股權(quán)眾籌投資者退出機(jī)制研究

張詩宇

摘要：股權(quán)眾籌投資模式有效豐富了我國傳統(tǒng)融資渠道，為中小企業(yè)提供了資金來源，但融資過程中還存在很多問題和風(fēng)險，其中退出機(jī)制的缺失是制約其進(jìn)一步發(fā)展的重要因素。本文通過將股權(quán)眾籌投資者與私募股權(quán)投資者進(jìn)行對比，認(rèn)為股權(quán)眾籌投資者具有參與人數(shù)多、承擔(dān)風(fēng)險能力低等特征，并對完善我國股權(quán)眾籌投資者退出機(jī)制提出建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌;私募股權(quán)投資;退出機(jī)制

私募股權(quán)投資（Private Equity）簡稱PE，是指以非公開方式向少數(shù)投資者募集資金，并進(jìn)行權(quán)益性投資獲得收益的一種資本運(yùn)作過程。股權(quán)眾籌主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動，其作為一種新興的互聯(lián)網(wǎng)金融模式，降低了中小企業(yè)融資成本，為普通大眾開辟了新的投資渠道。我國PE投資模式發(fā)展較早，監(jiān)管政策較成熟，而股權(quán)眾籌投資模式發(fā)展較晚，相關(guān)監(jiān)管法律規(guī)定并不完善。下文將PE投資者與股權(quán)眾籌投資者進(jìn)行對比分析，以期掌握股權(quán)眾籌投資者的“用戶畫像”，完善股權(quán)眾籌投資者退出機(jī)制。

1 PE投資者與股權(quán)眾籌投資者比較分析

1.1 投資者人數(shù)限制不同

PE的投資者一般較少，在20人以下。而根據(jù)《私募股權(quán)眾籌管理辦法（試行）》中第十二條規(guī)定，股權(quán)眾籌完成后，融資者或者融資者發(fā)起設(shè)立的融資企業(yè)的股東人數(shù)累計不得超過200人。

1.2 投資者權(quán)利不同

PE投資者因出資額較高，同一項目的投資者較少，投資者具有較大的權(quán)利。國內(nèi)大多數(shù)PE采用公司制的組織形式，投資者作為公司的股東，對項目的控制權(quán)利更大。而在普遍采用有限合伙制的股權(quán)眾籌投資中，投資者作為合伙人，因資金量小、人數(shù)多導(dǎo)致股權(quán)分散，基本權(quán)利被普通合伙人代理，對企業(yè)的控制權(quán)較低。

1.3 投資者代理方不同

PE投資者與PE公司之間形成委托代理關(guān)系，而股權(quán)眾籌的投資者代理方是眾籌平臺。PE公司專業(yè)性較強(qiáng)，會適時選擇退出以回收投資資金。而目前市場上主流的眾籌平臺源于互聯(lián)網(wǎng)公司，對風(fēng)險的把握能力有限，不利于投資者掌握信息及時退出。

1.4 投資者的準(zhǔn)入要求不同

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的硬性要求，PE基金募集的投資對象必須是合格投資人，且要具備高度的抗風(fēng)險能力，凈資產(chǎn)門檻也比較高。而股權(quán)眾籌中，普通投資人皆可投資有融資需求的企業(yè)，投資者往往沒有投資經(jīng)驗，也并不像PE投資者一樣具備強(qiáng)大的資本實力和風(fēng)險承受能力。

1.5 投資者收益不同

PE投資者一般會選擇在所投資的企業(yè)上市后退出，可獲得較大收益。而股權(quán)眾籌投資者所投資的公司一般處于天使或風(fēng)投階段，具有較高的經(jīng)營風(fēng)險，離上市還有很長的距離，投資者退出時因受眾較少、議價能力差，交易價格有很大的變化區(qū)間。若融資企業(yè)在融資成功后，無法持續(xù)經(jīng)營而宣告破產(chǎn)，投資者將以全部出資金額承受損失。

2 完善我國股權(quán)眾籌投資者退出機(jī)制的建議

由上述可知，股權(quán)眾籌投資者具有參與者人數(shù)多、承擔(dān)風(fēng)險能力低等特征，將PE投資者的退出機(jī)制應(yīng)用到股權(quán)眾籌上，會出現(xiàn)退出成功率低、周期長等問題。本文認(rèn)為可從下述幾方面完善股權(quán)眾籌投資者退出機(jī)制。

2.1 建立分時段、分批次退出模式

股權(quán)眾籌投資者眾多的特點，決定其利益訴求難免互相沖突。本文認(rèn)為可以建立分時段、分批次退出模式，考慮在投資時就約定退出時間點，到期后即退出;也可以選擇固定的時間段，如一年半或兩年后由投資者做出是否退出的選擇。如此，一方面可以保證投資者收益，增強(qiáng)投資者信心;另一方面融資者、項目公司可以提早做好安排，減少因投資者退出而造成的波動和影響。

2.2 在協(xié)議中明確轉(zhuǎn)讓和退出機(jī)制

募資人在項目上線后應(yīng)與項目的全部投資者簽訂股權(quán)眾籌協(xié)議，明確退出方式和時間節(jié)點。針對有限合伙公司制的眾籌組織形式，可考慮在合伙協(xié)議中明確退出時內(nèi)部轉(zhuǎn)讓機(jī)制，股權(quán)轉(zhuǎn)讓時利益的分配機(jī)制，以及上市后股權(quán)轉(zhuǎn)讓和退出機(jī)制，避免由于投資者退出時機(jī)不合適所導(dǎo)致的股權(quán)糾紛。

2.3 完善退出渠道

設(shè)立專業(yè)的并購中介機(jī)構(gòu)，積極利用并購優(yōu)勢，為交易雙方提供信息、策劃、法律等方面的服務(wù)，同時注意滿足各管理階層持股要求，增大并購成功的幾率;也可建立回購監(jiān)管機(jī)制，對股份回購價格進(jìn)行廣泛協(xié)調(diào)，解決信息不對稱問題，防止內(nèi)幕交易的發(fā)生。

2.4 構(gòu)建專門股權(quán)轉(zhuǎn)讓的二級市場

美國2004年建立的Second Market和2009年興起的Shares Post兩大電子交易平臺，可為股權(quán)交易撮合買賣雙方，通過提供交易的地點、公布最新報價等方式評估交易股價;還能通過提供標(biāo)準(zhǔn)化買賣合同、委托付款等服務(wù)，降低交易成本。

本文認(rèn)為，可參考美國的模式，建立與股權(quán)眾籌平臺相分離的專門股權(quán)轉(zhuǎn)讓二級市場，將融資與協(xié)助退出分開。同時股權(quán)眾籌平臺也要發(fā)揮主導(dǎo)作用，加強(qiáng)股權(quán)交易受讓方之間的信息交流，保證股權(quán)眾籌市場退出機(jī)制的有效運(yùn)作。

參考文獻(xiàn)：

[1] 劉田原.我國股權(quán)眾籌的法律監(jiān)管及其完善[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)），2018（08）.

[2] 張敏，張辛陌.股權(quán)眾籌投資者退出權(quán)研究[J].政法學(xué)刊，2017（06）.

[3] 梁宇聰，劉德紅.我國股權(quán)眾籌的退出機(jī)制研究——基于投資者利益保護(hù)視角[J].中小企業(yè)管理與科技（下旬刊），2018（04）.

[4] 馬永保.股權(quán)眾籌行業(yè)市場退出機(jī)制的現(xiàn)實與發(fā)展道路[J].金融理論與實踐，2016（11）.

（作者單位：上海海事大學(xué)）