非常規(guī)貨幣政策工具治理歐債危機(jī)的啟示

鄧曉蘭 陳晉

摘 要：歐債危機(jī)爆發(fā)后，在常規(guī)貨幣政策面對(duì)零利率下限、傳導(dǎo)渠道受阻時(shí)，歐洲中央銀行實(shí)施了以公債貨幣化為核心的非常規(guī)貨幣政策緩解債務(wù)危機(jī)。通過(guò)梳理歐洲中央銀行治理歐債危機(jī)的政策舉措，分析歐洲央行非常規(guī)貨幣政策工具的傳導(dǎo)機(jī)制和作用效果，借助固定效應(yīng)模型研究得出非常規(guī)貨幣政策起到了緩解歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的作用，不僅在一定程度上遏制了長(zhǎng)期國(guó)債利率的上揚(yáng)，且降低了商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的貸款利率，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，非常規(guī)政策并不是解決債務(wù)危機(jī)的根本途徑;公債貨幣化治理歐債危機(jī)的啟示，對(duì)中國(guó)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控具有重要借鑒意義。

關(guān)鍵詞：歐債危機(jī);非常規(guī)貨幣政策;公債貨幣化;地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F830.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1005-6378（2019）03-0043-08

DOI：10.3969/j.issn.1005-6378.2019.03.008

一、問(wèn)題提出和文獻(xiàn)綜述

英國(guó)脫歐事件引發(fā)了人們對(duì)歐盟的更多關(guān)注，歐盟作為歐洲國(guó)家政治、經(jīng)濟(jì)的共同體，其中某一成員國(guó)的舉措所帶來(lái)的沖擊會(huì)產(chǎn)生牽一發(fā)而動(dòng)全身的效應(yīng)。2009年底肇始于希臘的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，迅速向歐元區(qū)其他國(guó)家蔓延和傳導(dǎo)，進(jìn)而引發(fā)了歐元區(qū)大規(guī)模的債務(wù)危機(jī)。歐債危機(jī)不僅引發(fā)了人們關(guān)于歐元信用及存續(xù)問(wèn)題的擔(dān)憂，更是對(duì)全球金融市場(chǎng)的穩(wěn)定造成了巨大沖擊。為阻止債務(wù)危機(jī)在歐元區(qū)的進(jìn)一步深化和擴(kuò)散，歐元區(qū)各成員國(guó)及歐洲中央銀行采取了一系列的財(cái)政、貨幣政策和救助措施。然而，在歐元區(qū)各成員國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展水平存在顯著差異以及歐元區(qū)貨幣政策統(tǒng)一財(cái)政獨(dú)立的背景下，歐央行實(shí)施的以主導(dǎo)利率、常規(guī)公開(kāi)市場(chǎng)操作為代表的常規(guī)貨幣政策面對(duì)歐債危機(jī)時(shí)存在著局限[1]，且面對(duì)名義利率處于低位，尤其是接近零下限時(shí)，貨幣政策傳導(dǎo)渠道受阻，中央銀行僅僅靠進(jìn)一步實(shí)施超低利率貨幣政策，將無(wú)法起到刺激經(jīng)濟(jì)和抑制通縮的作用，因此必須采取其他操作來(lái)克服利率零下限困境[2]。在此背景下，以財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)配合為作用機(jī)理、以公共債務(wù)貨幣化為核心政策工具的非常規(guī)貨幣政策（unconventional monetary policy），成為了歐央行緩解危機(jī)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的重要手段，但這一舉措是否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的政策目標(biāo)、其緩解和控制歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的效應(yīng)又如何呢？本文將作出進(jìn)一步探究。

