官員訪問與企業(yè)投融資期限錯配

邱穆青，白云霞

（1. 華東理工大學(xué) 商學(xué)院，上海 200237；2. 同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200082）

一、引 言

中國經(jīng)濟(jì)處在轉(zhuǎn)型發(fā)展中，政府官員經(jīng)常深入企業(yè)進(jìn)行訪問調(diào)研。官員訪問尤其是中央官員訪問企業(yè)的新聞，常被放置在公司網(wǎng)頁上最醒目之處進(jìn)行報道，甚至有很多公司將其制作成滾動新聞連續(xù)播放。同時，官員訪問的新聞往往也受到公眾的廣泛關(guān)注。一些重要媒體也會用專門的版面匯總中央和地方領(lǐng)導(dǎo)會見企業(yè)家及訪問企業(yè)的新聞。

2008年以來，中國經(jīng)濟(jì)增長壓力漸增，與之相伴的一個現(xiàn)象是官員訪問企業(yè)變得頻繁。各級政府明確要求領(lǐng)導(dǎo)干部深入企業(yè)，幫助企業(yè)解決困難。黨的十八大以來，在習(xí)近平總書記“大學(xué)習(xí)、大調(diào)研、大改進(jìn)”的號召下，作為與企業(yè)建立“清”而“親”的新型關(guān)系的一種方式，政府官員深入企業(yè)訪問調(diào)研被提倡。而我們觀察到，目前許多產(chǎn)能過剩行業(yè)以及倒閉的企業(yè)，曾經(jīng)都是政府官員訪問的重點對象。我們不禁會問，由負(fù)債支持的大量投資所形成的產(chǎn)能過剩和隨之而來的高杠桿問題是否與官員訪問有關(guān)？如果如此，在經(jīng)濟(jì)下行的當(dāng)下，政府官員更加頻繁地訪問企業(yè)，是否會催生出新一批產(chǎn)能過剩的行業(yè)和高負(fù)債的企業(yè)？

更重要的是，與產(chǎn)能過剩相伴的不僅僅是高負(fù)債，還有短期負(fù)債支持長期投資的期限錯配問題。高負(fù)債可能會隨時間而逆轉(zhuǎn)，負(fù)債率恢復(fù)到比較合理的水平，而“短貸長投”的期限錯配問題極易使企業(yè)的資金鏈斷裂而進(jìn)入破產(chǎn)清算，沒有時間尋求投融資期限結(jié)構(gòu)的再平衡。期限錯配問題引起的風(fēng)險日益成為中國各類系統(tǒng)性金融風(fēng)險的根源（李揚(yáng)，2014）。然而，有關(guān)我國期限錯配問題的研究文獻(xiàn)非常少，特別是在經(jīng)濟(jì)意義上直接度量期限錯配程度的研究幾乎沒有。

值得注意的是，只有很少部分的官員訪問是應(yīng)企業(yè)邀請參加剪彩、開業(yè)典禮等活動，絕大部分是政府部門主動安排官員訪問企業(yè)。官員訪問可能是希望了解企業(yè)面臨的困難，幫助企業(yè)解決難題。但在“錦標(biāo)賽”考核壓力下，特別是在經(jīng)濟(jì)下行時，政府官員更可能是帶著政治任務(wù)進(jìn)入企業(yè)，通過影響被訪企業(yè)的經(jīng)營決策來帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而刺激企業(yè)投資無疑是最能短期見效的。在中國制度背景下，官員訪問往往是對企業(yè)的認(rèn)可，能給企業(yè)管理者帶來鼓舞和信心。因此，官員訪問也有可能使管理層產(chǎn)生過度自信心理，而過度自信會使其高估投資項目的凈現(xiàn)值，從而產(chǎn)生過度投資（李云鶴，2014）。那么，一個重要的問題是，官員訪問影響企業(yè)投資究竟是因為官員受到政績激勵，還是因為引發(fā)管理層過度自信。探討這一問題有助于加深對中國官員訪問現(xiàn)象的認(rèn)識。

目前，有關(guān)官員訪問企業(yè)的研究仍然有限，僅有的幾篇文獻(xiàn)分別從企業(yè)績效（羅黨論和應(yīng)千偉，2012）、政府補(bǔ)助（戴亦一等，2015）、企業(yè)創(chuàng)新（趙晶和孟維烜，2016）以及股票市場反應(yīng)（Douglas等，2017）等角度研究了官員訪問對企業(yè)的影響。但這些研究仍然延續(xù)“政治關(guān)聯(lián)”的框架，將官員訪問視為企業(yè)動態(tài)構(gòu)建、維護(hù)與重塑政治關(guān)系的途徑，從企業(yè)主動與政府建立聯(lián)系來研究官員訪問給企業(yè)帶來的好處。事實上，官員訪問受到社會各界的廣泛關(guān)注，其內(nèi)涵是很豐富的，不應(yīng)僅局限在被訪企業(yè)可獲得好處這一方面。

