人民幣實(shí)際匯率變動(dòng)的影響因素分析

王詩(shī)杰 孟慶軍

摘 要：人民幣匯率對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展有重要影響。經(jīng)過(guò)對(duì)1995—2016年年度數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，采用VAR模型，通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)，認(rèn)為從長(zhǎng)期角度來(lái)看，中美經(jīng)濟(jì)增速差異、我國(guó)進(jìn)出口差額和廣義貨幣供給量會(huì)對(duì)人民幣實(shí)際匯率造成影響，其中中美經(jīng)濟(jì)增速差異是人民幣實(shí)際匯率變動(dòng)的主要原因。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率;影響因素;VAR模型;“Johansen協(xié)整檢驗(yàn)”

中圖分類號(hào)：F832? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2019）23-0138-04

引言

匯率是一個(gè)國(guó)家的貨幣折算成另一個(gè)國(guó)家貨幣的比率，對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展有深刻影響，是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題中的熱門研究課題之一。匯率的主流理論包括國(guó)際借貸理論、購(gòu)買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論、匯兌心理論等。在我國(guó)目前已有的相關(guān)研究中，部分學(xué)者認(rèn)為購(gòu)買力平價(jià)理論不適應(yīng)我國(guó)匯率實(shí)際情況，可見在匯率問(wèn)題上仍然存在較大爭(zhēng)議。因此，對(duì)影響人民幣匯率變動(dòng)的因素進(jìn)行實(shí)證分析具有重要意義。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）影響因素

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在影響人民幣匯率變動(dòng)的因素方面進(jìn)行了大量有關(guān)研究，其中有代表性的觀點(diǎn)如下。

易綱和范敏（1997）[1]研究了1980—1996年人民幣官方匯率走勢(shì)和外匯市場(chǎng)供求關(guān)系，指出購(gòu)買力平價(jià)、中美利率、國(guó)際收支、經(jīng)常項(xiàng)目的差額、資本項(xiàng)目的差額、中央銀行貨幣政策和官方儲(chǔ)備等因素會(huì)造成人民幣匯率的波動(dòng)。黃盛（2006）[2]在研究改革開放以來(lái)人民幣幣值變動(dòng)以及匯率制度的演變基礎(chǔ)上，認(rèn)為影響人民幣匯率的因素包括貨幣購(gòu)買力水平、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、外匯供求和國(guó)際收支狀況等7項(xiàng)。賀昌政、任佩瑜、俞海（2004）[3]認(rèn)為存在眾多影響人民幣匯率的因素，包含國(guó)際收支、中美實(shí)際利差、通貨膨脹率差、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、外匯儲(chǔ)備等17項(xiàng)。

部分學(xué)者從時(shí)間角度出發(fā)，將影響因素分類為長(zhǎng)期和短期。楊帆（2000）[4]認(rèn)為，從貿(mào)易角度來(lái)看貨幣購(gòu)買力起到長(zhǎng)期作用，從資本角度來(lái)看利率起到短期作用，二者共同作用于匯率問(wèn)題。郭瑩瑩（2015）[5]認(rèn)為，通貨膨脹率、國(guó)際市場(chǎng)利率和國(guó)內(nèi)利率的變動(dòng)在短期影響因素中是最活躍的，而在長(zhǎng)期影響因素中貿(mào)易條件、貨幣供給和外匯儲(chǔ)備有較大影響力。

但是，關(guān)于長(zhǎng)期還是短期的判斷仍然存在沖突，如通貨膨脹率和國(guó)際收支屬于長(zhǎng)期影響因素還是短期影響因素，目前的研究尚未從時(shí)間角度的劃分標(biāo)準(zhǔn)達(dá)成一致。

（二）實(shí)證分析模型

已有相關(guān)研究主要選擇借助多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，如左相國(guó)和唐彬文（2008）、孫音（2010）、雷穎慧（2013）[6]、孫晨華（2014）[7]等;奚君羊和譚文（2004）[8]則選擇K階向量自回歸模型（Vector Autoregression，VAR）對(duì)影響人民幣匯率的因素進(jìn)行了協(xié)整研究和沖擊分析的詳細(xì)實(shí)證檢驗(yàn);賀昌政等（2004）運(yùn)用自組織數(shù)據(jù)挖掘方法，從定性和定量?jī)煞矫嫣接懹绊懭嗣駧艑?shí)際匯率變動(dòng)的因素。

