中國(guó)房地產(chǎn)CMBS與REITs證券產(chǎn)品比較分析

徐郡遙 鄭連寧

摘要：中國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)無(wú)論是REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）還是CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券），都是房企為迎接真正的REITs落地而做的鋪墊或預(yù)習(xí)。從此證監(jiān)會(huì)表態(tài)鼓勵(lì)租賃運(yùn)營(yíng)類、公寓類以及公租房等相關(guān)企業(yè)的公募REITs落地可看出，REITs的開(kāi)放已經(jīng)指日可待。證監(jiān)會(huì)正在加緊研究面向個(gè)人投資者的公募REITs產(chǎn)品制定相關(guān)的政策法規(guī)，其中，租賃運(yùn)營(yíng)類、公寓類以及公租房等相關(guān)企業(yè)的REITs將成為政策最先鼓勵(lì)的方向。

本文主要使用比較分析的方法來(lái)解讀我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，分析其優(yōu)勢(shì)，劣勢(shì)并提出相對(duì)的建議。

關(guān)鍵詞：CMBS ;REITs ;優(yōu)劣勢(shì)分析

引言

房地產(chǎn)是一個(gè)綜合的較為復(fù)雜的概念，從實(shí)物現(xiàn)象看，它是由建筑物與土地共同構(gòu)成。對(duì)于實(shí)際意義來(lái)從兩個(gè)方面來(lái)理解：房地產(chǎn)既是一種客觀存在的物質(zhì)形態(tài)，同時(shí)也是一項(xiàng)法律權(quán)利。

（1）作為一種客觀存在的物質(zhì)形態(tài)，房地產(chǎn)是指房產(chǎn)和地產(chǎn)的總稱，包括土地和土地上永久建筑物及其所衍生的權(quán)利。房產(chǎn)是指建筑在土地上的各種房屋，包括住宅、廠房、倉(cāng)庫(kù)等。房地產(chǎn)也因其自身的特點(diǎn)，即位置的固定性和不可移動(dòng)性，在經(jīng)濟(jì)學(xué)上又被稱為不動(dòng)產(chǎn)?？梢杂腥N存在形態(tài)：即土地、建筑物、房地合一。

（2）法律意義上的房地產(chǎn)本質(zhì)是一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利，這種財(cái)產(chǎn)權(quán)利是指寓含于房地產(chǎn)實(shí)體中的各種經(jīng)濟(jì)利益以及由此而形成的各種權(quán)利，如所有權(quán)、使用權(quán)、抵押權(quán)、典當(dāng)權(quán)、租賃權(quán)等。

如今的中國(guó)土地占有面積巨大，各個(gè)城市都實(shí)行城鎮(zhèn)化的規(guī)定，因此樓盤地皮的買賣變得更為顯著。但是如果土地得不到購(gòu)買者的注意，一塊好好的樓盤便會(huì)擱置，遺棄。與其將土地這種流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)作為抵押物或者其他買賣標(biāo)的物處理，不如將這份土地的價(jià)值流動(dòng)起來(lái)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，不僅可能使資產(chǎn)升值，也可以增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性。

一、CMBS與REITs定義

什么是CMBS？CMBS （Commercial Mortgage Backed Securities）指商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券，債權(quán)銀行以原有的商業(yè)抵押貸款為資本，發(fā)行證券。簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)是傳統(tǒng)銀行房貸的一個(gè)替代，是一種比經(jīng)營(yíng)性抵押貸款更好用的、在交易所掛牌交易的融資工具;是將一個(gè)或者一組非標(biāo)的商業(yè)物業(yè)貸款（Loans）加工為分級(jí)別的標(biāo)準(zhǔn)化債券（Bonds） 的金融技術(shù)。

什么是REITs？REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地產(chǎn)投資信托基金。其實(shí)際上是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過(guò)發(fā)行股票（J金融機(jī)構(gòu)多為基金單位），集合公眾投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理，通過(guò)多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)通過(guò)將出租不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。

二、CMBS產(chǎn)品基本運(yùn)作方式及優(yōu)劣勢(shì)

證券交易所發(fā)行的CMBS產(chǎn)品多采用信托貸款形式的雙SPV結(jié)構(gòu)，并以商業(yè)房地產(chǎn)抵押、商業(yè)房地產(chǎn)未來(lái)收入進(jìn)行質(zhì)押等作為信托貸款還款來(lái)源，以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。目前市場(chǎng)上的CMBS主要采用以下兩種方式發(fā)放貸款：一種是借助信托公司成立信托計(jì)劃向借款人發(fā)放信托貸款，從而形成信托計(jì)劃和專項(xiàng)計(jì)劃的雙SPV結(jié)構(gòu);另一種是借助委貸行向借款人發(fā)放委托貸款，發(fā)放委貸無(wú)需另設(shè)SPV，從而形成只有專項(xiàng)計(jì)劃的單SPV結(jié)構(gòu)。