2015年3月中國(guó)中央政府為緩解地方政府償債壓力，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，正式提出地方債務(wù)置換計(jì)劃，允許地方政府以公開(kāi)發(fā)行和定向承銷的方式發(fā)行一般債券，置換原有的存量地方政府債務(wù)。此舉與歐元區(qū)的非常規(guī)貨幣政策具有相似之處。首先，該政策的實(shí)施也處于國(guó)內(nèi)貨幣政策高度統(tǒng)一而各地方財(cái)政相對(duì)獨(dú)立的背景下;其次，中國(guó)央行雖未直接購(gòu)買地方債但已將其納入抵（質(zhì)）押品范圍，央行對(duì)地方政府債券發(fā)行的介入行為，也是通過(guò)改善財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合緩解地方政府債務(wù)危機(jī)的舉措[3]。因此，探究歐債危機(jī)治理中財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)配合的效應(yīng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，能為中國(guó)地方債務(wù)治理提供一定的政策啟示和決策參考。

在歐央行實(shí)施非常規(guī)貨幣政策之前，美日兩國(guó)為緩解持續(xù)低迷的經(jīng)濟(jì)困境已試水量化寬松貨幣政策，且效果較為明顯。鑒于日本和美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，面對(duì)利率零下限約束常規(guī)貨幣政策手段失效，歐央行于2009年5月宣布實(shí)施擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃（CBPP），拉開(kāi)了歐洲中央銀行非常規(guī)貨幣政策的序幕。自歐央行非常規(guī)貨幣政策實(shí)施以來(lái)，學(xué)術(shù)界對(duì)于該政策手段的實(shí)施效果進(jìn)行了積極的研究。一方面，從對(duì)金融市場(chǎng)的影響效果來(lái)看，Krishnamurthy&Vissing-Jorgensen[4]和Darvas[5]指出，歐央行非常規(guī)寬松貨幣政策使得歐洲國(guó)家的國(guó)債收益率明顯下降。李亮觀察到自歐央行宣布實(shí)施證券市場(chǎng)計(jì)劃和長(zhǎng)期再融資操作后，歐洲國(guó)家長(zhǎng)期國(guó)債收益率及擔(dān)保債券收益率顯著回落，有效地緩解了金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的局面。Rivota[6]通過(guò)選取10個(gè)歐元區(qū)國(guó)家與6個(gè)非歐元區(qū)國(guó)家的國(guó)債收益率進(jìn)行對(duì)比，指出非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施有效控制了國(guó)債利率上揚(yáng)，但其作用效果因人而異并隨著時(shí)間推移有著顯著變化。

另一方面，關(guān)于非常規(guī)貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響效應(yīng)的研究，大多數(shù)的研究肯定了非常規(guī)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的積極作用。Lenza，Pill &Eleichlin[7]通過(guò)比較歐元區(qū)實(shí)際的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀與假設(shè)未實(shí)施非常規(guī)貨幣政策的市場(chǎng)狀況，采用貝葉斯向量自回歸（BVAR）模型對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)，得出歐央行的非常規(guī)貨幣政策對(duì)歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了積極影響，有效避免了經(jīng)濟(jì)陷入更嚴(yán)重的衰退。與之類似，Giannone et al[8]通過(guò)研究銀行內(nèi)部中介交易擴(kuò)張的影響并同樣借助BVAR模型，實(shí)證得出歐央行非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施不僅降低了歐元區(qū)的失業(yè)率，還支持了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。Peersman[9]通過(guò)非常規(guī)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和通貨膨脹的沖擊與常規(guī)貨幣政策對(duì)二者的沖擊相比較，運(yùn)用結(jié)構(gòu)性向量自回歸（SVAR）模型，研究得出非常規(guī)貨幣政策的推行在一定程度上推動(dòng)了歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。國(guó)內(nèi)的研究中，謝世清、趙仲匡[10]通過(guò)梳理分析歐洲央行直接和間接兩類非常規(guī)貨幣政策，得出非常規(guī)措施的實(shí)施避免了貨幣供給的大幅度下降以及歐洲經(jīng)濟(jì)的大幅度蕭條。劉程、佟家棟[11]通過(guò)與英美國(guó)家量化寬松政策的對(duì)比，并回溯全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)歐洲央行的貨幣政策實(shí)踐歷程，指出雖然從政策實(shí)施效果來(lái)看低于英美，但非常規(guī)貨幣政策對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇作用不能否認(rèn)。