模型選擇的差異可能是由于時(shí)間跨度不同導(dǎo)致數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的規(guī)律不同導(dǎo)致的，也顯示出人民幣匯率問(wèn)題的復(fù)雜性。

二、影響因素理論分析

（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平

一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平反映其經(jīng)濟(jì)實(shí)力的強(qiáng)勁程度，對(duì)匯率會(huì)產(chǎn)生多方面影響，可以借助國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)行觀察。若GDP增加，可以推測(cè)人均收入水平提高，會(huì)進(jìn)一步刺激消費(fèi)，帶動(dòng)進(jìn)口需求增加，引起貿(mào)易逆差，導(dǎo)致本幣貶值、本幣匯率趨于下降;相反，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)而言，會(huì)刺激其商品和勞務(wù)的出口，引起貿(mào)易順差、本幣匯率上升;同時(shí)，一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，暗示著其會(huì)逐漸改善營(yíng)商環(huán)境，會(huì)提高其在國(guó)際中的聲譽(yù)，引起資本流入，導(dǎo)致本幣升值。

（二）通貨膨脹率

通貨膨脹通常與貨幣的購(gòu)買力相關(guān)聯(lián)，一國(guó)通貨膨脹會(huì)使貨幣貶值、實(shí)際購(gòu)買力下降、物價(jià)上漲，會(huì)抑制進(jìn)口、刺激進(jìn)口，從而引起國(guó)際收支逆差，導(dǎo)致本幣匯率下降、外幣匯率上升。其中，在關(guān)于通貨膨脹率和匯率的許多研究理論中，最有影響力的理論為卡塞爾（K.G.Cassel，1922）[9]提出的購(gòu)買力平價(jià)理論，分為絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)和相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)。

（三）國(guó)際收支狀況

狹義的國(guó)際收支是指在一定時(shí)期內(nèi)一國(guó)居民與非居民之間發(fā)生的全部經(jīng)濟(jì)交易的貨幣價(jià)值[10]。在浮動(dòng)匯率制度中，匯率的變動(dòng)由市場(chǎng)供求所決定。國(guó)際收支順差表明外匯供過(guò)于求，引起外幣貶值、本幣升值，即本幣匯率上升;反之，國(guó)際收支逆差會(huì)引起外幣匯率上升。一般認(rèn)為，國(guó)際收支狀況對(duì)人民幣匯率的影響是長(zhǎng)期的。

（四）利率差異

英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯（J.M.Keynes，1923）[11]提出了利率平價(jià)理論，認(rèn)為兩國(guó)之間匯率的變動(dòng)率等于利率之差。由于兩國(guó)之間存在利率的差異，投資者為了追逐更多收益，會(huì)將資本從利率低的國(guó)家轉(zhuǎn)向利率高的國(guó)家進(jìn)行套利，這也促進(jìn)了國(guó)際間的資本流動(dòng)。但一般認(rèn)為利率對(duì)匯率的影響是有限的，只在短期內(nèi)影響顯著。

（五）貨幣供給量（M2）

匯率本質(zhì)上即為買賣他國(guó)貨幣的價(jià)格，而價(jià)值是價(jià)格的基礎(chǔ)。紙幣本無(wú)價(jià)值，但在紙幣流通的制度下，一國(guó)賦予其紙幣價(jià)值并負(fù)責(zé)它的供給。影響紙幣價(jià)值變化的首要因素便是貨幣供給量。貨幣供給量的變動(dòng)通常伴隨著一國(guó)中央銀行貨幣政策的調(diào)整，寬松的貨幣政策會(huì)增加流通中的貨幣量，超額的紙幣會(huì)帶來(lái)通貨膨脹，使得物價(jià)上漲、貨幣購(gòu)買力下降，最終引起本幣匯率的下降。

（六）市場(chǎng)預(yù)期

匯率市場(chǎng)中人們對(duì)匯率的未來(lái)預(yù)期也對(duì)貨幣的價(jià)格發(fā)揮作用。由于此種因素屬于主觀因素，較難量化，在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)多處理為隨機(jī)誤差。但杜曉蓉（2011）[12]研究表明，市場(chǎng)預(yù)期在2001年1月—2009年12月期間人民幣匯率走強(qiáng)中發(fā)揮了重要作用，并對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響因素進(jìn)行了詳細(xì)分析，認(rèn)為流入中國(guó)的熱錢（HM）、中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模（IR）、人民幣對(duì)美元即期名義匯率（ER）和中美利差（SPREAD）可以影響市場(chǎng)預(yù)期。關(guān)于市場(chǎng)因素的代表指標(biāo)還有待研究。