CMBS的現(xiàn)金流主要是物業(yè)的未來(lái)收益（租金、物業(yè)費(fèi)、商業(yè)管理費(fèi)等），現(xiàn)金流在借款人的收款賬戶處歸集，經(jīng)過(guò)一系列的賬戶，最后進(jìn)入計(jì)劃管理人開(kāi)立的專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。CMBS的交易文件對(duì)現(xiàn)金流分配流程的各個(gè)時(shí)點(diǎn)都有明確的規(guī)定，以保證專項(xiàng)計(jì)劃能在兌付日及時(shí)、充分地向資產(chǎn)支持持有者分配收益。與一般ABS相比，CMBS的現(xiàn)金流分配流程更為復(fù)雜。CMBS的交易文件對(duì)現(xiàn)金流的分配順序也會(huì)作出明確的規(guī)定，且對(duì)發(fā)生特定情形的特殊分配順序也作了明確規(guī)定，以最大限度保護(hù)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券收益及本金安全。

CMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般為信托受益權(quán)或委托債權(quán);CMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)，是貸款。雖然支撐CMBS的現(xiàn)金流是底層物業(yè)資產(chǎn)未來(lái)收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流，但底層物業(yè)的所有權(quán)、未來(lái)租金受益權(quán)等相關(guān)權(quán)益并不直接作為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)，而是以附屬擔(dān)保權(quán)益方式構(gòu)成CMBS底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的一部分。房地產(chǎn)商仍然保留對(duì)底層物業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)。

CMBS的信用分析，跟其他消費(fèi)類資產(chǎn)的分析根本不同。消費(fèi)類資產(chǎn)的一個(gè)資產(chǎn)包可能有上千條資產(chǎn)，通過(guò)數(shù)學(xué)模型的計(jì)算，一兩個(gè)資產(chǎn)產(chǎn)生壞賬不會(huì)影響現(xiàn)金流總體的變化。但是在CMBS中不一樣，因?yàn)樗馁Y產(chǎn)相對(duì)較少，還存在單一資產(chǎn)、單一借款人的情形，資產(chǎn)產(chǎn)生壞賬以后，對(duì)投資人打擊非常大，不能僅僅依靠數(shù)學(xué)模型。這個(gè)與資產(chǎn)特點(diǎn)有顯著的關(guān)聯(lián)性。

（一）優(yōu)勢(shì)

與其他融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行價(jià)格低、流動(dòng)性強(qiáng)、對(duì)母公司無(wú)追索權(quán)、釋放商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的同時(shí)保持資產(chǎn)控制權(quán)和未來(lái)增長(zhǎng)潛力、以及資產(chǎn)負(fù)債表表外融資等。通常情況下CMBS的抵押率高于銀行經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸的抵押率，可以幫助房地產(chǎn)商獲得更多的融資;另外，若采取公募形式發(fā)行，則CMBS與銀行經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸相比或存在一定的利差空間。

（二）劣勢(shì)

1.亞洲CMBS市場(chǎng)發(fā)展較快，但其主要形式還是單一借款人交易，就好比所有的雞蛋都在一個(gè)籃子里，風(fēng)險(xiǎn)很大。如果投資者傾向于將多個(gè)借款人、多種地產(chǎn)的CMBS交易視為首選投資這樣可以便分散風(fēng)險(xiǎn)。

2.借款人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的披露缺乏透明度也令一些潛在投資者非常擔(dān)憂。財(cái)務(wù)報(bào)告的透明度對(duì)于CMBS市場(chǎng)非常重要。在某些市場(chǎng)，透明度低本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)使外界投資者不得不懷疑財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性和償還性。

三 REITs產(chǎn)品基本運(yùn)作方式區(qū)別及優(yōu)勢(shì)

按照運(yùn)作模式，REITs有三大類，一類是股權(quán)型，這是完全物業(yè)的;第二類是抵押型，即向銀行購(gòu)買抵押貸款債權(quán)及CMBS，或者向地產(chǎn)商發(fā)放抵押貸款;第三類是混合型，既購(gòu)買了物業(yè)股權(quán)，又發(fā)放了CMBS。在中國(guó)發(fā)行的每一個(gè)REITs都是部門型的REITs，因?yàn)橹袊?guó)的基金不能加杠桿，所以只能在募集階段完成杠桿。

