人民幣匯率變動(dòng)對(duì)出口企業(yè)利潤的影響研究

田朔 齊丹丹

摘 要 本文在理論分析的基礎(chǔ)上，采用2000-2007年中國海關(guān)進(jìn)出口數(shù)據(jù)庫和中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫兩大微觀數(shù)據(jù)庫的合并數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)人民幣匯率變動(dòng)對(duì)中國制造業(yè)出口企業(yè)利潤的影響。研究發(fā)現(xiàn)：總體而言匯率升值和匯率波動(dòng)均對(duì)企業(yè)利潤產(chǎn)生負(fù)向影響，且匯率波動(dòng)的影響相對(duì)更大，在替換核心變量后該結(jié)論依然穩(wěn)健。同時(shí)，匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤的影響在不同企業(yè)所有制類型、行業(yè)競爭程度、進(jìn)口中間品投入、出口強(qiáng)度等方面呈現(xiàn)異質(zhì)性特征。進(jìn)一步地，本文采用中介效應(yīng)模型進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤的影響渠道的重要程度從大到小依次為出口收入效應(yīng)、生產(chǎn)率效應(yīng)、擴(kuò)展邊際效應(yīng)、進(jìn)口中間品投入效應(yīng)。

關(guān)鍵詞 匯率水平 匯率波動(dòng) 企業(yè)利潤 異質(zhì)性 影響機(jī)制

一、引 言

改革開放以來，中國的經(jīng)濟(jì)總量尤其是出口貿(mào)易得以高速增長，這在很大程度上得益于勞動(dòng)成本的比較優(yōu)勢以及政府招商引資的強(qiáng)勢支持，中國逐漸成為“世界的工廠”。2001年中國加入WTO后向世界各國的出口量更是不斷增加，這導(dǎo)致中國相對(duì)于其貿(mào)易伙伴國而言，處于貿(mào)易盈余的狀態(tài)。中國自2009年以來持續(xù)雄踞世界第一出口大國的寶座，成為全球出口市場上一顆舉世矚目的“明珠”，然而在出口貿(mào)易額連創(chuàng)新高的同時(shí)，出口企業(yè)的利潤卻持續(xù)下滑。中國的出口產(chǎn)品在技術(shù)、質(zhì)量、品牌等多方面的綜合實(shí)力還有待提升，這直接決定產(chǎn)品的附加值水平，并最終決定出口企業(yè)的利潤水平，因而“大而不強(qiáng)”在微觀層面體現(xiàn)為出口企業(yè)的利潤率較發(fā)達(dá)國家偏低（蘇振東和洪玉娟，2013）。