三、實(shí)證分析

（一）變量與數(shù)據(jù)說(shuō)明

研究采用的數(shù)據(jù)均為年度數(shù)據(jù)，樣本期間為1995—2016年，①樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。選取中美實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速差異（RGDP）代表我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，進(jìn)出口差額（BLA）代表國(guó)際收支狀況，我國(guó)廣義貨幣供給量（M2）代表貨幣供給量，以外匯儲(chǔ)備（R）的變化代替人民幣實(shí)際匯率的變化。

其中，我國(guó)GDP數(shù)據(jù)為1978 年不變價(jià)格的實(shí)際GDP，單位是億元人民幣;美國(guó)GDP數(shù)據(jù)也為不變價(jià)格的實(shí)際GDP，單位為億美元。

對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，能夠在不改變其協(xié)整關(guān)系的前提下使其趨勢(shì)線性化，并消除時(shí)間序列中存在的異方差現(xiàn)象;同時(shí)各變量均為無(wú)量綱單位，簡(jiǎn)化了運(yùn)算。自然對(duì)數(shù)變換后的變量分別記為L(zhǎng)R、LRGDP、LBLA和LM2，并采用通用計(jì)量軟件EViews9.0對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算處理。

（二）模型選擇

選取k階向量自回歸模型（VAR）進(jìn)行實(shí)證分析，模型如下：

yt=？茁0+？茁1yt-1+…+？茁kyt-k+ut（1）

其中，yt=（LR，LRGDP，LBLA，LM2），？茁1，…，？茁k是4×4的矩陣，ut是白噪聲序列。使用VAR模型的好處在于不必提前對(duì)模型中變量的內(nèi)生性和外生性進(jìn)行假定。

（三）單整及協(xié)整檢驗(yàn)

古典的回歸方法常假設(shè)時(shí)間序列為平穩(wěn)的，但實(shí)際中許多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的時(shí)間序列往往是非平穩(wěn)的，若直接采用最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，會(huì)導(dǎo)致虛假回歸（spurious regressions）和無(wú)效回歸[13]?；诖?，恩格爾和葛蘭杰（Engle and Granger，1987）提出了一種處理非平穩(wěn)時(shí)間序列的研究方法——協(xié)整檢驗(yàn)，也稱Engle-Granger兩步法檢驗(yàn)。

1.時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

采用拓展的迪基—富勒（Augmented Dickey-Fuller，ADF）檢驗(yàn)方法對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。時(shí)間序列LR、LRGDP、LBLA、LM2的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

由表1可以看出，時(shí)間序列LR、LRGDP、LBLA和LM2是非平穩(wěn)的，但其經(jīng)過(guò)一階差分后是平穩(wěn)的，即yt～I(xiàn)（1），Δyt～I(xiàn)（0）。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整關(guān)系意為多個(gè)時(shí)間序列是非平穩(wěn)的d階單整序列，但它們可能存在的某種線性組合是平穩(wěn)的，該線性組合反映其變量的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。因此，一階單整時(shí)間序列LR、LRGDP、LBLA和LM2也可能存在協(xié)整關(guān)系。由于Engle-Granger兩步法仍然存在一定缺陷，如在樣本容量有限的條件下估計(jì)量會(huì)存在偏差。為了克服這種不足，本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法對(duì)變量進(jìn)行檢驗(yàn)。確定協(xié)整檢驗(yàn)的VAR模型的滯后階數(shù)為2。

表2 顯示，在1%的顯著性水平下，變量LR、LRGDP、LBLA、LM2之間有且僅有唯一的一個(gè)協(xié)整方程，其關(guān)系式為：

LR=2.0163LBLA+7.0596LRGDP-3.4721LM2-2.6109（2）

（0.4096）? ? ?（2.2049）? ? ?（0.6034）? （0.7033）

式（2）所列的協(xié)整方程下括號(hào)內(nèi)數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)差。

對(duì)殘差項(xiàng)EC進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明，其在5%的顯著性水平上顯著，為平穩(wěn)序列。式（2）反映出四個(gè)時(shí)間序列存在某種長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。具體表現(xiàn)為，在長(zhǎng)期中，進(jìn)出口差額每增加1%，會(huì)引起人民幣匯率發(fā)生2.0163%的同向變動(dòng)。理論上說(shuō)貿(mào)易逆差會(huì)使本幣貶值、匯率下跌，但人民幣匯率反升，說(shuō)明我國(guó)對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易進(jìn)行了干預(yù)，人民幣匯率并未完全以市場(chǎng)決定。中美經(jīng)濟(jì)增速差異每拉大1%，會(huì)引起人民幣匯率發(fā)生7.0596%的同向變動(dòng)，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展時(shí)，在國(guó)際上的聲譽(yù)提高，引起人民幣升值，結(jié)論與預(yù)期相符。廣義貨幣供給量增加1%，會(huì)引起人民幣匯率下降3.4721%，這也與常識(shí)相符。