綜上可見(jiàn)，自金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，國(guó)外眾多學(xué)者對(duì)于歐洲央行實(shí)施非常規(guī)貨幣政策的作用效果從實(shí)證方面進(jìn)行了豐富的研究，并大多肯定了非常規(guī)措施的積極作用，與之相對(duì)應(yīng)的是，面對(duì)歐洲央行危機(jī)時(shí)期的這一具體實(shí)踐，國(guó)內(nèi)對(duì)于其研究多是停留在政策梳理及定性分析和評(píng)價(jià)上，對(duì)非常規(guī)貨幣政策的實(shí)證研究及其傳導(dǎo)機(jī)制的分析甚為少見(jiàn)，更少見(jiàn)與中國(guó)防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來(lái)的研究文獻(xiàn)。鑒于此，本文基于財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的視角，重點(diǎn)對(duì)非常規(guī)貨幣政策工具——公債貨幣化在治理歐債危機(jī)過(guò)程中的實(shí)施原因和作用機(jī)理進(jìn)行分析，然后通過(guò)實(shí)證分析對(duì)公債貨幣化治理歐債危機(jī)的效應(yīng)進(jìn)行全面評(píng)價(jià)，并由此探尋對(duì)中國(guó)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的相關(guān)政策啟示。

二、歐債危機(jī)治理中非常規(guī)貨幣政策舉措分析

在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的不斷惡化升級(jí)背景下，歐元區(qū)各成員國(guó)為了配合歐盟以及國(guó)際貨幣基金組織推出的一系列救助計(jì)劃，一方面調(diào)整財(cái)政預(yù)算結(jié)構(gòu)，增收減支，在力求增加稅收收入的同時(shí)在各方面縮減財(cái)政支出、縮小本國(guó)財(cái)政赤字水平以及公共債務(wù)規(guī)模;另一方面，通過(guò)降低基準(zhǔn)利率和公開(kāi)市場(chǎng)操作等常規(guī)貨幣政策工具調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。歐央行希望通過(guò)實(shí)施降息政策為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供信貸便利和資金支持，同時(shí)進(jìn)一步深化量化寬松的貨幣政策向金融市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。自2008年10月以來(lái)，歐央行便頻繁調(diào)低再融資利率。截至2016年3月6日，歐央行將再融資利率調(diào)至0%。在危機(jī)初期歐央行寄希望于通過(guò)常規(guī)貨幣政策緩解債務(wù)危機(jī)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，然而實(shí)踐表明常規(guī)貨幣政策措施對(duì)于提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用十分有限。其原因，一方面在于零利率下限使得歐元區(qū)基準(zhǔn)利率降無(wú)可降，另一方面在于流動(dòng)性趨緊的情況下貨幣政策傳導(dǎo)渠道受阻，無(wú)法引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)降低信貸成本。因此，歐央行另辟蹊徑，啟動(dòng)了非常規(guī)貨幣政策，采取以公債貨幣化舉措為核心的非常規(guī)貨幣政策。