匯率作為國內(nèi)外相對(duì)價(jià)格的形成基礎(chǔ)，是影響出口貿(mào)易的關(guān)鍵因素，自布雷頓森林體系崩潰后，匯率體制不斷變化，名義匯率和實(shí)際匯率呈現(xiàn)明顯波動(dòng)，愈加復(fù)雜經(jīng)濟(jì)金融市場環(huán)境和國際資本流動(dòng)格局下匯率對(duì)出口貿(mào)易的影響也越來越復(fù)雜。企業(yè)生產(chǎn)決策均以追求利潤最大化為目標(biāo)。微觀上講，利潤是企業(yè)績效的基礎(chǔ)和核心，對(duì)于出口企業(yè)而言更是其國際化經(jīng)營成敗的基礎(chǔ);宏觀上講，企業(yè)利潤關(guān)系到一國出口收益的多寡及出口競爭力的大小。匯率水平變化必然通過價(jià)格渠道影響到出口企業(yè)收入和成本，且匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也是企業(yè)在對(duì)外貿(mào)易中面臨的最主要的不確定因素之一，因而匯率變動(dòng)對(duì)出口企業(yè)的利潤產(chǎn)生顯著影響。隨著中國匯率制度改革的深化，人民幣匯率中間價(jià)的形成更加市場化，匯率雙向波動(dòng)也成為一種常態(tài)，在此背景下，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)出口企業(yè)利潤產(chǎn)生怎樣的影響？作用機(jī)制如何？對(duì)不同企業(yè)的影響是否存在差異？出口企業(yè)如何在人民幣匯率更為頻繁的變動(dòng)過程中提升自身的利潤水平？上述問題均是亟需解決的理論與現(xiàn)實(shí)問題，本文擬就此展開系統(tǒng)研究，這對(duì)于出口企業(yè)提高生產(chǎn)率以及中國出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)升級(jí)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于匯率變動(dòng)影響國際貿(mào)易的研究始于20世紀(jì)40年代?，F(xiàn)有研究匯率變動(dòng)對(duì)出口貿(mào)易影響的文章頗多，相關(guān)研究主要集中在兩個(gè)層面：一是匯率水平的變化（貨幣升值或者貶值）對(duì)出口貿(mào)易的影響;二是匯率波動(dòng)程度對(duì)出口貿(mào)易的影響。匯率變化首先反映在商品的相對(duì)價(jià)格上，通過改變一國出口商品的國際競爭力而對(duì)出口貿(mào)易產(chǎn)生影響。已有大量文獻(xiàn)就匯率變化和出口之間的關(guān)系進(jìn)行研究，F(xiàn)ang等（2006）就八個(gè)亞洲經(jīng)濟(jì)體的匯率貶值對(duì)出口貿(mào)易的影響效應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)貶值促進(jìn)了大多數(shù)國家的出口貿(mào)易。Bernard和Jensen（2004）分析了美國1987-1992年制造業(yè)出口激增的原因，他們認(rèn)為匯率的變化對(duì)于出口貿(mào)易的增加起到了重要的決定作用。張會(huì)清和唐海燕（2013）的研究表明人民幣匯率升值對(duì)出口產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。一價(jià)定律是匯率完全傳遞的理論基礎(chǔ)，但現(xiàn)實(shí)情況很難滿足該理論的前提假設(shè)，短期的匯率變化對(duì)一國貿(mào)易水平的影響有正負(fù)之分。已有分析匯率波動(dòng)影響出口貿(mào)易的研究以風(fēng)險(xiǎn)厭惡的貿(mào)易商為前提，主要體現(xiàn)在不確定性增大等方面，Clark（1973）構(gòu)建了匯率波動(dòng)影響廠商的基準(zhǔn)模型，該模型描述了完全競爭條件下一個(gè)不使用進(jìn)口投入且只出口的企業(yè)行為，由于文中模型具有企業(yè)規(guī)模較小、只有外幣收入、沒有外匯套期保值等諸多嚴(yán)格的假定，匯率波動(dòng)直接作用于企業(yè)從出口貿(mào)易中獲得的利潤。

匯率變動(dòng)除對(duì)出口收入產(chǎn)生影響外，同樣會(huì)影響到出口成本，已有研究主要基于進(jìn)口中間品的視角展開。本幣升值提高了外幣表示的本國商品或服務(wù)價(jià)格，與此同時(shí)會(huì)降低進(jìn)口中間品的本幣價(jià)格，從而形成良好的自然對(duì)沖效應(yīng)（Hummels et al.，2001;Berman et al.，2012）。Dong（2012）指出近年來匯率變動(dòng)對(duì)美國的出口貿(mào)易的影響呈減弱狀態(tài)的原因在于出口伴隨從國外進(jìn)口中間品。Shi和Xu（2010）的研究發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)的影響與匯率傳遞對(duì)進(jìn)口中間品價(jià)格的影響緊密相關(guān)。還有一些學(xué)者關(guān)注匯率變動(dòng)產(chǎn)生的生產(chǎn)率提升效應(yīng)，效率的變化進(jìn)一步影響到成本的變化，陳斌開等（2010）認(rèn)為人民幣升值壓力下出口廠商會(huì)通過改進(jìn)技術(shù)、提高勞動(dòng)生產(chǎn)率來降低生產(chǎn)成本。

鑒于出口利潤以出口收入與成本的差額來衡量，上述研究為探討匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤的影響奠定了基礎(chǔ)。目前已有一些學(xué)者就匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤的影響展開研究。Goldberg（2004）的研究結(jié)果表明行業(yè)層面的有效匯率上升對(duì)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)利潤產(chǎn)生負(fù)向影響，Dominguez和Tesar（2006）的研究發(fā)現(xiàn)所考察的8個(gè)主要工業(yè)化國家的大部分企業(yè)利潤會(huì)受到匯率變動(dòng)影響，且不同企業(yè)之間利潤變化差異較大。Ekholm等（2012）認(rèn)為匯率變動(dòng)通過出口及國內(nèi)市場的進(jìn)口競爭等渠道對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生影響。梁中華和余淼杰（2014）的文章是國內(nèi)首篇分析人民幣升值影響企業(yè)盈利能力的文獻(xiàn)，實(shí)證結(jié)果顯示2005-2007年人民幣升值后出口企業(yè)的權(quán)益回報(bào)率顯著降低。周琢和陳鈞浩（2016）運(yùn)用“企業(yè)-產(chǎn)品”層面出口數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，匯率變動(dòng)對(duì)一般貿(mào)易出口企業(yè)利潤率的影響要大于出口退稅率變動(dòng)。顧海峰和于家珺（2018）基于中國上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究表明人民幣升值環(huán)境抑制中國出口企業(yè)的盈利能力，對(duì)西部地區(qū)出口企業(yè)、普通工農(nóng)業(yè)出口企業(yè)的影響更為嚴(yán)重。

