超預(yù)期信貸增長(zhǎng)有多少水分

方斐

10月15日，央行公布 2019年9月份金融數(shù)據(jù)，截至9月末，廣義貨幣（M2）余額為195.23萬億元，同比增長(zhǎng)8.4%;狹義貨（M1）余額為55.71萬億元，同比增長(zhǎng)3.4%。初步統(tǒng)計(jì)，9月末社會(huì)融資規(guī)模存量為219.04萬億元，同比增長(zhǎng)10.8%;而前三季度社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為18.74萬億元，比上年同期多3.28萬億元。

9月，人民幣貸款新增1.69萬億元，同比多增3069億元，信貸投放超預(yù)期，主要源于企業(yè)貸款的顯著提升，繼8月回暖以來，短期貸款和中長(zhǎng)期貸款同比增幅均再次擴(kuò)大。具體來看，企業(yè)貸款增加10113億元，同比多增3341億元;其中短期同比多增1452億元，中長(zhǎng)期多增1837億元。

居民端方面，居民貸款增加7550億元，同比多增107億元;其中，短期貸款同比少增427億元，中長(zhǎng)期貸款同比多增634億元。居民短期貸款減少仍然與嚴(yán)查消費(fèi)貸流入房地產(chǎn)市場(chǎng)有關(guān)，而居民中長(zhǎng)期貸款同比增加則表明居民房貸需求仍比較穩(wěn)定。非銀機(jī)構(gòu)新增貸款減少659億元，同比多減56億元，基本持平。

非標(biāo)壓縮趨緩，社融統(tǒng)計(jì)口徑再調(diào)整，9月，新口徑下，社融規(guī)模新增2.27萬億元，比上年同期多增1383億元，除去表內(nèi)信貸融資大幅提升外，非標(biāo)融資壓縮規(guī)模也相對(duì)趨緩，疊加企業(yè)債券融資明顯增加，共同對(duì)沖了2018年同期地方專項(xiàng)債高基數(shù)的影響。其中，社融口徑信貸融資增加1.72萬億元，同比多增3539億元。

表外非標(biāo)融資減少1125億元，同比少減1764億元;其中，委托貸款減少21億元，同比少減1411億元;信托貸款減少672億元，同比少減236億元;未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少 431億元，同比少減116億元。非標(biāo)融資壓縮趨勢(shì)在明顯趨緩，但考慮到近期發(fā)布的非標(biāo)資產(chǎn)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)有所趨嚴(yán)，未來非標(biāo)壓縮趨勢(shì)仍有待觀察。

9月，直接融資增加1899億元，同比多增1612億元;其中股票融資增加289億元，同比多增17億元;本月社融統(tǒng)計(jì)口徑有所調(diào)整，將“交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券”納入了“企業(yè)債券”指標(biāo)當(dāng)中，新口徑下企業(yè)債券融資增加1610億元，同比多增1595億元。地方政府專項(xiàng)債增加2236億元，由于2018年同期基數(shù)較高，同比少增 5153億元。

信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期有隱憂

總體來看，社融數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期，主要由人民幣貸款和非標(biāo)融資拉動(dòng)所致。9月新增社會(huì)融資規(guī)模22725億元，同比多增1383億元，好于市場(chǎng)預(yù)期，主要由人民幣貸款和企業(yè)債券的拉動(dòng)。此外，受2018年9月信托貸款和委托貸款等非標(biāo)融資的低基數(shù)效應(yīng)的影響，也是支撐刺激社融規(guī)模反彈的重要原因。由于地方轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)間的錯(cuò)位，使得9月地方轉(zhuǎn)債融資同比回落明顯，是拖累社融的主要力量。

華寶證券分析認(rèn)為，人民幣貸款表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的原因有以下四點(diǎn)：第一，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的政策要求下，市場(chǎng)預(yù)期LPR會(huì)逐步下調(diào)，意味著LPR定價(jià)機(jī)制下貸款的利率有向下的趨勢(shì)，使得商業(yè)銀行更愿意提前投放信貸;第二，8月以來，政策加大了逆周期調(diào)節(jié)力度，監(jiān)管要求切實(shí)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)信貸投放力度，政策推動(dòng)力量增強(qiáng);第三，9月16日落地的全面降準(zhǔn)和額外對(duì)部分城商行的定向降準(zhǔn)，將在一定程度上緩解部分銀行的負(fù)債端壓力，提高其放貸能力;第四，穩(wěn)增長(zhǎng)在財(cái)政端發(fā)力，政策要求專項(xiàng)債在發(fā)行后要盡快投入到項(xiàng)目上，盡快形成實(shí)務(wù)工作量，項(xiàng)目的配套融資將會(huì)有所增長(zhǎng)。