非常規(guī)貨幣政策主要是指貨幣當(dāng)局面臨短期利率接近于零的困境，通過(guò)調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性并降低長(zhǎng)期利率的一系列行為。在所有的非常規(guī)貨幣政策手段中，公債貨幣化是最重要和關(guān)鍵的貨幣政策手段。歐央行的公債貨幣化舉措主要是通過(guò)直接介入歐元區(qū)債券市場(chǎng)進(jìn)行債券交易或是引導(dǎo)各成員國(guó)銀行進(jìn)行間接的債券購(gòu)買，最終達(dá)到向市場(chǎng)提供資金釋放流動(dòng)性的政策目標(biāo)。自金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，歐洲央行實(shí)施了一系列的非常規(guī)貨幣政策舉措，1.非常規(guī)的長(zhǎng)期再融資操作Longer-Term Refinancing Operation（LTRO）。長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）原本是歐央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性的一種常規(guī)手段。歐債危機(jī)爆發(fā)后，歐央行將常規(guī)3個(gè)月期限的LTRO延長(zhǎng)至6個(gè)月、12個(gè)月乃至3年并放寬了再融資抵押品的資格。該政策的內(nèi)容是歐央行接受以重債國(guó)的政府債券作為抵押資產(chǎn)，為成員國(guó)銀行以極低的利率提供期限較長(zhǎng)的貸款，且貸款額度以銀行體系的流動(dòng)性需求為基準(zhǔn)不設(shè)上限。其政策實(shí)質(zhì)在于歐央行通過(guò)為重債國(guó)債券提供隱性擔(dān)保，降低重債國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，鼓勵(lì)各成員國(guó)銀行購(gòu)買重債國(guó)債券，并以極低的貸款利率增強(qiáng)銀行貸款意愿，最終實(shí)現(xiàn)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的目標(biāo)。

2.擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃Covered Bond Purchase Programme（CBPP）。CBPP是增強(qiáng)信貸支持的一種手段，歐央行在一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買歐元區(qū)銀行發(fā)行的經(jīng)政府擔(dān)保的債券工具，特別是重債國(guó)的債券，幫助歐元區(qū)擔(dān)保債券市場(chǎng)恢復(fù)長(zhǎng)期融資功能。歐央行第一輪的擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃（CBPP1）于2009年7月開(kāi)始宣布實(shí)施，該計(jì)劃為期一年，截至2010年6月歐央行購(gòu)買合格擔(dān)保債券總額達(dá)600億歐元。第二輪的擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃（CBPP2）開(kāi)始于2011年11月并于2012年10月結(jié)束，在該輪的擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃當(dāng)中，歐洲央行直接購(gòu)買債券總計(jì)400億歐元。然而，鑒于歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)低迷，為了恢復(fù)市場(chǎng)信心提振經(jīng)濟(jì)，2014年10月歐洲央行時(shí)隔兩年重啟擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃（CBPP3），該計(jì)劃將至少持續(xù)兩年，其目的在于為歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供信貸支持并創(chuàng)造更為寬松的貨幣環(huán)境。

3.證券市場(chǎng)計(jì)劃Securities Markets Programmer（SMP）。SMP同樣旨在恢復(fù)歐元區(qū)的政府債券市場(chǎng)，其操作對(duì)象也主要為歐元區(qū)重債國(guó)的債券，通過(guò)購(gòu)買重債國(guó)的國(guó)債再出售給流動(dòng)性較高的成員國(guó)，以維持整個(gè)歐元體系金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。為此，歐央行還設(shè)計(jì)了必要的激勵(lì)機(jī)制，于2010年5月10日正式宣布實(shí)施，主要內(nèi)容是在一級(jí)或二級(jí)市場(chǎng)以買斷的方式直接購(gòu)買政府債券，特別是對(duì)重債國(guó)債券給予融資支持。截至到2011年底，歐洲央行通過(guò)實(shí)施證券市場(chǎng)計(jì)劃購(gòu)買的成員國(guó)債券總額超過(guò)2 000億歐元。

4.貨幣直接交易Outright Monetary Transactions（OMT）。2012年9月歐洲央行正式推出貨幣直接交易。OMT正式啟動(dòng)后，原有的證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）隨之終止。該交易的主要內(nèi)容為：歐洲央行將在歐元區(qū)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買主權(quán)債券，同時(shí)歐洲金融穩(wěn)定基金（ESEF）和歐元區(qū)永久性援助基金（ESM）將會(huì)參與購(gòu)買一級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債，此外該計(jì)劃相比于證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）加大了購(gòu)債力度，主要體現(xiàn)在沒(méi)有對(duì)購(gòu)債規(guī)模規(guī)定上限，即對(duì)于符合條件的歐元區(qū)國(guó)家歐洲央行將以全額滿足的方式購(gòu)買其政府債券，直至達(dá)到政策目標(biāo)。而為了維持通脹水平，歐央行通過(guò)沖銷操作將買入的重債國(guó)債券出售到流動(dòng)性較強(qiáng)的國(guó)家，避免貨幣的額外超發(fā)。