綜上，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于匯率變動(dòng)對(duì)出口貿(mào)易額、出口成本以及直接對(duì)出口利潤的影響研究進(jìn)行了一些探討，但尚存在以下不足：第一，匯率變動(dòng)對(duì)出口貿(mào)易影響的研究以宏觀及行業(yè)層面為主，對(duì)出口利潤的影響研究還相對(duì)較少。第二，匯率變動(dòng)包括匯率水平變化和匯率波動(dòng)兩個(gè)方面，已有研究大多只關(guān)注其中一個(gè)方面，缺乏將兩者納入同一框架的研究。第三，匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤的影響是多渠道作用的綜合結(jié)果，而目前國內(nèi)針對(duì)匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤的研究多是存在性檢驗(yàn)，吳國鼎（2017）對(duì)匯率變動(dòng)影響企業(yè)利潤的機(jī)制分析采用交互項(xiàng)形式且較為籠統(tǒng)，改進(jìn)研究方法、比較各影響渠道的貢獻(xiàn)度將得到更為精確的結(jié)論。本文將著重從以上三個(gè)方面入手，系統(tǒng)分析匯率變動(dòng)（包括匯率水平變化和匯率波動(dòng)兩個(gè)方面）對(duì)出口企業(yè)利潤的影響，文章后續(xù)安排如下：第二部分為理論分析，通過對(duì)已有相關(guān)文獻(xiàn)的梳理厘清匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤的作用渠道;第三部分構(gòu)建計(jì)量模型，并說明指標(biāo)測度和數(shù)據(jù)處理過程;第四部分為基準(zhǔn)回歸和異質(zhì)性分析;第五部分是影響渠道檢驗(yàn);最后一部分是結(jié)論。

二、理論分析

本文的研究主題為匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤的影響，本部分將從匯率變動(dòng)對(duì)出口商品價(jià)格、出口成本以及出口數(shù)量的三個(gè)影響渠道來進(jìn)行闡述。出口商品價(jià)格和出口數(shù)量的增加將實(shí)現(xiàn)出口收入的增加，有助于提升利潤水平;出口成本的增加將不利于利潤水平的提升。

（一）價(jià)格效應(yīng)

一國匯率水平的變化（貨幣升值或貶值）通過改變?cè)搰a(chǎn)品在出口市場上的相對(duì)價(jià)格，進(jìn)一步影響了出口商品的需求和供給，這是匯率變動(dòng)對(duì)出口貿(mào)易最為直接的影響，也是傳統(tǒng)分析所強(qiáng)調(diào)的匯率的價(jià)格傳遞問題（趙勇和雷達(dá)，2013）。國際收支彈性理論認(rèn)為當(dāng)馬歇爾-勒納條件成立時(shí)，本幣貶值可以使以外幣表示的本國出口商品的價(jià)格降低，使出口企業(yè)獲利，但這是以完全競爭的市場環(huán)境為前提假設(shè)才能得到匯率與價(jià)格之間的完全傳遞。但現(xiàn)實(shí)中往往是匯率不完全傳遞的，已有研究從計(jì)價(jià)貨幣、定價(jià)能力、產(chǎn)品質(zhì)量等角度對(duì)匯率的不完全傳遞進(jìn)行理論或?qū)嵶C研究（Amiti et al.，2014;Goldberg and Campa，2010;Krugman，1987），但并未得出統(tǒng)一的結(jié)論。文爭為（2011）基于不同行業(yè)匯率傳遞效應(yīng)的檢驗(yàn)也得出匯率升值與出口之間的負(fù)向關(guān)系，但Fang和Miller（2007）卻發(fā)現(xiàn)新加坡的匯率貶值并不能有效改善其出口狀況。Berman等（2012）在企業(yè)異質(zhì)性的框架下分析了不同企業(yè)的出口價(jià)格和出口額在面臨匯率變動(dòng)時(shí)的反應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)高績效的企業(yè)出口對(duì)匯率變化的敏感性較差;相比進(jìn)口價(jià)格而言，匯率變動(dòng)對(duì)出口價(jià)格的傳遞性更強(qiáng)。Gagnon 和Knetter（1995）分析了匯率變動(dòng)對(duì)美、英、日、德四國汽車出口價(jià)格的影響，結(jié)論顯示出口匯率傳遞彈性為0.3，畢玉江和朱鐘棣（2007）測算出短期出口匯率傳遞彈性僅為-0.23，長期達(dá)-1.03。毛日昇等（2017）指出匯率調(diào)整對(duì)出口廠商的定價(jià)行為的影響具有不對(duì)稱性，市場瓶頸假說下，本幣貶值時(shí)出口廠商更傾向于通過提高出口產(chǎn)品價(jià)格來獲取更高的利潤，而本幣升值時(shí)匯率對(duì)出口價(jià)格的影響更接近完全傳遞。而市場份額假說則認(rèn)為本幣升值時(shí)，廠商為了保持出口市場份額更傾向于降低出口價(jià)格（本幣計(jì)價(jià)），而本幣貶值時(shí)更傾向于保持出口價(jià)格穩(wěn)定。