企業(yè)貸款整體回暖，居民中長(zhǎng)期貸款依然保持強(qiáng)勁。從非金融性企業(yè)部門來看，企業(yè)信貸整體回暖。新增非金融企業(yè)人民幣中長(zhǎng)期貸款5637億元，同比多增1837億元，主要和政策的推動(dòng)及專項(xiàng)債項(xiàng)目落地過程中配套融資回升有關(guān)。居民新增中長(zhǎng)期貸款4943億元，同比多增634億元，居民中長(zhǎng)期貸款仍然保持強(qiáng)勢(shì)，與最近兩個(gè)月房地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖的表現(xiàn)相一致，主要和房地產(chǎn)企業(yè)加快推盤和加大推銷力度有關(guān)。

截至9月末，M2同比增長(zhǎng)8.4%，增速比上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn);M1同比增長(zhǎng)3.4%，與上個(gè)月持平，M1仍處于相對(duì)較低的水平，顯示企業(yè)微觀活力仍不強(qiáng)，資本支出意愿較弱。

9月金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯回升，無論是總量數(shù)據(jù)還是結(jié)構(gòu)上均有明顯改善，數(shù)據(jù)的改善主要和逆周期調(diào)節(jié)政策的持續(xù)發(fā)力有關(guān)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果有所顯現(xiàn)。隨著8月以來系列穩(wěn)增長(zhǎng)措施的落地，尤其從9月開始大規(guī)模的重點(diǎn)項(xiàng)目的實(shí)施，基建投資將會(huì)有所回升，中美貿(mào)易摩擦達(dá)成的階段性協(xié)議也有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，在地產(chǎn)投資不出現(xiàn)快速下跌的情況下，穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力短期有所緩解，金融數(shù)據(jù)將短期企穩(wěn)。

值得注意的是，潛在的風(fēng)險(xiǎn)依然存在，一是基建投資仍面臨財(cái)政缺口較大的制約;二是持續(xù)收緊的房地產(chǎn)政策對(duì)于地產(chǎn)投資的影響還未真正顯現(xiàn)。貨幣政策的寬松將在一段時(shí)間內(nèi)受制于當(dāng)前高企的通脹壓力，且經(jīng)濟(jì)能否真正企穩(wěn)還有待觀察。而信貸超預(yù)期能否有效向投資轉(zhuǎn)化，也是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)問題。

此次信貸數(shù)據(jù)的超預(yù)期，與監(jiān)管層提到“要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)制造業(yè)的中長(zhǎng)期融資”，以及逆周期調(diào)控下基建加碼有一定的關(guān)系。但與此同時(shí)，通過在近期調(diào)研商業(yè)銀行時(shí)發(fā)現(xiàn)，目前，許多地區(qū)的銀行都在積極開展針對(duì)平臺(tái)公司隱形債務(wù)置換的相關(guān)業(yè)務(wù)，華寶證券認(rèn)為，這也是近期企業(yè)中長(zhǎng)期貸款規(guī)模不斷增加的重要原因之一。

而隱形債務(wù)置換所形成的信貸增量，對(duì)于投資的實(shí)際拉動(dòng)則非常有限。此外，LPR后續(xù)存在下調(diào)預(yù)期，也使銀行有提前放貸的動(dòng)力。因此，受“隱形債務(wù)置換+LPR提前放貸”的影響，超預(yù)期的信貸投放在未來能否轉(zhuǎn)化為有效投資仍需拭目以待。

社融增速依舊向上

根據(jù)中泰證券的分析，由于季末沖量走高，9月新增社融在總量比8月高位再度回升，存量同比增速緩慢下行：新增2.27萬億元，新增量比2018年同期增加1383億元。具體來看，新口徑社融同比增速比8月增速環(huán)比下降0.03個(gè)百分點(diǎn)至10.8%?？鄢龑ｍ?xiàng)債后的社融同比增速則是環(huán)比上行0.29個(gè)百分點(diǎn)至10.02%，專項(xiàng)債轉(zhuǎn)為拖累社融增速因素。剔除專項(xiàng)債、ABS、核銷后最原始的社融口徑同比增速為9.42%，環(huán)比8月增速上行0.34個(gè)百分點(diǎn)，最原始社融數(shù)據(jù)在信貸沖量的支撐下，增速有所上行。