基于此，本文考察了官員訪問對企業(yè)投資的影響，并探究了支持這些投資的融資期限，以剖析中國企業(yè)投融資期限錯配問題的原因。研究發(fā)現(xiàn)，官員訪問上市公司顯著提高了投資水平，并加劇了期限錯配程度，這種影響在國有企業(yè)尤為明顯。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，上述影響主要是因為官員出于晉升激勵而干預(yù)企業(yè)經(jīng)營，而不是管理層在官員訪問后產(chǎn)生過度自信心理所導(dǎo)致的。本文還發(fā)現(xiàn)，官員訪問引起的投資往往是低效率的，并進(jìn)一步加劇了未來的期限錯配程度。本文結(jié)果表明，在晉升壓力下，官員通過訪問促使企業(yè)擴(kuò)張投資，以提升GDP表現(xiàn)。企業(yè)為迎合官員政績訴求而進(jìn)行投資，既忽視了高負(fù)債，尤其是短貸長投所蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險，也忽視了作為市場競爭主體對投資回報率的基本要求。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：首先，從政府角度探討了官員訪問的性質(zhì)及其對企業(yè)的影響，而非延續(xù)已有文獻(xiàn)從企業(yè)角度分析政治聯(lián)系的作用。本文排除了官員訪問對管理層信心的影響，證實了其對企業(yè)的影響在很大程度上反映了官員的自身激勵。其次，已有文獻(xiàn)基本上只研究了政府對企業(yè)投資或融資其中一個方面的影響（馬連福和曹春方，2011；覃家琦和邵新建，2015），對政府影響下投資問題的研究忽視了其融資來源和模式是什么，以及是否蘊(yùn)含巨大的風(fēng)險；而對政府影響下融資問題的研究則沒有進(jìn)一步關(guān)注它與投資的期限是否匹配，本文從投融資期限錯配的視角將兩者結(jié)合起來進(jìn)行了分析。最后，有關(guān)投融資期限錯配問題的探討還比較少，白云霞等（2016）以及鐘凱等（2016）利用“投資-流動負(fù)債”敏感性來反映期限錯配狀況，從金融制度和貨幣政策角度探討了這一問題的成因，但該敏感性回歸系數(shù)不能反映經(jīng)濟(jì)意義上期限錯配的程度。本文構(gòu)建指標(biāo)直接度量投融資期限錯配程度，并從官員訪問這一現(xiàn)象出發(fā)，剖析了期限錯配問題產(chǎn)生的原因。

二、官員訪問現(xiàn)象及其制度分析

我國企業(yè)頻繁有官員來訪，圖1描述了2006-2012年被訪上市公司的占比情況。從中可以看出，被訪上市公司占比呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，由2006年約8%上升到2012年的22%；在受金融危機(jī)影響嚴(yán)重的2010年和2011年，近1/4的上市公司受到官員訪問。同時，與政府有著“天然聯(lián)系”的國有企業(yè)受訪更普遍。特別是近些年經(jīng)濟(jì)存在較大的下行壓力，國有企業(yè)受訪的比例明顯增加。從國際對比來看，中國官員訪問調(diào)研企業(yè)的頻繁程度也是比較高的。根據(jù)《Fortune》公布的最新世界500強(qiáng)公司在2012年受到本國官員訪問的新聞報道，中國官員訪問的平均次數(shù)為25.7次，遠(yuǎn)高于其他國家。

圖 1 被訪企業(yè)占比的年度變化情況

那么，在中國制度背景下，政府官員為何頻繁地訪問企業(yè)？本文嘗試以“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)的理論框架來探討官員訪問現(xiàn)象。傳統(tǒng)的政治經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，政府和官員是大公無私的，基于公眾利益制定公共政策。該理論將政府抽象為“守夜人”，而忽視了政府及其官員的行為動機(jī)，對現(xiàn)實中政府?dāng)U張和低效的解釋不足。公共選擇理論和現(xiàn)代財政聯(lián)邦主義理論摒棄“仁慈政府”假設(shè)，提出了政治市場中的“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，認(rèn)為政治市場和政治決策中的個體具有經(jīng)濟(jì)人特征，他們追求自身利益最大化，而非社會福利最大化（Weingast，2009）。政府無法像企業(yè)對待經(jīng)理人那樣對官員實施股權(quán)激勵等長期激勵方案，無法有效地將地方官員利益和地方長期經(jīng)濟(jì)績效緊密地聯(lián)系在一起。因此，地方官員沒有激勵致力于經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展，而是選擇周期短、見效快、風(fēng)險小的發(fā)展模式。

我國官員的人事任免采用“自上而下”的治理模式，由此形成了官員對上級負(fù)責(zé)的政治激勵（Xu，2011）。在這種模式下，上級組織基于官員對上級目標(biāo)和政策的執(zhí)行情況“選賢任能”，地方政府和官員圍繞GDP增長、財政收入、社會就業(yè)以及上級政策的貫徹情況等展開“晉升錦標(biāo)賽”（周黎安，2007）。另外，我國官員的任期相對較短，官員組織呈現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)，官員必須在短期內(nèi)層層爬升。在這種激勵下，為了快速在錦標(biāo)賽中脫穎而出，官員往往緊盯眼前目標(biāo)做“立竿見影”的工作，①例如，2009年8月28日，馬鋼股份報道了時任安徽省委書記王金山來訪，號召企業(yè)“加大自主創(chuàng)新，提升核心競爭力，使馬鋼盡快走出困境”；9月11日，當(dāng)?shù)厥形瘯涏崬槲暮褪虚L周春雨訪問企業(yè)，承諾“全力支持馬鋼，多給一份理解，多給一份支持，支持企業(yè)創(chuàng)新脫困”。官員行為的短期化傾向比較明顯。企業(yè)活動是實現(xiàn)上述目標(biāo)的重要基礎(chǔ)，特別是對經(jīng)濟(jì)影響舉足輕重的上市公司的活動。官員通過積極主動地訪問上市公司，可以有效地將自身激勵目標(biāo)內(nèi)化到企業(yè)經(jīng)營決策中，從而影響企業(yè)經(jīng)營行為。因此，官員訪問企業(yè)可能是其晉升動機(jī)下的“自利行為”。