匯率波動(dòng)影響出口貿(mào)易的研究以風(fēng)險(xiǎn)厭惡的貿(mào)易商為前提，Baron（1976）放松了Clark（1973）的假定條件，著重從定價(jià)貨幣的角度分析匯率波動(dòng)產(chǎn)生的影響，如果出口商采取外國貨幣定價(jià)的形式，匯率波動(dòng)意味著價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，因而出口收入具有不確定性。后續(xù)研究陸續(xù)放寬該基準(zhǔn)模型的假設(shè)條件，不同市場環(huán)境的研究視角下匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響是不確定的，依賴于對(duì)沖工具的可獲得性、貿(mào)易商的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避類型、生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、調(diào)整成本及經(jīng)濟(jì)一體化等因素。也有較多學(xué)者得出匯率波動(dòng)能夠降低企業(yè)的出口收入的基本結(jié)論，Jantarakolica和Chalermsook（2012）以即期和遠(yuǎn)期匯率方差來衡量匯率風(fēng)險(xiǎn)，指出匯率波動(dòng)對(duì)泰國的紡織服裝業(yè)出口造成負(fù)向影響。BahmaniOskooee和Bolhassani（2014）研究了美國和加拿大匯率不確定性和貿(mào)易之間的關(guān)系，結(jié)論顯示匯率波動(dòng)對(duì)貿(mào)易流的短期效應(yīng)強(qiáng)于長期效應(yīng)。Colacelli等（2010）以1981-1997年136個(gè)國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究得出，雙邊匯率波動(dòng)對(duì)出口貿(mào)易的影響約有70%是通過影響出口的擴(kuò)展邊際造成的，這與Chaney（2008）得出的結(jié)論保持一致。

（二）成本效應(yīng)

當(dāng)前全球價(jià)值鏈新型國際分工體系下，匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易的影響將會(huì)與先前的情況有所不同，基于進(jìn)口中間品角度的探討是一個(gè)重要的拓展方向（Goldberg and Campaign，2010;Bas and StraussKahn，2010）。對(duì)于出口企業(yè)而言，如果同時(shí)從國外進(jìn)口中間投入，那么面臨匯率變動(dòng)時(shí)企業(yè)邊際成本的變化應(yīng)該會(huì)更小。Greenaway等（2012）使用1988-2004年英國制造業(yè)企業(yè)層面的數(shù)據(jù)分析企業(yè)在面臨匯率變化時(shí)的反應(yīng)，文章得出貨幣升值對(duì)企業(yè)出口具有負(fù)向作用，但是當(dāng)考慮進(jìn)口中間品時(shí)，匯率變化對(duì)企業(yè)出口的作用變得不顯著。Dhasmana（2013）以轉(zhuǎn)型期內(nèi)印度250家制造業(yè)企業(yè)為對(duì)象的研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)實(shí)際匯率變化通過進(jìn)口成本渠道對(duì)企業(yè)績效的影響要大于出口競爭力渠道。