5.資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃Asset Purchase Programmer（APP）。APP是歐洲央行為了應(yīng)對(duì)歐元區(qū)日益顯著的通縮風(fēng)險(xiǎn)，于2015年1月宣布推出的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，作為貨幣政策的刺激手段。APP相比之前的CBPP，該計(jì)劃的資產(chǎn)購(gòu)買范圍更為廣泛（包括歐元區(qū)主權(quán)債券、擔(dān)保債券、資產(chǎn)支持證券和非銀行投資級(jí)企業(yè)債）。根據(jù)該項(xiàng)政策，歐洲央行每個(gè)月總共購(gòu)買600億歐元的資產(chǎn)，直到2016年9月底為止。2015年12月3日歐洲央行宣布將APP實(shí)施期限延長(zhǎng)到2017年3月并承諾將到期債券的償還資金用于再投資，以防止歐央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的縮減（APP2）。2016年3月10日第三輪資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（APP3）宣布實(shí)施，將每個(gè)月資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模增加到800億歐元。

上述歐央行的系列操作之所以說(shuō)是非常規(guī)的，因?yàn)槠洳僮髂康闹荚谕ㄟ^(guò)央行政策指引幫助重債國(guó)緩解債務(wù)危機(jī)，幫助歐元區(qū)政府債券市場(chǎng)恢復(fù)融資功能?；仡櫼幌律鲜霾僮?，長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）是借助成員國(guó)銀行來(lái)間接購(gòu)買重債國(guó)的債券;擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃（CBPP）是歐央行接受重債國(guó)發(fā)行的債券，實(shí)際上是為重債國(guó)提供信用擔(dān)保，旨在鼓勵(lì)歐元區(qū)其他國(guó)家及金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買重債國(guó)債券，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)重債國(guó)長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的間接信貸支持;證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）是通過(guò)購(gòu)買重債國(guó)的國(guó)債再出售給流動(dòng)性較高的成員國(guó)，以維持整個(gè)歐元體系金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，即歐央行以自身信用為重債國(guó)債券擔(dān)保，使購(gòu)債國(guó)在購(gòu)買重債國(guó)債券時(shí)可以預(yù)期獲得較高收益，同時(shí)又避免了過(guò)高的違約風(fēng)險(xiǎn);貨幣直接交易（OMT）實(shí)質(zhì)上是歐央行取代SMP進(jìn)一步幫助歐元區(qū)政府債券市場(chǎng)恢復(fù)融資功能所采取的非常規(guī)貨幣政策，貨幣直接交易通過(guò)購(gòu)買重債國(guó)期限較短（1～3年）的債券，為重債國(guó)提供資金和流動(dòng)性，其目的在于緩解深陷債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)困境。

2.公債貨幣化對(duì)私人部門實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。在“主導(dǎo)利率”等常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻的困境下，非常規(guī)貨幣政策成為紓緩成員國(guó)債務(wù)危機(jī)、恢復(fù)歐洲金融市場(chǎng)的不二選擇。作為常規(guī)貨幣政策的補(bǔ)充，非常規(guī)措施最根本的目的在于為金融市場(chǎng)提供一個(gè)有效的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，而不僅僅是向市場(chǎng)注入流動(dòng)性[13]。既然非常規(guī)貨幣政策對(duì)于降低政府債券收益率的作用已得到證實(shí)，為了驗(yàn)證貨幣政策從政府部門到私人部門的傳遞是否有效，我們構(gòu)建了如下面板模型：