而中央向地方的經(jīng)濟(jì)分權(quán)為官員自利性偏好影響企業(yè)活動創(chuàng)造了條件（吳延兵，2017）。中國逐步建立了市場經(jīng)濟(jì)體制，市場在資源配置中的作用逐步加強(qiáng)，以產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)建立起來的政府和企業(yè)界限得到明確，企業(yè)擁有自主經(jīng)營權(quán)。而政府對經(jīng)濟(jì)仍具有較大的影響力，掌握著行政審批、土地征用、融資便利、政策優(yōu)惠等重要資源的配置權(quán)。官員通過訪問企業(yè)，將掌握的資源配置給被訪企業(yè)，影響企業(yè)決策和行為，從而幫助其完成考核和實現(xiàn)晉升。

企業(yè)與政府和官員建立緊密的聯(lián)系通常也是有利可圖的（趙晶和孟維烜，2016）。官員訪問會使企業(yè)產(chǎn)生獲取政府資源的預(yù)期。為了獲得支持，企業(yè)會迎合政府和官員的目標(biāo)，將其訴求內(nèi)化到企業(yè)的決策中。響應(yīng)政府號召，利用政府資源，擴(kuò)大熱門領(lǐng)域的投資規(guī)模，是經(jīng)理人在短期內(nèi)構(gòu)建“企業(yè)帝國”的捷徑。因此，管理層與官員之間的“協(xié)同效應(yīng)”也有助于官員通過訪問企業(yè)實現(xiàn)自身目標(biāo)。

三、理論分析與研究假設(shè)

本文從投資和融資兩方面來分析官員訪問對企業(yè)投融資期限錯配的影響。本文預(yù)期在官員訪問后，企業(yè)投資在短期內(nèi)會快速擴(kuò)張，這主要是因為：第一，官員訪問可能反映了其在政績激勵下希望企業(yè)擴(kuò)大投資的訴求。官員在訪問企業(yè)時通常會表達(dá)政策意向，甚至要求企業(yè)積極參與相關(guān)項目的投資。同時，政府通過財政補(bǔ)貼、信用擔(dān)保、土地供應(yīng)、稅收減免等優(yōu)惠政策，可以使企業(yè)的投資成本外部化，而投資收益內(nèi)部化。因此，企業(yè)也愿意配合官員“短期出成績”的需求而在短期內(nèi)進(jìn)行大量投資。

第二，在中國制度背景下，官員訪問通常表明對企業(yè)的認(rèn)可。這很容易給企業(yè)管理者帶來鼓舞和信心，使其具有更強(qiáng)的風(fēng)險偏好與承受能力，從而產(chǎn)生過度自信心理。企業(yè)管理者的過度自信心理往往會使其高估投資項目的凈現(xiàn)值，從而產(chǎn)生過度投資（李云鶴，2014），甚至在長期融資不足的情況下，以滾動短期資金的方式來擴(kuò)張投資。

第三，官員訪問具有“認(rèn)證”效應(yīng)，會被銀行、供應(yīng)商、客戶以及競爭對手等利益相關(guān)者解讀為企業(yè)具有更強(qiáng)的資源調(diào)動與風(fēng)險抵御能力（Douglas等，2017），從而有助于提升企業(yè)在市場上的談判能力和競爭能力。這種認(rèn)證效應(yīng)可以顯著提高市場對企業(yè)的認(rèn)可度，降低與利益相關(guān)者的交易成本，為企業(yè)在官員訪問后進(jìn)行大量投資提供便利。

企業(yè)在官員訪問后擴(kuò)張投資往往需要銀行部門的資金支持，但其獲得的往往是短期貸款。官員出于短期目標(biāo)而支持的投資往往具有較大的不確定性，銀行對其中蘊(yùn)含的風(fēng)險有較強(qiáng)的敏感性，發(fā)放相關(guān)貸款也比較謹(jǐn)慎。在銀行業(yè)市場化改革后，官員不能通過指令方式幫助企業(yè)獲得融資，但可以為企業(yè)的貸款項目提供政府信用或財政擔(dān)保等。我國大部分銀行特別是城商行的管理者通常由政府任命，在這種情況下，政府更能影響銀行信貸決策。在很多時候，官員訪問企業(yè)時，當(dāng)?shù)劂y監(jiān)局和主要國有銀行負(fù)責(zé)人一同隨行。因此，銀行很難不考慮政府的訴求，從而傾向于發(fā)放風(fēng)險較小的短期貸款。即使政府官員沒有直接影響銀行的信貸決策，官員訪問的“認(rèn)證”效應(yīng)向銀行傳遞了企業(yè)獲得政府支持的信號，也可以幫助企業(yè)在短期內(nèi)從銀行獲得較多融資，特別是短期資金。此外，官員訪問通常被新聞報道而廣泛傳播，信貸員據(jù)此做出的信貸決策可以因“社會認(rèn)可”而承擔(dān)較小的責(zé)任，從而促使他們更敢于發(fā)放貸款，也更有可能默許企業(yè)將短期資金用于長期投資。

根據(jù)上述分析，無論是企業(yè)迎合政府官員的訴求，還是官員訪問激發(fā)企業(yè)高管的過度自信，我們預(yù)期在官員訪問后，企業(yè)會積極擴(kuò)張投資。而政府官員對銀行信貸的直接影響，或者官員訪問的“認(rèn)證”效應(yīng)，都有助于企業(yè)獲得擴(kuò)張投資所需的短期資金，且容易獲得銀行的默許而將短期資金用于長期投資。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：官員訪問會使企業(yè)擴(kuò)張投資，加劇投融資期限錯配程度。

我國國企高管具有職業(yè)經(jīng)理人和政府官員的雙重身份，且作為政府官員的身份傾向性更加明顯。例如，國企高管參照同級別公務(wù)員管理，高管的顯性薪酬也與同級別公務(wù)員一樣，受國家有關(guān)規(guī)定影響較大，而對企業(yè)的業(yè)績彈性則相對較低，其主要激勵是尋求“政治晉升”（楊瑞龍等，2013）。因此，為了獲得晉升或政治利益，國有企業(yè)高管更有動機(jī)配合官員訪問后“短期出成績”的需求，從而在短期內(nèi)進(jìn)行大量投資。

