產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資效率：一項準(zhǔn)自然實驗

王靖宇，張宏亮

（1. 中央財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，北京 100081；2. 北京工商大學(xué) 商學(xué)院，北京 100048）

一、引 言

資本要素投入是推動中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)中高速增長的重要因素（唐雪松等，2010），因而投資效率及其影響因素也備受關(guān)注。我國企業(yè)存在長期過度投資的“投資效率之謎”（喻坤等，2014）。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，中國正圍繞以“市場在資源配置中起決定性作用”而深化經(jīng)濟(jì)體制改革，并在廣度和深度上大幅度減少政府對資源的直接配置。①參見《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，2013。其寓意和假設(shè)是通過使用市場之手可以提升投資效率。習(xí)近平（2018）在博鰲亞洲論壇上指出，過去40年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展是在開放條件下取得的，未來中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展也必須在更加開放的條件下進(jìn)行，中國將采取對外開放重大舉措，大幅度放寬市場準(zhǔn)入。在這個大背景下，我國市場將持續(xù)對外開放，這會使國內(nèi)企業(yè)面臨更加激烈的競爭。因此，研究在對外開放和產(chǎn)品市場競爭日趨激烈的環(huán)境下企業(yè)的投資行為具有重要的政策含義。已有關(guān)于產(chǎn)品市場競爭在投資方面經(jīng)濟(jì)后果的研究傾向于支持產(chǎn)品市場競爭可以提升投資效率，但研究方法大多基于截面分析，典型的如投資-投資機會敏感模型（Fazzari等，1988）、過度投資模型（Richardson，2006）、托賓Q模型、銷售加速模型、以赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）為代表的企業(yè)市場競爭程度系列指標(biāo)等，但這些研究結(jié)論并不穩(wěn)健，有些甚至存在謬誤。原因在于：（1）以托賓Q、銷售增長率或修正的托賓Q作為投資機會變量都無法避免由于互為因果關(guān)系而帶來的內(nèi)生性問題，且這些指標(biāo)都具有很強的行業(yè)屬性，認(rèn)為這些指標(biāo)值高表示投資機會好缺乏說服力；（2）使用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）可以避免內(nèi)生性，但HHI是一個行業(yè)、年度指標(biāo)，①即假定同一年度、同一行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)面臨的競爭程度是一樣的。與使用分行業(yè)、年度的Richardson模型所得出的殘差項來表示的投資效率進(jìn)行回歸會出現(xiàn)計量謬誤，使指標(biāo)失去意義；（3）以企業(yè)內(nèi)生變量②如產(chǎn)品銷售利潤率、主營利潤率。作為市場競爭代理變量和Richardson模型回歸殘差進(jìn)行回歸，其測度的是企業(yè)預(yù)期收益與企業(yè)投資的關(guān)系，而影響產(chǎn)品利潤率的因素除了競爭之外，還存在很多潛在因素。以上這些原因制約了產(chǎn)品市場競爭經(jīng)濟(jì)后果研究的進(jìn)一步深入。因此，需要探索新的方法以推動產(chǎn)品市場競爭經(jīng)濟(jì)后果以及企業(yè)過度投資影響因素研究的拓展。

為克服以往研究的不足，我們采用準(zhǔn)自然實驗的方法檢驗產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)投資效率的影響。關(guān)于外生政策事件的選取，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中對外商投資產(chǎn)業(yè)的管制政策變化為我們提供了絕佳的研究機會和窗口。2011年《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的修改為我們提供了理想的準(zhǔn)自然實驗平臺：（1）該政策具有外生性。企業(yè)無法準(zhǔn)確預(yù)知政策調(diào)整的具體時間和所涉及的范圍，因此無法提前調(diào)整其投資行為；（2）此次修改減少了外商投資產(chǎn)業(yè)的限制，涉及證監(jiān)會2012版行業(yè)分類中的7個行業(yè)，以及制造業(yè)二細(xì)分類中的7個行業(yè)，沖擊效果明顯；（3）我們選取的樣本期間（2002-2017年）相對于2011年前后分布相對均衡，便于使用面板數(shù)據(jù)計量政策沖擊所帶來的差異。

采用2002-2017年上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：（1）產(chǎn)品市場競爭程度的提高有利于提高企業(yè)投資效率；（2）作為一種外部機制，產(chǎn)品市場競爭通過抑制代理沖突和提高高管激勵有效性的途徑作用于企業(yè)投資效率；（3）相比于非國企和競爭性企業(yè)，產(chǎn)品市場競爭對投資效率的促進(jìn)作用在國企和功能性企業(yè)中更加顯著。

