上市公司層面?zhèn)鬟f。大股東無法償還即將到期的股權(quán)質(zhì)押債務(wù)融資款增加了平倉風(fēng)險，如此一方面，標(biāo)的股票被質(zhì)權(quán)人在二級市場處置會直接沖擊上市公司股價；另一方面，增加了公司控制權(quán)變更風(fēng)險，不利于上市公司的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營。而股價下跌和難以持續(xù)經(jīng)營的狀態(tài)都會損害其他大股東的利益，因此其他大股東對控股股東的高比例股權(quán)質(zhì)押行為有防范和制約的動機(jī)。

已有研究表明，當(dāng)公司存在多個大股東時，控股股東之外的其他大股東能夠有效地監(jiān)督與制約控股股東過度加杠桿以及資金占用、非公平關(guān)聯(lián)交易、貸款擔(dān)保等隧道挖掘行為（Boateng and Huang， 2017； Jiang et al.， 2018； Maury and Pajuste， 2005； Pagano and Roell， 1998）。非控制性的其他大股東的退出威脅同樣能夠抑制控股股東謀取私利的行為（姜付秀等， 2015）。控股股東股權(quán)質(zhì)押處理的雖然是其自身的財產(chǎn)，在法理上其他大股東無權(quán)進(jìn)行干涉。但其他大股東能夠通過用腳投票的方式誘發(fā)公司股價崩盤。非控制性的其他大股東賣出公司股票的行為對于資本市場投資者來說是一個非常重要的不利信號。在這個不利信號的引導(dǎo)下，投資者會紛紛拋售所持該公司的股票，導(dǎo)致股價下跌甚至崩盤。例如在上交所上市的博天環(huán)境公司控股股東累計質(zhì)押的股份占其所持股份的比例達(dá)到98.88%。公司于2018年11月19日發(fā)布公告稱公司第二、三、四大股東計劃減持全部股份，合計占公司總股本的31.35%。此公告發(fā)布后，博天環(huán)境的股價閃崩，于20日以跌停價開盤并牢牢封死跌停。股價下跌會誘發(fā)控股股東的股權(quán)質(zhì)押觸及警戒線。如果控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例過高，將沒有能力繼續(xù)補(bǔ)充質(zhì)押而面臨被強(qiáng)行平倉的危機(jī)。如果質(zhì)押的股票被強(qiáng)行處置，控股股東就喪失了控制權(quán)?？紤]到這些嚴(yán)重的后果，控股股東就不會做出高比例質(zhì)押股權(quán)的決策。因此，我們提出如下假說：

H1：與單一大股東的公司相比，存在多個大股東的公司的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例更低。

為了防止國有資產(chǎn)流失，避免上市公司頻繁更換大股東而陷入經(jīng)營泥潭，政府對國有控股上市公司的股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管非常嚴(yán)格，譬如質(zhì)押的目的只限于為上市公司及其全資或控股子公司提供擔(dān)保、質(zhì)押的數(shù)量不得超過其所持該上市公司國有股總額的50%、質(zhì)押需經(jīng)董事會審議決定，在質(zhì)押協(xié)議簽訂后，按照財務(wù)隸屬關(guān)系報省級以上主管財政機(jī)關(guān)備案。同時，由于國有控股公司的融資約束比較低，無需通過質(zhì)押股權(quán)來獲取資金?；谝陨蟽牲c原因，國有控股公司的控股股東質(zhì)押股權(quán)的動機(jī)較弱。即使國有控股公司存在控股股東質(zhì)押股權(quán)的情況，政府作為控股股東對公司有絕對控制權(quán)，非控制性的其他大股東能夠產(chǎn)生的影響也非常?。˙oateng and Huang， 2017）。這意味著，相對于非國有控股公司而言，其他大股東對控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的抑制作用就非常有限。因此，我們提出如下假說：

H2：相對于國有控股上市公司，在非國有控股上市公司中，存在多個大股東與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本研究以我國2007～2017年間的滬深A(yù)股上市公司為初始樣本。我國上市公司存在多個股東組成一致行動人，統(tǒng)一行使表決權(quán)的現(xiàn)象。我們借鑒已有研究，手工整理上市公司的股東持股情況，將一致行動人的持股數(shù)量合計視為一個股東（姜付秀等，2018；姜付秀等， 2017）。

由于本研究所界定的大股東是指持股比例大于等于10%的股東，故剔除控股股東持股比例低于10%的樣本。由于財務(wù)數(shù)據(jù)缺乏可比性以及在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)中扮演的是質(zhì)權(quán)人的角色，故剔除金融行業(yè)樣本。同時剔除被ST的樣本和相關(guān)數(shù)據(jù)有缺失的樣本，最終得到23 471個公司——年觀察值。所有數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫。為控制極端值的影響，本研究對所有的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）實證模型與變量定義

我們構(gòu)建OLS回歸模型來檢驗研究假設(shè)。為控制混合橫截面數(shù)據(jù)的聚類問題，本研究采用基于公司層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差，如此對于公司內(nèi)的序列相關(guān)問題和橫截面異方差都更為穩(wěn)健。具體OLS回歸模型如下：