由于國有企業(yè)與政府和官員同在“體制內(nèi)”，官員來訪無疑提高了國有企業(yè)在“體制內(nèi)”的認(rèn)可度，強(qiáng)化了國企負(fù)責(zé)人的自信心。此時，國企負(fù)責(zé)人可能表現(xiàn)出較強(qiáng)的沖動性，而不是完全理性地做出經(jīng)濟(jì)決策。在這種過度自信心理的作用下，管理層在短期內(nèi)會快速擴(kuò)張投資，甚至為了實現(xiàn)更大規(guī)模的擴(kuò)張，采用激進(jìn)的融資策略，從而導(dǎo)致投融資期限錯配。同時，一些國企高管存在政府事后兜底的預(yù)期，即使投資產(chǎn)生不良后果，也會以執(zhí)行政府政策和承擔(dān)社會負(fù)擔(dān)為由推卸責(zé)任，這會進(jìn)一步激勵國企高管盲目擴(kuò)張投資。此外，官員訪問的“認(rèn)證”效應(yīng)在國有企業(yè)中更加明顯，可以幫助其獲得再融資便利，從而加劇其投融資期限錯配程度。

而民營企業(yè)主屬于“體制外”人員，并不像國有企業(yè)經(jīng)營者那樣受到政治約束。在官員訪問后，即使民營企業(yè)回應(yīng)官員的訴求而擴(kuò)張投資，也并不能保證未來獲得政府的持續(xù)支持和經(jīng)濟(jì)利益。因此，官員訪問刺激民營企業(yè)投資的作用相對較小。同時，面對激烈的市場競爭，官員訪問所帶來的認(rèn)可和鼓舞不容易使民營企業(yè)的管理者盲目自信而激進(jìn)擴(kuò)張，其投資決策仍更多地基于商業(yè)因素和市場環(huán)境。此外，銀行向民營企業(yè)發(fā)放貸款更多地基于市場原則，貸款使用監(jiān)控更加嚴(yán)格，短期貸款到期后展期的不確定性也更大。因此，對民營企業(yè)而言，官員訪問所引起的投融資期限錯配程度較小。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：與民營企業(yè)比，官員訪問更會加劇國有企業(yè)的投融資期限錯配程度。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源和關(guān)鍵變量

官員訪問上市公司總部或其下屬子公司，是上市公司最重要的事件之一，因而會在其官方網(wǎng)站上作為新聞報道出來。我們從上市公司的官方網(wǎng)站上收集了有關(guān)官員訪問的新聞報道。官員訪問上市公司也是當(dāng)?shù)氐闹匾侣?，通常在地方日報、都市報等媒體上進(jìn)行報道。中國資訊行報紙全文數(shù)據(jù)庫收錄了中國1000多家媒體的公開報道，幾乎涵蓋了所有的正規(guī)新聞媒體，從而被廣泛使用。為了保證數(shù)據(jù)的完整性，我們按照上市公司的代碼和簡稱，在中國資訊行報紙全文數(shù)據(jù)庫中進(jìn)行檢索，補(bǔ)充公司網(wǎng)站上可能未報道的官員訪問新聞。本文研究官員訪問對公司投融資行為的影響，而沒有從傳播的角度探討這一事件的關(guān)注度。因此，對于同一訪問事件，不管被如何轉(zhuǎn)載，本文都當(dāng)作一次官員訪問。按照上述方法，我們收集了2006-2012年733家非金融類上市公司共12536次官員訪問事件。本文使用的公司財務(wù)數(shù)據(jù)和股票交易數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，公司控制權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，地市層面的相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

Barclay和Smith（1995）在研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)時，直接使用資產(chǎn)負(fù)債表上流動性和非流動性的分類來度量資產(chǎn)和負(fù)債的期限。借鑒這種思路，我們構(gòu)建了以下指標(biāo)來度量期限錯配程度：Mis_la=（長期資產(chǎn)-長期負(fù)債-股東權(quán)益）/長期資產(chǎn)，其含義是由短期融資支持的長期資產(chǎn)所占比重。在財務(wù)匹配原則下，長期負(fù)債為長期資產(chǎn)和非季節(jié)性變動的流動資產(chǎn)融資，而流動負(fù)債則僅為季節(jié)性變動的流動資產(chǎn)融資，從而表現(xiàn)為流動負(fù)債小于流動資產(chǎn)，且流動負(fù)債相對于流動資產(chǎn)基本上是穩(wěn)定的。①流動負(fù)債相對于流動資產(chǎn)的比例取決于企業(yè)的營運資本政策。Eugene和Besley（2004）對美國1000家公司的抽樣調(diào)查顯示，30%的企業(yè)正式實施了營運資本政策，60%的企業(yè)中存在一種非正式的、但所有管理人員都知悉的營運資本政策，而且公司規(guī)模越大，正式實施營運資本政策的可能性越大。因此，在期限匹配的情況下，Mis_la為負(fù)數(shù)，且在各年間保持穩(wěn)定；期限錯配越嚴(yán)重，Mis_la越大，且隨著長期資產(chǎn)的變化，在各年間的波動較大。該指標(biāo)的優(yōu)點是直觀，但它僅僅以一年為標(biāo)準(zhǔn)來劃分資產(chǎn)和負(fù)債的期限，并沒有考慮具體長度。