模型（2）中被解釋變量Lr是各國(guó)商業(yè)銀行向非金融企業(yè)新增業(yè)務(wù)的貸款利率，用以衡量非常規(guī)貨幣政策向私人部門的傳遞效果在歐洲，非金融企業(yè)超過(guò)70%的外部資金都來(lái)源于商業(yè)銀行的借貸，而只有不到30%的資金來(lái)源于金融市場(chǎng)，因此選取“貸款利率”作為衡量非常規(guī)措施對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是合理的。?？紤]到貸款利率的時(shí)間滯后效應(yīng)，我們將被解釋變量Lr的一階滯后項(xiàng)也納入解釋變量中，而其余解釋變量的含義與模型（1）相同。本部分以歐洲11個(gè)國(guó)家這11個(gè)國(guó)家主要包括：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況較好的法國(guó)、德國(guó)、荷蘭、比利時(shí)、芬蘭、奧地利（文中統(tǒng)稱為核心國(guó)家），以及深陷債務(wù)危機(jī)的希臘、葡萄牙、愛(ài)爾蘭、意大利和西班牙（統(tǒng)稱為“歐豬五國(guó)”）。作為樣本，同樣選取2010年1月到2016年6月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。希臘、葡萄牙、愛(ài)爾蘭、意大利和西班牙作為債務(wù)危機(jī)較為嚴(yán)重的國(guó)家，為探究公債貨幣化手段對(duì)于重債國(guó)的影響效應(yīng)，本文另選取了“歐豬五國(guó)”作為研究樣本，與上文類似也采取固定效應(yīng)模型對(duì)方程（2）進(jìn)行估計(jì)（表2）。

從表2的回歸結(jié)果來(lái)看，在整個(gè)歐元區(qū)范圍內(nèi)公債貨幣化操作的確降低了商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的貸款利率，但從政策的實(shí)際作用效果來(lái)看降低的程度并不大（回歸系數(shù)僅為-0.028 2）;而在債務(wù)危機(jī)十分嚴(yán)重的“歐豬五國(guó)”，公債貨幣化對(duì)于降低商業(yè)銀行向企業(yè)的貸款利率的作用效果相對(duì)更為明顯，但政策對(duì)實(shí)際貸款利率的降低力度依舊較?。ɑ貧w系數(shù)僅為（-0.042 7）。而其他兩個(gè)變量，國(guó)債長(zhǎng)期利率和三月期Euribor指數(shù)，對(duì)于商業(yè)銀行貸款利率的影響均顯著為正，且在兩個(gè)樣本中（歐洲11國(guó)及“歐豬五國(guó)”）影響系數(shù)差別不大，其中三月期Euribor指數(shù)的作用效果更為突出。

3.實(shí)證結(jié)果分析。首先，歐洲央行的非常規(guī)貨幣政策舉措即買入大量重債國(guó)政府債券或以歐央行自身信用為重債國(guó)政府債券提供擔(dān)保的一系列操作，在金融市場(chǎng)的確起到了降低長(zhǎng)期國(guó)債利率的效果，但并不是很顯著，只是在一定程度緩解了長(zhǎng)期國(guó)債利率的上揚(yáng)，說(shuō)明非常規(guī)貨幣政策雖對(duì)歐元區(qū)各國(guó)的債務(wù)危機(jī)起到一定的緩解作用，但對(duì)解決債務(wù)危機(jī)的作用效果和解釋力度比較小;其次，在對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響方面，歐央行通過(guò)在一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)上直接或者間接購(gòu)買重債國(guó)政府債券或者為購(gòu)買重債國(guó)債券的購(gòu)買者提供信用擔(dān)保支持，從而影響宏觀資金面的走向以及基準(zhǔn)利率，這種非常規(guī)操作手段的確降低了商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)即企業(yè)的貸款利率，且政策實(shí)施效果在重債國(guó)更為突出。這是因?yàn)闅W央行的操作一方面影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)即企業(yè)的融資成本，另一方面也對(duì)歐元區(qū)重債國(guó)政府財(cái)政行為產(chǎn)生影響，短時(shí)間內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)，但長(zhǎng)期對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響甚微，無(wú)法從根本上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，導(dǎo)致其無(wú)法從根本上治理債務(wù)危機(jī)，充其量只是抑制債務(wù)危機(jī)的蔓延。