央行在9月再次修改社融口徑，為進(jìn)一步完善“社會(huì)融資規(guī)?！敝械摹捌髽I(yè)債券”統(tǒng)計(jì)，央行將“交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券”納入“企業(yè)債券”指標(biāo)，預(yù)計(jì)對(duì)社融指標(biāo)后續(xù)走弱有緩解作用，非標(biāo)在慢慢回表/新產(chǎn)品承接，或通過ABS轉(zhuǎn)標(biāo)，部分通過交易所轉(zhuǎn)標(biāo)的沒辦法在社融里面體現(xiàn)，通過將交易所企業(yè)ABS納入社融，估計(jì)對(duì)社融后續(xù)走弱有一定的緩解作用。由于無法還原9月新增交易所企業(yè)ABS的規(guī)模，對(duì)比歷史不含交易所企業(yè)ABS數(shù)據(jù)來看，8月新口徑社融同比增速比不含交易所企業(yè)ABS社融同比增速要高0.19%，即使剔除口徑修改影響，預(yù)計(jì)最原始的社融口徑增速依舊是向上的。

從細(xì)項(xiàng)來看，9月社融新增的支撐點(diǎn)主要依靠信貸沖量走高，委貸、企業(yè)債券融資有所回暖。

從社融結(jié)構(gòu)來看，首先，信貸超預(yù)期走高超出市場(chǎng)預(yù)期，9月新增信貸1.77萬億元，比2018年同期增加3309億元。信貸超預(yù)期走高預(yù)計(jì)與銀行季末一貫信貸沖量沖動(dòng)、專項(xiàng)債額度減少、城投平臺(tái)加大信貸配資杠桿，以及居民擔(dān)心地產(chǎn)嚴(yán)控下按揭利率走高搶先購(gòu)房有關(guān)。其次，房地產(chǎn)調(diào)控沒有放松的背景下，新增信托貸款的增幅與2018年相比沒有修復(fù)，非標(biāo)縮量的放緩則是委托貸款的持續(xù)回升。9月信托貸款新增量與上月持平，新增-672億元，與2018年同期低基數(shù)相比，增量則是稍微回升，為236億元（8月比2018年同期增加30億元）。新增委托貸款比上月繼續(xù)有所改善，預(yù)計(jì)部分房地產(chǎn)信托融資持續(xù)轉(zhuǎn)向委托貸款，9月新增委托貸款-21億元，同比大幅增加1411億元。第三，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票波動(dòng)性有所回落，預(yù)計(jì)有月度波動(dòng)因素以及銀行信貸高增的替代因素。單月新增-431億元，比2018年同期增加116億元。第四，在2018年同期專項(xiàng)債發(fā)力高基數(shù)的背景下，9月新增專項(xiàng)債繼續(xù)拖累社融增速，關(guān)注四季度專項(xiàng)債是否提前發(fā)放。2018年四季度累積新增專項(xiàng)債898億元，預(yù)計(jì)2019年四季度專項(xiàng)債對(duì)社融的拖累幅度會(huì)小于有著高基數(shù)的三季度。

在債券融資方面，結(jié)構(gòu)分化趨勢(shì)延續(xù)，中低評(píng)級(jí)/民營(yíng)企業(yè)加杠桿意愿較低，國(guó)企、高評(píng)級(jí)企業(yè)加杠桿力度加大。拉長(zhǎng)企業(yè)債+公司債+中票+短融債券凈融資額情況來看，自2017年起，從評(píng)級(jí)分類來看，2A+及以下評(píng)級(jí)企業(yè)發(fā)債融資力度大幅下降，而3A評(píng)級(jí)企業(yè)則迎來了新一輪的加杠桿高潮，無疑顯示了存量經(jīng)濟(jì)背景下的企業(yè)分化。從企業(yè)性質(zhì)來看，則是國(guó)企加杠桿，民企融資意愿下降。9月新增企業(yè)債融資1610億元，比2018年同期增加1595億元，預(yù)計(jì)專項(xiàng)債額度減少后，城投平臺(tái)有通過發(fā)債補(bǔ)充資金的需求。股票融資規(guī)模平穩(wěn)，新增量達(dá)289億元，8月新增256億元，僅比2018年同期增加17億元，保持平穩(wěn)。