還有一些學(xué)者關(guān)注匯率變動(dòng)產(chǎn)生的生產(chǎn)率提升效應(yīng)，效率的變化進(jìn)一步影響到成本的變化，匯率升值促使更多的中間品進(jìn)口帶來更多來自發(fā)達(dá)國家的技術(shù)溢出，從而產(chǎn)生“學(xué)習(xí)效應(yīng)”。Krugman（1979）指出進(jìn)口中間品可以通過技術(shù)溢出效應(yīng)使企業(yè)產(chǎn)生比使用國內(nèi)投入更高的產(chǎn)出。許家云等（2015）指出匯率變動(dòng)從資本勞動(dòng)要素配置、企業(yè)選擇、規(guī)模經(jīng)濟(jì)以及人力資本提升四個(gè)方面對(duì)生產(chǎn)率產(chǎn)生影響。匯率波動(dòng)意味著企業(yè)面臨的不確定性增加，由此會(huì)產(chǎn)生競爭效應(yīng)，倒逼企業(yè)生產(chǎn)率的提升。陳斌開等（2010）認(rèn)為人民幣升值壓力下，出口廠商會(huì)通過改進(jìn)技術(shù)、提高勞動(dòng)生產(chǎn)率來降低生產(chǎn)成本。

（三）數(shù)量效應(yīng)

匯率變動(dòng)會(huì)同時(shí)影響既有商品的出口價(jià)格和出口數(shù)量，對(duì)于一般商品而言，出口價(jià)格上漲會(huì)抑制國外需求，出口商品數(shù)量減少，反之亦然，因此匯率變動(dòng)兩者的影響方向并不一致。匯率變動(dòng)除影響既有商品的出口數(shù)量外，還會(huì)影響到出口的擴(kuò)展邊際，涉及企業(yè)出口商品種類數(shù)以及出口市場兩個(gè)維度（楊汝岱和朱詩娥，2013）。趙勇和雷達(dá)（2013）把匯率變動(dòng)對(duì)出口的影響分解為對(duì)已進(jìn)入出口市場企業(yè)的出口額變化以及通過引起臨界生產(chǎn)率變動(dòng)所導(dǎo)致的貿(mào)易關(guān)系的變化兩個(gè)方面，結(jié)果發(fā)現(xiàn)出口擴(kuò)展邊際的存在、金融市場不發(fā)達(dá)及外資企業(yè)的存在等因素導(dǎo)致了“匯率不相關(guān)之謎”的出現(xiàn)。Chatterjee等（2013）采用的巴西海關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)巴西生產(chǎn)多種產(chǎn)品的出口企業(yè)在面對(duì)匯率變動(dòng)時(shí)如何調(diào)整出口價(jià)格、商品范圍等進(jìn)行了研究，文章發(fā)現(xiàn)，在貨幣貶值時(shí)，企業(yè)傾向于增加生產(chǎn)者價(jià)格及出口商品范圍。Colacelli等（2010）以1981—1997年136個(gè)國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究得出，雙邊匯率波動(dòng)對(duì)出口貿(mào)易的影響約有70%是通過影響出口的擴(kuò)展邊際造成的，這與Chaney（2008）得出的結(jié)論保持一致。Berthou和Fontagne（2013）采用法國微觀層面的數(shù)據(jù)，研究以歐元的誕生為契機(jī)的貿(mào)易成本的下降對(duì)出口邊際（包括出口商品種類、平均出口額等方面）的影響，研究結(jié)果顯示，歐元產(chǎn)生意味著歐元區(qū)內(nèi)國家間匯率變動(dòng)減弱，從而促進(jìn)企業(yè)做出擴(kuò)大出口產(chǎn)品范圍的決策。

（三）數(shù)據(jù)說明

本文的研究主體為出口企業(yè)，實(shí)證分析中企業(yè)層面的數(shù)據(jù)使用的是2000-2007年中國海關(guān)進(jìn)出口數(shù)據(jù)庫和中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫兩大微觀數(shù)據(jù)庫，按照企業(yè)名稱進(jìn)行匹配，匹配成功的樣本按照如下步驟進(jìn)行處理：（1）刪除雇員人數(shù)小于8的企業(yè)樣本;（2）刪除固定資產(chǎn)凈值年平均余額、固定資產(chǎn)、企業(yè)銷售額、工業(yè)增加值、平均工資以及中間投入額中任意一項(xiàng)存在零值或負(fù)值的企業(yè)樣本;（3）刪除明顯有誤的觀測值，例如企業(yè)年齡小于零的;（4）鑒于本文分析的是制造業(yè)企業(yè)，因而刪除行業(yè)代碼為06-11以及44-46的樣本。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）基準(zhǔn)回歸