四、歐債危機(jī)治理中的啟示

公債貨幣化作為財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的重要工具，能夠通過(guò)影響兩種宏觀調(diào)控政策發(fā)揮其治理債務(wù)危機(jī)的作用，歐洲央行在歐元區(qū)各成員國(guó)財(cái)政獨(dú)立、貨幣政策統(tǒng)一的制度背景下，運(yùn)用公債貨幣化手段治理歐債危機(jī)的非常規(guī)貨幣政策舉措，對(duì)中國(guó)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解提供了一些可資借鑒的啟示。

第一，中國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控與歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)治理的政策背景具有相似之處。公債貨幣化是歐元區(qū)財(cái)政政策獨(dú)立、貨幣政策統(tǒng)一背景下協(xié)調(diào)財(cái)政貨幣政策治理債務(wù)危機(jī)的必然選擇。歐元區(qū)各國(guó)之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不平衡、債務(wù)危機(jī)的嚴(yán)重程度也不盡相同且各成員國(guó)財(cái)政政策相互獨(dú)立，歐元區(qū)想要通過(guò)政治協(xié)商的方式調(diào)整各國(guó)的財(cái)政政策存在相當(dāng)大的難度，各國(guó)之間的博弈將長(zhǎng)期存在，但治理債務(wù)危機(jī)的緊迫性不可能等待各國(guó)達(dá)成一致。因此，歐元區(qū)只能將統(tǒng)一的貨幣政策作為發(fā)力點(diǎn)，通過(guò)常規(guī)的以及非常規(guī)的貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)，但在常規(guī)貨幣政策逐漸失靈的情況下，歐元區(qū)寄希望于通過(guò)貨幣當(dāng)局購(gòu)買重債國(guó)公債這種非常規(guī)政策操作緩解債務(wù)危機(jī)，歐央行非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施并且仍在持續(xù)的推出資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，都恰恰說(shuō)明了歐元區(qū)選擇公債貨幣化的必然性與合理性。中國(guó)地方政府債務(wù)治理背景與歐元區(qū)相似，中國(guó)作為一個(gè)統(tǒng)一的發(fā)展中大國(guó)，各地區(qū)從國(guó)家成立之初就天然地組成了統(tǒng)一貨幣區(qū)，在全國(guó)范圍內(nèi)使用同一種貨幣，由中央銀行執(zhí)行統(tǒng)一的貨幣政策，對(duì)外維持相同的人民幣匯率水平。然而，由于中國(guó)特色的財(cái)政分權(quán)體制，各地方財(cái)政相對(duì)獨(dú)立。由于地方事權(quán)大于收入財(cái)權(quán)，地方政府為維持實(shí)際財(cái)政支出需要，通過(guò)融資平臺(tái)公司等以各種渠道借債，在過(guò)去20余年，中國(guó)各地地方政府累積了大量政府性債務(wù)，蘊(yùn)含著地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本質(zhì)上中國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控也面臨著統(tǒng)一的貨幣政策與地方財(cái)政相對(duì)獨(dú)立之間的矛盾背景。