本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個方面：一是采用穩(wěn)健的準(zhǔn)自然實驗方法，同時結(jié)合DEA包絡(luò)分析，創(chuàng)新了研究方法，克服了傳統(tǒng)方法的內(nèi)生性問題；二是找到了外部市場競爭作用于內(nèi)部投資行為的路徑證據(jù)，并具有一定的政策啟示。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

市場競爭與公司治理以及投融資的問題早已引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)者和財務(wù)學(xué)者的研究興趣，James和Lewis（1986）最先提出了市場競爭與財務(wù)結(jié)構(gòu)的“有限責(zé)任效應(yīng)”，即產(chǎn)品市場狀況與企業(yè)財務(wù)行為存在互動效應(yīng)。自此，大量文獻(xiàn)開始研究市場競爭與企業(yè)投融資行為的相關(guān)關(guān)系，并認(rèn)同或有證據(jù)支持市場競爭的治理作用及其對投融資的約束作用。Allen和Gale（2000）進(jìn)一步提出，企業(yè)間的競爭其實就是一種重要的治理因素，甚至比控制權(quán)市場和管理層監(jiān)督更為有效，針對這種治理機制，主要有激勵假說、治理替代假說和破產(chǎn)假說三種解釋。激勵假說認(rèn)為，市場競爭提供了高管業(yè)績比較的標(biāo)桿，大大減少了信息不對稱，強化了高管的積極行為（Holmstrom,1982），市場競爭程度越大，高管面臨的風(fēng)險越大，其激勵強度也會越大，進(jìn)而促進(jìn)了對高管的激勵。治理替代假說認(rèn)為，市場競爭是一種外部替代性治理工具，市場競爭越激烈，破產(chǎn)風(fēng)險越大。同時，外部市場競爭與內(nèi)部治理體系也存在替代關(guān)系（Giroud和Mueller，2011）。破產(chǎn)假說認(rèn)為，市場競爭可以通過破產(chǎn)威脅約束過度投資，提升投資效率。產(chǎn)品的市場競爭程度越高，競爭通過破產(chǎn)風(fēng)險給高管帶來的負(fù)激勵越強，從而促使高管減少對NPV為負(fù)的項目的投資，提升投資效率（Grullon和Michaely，2008）。我國學(xué)者主要從代理成本角度研究市場競爭對投資效率的影響，并發(fā)現(xiàn)外部產(chǎn)品市場競爭能夠通過約束管理層權(quán)力（譚慶美等，2015）、減少管理層和股東之間代理沖突（姜付秀等，2009）而降低第一類代理成本，同時能夠通過防止大股東“掏空”而降低第二類代理成本（張功富，2009），進(jìn)而提高投資效率。以上研究為我們提供了市場競爭與投資效率關(guān)系外在表現(xiàn)和內(nèi)在作用的刻畫，但基于中國新興、有管制市場和有獨特治理特征的企業(yè)背景，尋找市場競爭與投資之間關(guān)系及作用特征更穩(wěn)健的證據(jù)的研究較少，本文是對以上研究的有益補充。

競爭具有淘汰效應(yīng)（Machlup，1978），從事前來看，企業(yè)為了避免被競爭所淘汰，當(dāng)產(chǎn)品市場競爭程度越高時，其主觀規(guī)避過度投資和無效投資的動機也會越強；從事后來看，產(chǎn)品市場競爭程度越高的行業(yè)，越容易形成投資標(biāo)桿和行業(yè)共識，進(jìn)而由于行業(yè)“學(xué)習(xí)效應(yīng)”的存在（張宏亮和王靖宇，2018），使得行業(yè)整體的投資效率得以提升。此外，產(chǎn)品市場競爭程度越高，則產(chǎn)品價格的不確定性程度越高，“沉沒成本”也會越高，由于投資的不可逆性，企業(yè)會選擇等待，并帶來“等待期權(quán)”（Pindyck，1991），因此充分的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境有利于約束企業(yè)的過度投資行為，提高企業(yè)投資效率。在不考慮代理成本的情況下，決策人由于信息有限，也會在客觀上帶來過度投資，產(chǎn)品市場競爭程度越高，有關(guān)產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)、市場和技術(shù)等方面的信息也會越透明，越有利于決策者避免無效投資。市場競爭除了能夠減少管理層的逆向選擇風(fēng)險外，還能減弱其道德風(fēng)險問題。兩權(quán)分離下，管理者由于存在謀求個人帝國（Jensen，1986）以及享受在職消費（Aggarwal和Samwick，2006）的動機，也會不斷擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模和增加企業(yè)投資以達(dá)到其尋租的目的。為了監(jiān)督管理者的工作效率，企業(yè)投資人不得不花費大量監(jiān)督成本，而充分的市場競爭可以提供更透明的信息和更市場化的績效標(biāo)桿從而約束經(jīng)理層的過度投資傾向。充分的市場競爭會促使經(jīng)理層披露與其業(yè)績相關(guān)的、更加充分有效和真實可靠的信息，從而制約經(jīng)理層的懈怠行為（Holmstrom，1982）。對于上市公司來說，市場競爭還會通過資本市場產(chǎn)生抑制過度投資的作用。根據(jù)“相互作用原理”（Gigler，1994），高管在資本市場上釋放錯誤信息的動力會被產(chǎn)品市場競爭的壓力所抵消，反過來說，有效的市場競爭又會對資本市場所釋放的信息起到檢驗作用，兩個市場共同抑制企業(yè)過度投資行為。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：產(chǎn)品市場競爭能夠提升企業(yè)的投資效率。