由于普通最小二乘法（OLS）的估計(jì)結(jié)果無法控制難以觀測的企業(yè)固有特征及宏觀趨勢，且這些因素可能會(huì)與匯率變動(dòng)相關(guān)，從而帶來內(nèi)生性問題，導(dǎo)致估計(jì)系數(shù)有偏，因此，本文進(jìn)一步采用控制企業(yè)個(gè)體、行業(yè)及時(shí)間的固定效應(yīng)（FE）方法進(jìn)行估計(jì)，以剔除企業(yè)間固有差異和時(shí)間趨勢對(duì)回歸結(jié)果的影響，可以降低產(chǎn)生內(nèi)生性問題的可能性，采用2000-2007年非平衡面板數(shù)據(jù)對(duì)模型（1）的回歸結(jié)果記入表2。

表2的第1列是被解釋變量為取對(duì)數(shù)后的企業(yè)毛利潤的回歸結(jié)果，總體來看，人民幣實(shí)際有效匯率升值對(duì)企業(yè)利潤率的影響為負(fù)，且通過5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，同樣匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，且通過1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，即人民幣實(shí)際升值和匯率波動(dòng)幅度增加都會(huì)降低企業(yè)利潤。表2的第2列和第3列列出的是基準(zhǔn)回歸的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，其中第2列對(duì)應(yīng)的是被解釋變量替換為取對(duì)數(shù)后的凈利潤的估計(jì)結(jié)果，考慮到匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤的影響可能會(huì)有一定的時(shí)滯，第3列匯報(bào)的是將匯率變動(dòng)指標(biāo)滯后一期的回歸結(jié)果，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的估計(jì)結(jié)果顯示各變量的回歸系數(shù)和顯著性均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，因此本文后續(xù)的實(shí)證分析被解釋變量均采用取對(duì)數(shù)后的企業(yè)毛利潤以及匯率變動(dòng)指標(biāo)的當(dāng)期值。此外，本文的研究還發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的職工平均工資水平、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債比以及企業(yè)應(yīng)交所得稅額以及企業(yè)年齡均對(duì)企業(yè)利潤產(chǎn)生正向影響。

（二）異質(zhì)性分析

鑒于出口企業(yè)自身特征等方面的差異性，匯率變動(dòng)對(duì)不同出口企業(yè)造成的影響可能不盡相同，本部分將重點(diǎn)考察匯率變動(dòng)對(duì)不同類型企業(yè)的利潤的異質(zhì)性影響。

1.不同所有制類型的估計(jì)結(jié)果

以往研究傾向于認(rèn)為相較于其他所有制企業(yè)，國有企業(yè)的經(jīng)營效率較為低下，本文按照國有企業(yè)和非國有企業(yè)為依據(jù)劃分樣本，表3的1、2列分別對(duì)應(yīng)的是匯率變動(dòng)對(duì)國有企業(yè)和非國有企業(yè)利潤的影響，估計(jì)結(jié)果顯示，實(shí)際有效匯率升值對(duì)國有企業(yè)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，且影響系數(shù)高于非國有企業(yè)組。補(bǔ)貼收入可作為衡量政府干預(yù)的一個(gè)指標(biāo)，對(duì)兩組樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析后發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)獲得的補(bǔ)貼收入要顯著高于非國有企業(yè)，且國有企業(yè)進(jìn)口中間品的均值要小于非國有企業(yè)，因此，本文對(duì)上文回歸結(jié)果的解釋為國有企業(yè)在面臨實(shí)際有效匯率升值時(shí)因受到更多的政府干預(yù)而不能自由地選擇用進(jìn)口中間品替代國內(nèi)中間投入品，因而國有企業(yè)收入減少要明顯高于成本的降低，最終導(dǎo)致利潤下降的幅度更大。兩類企業(yè)匯率波動(dòng)的影響系數(shù)相差不大，總體而言匯率變動(dòng)對(duì)國有企業(yè)的綜合負(fù)向影響要大于非國有企業(yè)，與國有企業(yè)效率較低有一定的關(guān)系。

2.不同市場集中度的估計(jì)結(jié)果

企業(yè)在面臨匯率變動(dòng)時(shí)可能與其所在行業(yè)的集中度有關(guān)，因此本文以目前較常用的測算行業(yè)集中度的指標(biāo)赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI）指數(shù)的中位數(shù)為臨界點(diǎn)將企業(yè)分組后進(jìn)行實(shí)證分析，臨界點(diǎn)以上的屬于市場集中度高（壟斷程度高）的企業(yè)，臨界值之下的屬于市場集中度低（競爭程度高）的企業(yè)。表3第3、4列的結(jié)果顯示，匯率變動(dòng)對(duì)市場集中度低的企業(yè)利潤影響更大，即所在行業(yè)競爭程度高的企業(yè)利潤會(huì)因匯率變動(dòng)受到更為嚴(yán)重的負(fù)向影響，本文認(rèn)為面臨實(shí)際有效匯率升值和匯率波動(dòng)時(shí)，迫于競爭壓力，企業(yè)可能通過降低價(jià)格的方式應(yīng)對(duì)，因而不利于企業(yè)出口收入及利潤的增加。