其中：PLEDGERATE衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例，由當(dāng)年末控股股東質(zhì)押的股數(shù)除以控股股東持股總數(shù)計算而得（文雯等， 2018）。MULTI衡量公司是否存在多個大股東，若公司除控股股東之外，至少還有一個大股東的取值為1，否則取值為0。關(guān)于大股東的界定，我們以10%的持股比例作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。如此確定的依據(jù)是，我國《公司法》賦予持股比例超過10%的股東向董事會請求召開或者自行召開臨時股東會議的權(quán)利。同時，持股比例在10%以上的股東能夠向上市公司派出董事或高管，參與上市公司的經(jīng)營管理決策（姜付秀等， 2015）。

控制變量包括：公司規(guī)模（SIZE），由公司期末總資產(chǎn)取自然對數(shù)計算而得；公司資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），由期末負(fù)債總額除以期末資產(chǎn)總額計算而得；公司現(xiàn)金持有水平（CASH），由現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額除以期末資產(chǎn)總額計算而得；機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INSI），由所有機(jī)構(gòu)投資者持股合計數(shù)除以總流通股數(shù)計算而得；控股股東持股比例（SHR1），由控股股東所持股數(shù)除以公司總股數(shù)計算而得，當(dāng)存在一致行動人時，將一致行動人持股比例合計計算；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），若上市公司的控股股東為國有性質(zhì)則取值為1，否則取值為0；控股股東是否絕對控股（SHR），若控股股東持股比例大于等于50%，就視為絕對控股，取值為1，否則視為非絕對控股，取值為0。同時通過加入虛擬變量IND和YEAR來控制行業(yè)和年度效應(yīng)。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計如表1所示：上市公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGERATE）在平均水平上為19.4%，在上四分位點為32.2%，最大值為100%，說明就整個證券市場而言，有25%的公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例超過30%，同時存在控股股東將所持股票質(zhì)押一空的情況。是否存在多個大股東（MULTI）的均值為0.398，說明平均而言有39.8%的上市公司除控股股東之外至少還有一個大股東（持股比例超過10%的股東）?，F(xiàn)金持有水平（CASH）的均值為0.167，說明上市公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占總資產(chǎn)的比重平均為16.7%。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INSI）的均值為0.358，說明平均而言，所有機(jī)構(gòu)投資者持股占比為35.8%；控股股東持股比例（SHR1）的均值為0.382，說明控股股東持股比例平均為38.2%；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的均值為0.429，說明樣本中有42.9%的公司屬于國有資本控股。是否為絕對控股（SHR）的均值為0.239，說明樣本中有23.9%的公司控股股東持股比例超過總股本的一半，屬于絕對控股。

（二）差異檢驗

本研究以上市公司是否存在多個大股東（MULTI）為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為兩組進(jìn)行均值差異檢驗，結(jié)果如表2所示：存在多個大股東的樣本組控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGERATE）的均值為0.185，而不存在多個大股東的樣本組控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGERATE）的均值為0.201，均值T檢驗顯示存在多個大股東的公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例顯著小于不存在多個大股東的公司。各控制變量的均值在兩組之間也都存在顯著差異。

（三）主要實證結(jié)果

1.假設(shè)1的多元回歸結(jié)果及分析

表3報告了檢驗結(jié)果。從回歸結(jié)果可見，是否存在多個大股東（MULTI）的回歸系數(shù)為-0.044，并在1%的水平下顯著，說明相對于沒有多個大股東的公司，存在多個大股東的公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例更低。此結(jié)果支持假設(shè)1，證實了多個大股東的監(jiān)督與制約能夠防止控股股東高比例質(zhì)押股權(quán)的行為。

2.假設(shè)2的多元回歸結(jié)果及分析

首先，本研究在主模型中加入是否存在多個大股東（MULTI）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的交乘項（MULTI*SOE），回歸結(jié)果如表4列（1）所示：交乘項（MULTI*SOE）的系數(shù)為0.931，并在1%的水平下顯著。其次，本研究以上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）為依據(jù)將所有樣本分為國有控股公司組和非國有控股公司組兩個子樣本，分別進(jìn)行回歸并檢驗是否存在多個大股東（MULTI）的系數(shù)在兩組之間是否存在顯著差異。檢驗結(jié)果如表4列（2）和列（3）所示：在非國有控股公司中，是否存在多個大股東（MULTI）的回歸系數(shù)為-0.059，并在1%的水平下顯著，而在國有控股公司中，是否存在多個大股東（MULTI）的回歸系數(shù)雖然為負(fù)，但是沒有通過顯著性檢驗。系數(shù)差異檢驗顯示，是否存在多個大股東（MULTI）的回歸系數(shù)在國有控股公司和非國有控股公司之間的差異顯著。以上結(jié)果支持了假設(shè)2，說明多個大股東對非國有控股公司的控股股東高比例質(zhì)押股權(quán)行為的抑制作用更強(qiáng)。

