郭德兵
摘 要:風(fēng)投資本決策的影響因素一直都是風(fēng)投資本關(guān)注的焦點(diǎn)。本文利用2015年-2016年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù),通過建立Logit模型來分析影響風(fēng)投資本決策的相關(guān)因素。通過回歸發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債規(guī)模、毛利率三個指標(biāo)是風(fēng)投資本決策時主要考慮因素。另外通過這兩年風(fēng)投資本參與企業(yè)情況可知行業(yè)因素是風(fēng)投資本決策時重要考慮因素。
關(guān)鍵詞:風(fēng)投資本;Logit模型;行業(yè)因素
一、2015年-2016年風(fēng)投資本參與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市情況
2015年-2016年,共161家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場上市。在161家上市公司中,除溫氏股份采用屬于吸收合并方式上市外,其余都是首發(fā)上市。按照證監(jiān)會行業(yè)分類,分別分屬于26個行業(yè),軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、計(jì)算機(jī)通信行業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)名列前三,都達(dá)到20家以上的,最多的是軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)達(dá)到26家。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),在161家上市中有100家公司在上市之前引入了風(fēng)投資本,占比達(dá)到62.11%,在100家引進(jìn)風(fēng)投資本的上市公司中,平均每家引進(jìn)2.53家風(fēng)投資本。風(fēng)投資本的持股比例平均為13.46%。同時在統(tǒng)計(jì)中發(fā)現(xiàn)這些風(fēng)投資本大多是在公司股份制改革之時引進(jìn)的。
二、相關(guān)文獻(xiàn)研究
Smitham(1990)指出風(fēng)投資本在決策時應(yīng)首要考慮項(xiàng)目的獨(dú)特性,再考慮企業(yè)家素質(zhì)、企業(yè)戰(zhàn)略等其他因素。Zider(1998)則認(rèn)為風(fēng)投資本在進(jìn)行選擇時應(yīng)首要考慮行業(yè)發(fā)展情況,其次才是管理等因素。Gimmon和Levie(2010)研究指出創(chuàng)始人的業(yè)務(wù)專業(yè)特長和學(xué)術(shù)地位更容易吸引風(fēng)投資本。Groh和Wallmeroth(2016)則研究指出投資者保護(hù)法律完善程度、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度、企業(yè)創(chuàng)新程度和企業(yè)稅率高低對風(fēng)投資本活動有顯著正影響。張豐等(2010)研究指出風(fēng)投資本在對高科技行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行評價時采取不同的評價指標(biāo)。周伶等(2014)研究指出,創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的知名公司從業(yè)經(jīng)驗(yàn)及海外經(jīng)驗(yàn)對企業(yè)獲得風(fēng)投資本有顯著的正向作用。
可見,關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資決策的影響因素并沒有統(tǒng)一的認(rèn)識,根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)研究方法與觀點(diǎn)本文計(jì)劃從公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定性、技術(shù)創(chuàng)新能力、公司財(cái)務(wù)狀況等角度進(jìn)行分析,找出哪些因素更容易吸引風(fēng)投資本的注意,從而成為影響風(fēng)投資本決策的重要的因素。
三、數(shù)據(jù)來源及變量選取
本文假設(shè)風(fēng)投資本是否投資一家企業(yè)受公司穩(wěn)定性(客戶集中度)、創(chuàng)新能力(是否高新技術(shù)企業(yè)、是否設(shè)立研發(fā)中心、技術(shù)人員占員工人數(shù)比率、專利擁有量)、公司財(cái)務(wù)狀況(資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債規(guī)模、營業(yè)收入、凈利潤、毛利率、凈利潤率)等因素的影響。
本文利用2015年-2016年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的有效樣本159家(扣除非首發(fā)等特殊情況2家)上市公司為樣本,通過查閱其IPO文件了解其風(fēng)投資本入股情況,并以是否存在風(fēng)投資本為被解釋變量(Y)。本文選取公司客戶集中度(X1)作為衡量公司穩(wěn)定性的變量。一般認(rèn)為公司客戶集中度越高,在面臨經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動時,更容易出現(xiàn)波動。設(shè)公司前五名客戶收入占主營收入的50%以上的為高客戶集中度;選取是否高新技術(shù)企業(yè)(X2)、是否設(shè)立研發(fā)中心(X3)、技術(shù)人員占員工人數(shù)比率(X4)、專利擁有量(X5)等變量作為衡量公司創(chuàng)新能力的變量;選取資產(chǎn)規(guī)模(X6)、負(fù)債規(guī)模(X7)、營業(yè)收入(X8)、凈利潤(X9)、毛利率(X10)、凈利潤率(X11)等變量作為衡量公司財(cái)務(wù)狀況的變量。該三類變量的選取時間均為風(fēng)投資本入股的年份,同時設(shè)該三類變量為被解釋變量。