3.不同進(jìn)口中間品的估計(jì)結(jié)果

21世紀(jì)以來，中國出口貿(mào)易高速增長的同時(shí)，伴隨著中間投入品進(jìn)口的高速增長，基于此，本文以樣本內(nèi)進(jìn)口中間品金額的中位數(shù)為界進(jìn)行分組檢驗(yàn)，表4的1、2列估計(jì)結(jié)果顯示，人民幣實(shí)際有效匯率升值對(duì)進(jìn)口中間品金額少的企業(yè)的影響較小，匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)口中間品金額多的企業(yè)的影響較小，樣本統(tǒng)計(jì)顯示該子樣本下的企業(yè)面臨的匯率波動(dòng)要顯著小于進(jìn)口中間品金額少的子樣本。綜合比較匯率變動(dòng)對(duì)兩組企業(yè)利潤的影響，本文發(fā)現(xiàn)，進(jìn)口中間品金額較多的企業(yè)利潤受匯率變動(dòng)的影響略小，這一結(jié)果可能在一定程度上反映出匯率變動(dòng)通過中間品進(jìn)口渠道對(duì)企業(yè)利潤的影響并不明顯，人民幣實(shí)際有效匯率升值理論上會(huì)降低進(jìn)口的中間投入品價(jià)格，但現(xiàn)實(shí)中企業(yè)是否選擇更多地進(jìn)口中間品，還要依賴于企業(yè)使用的國內(nèi)中間投入品的可替代性。樣本統(tǒng)計(jì)顯示進(jìn)口中間品金額較多的子樣本，其進(jìn)口中間品金額占工業(yè)中間投入的比重較大，因而替代使用國內(nèi)中間投入品的空間較為有限。

4.不同出口強(qiáng)度的估計(jì)結(jié)果

最后，本文按照出口強(qiáng)度大小進(jìn)行分組檢驗(yàn)，所得估計(jì)結(jié)果記入表4的第3、4列，結(jié)果顯示，人民幣實(shí)際有效匯率升值和匯率波動(dòng)對(duì)出口強(qiáng)度較小的企業(yè)利潤的影響要小于出口強(qiáng)度較大的企業(yè)。鑒于出口強(qiáng)度以企業(yè)出口額占其工業(yè)銷售產(chǎn)值的比例來衡量，因此反映的是企業(yè)對(duì)出口貿(mào)易的依存度，本文的結(jié)論說明：企業(yè)越依賴出口，其利潤受匯率變動(dòng)的影響越大。

五、影響機(jī)制分析

理論部分梳理了匯率變動(dòng)對(duì)出口收入（包括出口價(jià)格和數(shù)量）以及出口成本的研究，而企業(yè)利潤應(yīng)是企業(yè)出口收入與其相應(yīng)成本的差額，因而已有研究為考察匯率變動(dòng)影響出口企業(yè)利潤的渠道分析提供了一定的思路。本文將按照中介效應(yīng)的回歸方法就匯率變動(dòng)影響企業(yè)利潤的渠道進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，在基準(zhǔn)模型（1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建中介模型如下：

表5的第2列結(jié)果顯示，實(shí)際有效匯率升值對(duì)企業(yè)出口貿(mào)易額的影響顯著為正，匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)出口貿(mào)易額的影響顯著為負(fù)，但綜合起來匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)出口貿(mào)易額的影響為負(fù)。第3列結(jié)果顯示實(shí)際有效匯率升值能促使企業(yè)拓展出口市場，但匯率波動(dòng)幅度增加會(huì)抑制企業(yè)出口市場的擴(kuò)張。第4列結(jié)果顯示，實(shí)際有效匯率升值和匯率波幅的增加能降低企業(yè)進(jìn)口中間品的支出，使得企業(yè)成本降低。第5列的結(jié)果顯示實(shí)際有效匯率升值和匯率波動(dòng)對(duì)生產(chǎn)率的影響為負(fù)。第6列結(jié)果顯示，實(shí)際有效匯率升值對(duì)企業(yè)利潤的直接影響為-0.045，匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤的直接影響為-0.075，均通過1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤的直接影響的總和為-0.120。出口收入、出口市場擴(kuò)張以及企業(yè)生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)利潤的影響均顯著為正，值得注意的是，進(jìn)口中間品投入增加同樣能夠提高企業(yè)利潤水平，本文對(duì)此的解釋為出口企業(yè)可通過利用進(jìn)口中間品投入優(yōu)化配置資源，從而實(shí)現(xiàn)出口利潤的增加。