進(jìn)一步的問題是，作為一種外部治理機制（Chemmanur和Xuan，2018），產(chǎn)品市場競爭經(jīng)過哪些渠道實現(xiàn)了管理層投資決策的有效化。結(jié)合我國特殊的公司治理特征，從企業(yè)層面來看，我們認(rèn)為主要有三條路徑。一是代理成本路徑。代理問題是影響企業(yè)投資行為和投資決策的重要因素（Biddle等，2009），對我國企業(yè)，特別是上市公司來說，第一類代理問題是造成我國企業(yè)長期存在“投資效率之謎”的主要原因。兩權(quán)分離后，管理層出于私利目的，以損害股東利益為代價擴(kuò)大自身可支配的資源規(guī)模（Shleifer 和Vishny，1989），從而對企業(yè)投資效率產(chǎn)生了不利影響。而較高程度的產(chǎn)品市場競爭意味著較低的進(jìn)入壁壘（Cornaggia等，2013）和較高的沉沒成本（Pindyck，1991），由此產(chǎn)生的破產(chǎn)風(fēng)險和雇傭風(fēng)險等潛在威脅使得管理層出于職業(yè)生涯和聲譽考慮，會自覺降低其代理動機，從而有利于抑制管理層的非效率投資行為，提高投資效率。二是激勵有效性路徑。充分的市場競爭為相對業(yè)績評價的使用創(chuàng)造了條件（Ozkan等，2012），從而為企業(yè)內(nèi)部引入市場化激勵機制，提高管理層激勵有效性提供了條件,有助于提高投資效率。首先，更加充分的市場競爭有利于提高管理層的薪酬激勵水平。在產(chǎn)品市場競爭程度更高的情況下，行業(yè)標(biāo)桿的作用更加顯著，管理層的薪酬契約會更多地參考行業(yè)標(biāo)桿，薪酬契約的完善會產(chǎn)生更強的激勵作用，從而激勵管理層參考行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)調(diào)整自身投資決策（Chen等，2013），提高投資效率。其次，市場競爭有利于在管理層薪酬契約中引入市場化機制（Claessens等，2001），如果股東與管理層訂立契約薪酬時通過引入股權(quán)等市場化更強的薪酬激勵形式，而不是單一的以貨幣資金為主的薪酬形式，將有助于彌合管理層與股東的利益沖突，使得管理層的收入與企業(yè)投資效率緊密結(jié)合，從而有助于提高企業(yè)投資效率。最后，產(chǎn)品市場競爭有助于強化管理層薪酬黏性（Beiner等，2011），提高其風(fēng)險承擔(dān)能力。市場競爭越激烈，管理層面臨的投資風(fēng)險越高，此時，股東與管理層訂立薪酬契約時往往會通過提高薪酬契約黏性的方法而強化其風(fēng)險承擔(dān)能力（徐悅等，2018）。因此，產(chǎn)品市場競爭通過提高管理層的激勵水平及風(fēng)險承擔(dān)能力提高了企業(yè)的投資效率。三是信息透明度路徑。面臨較強市場競爭的企業(yè)，其信息透明度往往較高（Verrecchia和Weber，2006），有研究表明，市場競爭程度提高后，企業(yè)的信息披露頻率顯著提高，信息披露內(nèi)容更加豐富（Burks等，2018）。透明度的提升減輕了企業(yè)在決策時所面臨的不確定性，降低了管理層與外部投資者的信息不對稱程度，提高了外部投資者和其他利益相關(guān)者對企業(yè)監(jiān)督的效率（袁振超和饒品貴，2018），高管進(jìn)行無效投資的成本會大幅上升。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：產(chǎn)品市場競爭通過降低代理成本而提升投資效率；