四、模型設(shè)立及回歸結(jié)果
1.模型設(shè)立
由于被解釋變量為是否有風(fēng)投資本投資,可用1和0定義,入股為1,否則為0,由此可利用二值選擇模型來分析影響風(fēng)投資本決策的因素??紤]樣本數(shù)據(jù)的復(fù)雜性,本文選擇利用logit模型進(jìn)行回歸分析。
從表1可以看出,2015年-2016年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司有幾個共同特點(diǎn)。近95%以上的公司為高新技術(shù)企業(yè),并設(shè)有技術(shù)研發(fā)中心。另外一些非高新技術(shù)企業(yè)和未設(shè)立研發(fā)中心的企業(yè)主要是文化娛樂、網(wǎng)絡(luò)購物等類型的企業(yè),如湖南快樂購等公司,主要是因?yàn)檫@類公司的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在創(chuàng)意和制作方面。公司有風(fēng)投資本入股時總體償債能力處在較好狀態(tài)。在營收和利潤方面,平均營業(yè)收入為3.35億,平均凈利潤率32%,可以看出這兩年創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)有一個良好的盈利基礎(chǔ)。
2.回歸結(jié)果
運(yùn)用Stata14.0對2015年-2016年創(chuàng)業(yè)板上市的159家企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行Logit回歸,結(jié)果詳見表2。經(jīng)過4次迭代后,Logit回歸結(jié)果為:回歸模型的準(zhǔn)R2為0.0885,似然比(LR)統(tǒng)計(jì)量為18.57,對應(yīng)的P值0.0693,可見整個方程所有系數(shù)(除常數(shù)項(xiàng)外)的聯(lián)合顯著性較高。另外對該模型的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤和普通標(biāo)準(zhǔn)誤形式的回歸結(jié)果進(jìn)行對比,發(fā)現(xiàn)兩者非常接近,可知該模型設(shè)定大致合理。
根據(jù)上表,發(fā)現(xiàn)該模型的大部分變量并不顯著。僅僅有技術(shù)員工占比、資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債規(guī)模、凈利潤4個指標(biāo)是在10%的置信區(qū)間內(nèi)顯著,同時也存在著符號與先驗(yàn)判斷不符的情況,其中技術(shù)員工占比和凈利潤在10%的置信區(qū)間內(nèi)顯著,但是先驗(yàn)判斷符合為正,回歸結(jié)果卻為負(fù),同時凈利潤變量的系數(shù)太小。資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債規(guī)模在5%的置信區(qū)間內(nèi)顯著且符號與先驗(yàn)判斷相符,但是系數(shù)過小。過小的系數(shù)意味著這些變量的變化對風(fēng)投資本是否投資該家企業(yè)的影響不大。另外發(fā)現(xiàn),凈資產(chǎn)收益率變量既不顯著又與先驗(yàn)判斷符號不相符,根據(jù)相關(guān)研究,該盈利指標(biāo)應(yīng)該是風(fēng)投資本者比較關(guān)注指標(biāo)。出現(xiàn)這樣的回歸結(jié)果可能一是模型設(shè)定不合理,二是變量選取不合理,三是國內(nèi)風(fēng)投資本投資企業(yè)也許確實(shí)就是這種情況。第一種情況已經(jīng)排除,其余兩種的情況應(yīng)該是最大的原因。利用逐步回歸法可知,向后回歸過程中顯示凈利潤、資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債規(guī)模對風(fēng)投資本是否選擇該公司進(jìn)行投資有顯著影響,但是凈利潤的符合為負(fù),與先驗(yàn)判斷不符,同時這三個變量的系數(shù)也太少。在向前回歸過程中顯示毛利率、凈資產(chǎn)收益率對風(fēng)投資本是否選擇該公司進(jìn)行投資有顯著影響,但是凈資產(chǎn)收益率的符合為負(fù),與先驗(yàn)判斷不符。毛利率的符號與先驗(yàn)判斷相符,并且系數(shù)達(dá)到0.023,說明毛利率對風(fēng)投資本是否投資該企業(yè)有一定的影響。
五、模型分析
通過Logit模型回歸結(jié)果可知,在10%顯著性水平下,資產(chǎn)規(guī)模越大、毛利率越高風(fēng)投資本選擇投資企業(yè)的可能性就越大,負(fù)債規(guī)模越大風(fēng)投資本選擇投資該企業(yè)的可能性就越小。其余的變量對風(fēng)投資本是否投資該企業(yè)沒有顯著性影響。下面對造成的原因進(jìn)行分析:
1.公司穩(wěn)定性(客戶集中度)
一般認(rèn)為客戶集中度越高,公司的穩(wěn)定性越差,不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。通過回歸可知該變量并不顯著,說明風(fēng)投資本在投資一家企業(yè)并不關(guān)注客戶集中度指標(biāo)。原因可能是由于:(1)模型在衡量公司穩(wěn)定性方面遺漏了重要解釋變量??蛻艏卸葍H僅衡量公司穩(wěn)定性的一個變量,還有比如公司業(yè)務(wù)類別,公司領(lǐng)導(dǎo)層穩(wěn)定性、公司組織結(jié)構(gòu)等變量也能在某種程度上體現(xiàn)公司穩(wěn)定性。(2)創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多為剛過生死期的公司,可能都面臨著公司客戶集中高的問題。在2015年-2016年創(chuàng)業(yè)板上市的161家企業(yè)中52家公司的客戶集中度超過50%,這讓風(fēng)投資本的選擇余地變得非常小。