Guedes和 Opler（1996）、Stohs和 Mauer（1996）以及 Jun 和 Jen（2003）在估計各單項資產(chǎn)和負(fù)債具體期限的基礎(chǔ)上，采用加權(quán)法分別計算資產(chǎn)和負(fù)債的平均期限。借鑒這種思路，我們分別估計出資產(chǎn)期限和負(fù)債期限。對于資產(chǎn)的期限，存貨和應(yīng)收項目從資金占用到回收的周轉(zhuǎn)天數(shù)是其具體期限，固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的使用年限可以用折舊和攤銷年限來度量，以占總資產(chǎn)的比例為權(quán)重計算資產(chǎn)的加權(quán)期限AMA。對于負(fù)債的期限，應(yīng)付項目從資金借用到償付的周轉(zhuǎn)天數(shù)是其具體期限，短期借款和一年內(nèi)到期的長期借款的期限被假定為1年。而對于長期借款和債券，本文手工收集獲得單筆的明細(xì)數(shù)據(jù)，從而確定其期限。主要的長期貸款信息在財務(wù)報表附注部分披露，公司債券信息也從財務(wù)報表附注部分收集，并以Wind數(shù)據(jù)庫中的信息作為補(bǔ)充。我們以占總負(fù)債的比例為權(quán)重計算負(fù)債的加權(quán)期限AMD。我們假定權(quán)益的期限等于資產(chǎn)的期限，以加權(quán)平均法估計出資金來源（包括負(fù)債和權(quán)益）的期限AMF。參照現(xiàn)有文獻(xiàn)構(gòu)建大股東現(xiàn)金權(quán)與控制權(quán)分離程度的方法，我們構(gòu)建了以下指標(biāo)來度量期限錯配程度：Mis_mm=AMA/AMF。該比率等于1表明期限完全匹配，小于1表明企業(yè)將部分長期資金投在短期資產(chǎn)上，大于1則表明企業(yè)用短期負(fù)債為長期資產(chǎn)融資，數(shù)值越大說明期限錯配越嚴(yán)重。

（二）模型設(shè)定

本文使用雙重差分（DID）和傾向得分匹配（PSM）相結(jié)合的方法。官員訪問企業(yè)的行為受到宏觀外部因素的影響，DID方法能夠有效控制隨時間變化的不可觀測宏觀因素的影響。我們將官員訪問前兩年作為對照期間，選取2008年之前未被訪但之后受到訪問的公司作為處理組，而樣本期內(nèi)一直未被訪的公司作為控制組。同時，官員訪問也受到企業(yè)因素的影響，本文利用PSM方法，對所處行業(yè)和所有制性質(zhì)相同的公司，根據(jù)被訪前一年的總資產(chǎn)、營業(yè)收入、負(fù)債率、ROA和期限匹配程度，進(jìn)行逐年最近鄰1∶1放回匹配。我們最終得到處理組公司421家，對照組公司381家。

圖2比較了配對后以Mis_la度量的期限錯配程度在受訪前后的變化情況?？梢园l(fā)現(xiàn)，在官員來訪前兩年，兩類企業(yè)的期限匹配程度大致相當(dāng)，而在訪問發(fā)生后，被訪企業(yè)的期限匹配狀況迅速惡化，出現(xiàn)期限錯配。這是因為企業(yè)在官員訪問后擴(kuò)張投資，但長期融資無法支撐。圖3中，在官員來訪前，兩類企業(yè)的長期投資水平基本接近，官員來訪后被訪企業(yè)的投資水平大幅增加，增幅約為總資產(chǎn)的2%，而未被訪企業(yè)的長期投資水平增長較慢。同時，被訪企業(yè)的長期貸款并沒有隨投資的增加而同步增加，圖4中被訪企業(yè)在官員訪問后的長期貸款增幅僅為總資產(chǎn)的0.5%。①我國主要的外部融資來源為銀行貸款，這里只使用了銀行長期貸款。在加上發(fā)債或SEO后，結(jié)論仍然成立。不難發(fā)現(xiàn)，官員訪問加劇了企業(yè)的投融資期限錯配。

圖 2 官員訪問前后的企業(yè)投融資期限錯配變化情況

圖 3 官員訪問前后的企業(yè)投資變化情況

圖 4 官員訪問前后的企業(yè)長期貸款變化情況

為了進(jìn)一步識別官員訪問對企業(yè)投融資期限錯配的影響效應(yīng)，本文建立了以下計量模型：

其中，因變量期限錯配Mismatch采用上文構(gòu)建的基于資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的Mis_la與基于資產(chǎn)和負(fù)債具體期限加權(quán)平均的Mis_mm來度量。event為官員訪問前后的時間變量，基準(zhǔn)回歸的研究窗口為（-2，2），即訪問當(dāng)年及之后1年取1，訪問前兩年取0。我們還將研究窗口縮短為（-1，1）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，即訪問當(dāng)年取1，前1年取0。politic為組間變量，如果樣本期內(nèi)企業(yè)有官員來訪則取1，否則取0。politic×event表示官員訪問的處理效應(yīng)，根據(jù)假設(shè)1，預(yù)期politic×event的系數(shù)顯著為正。

根據(jù)以往的研究文獻(xiàn)（Fazzari和Peterse，1993；Ding等，2013），模型中的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模（size），定義為營業(yè)收入的自然對數(shù)；負(fù)債率（lev），等于負(fù)債除以總資產(chǎn)；資產(chǎn)報酬率（roa），定義為息稅前利潤與年末和年初總資產(chǎn)平均余額的比率；銷售增長率（sales_growth），定義為營業(yè)收入的年增長率；總資產(chǎn)增長率（asset_growth）；貨幣政策預(yù)期（exp），用未來一期的MP指數(shù)（MP=M2增長率-GDP增長率-CPI增長率）來表示。此外，我們還設(shè)置了行業(yè)（industry）、年份（year）、地區(qū)（province）和企業(yè)性質(zhì)（state）虛擬變量。