（四）內(nèi)生性檢驗

本文研究的是多個大股東與控股股東股權(quán)質(zhì)押之間的因果關(guān)系，可能存在內(nèi)生性問題。首先是遺漏變量引起的內(nèi)生性問題?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押比例的高低和控股股東自身的動機(jī)有密切關(guān)系，但是我們無法從外界觀測到控股股東的動機(jī)。其次是多個大股東與控股股東股權(quán)質(zhì)押可能存在反向因果問題。正如前文假設(shè)推導(dǎo)中提到的博天環(huán)境的例子，就是控股股東高比例質(zhì)押股權(quán)的同時，第二三四大股東公布了“清倉”減持計劃。

為盡可能地控制以上內(nèi)生性問題對本研究結(jié)果的影響，我們采用公司固定效應(yīng)模型回歸、傾向得分匹配法（PSM）以及雙重差分方法（DID）對主模型進(jìn)行重新檢驗。

1.公司固定效應(yīng)模型

我們首先設(shè)定面板數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上采用公司固定效應(yīng)以盡可能控制那些類似于控股股東動機(jī)等無法觀測到的影響因素。檢驗結(jié)果如表5列（1）所示：是否存在多個大股東（MULTI）的系數(shù)為-0.037，并在1%的水平下顯著，說明存在多個大股東的公司，其控股股東股權(quán)質(zhì)押比例顯著更低，假設(shè)1依然成立。

2.傾向得分匹配法

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模（SIZE）、杠桿率（LEV）、上市年限（AGE）、股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCF）、有形資產(chǎn)率（TANGIBILITY）、營業(yè)收入增長率（GROWTH）等因素決定了公司是否會出現(xiàn)多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)（Ben-Nasr et al.， 2015；姜付秀，王運通，田園，吳愷， 2017）?；诖耍狙芯窟x取以上這些變量作為匹配過程中的協(xié)變量，同時控制行業(yè)和年度效應(yīng)。通過1：1最近鄰有放回方法為處理組（存在多個大股東的公司）從對照組（單一大股東公司）中尋找配對樣本。匹配前，以上變量在兩組間存在顯著差異，匹配后全部沒有顯著差異，兩組樣本的密度函數(shù)曲線幾乎重疊，滿足平衡性假設(shè)和共同支撐假設(shè)。我們用匹配后的樣本重新估計了主模型，檢驗結(jié)果如表5列（2）所示：是否存在多個大股東（MULTI）的系數(shù)為-0.043，并在1%的水平下顯著，說明存在多個大股東的公司，其控股股東股權(quán)質(zhì)押比例顯著更低，假設(shè)1依然成立。

3.雙重差分方法

參考已有文獻(xiàn)（姜付秀，蔡欣妮，朱冰， 2018； 姜付秀，王運通，田園，吳愷， 2017），本研究在PSM配對樣本的基礎(chǔ)上，將樣本期間內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)在單一大股東和多個大股東之間發(fā)生過轉(zhuǎn)換的公司作為處理組，TREAT取值為1；沒有發(fā)生過轉(zhuǎn)換的公司作為控制組，TREAT取值為0。由于雙向轉(zhuǎn)換的關(guān)系，此處有兩部分DID。第一部分的處理組是由單一大股東轉(zhuǎn)為多個大股東的公司，對應(yīng)的控制組為一直是單一大股東的公司。第二部分的處理組是由多個大股東轉(zhuǎn)為單一大股東的公司，對應(yīng)的控制組為一直是多個大股東的公司。本文構(gòu)建如下模型：

其中，TREAT為虛擬變量，若樣本期間內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)在單一大股東和多個大股東之間發(fā)生過轉(zhuǎn)換則取值為1，否則取值為0；POST為期間啞變量，股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換后的時期取值為1，轉(zhuǎn)換前的時期取值為0；交乘項TREAT*POST即為是否存在多個大股東對控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的凈影響。檢驗結(jié)果如表5列（3）和列（4）所示：在單一大股東轉(zhuǎn)換為多個大股東的DID樣本組中，TREAT*POST的系數(shù)為-0.041，并且在5%的水平下顯著，說明當(dāng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)由單一大股東轉(zhuǎn)換為多個大股東以后，控股股東質(zhì)押股權(quán)的比例顯著降低1。

五、結(jié)論

本研究以2007～2017年滬深A(yù)股非金融類上市公司為樣本，探討公司是否存在多個大股東對該公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響。研究結(jié)果表明，多個大股東的存在抑制了控股股東股權(quán)質(zhì)押比例。相對于只有單一大股東的上市公司，有多個大股東的上市公司的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例更低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相對于國有控股上市公司，在非國有控股上市公司中，多個大股東對控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響更為顯著。

本研究的結(jié)論豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)和控股股東股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的文獻(xiàn)；為抑制控股股東高比例質(zhì)押股權(quán)的行為尋找到一個公司內(nèi)部因素，即多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)；為保證股權(quán)質(zhì)押緩解融資約束的同時，預(yù)防控股股東股權(quán)質(zhì)押爆發(fā)風(fēng)險提供了可參考的制度設(shè)計建議。

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