中國(guó)目前的CMBS都是單筆的商業(yè)地產(chǎn)貸款，而不是一個(gè)組合。這種貸款，包括REITs，一般是三到五年開(kāi)放一個(gè)窗口，所以很可能在某一個(gè)期限當(dāng)中再融資失敗，那樣便會(huì)出現(xiàn)很大的問(wèn)題。因此，REITs一定要做成公募，以避免在某個(gè)再融資周期中出現(xiàn)問(wèn)題。

2017年11月17日，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》。資管新規(guī)將重塑資管行業(yè)的業(yè)務(wù)模式，對(duì)債市、股市也將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。資管新規(guī)下，對(duì)固定收益類投資和未來(lái)的公募REITs是機(jī)遇。目前通過(guò)一行三會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求很多金融機(jī)構(gòu)把持有的很多優(yōu)質(zhì)的固定收益的理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行剝離，去杠桿、出表的過(guò)程中，實(shí)際上給其他投資機(jī)構(gòu)對(duì)接這部分資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，例如資產(chǎn)證券化ABS的出表業(yè)務(wù)。

我國(guó)資管行業(yè)發(fā)展具有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)快速增長(zhǎng)，居民財(cái)富迅速增加。居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)占比過(guò)高，金融資產(chǎn)中存款占比較高的現(xiàn)狀，意味著居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間較大。另一方面，對(duì)標(biāo)成熟的資管市場(chǎng)的基礎(chǔ)條件和構(gòu)成，當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)正面臨前所未有的變局：監(jiān)管規(guī)則重構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)化、資金來(lái)源長(zhǎng)期化、資本市場(chǎng)的深度和廣度不斷拓展，這預(yù)示著中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的前景遠(yuǎn)大，資管機(jī)構(gòu)發(fā)展?jié)摿o(wú)限。

（一）優(yōu)勢(shì)

1. REITs是一種低門檻的投資商業(yè)物業(yè)的金融工具，有利于分散投資人風(fēng)險(xiǎn)

REITs能夠使投資人以很低的門檻同時(shí)投資多個(gè)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，相較于直接投資商業(yè)物業(yè)而言，不僅降低了投資人的門檻，還分散了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

2. REITs產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較低，收益穩(wěn)定，有利于拓寬投資人有效投資邊界

由于REITs通常投資成熟的、租金收入穩(wěn)定的物業(yè)，產(chǎn)品整體風(fēng)險(xiǎn)較低，收益較為穩(wěn)定。同時(shí)REITs作為以租金收入為主的金融產(chǎn)品，與其他金融產(chǎn)品的相關(guān)性較低，有利于投資者拓寬有效投資邊界。

3. REITs流動(dòng)性強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)透明度高

REITs產(chǎn)品大多可以在交易所進(jìn)行交易，且投資者眾多，流動(dòng)性很強(qiáng)。上市REITs產(chǎn)品信息披露制度完善，且將絕大部分收益分配給投資者，運(yùn)營(yíng)透明度較高。

另一方面促進(jìn)REITs的發(fā)展需要破除三個(gè)障礙：第一個(gè)是稅收障礙;第二個(gè)是籌資規(guī)模。一旦遭遇地產(chǎn)的下行周期，再融資幾率小，而且可能出現(xiàn)違約，因此物業(yè)周期長(zhǎng)的一定要做成公募。第三個(gè)是租售比很低，可能會(huì)產(chǎn)生虧損。

（二）劣勢(shì)

1.整體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。在全球和地方性的經(jīng)濟(jì)低靡甚至衰退的環(huán)境下，房產(chǎn)的租金水平一般會(huì)下降，同時(shí)空置率和租金違約率也會(huì)有所增加，這些將會(huì)對(duì)REITs的收益產(chǎn)生影響。

2.房地產(chǎn)周期性風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)為單周期性資產(chǎn)，以房地產(chǎn)為標(biāo)的所衍生的有價(jià)證券可能也會(huì)隨之出現(xiàn)周期性的價(jià)格波動(dòng)。

3.政策性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)相關(guān)法律、稅務(wù)制度、會(huì)計(jì)制度等改變時(shí)，可能會(huì)影響REITs的負(fù)債比例及所持地產(chǎn)資產(chǎn)的估值等。此外，地方性的建設(shè)規(guī)劃調(diào)整也將直接影響REITs所持地產(chǎn)資產(chǎn)的價(jià)值。