我們對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize縮尾處理。表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯觯琈is_la的均值為-0.66，中位數(shù)為-0.11，標(biāo)準(zhǔn)差為1.71；而Mis_mm的均值為0.99，中位數(shù)為0.881。這說明上市公司的期限匹配程度普遍較低，且在企業(yè)間存在較大差異。由于使用的是1∶1的匹配方法，約50%的樣本公司有官員來訪（politic）。銷售增速（sales_growth）和總資產(chǎn)增速（asset_growth）平均達(dá)到了24%，這為官員訪問刺激企業(yè)投資提供了基礎(chǔ)。樣本中68%是國有企業(yè)（state）。另外，貨幣政策預(yù)期（exp）的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了3.66，說明樣本期內(nèi)貨幣政策的波動較大。

表 1 主要變量描述性統(tǒng)計

續(xù)表 1 主要變量描述性統(tǒng)計

五、實證結(jié)果分析

（一）官員訪問與企業(yè)投資擴(kuò)張

本文預(yù)期在官員訪問后，企業(yè)在短期內(nèi)會急劇擴(kuò)張投資，但沒有獲得相應(yīng)的長期資金與之匹配，從而導(dǎo)致投融資期限錯配。因此，在檢驗期限錯配之前，我們首先分析官員訪問對企業(yè)投資的影響。我們以新增經(jīng)營性長期投資作為被解釋變量，①這里剔除了持有至到期投資等金融資產(chǎn)和長期應(yīng)收款及遞延所得稅資產(chǎn)等長期資產(chǎn)，因為它們與經(jīng)營活動的關(guān)系較小。其定義為經(jīng)營性長期資產(chǎn)的期內(nèi)變化量除以期初總資產(chǎn)。表2報告了DID檢驗結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，當(dāng)考察窗口是（-1，1）時，無論是只控制企業(yè)固定效應(yīng)和年份效應(yīng)，還是進(jìn)一步控制影響企業(yè)投資的其他因素，politic×event的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正。這說明在官員訪問當(dāng)年和隨后一年，企業(yè)投資大幅增加。當(dāng)將事件窗口延長至（-2，2）時，politic×event的系數(shù)在5%的水平上也都顯著為正。以上結(jié)果說明官員訪問可以顯著刺激企業(yè)增加投資。

表 2 官員訪問與企業(yè)投資擴(kuò)張

（二）官員訪問與企業(yè)期限錯配

如果企業(yè)長期投資的擴(kuò)張速度超過長期融資的增長速度，則長期資金無法滿足投資需要。此時，企業(yè)采用短期資金來彌補(bǔ)，從而出現(xiàn)期限錯配現(xiàn)象。我們利用模型（1）來檢驗官員訪問對期限錯配的影響，相關(guān)結(jié)果見表3。列（1）和列（2）基于資產(chǎn)負(fù)債表來度量期限錯配程度，其中列（1）只控制了企業(yè)固定效應(yīng)，politic×event的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明官員訪問顯著加劇了企業(yè)期限錯配。列（2）進(jìn)一步控制了影響企業(yè)期限錯配狀況的其他因素，politic×event的系數(shù)稍有下降，但仍在5%的水平上顯著為正。列（3）和列（4） 基于加權(quán)法來度量期限錯配程度，我們得出一致的結(jié)果。列（3）只控制了企業(yè)固定效應(yīng)，politic×event的系數(shù)在5%的水平上顯著為正。列（4）進(jìn)一步控制了影響企業(yè)期限錯配狀況的其他因素，politic×event的系數(shù)仍在5%的水平上顯著為正。這證實了假設(shè)1，即官員訪問加劇了被訪企業(yè)的期限錯配狀況。

表 3 官員訪問與企業(yè)期限錯配

（三）企業(yè)性質(zhì)對官員訪問與期限錯配關(guān)系的影響

由于所有制性質(zhì)不同的企業(yè)與政府和官員關(guān)系的緊密程度存在顯著差異，官員訪問對國有企業(yè)和民營企業(yè)的影響不同。為此，我們對模型（1）進(jìn)行了分組回歸，結(jié)果見表4。對于國有企業(yè)樣本，無論是基于資產(chǎn)負(fù)債表還是具體期限加權(quán)法，politic×event的系數(shù)都在5%的水平上顯著為正。對于民營企業(yè)樣本，在兩種度量方法下，politic×event的系數(shù)大小和顯著性水平都有所下降。在兩種期限錯配度量方法下，國有企業(yè)與民營企業(yè)間Chow檢驗的F值分別為9.103和11.271，在1%的水平上顯著，表明politic×event的系數(shù)在兩組間的差異是顯著的。這與假設(shè)2是一致的，即與民營企業(yè)相比，官員訪問更會加劇國有企業(yè)的期限錯配。

表 4 企業(yè)性質(zhì)對官員訪問與期限錯配關(guān)系的影響

（四）官員訪問與期限錯配：官員激勵還是管理層過度自信

上文發(fā)現(xiàn)官員訪問引起企業(yè)投資擴(kuò)張和期限錯配，那么其內(nèi)在原因是什么呢？一種可能是，出于自身激勵，官員帶著政治任務(wù)訪問企業(yè)，刺激企業(yè)進(jìn)行激進(jìn)的投資擴(kuò)張行為，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)期限錯配。我們將其稱為“官員激勵”假說。另一種可能是，官員訪問是想了解企業(yè)面臨的困難，并非出于政治任務(wù)。在中國制度情景下，官員來訪往往表明對企業(yè)的認(rèn)可，能給企業(yè)管理者帶來信心，使其產(chǎn)生過度自信心理，進(jìn)而實施激進(jìn)的投資，導(dǎo)致期限錯配。我們將其稱為“管理層過度自信”假說。接下來，我們將通過分組回歸的方式從一個側(cè)面來實證檢驗是哪一種可能。