總體而言，中美經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異和廣義貨幣供給量對(duì)人民幣實(shí)際匯率（外匯儲(chǔ)備）的影響較大，進(jìn)出口差額的影響相對(duì)較小。

另外，在構(gòu)建誤差修正模型（VECM）時(shí)，在剔除不顯著的因素后，模型的R2較小，擬合效果較差，故本文不對(duì)短期波動(dòng)進(jìn)行探討。

3.Granger因果檢驗(yàn)

Clive W.J.Granger（2003）開拓了一種分析變量之間因果關(guān)系的辦法。經(jīng)過(guò)對(duì)（1）式進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期內(nèi)，中美經(jīng)濟(jì)增速差異是人民幣實(shí)際匯率的Granger原因（在5%的顯著性水平上），廣義貨幣供給量和進(jìn)出口差異不是人民幣實(shí)際匯率（外匯儲(chǔ)備）的Granger原因，人民幣實(shí)際匯率能夠Granger影響進(jìn)出口差額（在1%的顯著性水平上）。

四、建議與結(jié)論

從長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系來(lái)看，中美經(jīng)濟(jì)增速差異、我國(guó)進(jìn)出口差額和廣義貨幣供給量都會(huì)對(duì)人民幣實(shí)際匯率造成影響，其中，中美經(jīng)濟(jì)增速差異是人民幣匯率變動(dòng)的主要原因，其次是我國(guó)廣義貨幣供給量和進(jìn)出口差額?；诖?，為未來(lái)我國(guó)發(fā)展提出如下建議。

（一）我國(guó)應(yīng)保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定有利于人民幣實(shí)際匯率的穩(wěn)定。1992年我國(guó)初步建立了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度;如今要繼續(xù)發(fā)揮好市場(chǎng)這只“無(wú)形的手”的力量，完善我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理調(diào)整，發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，加強(qiáng)核心科技競(jìng)爭(zhēng)力，注重經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，同時(shí)增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)家信心，源源不斷地為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新動(dòng)力，全方位共同促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。

（二）央行應(yīng)合理制定貨幣政策，適度干預(yù)匯率市場(chǎng)

如前文所述，影響貨幣價(jià)值變化的首要因素便是貨幣供給量。央行在制定貨幣政策時(shí)要充分考慮市場(chǎng)流通中所需貨幣量;同時(shí)，只有當(dāng)匯率的波動(dòng)超出一定幅度（合理區(qū)間）時(shí)再進(jìn)行干預(yù)，以維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，貫徹落實(shí)“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”。

（三）我國(guó)應(yīng)合理調(diào)整國(guó)際收支結(jié)構(gòu)，關(guān)注進(jìn)出口差異

過(guò)去我們形象地稱呼拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素為三駕“馬車”，即投資、出口和消費(fèi)，在研究我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和進(jìn)出口貿(mào)易關(guān)系的專家學(xué)者中，“中國(guó)出口導(dǎo)向論”也被認(rèn)同。2017年10月黨的十九召開以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)代、新階段，去庫(kù)存促進(jìn)產(chǎn)品出口，消費(fèi)升級(jí)刺激商品進(jìn)口。我國(guó)更應(yīng)關(guān)注進(jìn)出口的差異，適時(shí)提供政策優(yōu)惠等便利，使進(jìn)出口差異適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征，促進(jìn)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)合理化。

2019年我國(guó)繼續(xù)實(shí)行了“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”，使人民幣匯率更加貼近市場(chǎng)。同時(shí)，在“一帶一路”政策引領(lǐng)下，我國(guó)充分加強(qiáng)與沿線國(guó)家的經(jīng)濟(jì)合作，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展，增強(qiáng)人民幣的國(guó)際影響力;加強(qiáng)輿論宣傳，提高人民幣的國(guó)際聲譽(yù);以及鼓勵(lì)創(chuàng)新型企業(yè)出口創(chuàng)匯等。未來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，人民幣匯率將趨于穩(wěn)定。

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