4.利率變動(dòng)引起的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。REITs和債券的利差會(huì)影響投資者介入REITs的意愿，然而證券市場(chǎng)多空和利率高低，一般而言只影響REITs的短期表現(xiàn)。長(zhǎng)期來(lái)看，REITs 的價(jià)格還是取決于標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力。

5.管理人的信用風(fēng)險(xiǎn)。投資者通過(guò)REITs投資地產(chǎn)資產(chǎn)，而并非直接擁有地產(chǎn)資產(chǎn)，因此缺乏對(duì)該資產(chǎn)的主動(dòng)權(quán)及經(jīng)營(yíng)權(quán)，尤其是當(dāng)資產(chǎn)管理人經(jīng)營(yíng)不善或牟利他人時(shí)，投資者無(wú)法直接干預(yù)制止，只能通過(guò)拋售離場(chǎng)的方式結(jié)束投資。

四、CMBS產(chǎn)品的發(fā)展

20世紀(jì)80年代中后期，商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)始在中國(guó)大城市（如北京、上海）出現(xiàn)，其主要以較成規(guī)模的百貨店為主。2005年中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)公布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，以及銀監(jiān)會(huì)公布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》，意味著CMBS作為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其發(fā)行在中國(guó)己具備了初步的法律框架。2006年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)在澳洲知名銀行麥格理銀行的幫助下，成功地以商業(yè)地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券（CMBS）的方式融資近十億元人民幣，開(kāi)創(chuàng)了國(guó)內(nèi)CMBS成功籌資的先例。

CMBS確實(shí)具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。這項(xiàng)工具可以使投資人和融資方獲得雙贏，不僅使得融資方獲得較低成本的貸款，同時(shí)還能使得投資人獲得心儀的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。

從房地產(chǎn)市場(chǎng)的角度來(lái)看，近幾年中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲形成了一定的泡沫，但應(yīng)該看到這種泡沫主要集中于住宅市場(chǎng)領(lǐng)域，而商業(yè)地產(chǎn)尤其是其中的工業(yè)地產(chǎn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的背景下還存在較大的增值空間。因此，政府相關(guān)部門應(yīng)加快制度建設(shè)，支持、引導(dǎo)CMBS在中國(guó)健康，快速地發(fā)展。

另外，按照銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款平均不良率為1%，而商業(yè)地產(chǎn)貸款平均不良率則高達(dá)7%。而CMBS是處理不良資產(chǎn)的有效方法。

從國(guó)際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，CMBS所走的資產(chǎn)證券化的大方向不會(huì)錯(cuò)，有助于我國(guó)建立現(xiàn)代化的金融體系。國(guó)內(nèi)的CMBS要成功發(fā)展起來(lái)，還需要政府、銀行、保險(xiǎn)公司、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等各方積極培育，大力推動(dòng)，以及健全的法律制度為金融自由化、金融創(chuàng)新保駕護(hù)航。

五? REITs產(chǎn)品的發(fā)展

隨著美國(guó)REITs市場(chǎng)逐漸走向成熟，亞洲市場(chǎng)REITs市場(chǎng)也開(kāi)始飛速發(fā)展。亞洲國(guó)家中，日本、韓國(guó)和新加坡最早出臺(tái)REITs相關(guān)法律，并批準(zhǔn)REITs在本國(guó)股票市場(chǎng)上交易。而在我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，受政策法規(guī)、稅務(wù)等多方面的影響，目前在國(guó)內(nèi)發(fā)行的REITs產(chǎn)品僅僅是部分符合國(guó)外REITs的特征，完全符合國(guó)際慣例的內(nèi)地REITs產(chǎn)品始終沒(méi)有正式亮相。

從資產(chǎn)類型來(lái)看，涉及寫字樓、商場(chǎng)、門店、酒店、書店、商業(yè)綜合體以及物流地產(chǎn)等多種物業(yè)類型，從分布上看目前主要集中在一線城市的核心地段。

從收益角度看，國(guó)內(nèi)已發(fā)行的REITs產(chǎn)品的預(yù)期收益基本在4%-7%之間，與國(guó)際成熟市場(chǎng)穩(wěn)定的收益相比，未來(lái)還有很大完善空間。但是需要政府、銀行、保險(xiǎn)公司、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等各方積極扶持，努力推動(dòng)符合國(guó)際慣例的內(nèi)地REITs產(chǎn)品的產(chǎn)生，冰頒布合適健全的法律制度使REITs普遍流行更多的擴(kuò)寬投資者有限投資邊界，造福國(guó)際收支體系和民生安康。

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