以GDP增長為核心的官員“晉升錦標(biāo)賽”被廣泛認(rèn)為是解釋我國政府和官員激勵的制度基礎(chǔ)。GDP增長目標(biāo)的完成情況是官員考核體系中權(quán)重最高的項目，且GDP增長也是實現(xiàn)投資、財政、就業(yè)等其他目標(biāo)的基礎(chǔ)。因此，各級政府會將GDP增長率作為經(jīng)濟(jì)工作的首要目標(biāo)（周黎安，2007）?？紤]到我國地方政府的GDP目標(biāo)設(shè)置存在向下“層層加碼”的現(xiàn)象，即省級GDP目標(biāo)會被“層層攤派”到地市級乃至更低層級，省級經(jīng)濟(jì)目標(biāo)可被看成地方各級官員經(jīng)濟(jì)工作的目標(biāo)壓力。為此，我們手工收集了2006-2012年各省《政府工作報告》，整理了GDP增長目標(biāo)數(shù)據(jù)?？紤]到上級對官員的考核通常會采取相對績效評價，且遵循地區(qū)可比的原則（周黎安等，2005），我們使用在事件發(fā)生年份，上市公司所在省份的GDP目標(biāo)相對增長率，度量GDP增長的目標(biāo)壓力。我們將所在地GDP目標(biāo)增長率與全國目標(biāo)均值進(jìn)行比較，將GDP目標(biāo)相對增長率小于全國目標(biāo)均值的地區(qū)定義為GDP增長目標(biāo)壓力大的地區(qū)，大于全國目標(biāo)均值則為GDP增長目標(biāo)壓力小的地區(qū)。

我們觀察上述分組下被訪公司占比和平均被訪次數(shù)發(fā)現(xiàn)，GDP增長壓力越大，官員越有可能訪問上市公司，訪問也越頻繁。①我們基于Logit和Poisson計數(shù)模型，使用GDP增長壓力變量對是否受到訪問和受訪次數(shù)進(jìn)行了回歸。在控制了一系列變量后，GDP增長壓力變量的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。受篇幅限制，文中未報告相關(guān)結(jié)果。表5報告了上述分組下基本模型的分樣本回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，在GDP增長目標(biāo)壓力大的地區(qū)，politic×event的系數(shù)在5%的水平上顯著；而在GDP增長目標(biāo)壓力小的地區(qū)，politic×event的系數(shù)則不顯著。在兩種期限錯配度量方法下，組間Chow檢驗F值分別為13.961和10.973，都在1%的水平上顯著，說明politic×event的系數(shù)在兩組的差異是顯著的。上述結(jié)果表明，官員積極走訪企業(yè)在很大程度上出于自身完成經(jīng)濟(jì)考核目標(biāo)的壓力，促使企業(yè)擴(kuò)張投資，從而導(dǎo)致期限錯配問題。

表 5 GDP增長目標(biāo)壓力對官員訪問與期限錯配關(guān)系的影響

接下來，我們討論另一種可能性。大量文獻(xiàn)探討了管理層過度自信對企業(yè)投資行為的影響（姜付秀等，2009；王山慧等，2013）。這些研究采用薪酬排在前三的董事、監(jiān)事和高管與其他管理者的相對薪酬來度量管理層過度自信程度。①我們還采用了管理者持股變化和業(yè)績預(yù)告是否樂觀等度量方法，仍得出類似的結(jié)論。其內(nèi)在邏輯是，核心管理者的相對薪酬越高，表明其地位越高，過度自信傾向越強(qiáng)。根據(jù)年初薪酬排在前三的“董監(jiān)高”與其他管理者的相對平均薪酬，我們以其中位數(shù)將樣本公司分為兩組。②該指標(biāo)度量的是管理者自信的可能性或傾向性，這里使用年初數(shù)以觀察官員來訪是否誘發(fā)了具有這種傾向的高管的過度自信行為。表6報告了分樣本回歸結(jié)果，在管理層過度自信傾向較強(qiáng)的樣本中，politic×event的系數(shù)在5%的水平上顯著；在管理層過度自信傾向較弱的樣本中，politic×event的系數(shù)同樣在5%的水平上顯著。另外，在兩組回歸中，politic×event系數(shù)的顯著性水平相同，組間Chow檢驗F值分別為1.826和1.734，都不顯著。③均值T檢驗和中位數(shù)Z檢驗表明，在GDP增長目標(biāo)壓力大小不同的兩個地區(qū)，企業(yè)管理層過度自信并不存在系統(tǒng)性差異。因此，管理層過度自信分組和GDP增長目標(biāo)壓力分組是獨立的。這說明官員訪問后企業(yè)投資擴(kuò)張和期限錯配并不是因為官員訪問增強(qiáng)了管理者信心。

表 6 管理層過度自信對官員訪問與期限錯配關(guān)系的影響

（五）穩(wěn)健性檢驗

本文做了以下穩(wěn)健性檢驗：④受篇幅限制，文中沒有報告穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，如有需要可向作者索取。（1）在采用“類田野實驗”識別因果效應(yīng)的同時，反映實驗全貌的統(tǒng)計信息也很重要。我們使用未配對的全樣本進(jìn)行了檢驗，結(jié)論保持不變。（2）PSM方法可以有效處理樣本自選擇產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，但其結(jié)果對配對維度和配對方式有較強(qiáng)的敏感性。我們嘗試使用公司金融學(xué)中普遍使用的行業(yè)、年份和規(guī)模，在期限匹配程度單一維度上進(jìn)行了上下5%范圍內(nèi)的最優(yōu)1：1匹配，仍得出一致的結(jié)論。