2.創(chuàng)新能力(高新技術(shù)企業(yè)、設(shè)立研發(fā)中心、技術(shù)人員占員工人數(shù)比率、專利擁有量)
在體現(xiàn)公司創(chuàng)新能力方面,本模型選取了4個解釋變量,這四個方面應(yīng)該可以體現(xiàn)公司的創(chuàng)新能力,但是Logit模型回歸結(jié)果卻顯示這四個變量全部不顯著,并且是否為高新技術(shù)企業(yè)和是否設(shè)立研發(fā)中心兩個變量的回歸系數(shù)還為負(fù),與先驗(yàn)判斷不符。這意味著風(fēng)投資本在選擇是否投資某家企業(yè)時并不關(guān)注企業(yè)這些表象創(chuàng)新能力性指標(biāo)。原因可能如下:高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證的獲得相對比較容易,這體現(xiàn)在2015年-2016年創(chuàng)業(yè)板上市的160家(未含吸收合并上市的溫氏股份)只有9家企業(yè)未獲得高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)證;是否設(shè)立研發(fā)中心變量也可能不代表具有創(chuàng)新,因?yàn)檫@兩年的上市的公司只有7家公司沒有設(shè)立研發(fā)中心,主要集中在零售批發(fā)、電影制作等行業(yè)。技術(shù)員工占比和專利擁有量兩個變量雖然回歸系數(shù)為正,但是不顯著。2015年-2016年創(chuàng)業(yè)板上市的160家企業(yè)技術(shù)員工占比平均達(dá)到28.61%,但是風(fēng)投資本在選擇投資標(biāo)的的時候卻不看重該指標(biāo),原因可能和高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定有一定關(guān)系即存在一定的水分。專利擁有量變量顯示2015年-2016年創(chuàng)業(yè)板上市的160家企業(yè)平均擁有專利53.30件,其中擁有專利最多是朗科智能公司擁有508件。雖然這兩年創(chuàng)業(yè)板上市的公司擁有較多的專利,但是可能專利的質(zhì)量并不高。據(jù)WIPO(世界知識產(chǎn)權(quán)組織)統(tǒng)計(jì)2016年中國申請專利43091件,排名世界第三,僅次于有美國和日本。2017年,中國申請專利48882件,超過日本位列第二。雖然專利數(shù)量我們國家在快速增長,但是中國的專利質(zhì)量等級不高,其中發(fā)明專利自2005年后呈現(xiàn)不斷下滑的趨勢,占比只有將近26%左右,而日本的發(fā)明自1994年以來一直保持在80%以上。這也許就是中興通訊作為連續(xù)7年P(guān)CT申請量全球前三卻在被美國制裁后進(jìn)入“休克”狀態(tài)的原因。這也許是風(fēng)投資本在選擇投資標(biāo)的時不十分看重專利申請量的原因。
3.公司財(cái)務(wù)狀況(資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債規(guī)模、營業(yè)收入、凈利潤、毛利率、凈利潤率)
本模型選擇6個變量來衡量公司的財(cái)務(wù)狀況,看風(fēng)投資本在選擇投資標(biāo)的時關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)情況。根據(jù)模型回歸結(jié)果可知,營業(yè)收入、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率不但不顯著,回歸系數(shù)還與先驗(yàn)判斷符號相反。這可能和國內(nèi)風(fēng)投資本的投資短視和企業(yè)上市之前“做賬”有關(guān),導(dǎo)致風(fēng)投資本非常注重短期變現(xiàn)能力,看重其短期上市成功的概率,從而實(shí)現(xiàn)快速變現(xiàn),這從創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)上市股解禁后急忙減持可窺見一斑。資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債規(guī)模兩個變量顯著,但是系數(shù)過小,毛利率變量在10%的顯著性水平顯著,并且系數(shù)也符合預(yù)期。這說明風(fēng)投資本在選擇投資標(biāo)的時相對比較看重資產(chǎn)規(guī)模情況和毛利水平,所以做大資產(chǎn)規(guī)模和提高毛利有利于吸引風(fēng)投資本的關(guān)注。
六、結(jié)論
通過利用2015年-2016年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù),進(jìn)行Logit模型回歸可知,本模型由于變量選取與設(shè)置、樣本數(shù)量等因素可能并未很好地揭示風(fēng)投資本在進(jìn)行投資標(biāo)的選擇時的主要考慮因素,但也可看出風(fēng)投資本在選擇投資標(biāo)的時,相對比較看重資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債規(guī)模、毛利率等變量,另外通過統(tǒng)計(jì)分析也可知行業(yè)因素是風(fēng)投資本選擇時的重要衡量指標(biāo),其他因素如領(lǐng)導(dǎo)人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)整體素質(zhì)雖沒有進(jìn)行分析,但根據(jù)文獻(xiàn)可知其也是影響風(fēng)投資本決策的重要因素。
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