進(jìn)一步地，根據(jù)（7）式，可得到匯率變動(dòng)通過收入效應(yīng)對(duì)企業(yè)利潤產(chǎn)生的間接影響為-0.03533（0.0640.028-0.0640.580），通過出口市場擴(kuò)張渠道對(duì)企業(yè)利潤產(chǎn)生的間接影響為-0.00301（0.0160.052-0.0160.240），通過進(jìn)口中間品投入渠道對(duì)企業(yè)利潤產(chǎn)生的間接影響為-0.00295[0.007（-0.261）+0.007（-0.160）]，通過生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)利潤產(chǎn)生的間接影響為-0.03064[0.333（-0.013）-0.3330.079]，匯率變動(dòng)通過四個(gè)渠道對(duì)企業(yè)利潤產(chǎn)生的間接效應(yīng)總和為-0.072。通過比較發(fā)現(xiàn)，匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤的影響渠道的重要性從大到小依次為出口收入效應(yīng)、生產(chǎn)率效應(yīng)、擴(kuò)展邊際效應(yīng)、進(jìn)口中間品投入效應(yīng)，且從匯率升值和匯率波動(dòng)兩個(gè)方面來看，后者對(duì)企業(yè)利潤的影響更大。中介效應(yīng)模型中匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤產(chǎn)生的直接影響與間接影響之和為-0.192，與基準(zhǔn)模型（1）中匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤的影響-0.192（-0.047-0.145）的結(jié)論保持一致，說明本文的中介效應(yīng)模型中考察的影響機(jī)制較為全面。

六、結(jié)論及啟示

本文基于2000-2007年中國海關(guān)進(jìn)出口數(shù)據(jù)庫和中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，考察了企業(yè)層面實(shí)際有效匯率變動(dòng)是否以及如何影響中國制造業(yè)出口企業(yè)利潤。實(shí)證結(jié)果表明，實(shí)際有效匯率升值和匯率波動(dòng)均不利于企業(yè)利潤的提升，且后者的影響更大，在替換企業(yè)利潤指標(biāo)及匯率變動(dòng)滯后一期等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論依然成立。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，人民幣實(shí)際有效匯率升值對(duì)國有企業(yè)、所處行業(yè)競爭程度更高的企業(yè)、進(jìn)口中間品投入更多、出口強(qiáng)度更大的企業(yè)的影響相對(duì)較大，匯率波動(dòng)對(duì)私營企業(yè)、所處行業(yè)競爭程度更高、進(jìn)口中間品投入較少、出口強(qiáng)度更大的影響相對(duì)較大。綜合來看，匯率變動(dòng)對(duì)非國有企業(yè)、所處行業(yè)競爭程度更高的企業(yè)、進(jìn)口中間品投入較少、出口強(qiáng)度更大的企業(yè)利潤的負(fù)向影響相對(duì)更大。進(jìn)一步地，中介效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤的影響渠道的重要性從大到小依次為收入效應(yīng)、生產(chǎn)率效應(yīng)、擴(kuò)展邊際效應(yīng)、進(jìn)口中間品投入效應(yīng)，除進(jìn)口中間品投入影響渠道外，匯率波動(dòng)所產(chǎn)生的影響都要顯著大于匯率水平變化所產(chǎn)生的影響。

本文的研究結(jié)論具有如下政策啟示：首先，鑒于匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤產(chǎn)生的負(fù)向影響要大于匯率水平變化，因而國家相關(guān)部門在制定匯率政策時(shí)，應(yīng)把匯率波動(dòng)幅度控制在企業(yè)可承受的范圍之內(nèi)，并提高對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理水平。其次，鑒于匯率變動(dòng)對(duì)不同類型企業(yè)的影響程度不盡相同，因此應(yīng)針對(duì)不同企業(yè)制定差異化的政策，從而保證政策的適應(yīng)性。最后，鑒于匯率變動(dòng)可通過多種渠道而對(duì)企業(yè)利潤產(chǎn)生不同的影響，因而應(yīng)綜合考慮這些影響渠道并搭配企業(yè)異質(zhì)性來制定更優(yōu)化的政策。

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（責(zé)任編輯：彭琳）