六、對投資效率的進(jìn)一步討論

上文證實了官員出于自身晉升和考核激勵，干預(yù)企業(yè)的投資行為，導(dǎo)致期限錯配問題。在此背景下，企業(yè)擴(kuò)張在很大程度上是為了滿足官員的政績訴求，而不是基于經(jīng)濟(jì)效益決策的結(jié)果。那么，這種干預(yù)是否會導(dǎo)致企業(yè)投資的無效率呢？如果企業(yè)投資是有效率的，能夠在未來產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，則期限錯配問題會逐步改善。如果官員干預(yù)下的企業(yè)投資是無效率的，無法產(chǎn)生足夠的利潤甚至發(fā)生虧損，則投資擴(kuò)張所引起的期限錯配問題將無法得到緩解，甚至日益嚴(yán)重。我們在這一部分將討論官員訪問所引起的企業(yè)投資是否有效率以及對未來期限錯配程度的影響。我們以文獻(xiàn)中廣泛使用的Richardson（2006）方法來衡量無效率投資①我們還以投入資本回報率（ROIC）來衡量投資效率，得出一致的結(jié)論。ROIC=息稅前收益（EBIT）/期初和期末平均的股東權(quán)益和有息負(fù)債之和。，將其作為被解釋變量，表7報告了相關(guān)結(jié)果。

表 7 官員訪問、GDP增長壓力與投資效率

表7結(jié)果顯示，在GDP增長目標(biāo)壓力小的地區(qū)，politic×event的系數(shù)為負(fù)，但并不顯著。而在GDP增長目標(biāo)壓力大的地區(qū)，politic×event的系數(shù)在5%的水平上顯著。組間Chow檢驗F值為11.293，在1%的水平上顯著。這說明在GDP增長壓力下，官員訪問導(dǎo)致企業(yè)投資效率下降。在GDP增長壓力大的地區(qū)，我們進(jìn)一步將樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。在國有企業(yè)樣本中，politic×event的系數(shù)在1%的水平上顯著，在民營企業(yè)樣本中則不顯著。組間Chow檢驗F值為10.216，在1%的水平上顯著。這說明在GDP增長壓力較大的情況下，官員訪問對企業(yè)的干預(yù)所形成的無效率投資主要體現(xiàn)在國有企業(yè)中。在以GDP考核為核心的官員晉升制度下，官員訪問往往導(dǎo)致企業(yè)尤其是國有企業(yè)產(chǎn)生大量無效投資。

上述結(jié)果表明，官員訪問引起企業(yè)低效率投資。由于低效率投資在未來可能無法產(chǎn)生足夠的利潤和現(xiàn)金流，期限錯配問題無法得到緩解，反而可能進(jìn)一步加劇。我們使用官員訪問后第2年和第3年的平均期限錯配程度與訪問當(dāng)年和訪問后第1年的平均期限錯配程度之差來衡量期限錯配加劇程度，以此替換模型（1）中的被解釋變量來檢驗上述猜測，表8報告了相關(guān)結(jié)果。在GDP增長壓力小的地區(qū)，無論是基于資產(chǎn)負(fù)債表還是加權(quán)法來衡量期限錯配程度，politic×event的系數(shù)都不顯著。而在GDP增長壓力大的地區(qū)，politic×event的系數(shù)顯著。這說明在GDP增長壓力下，官員訪問引起企業(yè)投資效率下降，會進(jìn)一步加劇未來的期限錯配狀況。在GDP增長壓力大的地區(qū)，我們將樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。可以發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)樣本中，politic×event的系數(shù)在5%的水平上顯著，在民營企業(yè)樣本中則不顯著。這表明官員訪問刺激企業(yè)投資擴(kuò)張越大，未來的期限錯配問題越嚴(yán)重，主要體現(xiàn)在國有企業(yè)中。

表 8 官員訪問、投資效率與期限錯配

七、結(jié)論與啟示

本文發(fā)現(xiàn)在官員自身激勵下，官員訪問引起企業(yè)采取激進(jìn)的融資模式來支持投資擴(kuò)張，從而導(dǎo)致期限錯配問題。高杠桿比較容易直接觀察到，其蘊(yùn)含的風(fēng)險已經(jīng)引起社會各界的廣泛關(guān)注。而投融資期限錯配則比較隱蔽，其風(fēng)險仍尚未引起足夠的重視。本文的研究對于理解和防范投融資期限錯配問題具有重要的現(xiàn)實意義。

本文發(fā)現(xiàn)，官員訪問引起的企業(yè)投資擴(kuò)張和期限錯配主要體現(xiàn)在GDP增長目標(biāo)壓力大的地區(qū)。這表明官員出于政績和晉升訴求，刺激企業(yè)擴(kuò)張投資，以在短期內(nèi)改善GDP表現(xiàn)。因此，需要改變官員評價中的“唯GDP論”，切實糾正官員激勵制度對企業(yè)行為的扭曲。在黨的“十九大”報告中沒有出現(xiàn)GDP目標(biāo)的表述，這在改革開放后的歷次黨代會報告中尚屬首次，反映了黨中央已經(jīng)注意到政府官員追求GDP目標(biāo)所引發(fā)的不良后果。

本文還發(fā)現(xiàn)，官員訪問引起國有企業(yè)投資大幅增加，投資效率下降，期限錯配加劇，但對民營企業(yè)的影響不明顯。這主要是因為，政府掌握著重要經(jīng)濟(jì)資源的配置權(quán)，且傾向于配置給國有企業(yè)。為了獲得資源優(yōu)勢，國有企業(yè)也樂于迎合官員的訴求而擴(kuò)張投資，甚至不惜犧牲投資效率。而民營企業(yè)更多地考慮投資回報。如果政府給予的資源不能補(bǔ)償投資效率的損失，民營企業(yè)便沒有動力迎合政府官員的訴求。因此，需要進(jìn)一步厘清政府與企業(yè)之間的邊界，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，讓企業(yè)理性地追求效率和效益。