第二，公債貨幣化可作為中國(guó)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的備選操作方案。中國(guó)目前正處在地方政府債務(wù)治理的關(guān)鍵時(shí)期，我們可以借鑒歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)治理中，歐央行直接或是間接購(gòu)買政府債券等一系列非常規(guī)政策的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在中國(guó)繼續(xù)施行和完善地方債務(wù)置換，紓解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)地方政府面臨債務(wù)償還困難之時(shí)，2015年3月財(cái)政部推出“地方債務(wù)置換計(jì)劃”，緩解了地方政府償還債務(wù)的壓力，降低了地方債務(wù)的利息支出，但債務(wù)置換只是將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)后延，并未從根本上解決龐大的債務(wù)問(wèn)題，如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展的增速并未得到明顯改善，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)難免累積下來(lái)。因此，如果地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)到了難以抑制的關(guān)鍵時(shí)刻，可以效仿歐洲央行的做法，通過(guò)適度的公債貨幣化操作也不失為一個(gè)合理的選擇，或者更主動(dòng)地利用公債貨幣化的方式解決當(dāng)下地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)成為決策層備選的方案之一。此外，還需要注重財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)配合，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健并注重松緊適度的貨幣政策與積極的財(cái)政政策相互搭配，保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)下的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

第三，中國(guó)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)終需通過(guò)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革化解。公債貨幣化操作并不能持續(xù)改善經(jīng)濟(jì)狀況，從根本上治理債務(wù)危機(jī)必須訴諸于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。實(shí)證結(jié)果表明，歐央行的公債貨幣化操作沒(méi)能持續(xù)改善經(jīng)濟(jì)狀況，雖然利用公債貨幣化操作這一宏觀、總量型的政策處理債務(wù)危機(jī)是歐元區(qū)不得不倚重的政策安排，但僅僅依靠這種短期的刺激遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須進(jìn)行經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革。這點(diǎn)啟示告訴我們，中國(guó)推行的供給側(cè)改革涵蓋了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方方面面，包括對(duì)人力、資本、技術(shù)等多方面的改革，通過(guò)結(jié)構(gòu)性矛盾的解決為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入新的動(dòng)力才是根本之道。

第四，化解中國(guó)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑是改革財(cái)政制度。首先，對(duì)中央政府和地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)不對(duì)稱的狀況進(jìn)行調(diào)整，讓中央政府承擔(dān)更多的事權(quán)，從而減少地方政府的支出壓力，同時(shí)也考慮通過(guò)建立地方政府主體稅種的方式增加地方政府的財(cái)政收入。這是一種“增收入、減支出”的方式。其次，將政府債務(wù)指標(biāo)納入官員考核體系，改變地方政府官員“為晉升而增長(zhǎng)”的政治激勵(lì)，由此避免地方政府官員為維持較快速度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行大規(guī)模政府投資，但在財(cái)政收入有限的狀況下只能依賴借債卻不考慮債務(wù)償還的后果。最后，采取市場(chǎng)化的方法治理地方政府債務(wù)問(wèn)題。其思路主要是逐漸加大地方政府自主發(fā)行政府債券的規(guī)模，不再通過(guò)地方融資平臺(tái)公司的間接融資方式，寄希望于金融市場(chǎng)來(lái)約束地方政府的借債規(guī)模，也讓地方政府的預(yù)算約束硬化。

簡(jiǎn)言之，中國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)治理背景與歐元區(qū)相似，與歐元區(qū)更多的倚重貨幣政策調(diào)節(jié)不同，解決中國(guó)地方債務(wù)問(wèn)題還有較大的財(cái)政政策和貨幣政策操作空間，當(dāng)然在政策的可選擇范圍內(nèi)，公債貨幣化可能并不是治理地方債務(wù)問(wèn)題的首選工具，但卻理應(yīng)成為儲(chǔ)備工具之一。因此，化解中國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以適當(dāng)運(yùn)用公債貨幣化操作，但不可一味地訴諸于貨幣政策。其實(shí)中國(guó)地方債務(wù)置換已經(jīng)包含著公債貨幣化的因素，但不能指望“債務(wù)置換”這一權(quán)宜之計(jì)作為解決問(wèn)題的根本辦法，地方政府債務(wù)問(wèn)題的解決最終需要的是結(jié)構(gòu)性調(diào)整，認(rèn)真推進(jìn)中國(guó)的“供給側(cè)改革”和建立現(xiàn)代財(cái)政制度，通過(guò)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)才是根本途徑。

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【責(zé)任編輯 郭 玲】