假設(shè)2b：產(chǎn)品市場競爭通過提升高管激勵有效性而提升投資效率；

假設(shè)2c：產(chǎn)品市場競爭通過企業(yè)透明度的提升而提升投資效率。

三、研究設(shè)計及樣本

（一）研究設(shè)計及關(guān)鍵變量度量

1. 準(zhǔn)自然實驗設(shè)計。傳統(tǒng)上測度市場競爭程度的主要方法有三種：（1）行業(yè)中企業(yè)收入的集中度指標(biāo)；（2）特定企業(yè)的利潤率或行業(yè)的平均利潤率；（3）行業(yè)的壟斷程度。這些測度指標(biāo)的噪音很大，會由于反向因果或樣本自選擇效應(yīng)而帶來內(nèi)生性影響。根據(jù)研究問題和外生政策沖擊的可得性，我們采用準(zhǔn)自然實驗的方法，通過事件沖擊帶來的產(chǎn)品市場競爭強度的變化來研究產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資效率的關(guān)系。我們利用2011年外商投資產(chǎn)業(yè)管制減少作為政策沖擊，采用DID方法觀察在此事件沖擊下，企業(yè)投資效率的變化?；谝陨纤悸?，將數(shù)據(jù)區(qū)分為：（1）對受政策影響的企業(yè)樣本賦值1，非受影響的企業(yè)樣本賦值0；（2）2012年及以后樣本賦值為1，否則賦值為0。

2. 投資效率（Inv）。目前對于投資效率的測度，主要有投資-現(xiàn)金流敏感性模型（Fazzari等，1988）、投資-投資機會模型（Vogt，1994）和 Richardson（2006）模型，但這類模型實際上是投資-投資機會敏感模型（靳慶魯?shù)龋?012），相比較而言，采用DEA方法所計算出的投資效率更加符合本文的研究主題，因此，本文采用DEA分析方法計算企業(yè)投資效率。具體而言，我們參考彭亮和劉國成（2018）的方法，選取相應(yīng)投入變量和產(chǎn)出變量進(jìn)行包絡(luò)分析。其中投入指標(biāo)及其計算方法為：應(yīng)付職工薪酬（應(yīng)付職工薪酬實際數(shù)額）、運營成本（主營業(yè)務(wù)成本+營業(yè)稅金及附加+銷售費用+管理費用）、固定資產(chǎn)凈額（固定資產(chǎn)原值-累計折舊-固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備）、無形資產(chǎn)凈額（無形資產(chǎn)原值-累計攤銷）、長期股權(quán)投資凈額（長期股權(quán)投資）；產(chǎn)出指標(biāo)及其計算方法為：主營業(yè)務(wù)收入（主營業(yè)務(wù)收入總額）、每股收益（每股收益）、資產(chǎn)報酬率（（利潤總額+利息支出）/平均總資產(chǎn)）、資產(chǎn)增長率（（期末資產(chǎn)-期初資產(chǎn)）/期初資產(chǎn)）。通過DEA方法計算企業(yè)投入和產(chǎn)出之間的配比關(guān)系，從而求得企業(yè)投資效率。

對于普通老百姓來說，一粒米飯、一件衣服、一升汽油，用天然氣灶給家人做一頓可口飯菜，也許只代表著生活日常的人間煙火，可對于中國石化來說，這蘊含著眾多員工的責(zé)任與擔(dān)當(dāng)。

3. 作用路徑的代理變量（Med）。我們分別采用管理費用率（Adm）、企業(yè)盈余管理水平（DA）、高管持股（Stk）代理企業(yè)的代理成本、透明度和激勵有效性。管理費用能夠?qū)芾韺拥脑诼毾M和不當(dāng)開支等代理成本提供良好度量（姜付秀等，2009）。參考張宏亮和王靖宇（2018）的方法，管理費用率通過管理費用與主營業(yè)務(wù)收入之比求得。判斷一個公司的激勵是否有效果，主要看是否實行長期化的激勵方式，而薪酬激勵等短期性激勵可能會誘發(fā)管理層的過度投資（張宏亮等，2017），因此我們使用高管持股數(shù)量的自然對數(shù)代表股權(quán)激勵的有效性。對于盈余管理，我們采用修正Jones模型進(jìn)行度量。

4. 作用環(huán)境的代理變量（Mod）。作用環(huán)境我們采用三個指標(biāo)表示，一是企業(yè)控制人性質(zhì)（Sta），當(dāng)企業(yè)最終控制人為國務(wù)院國資委或地方政府國資委時，Sta取1，否則取0。二是企業(yè)所處的行業(yè)功能分類（Fun），功能性企業(yè)賦值為1，否則賦值為0。①北京工商大學(xué)“會計與投資者保護(hù)”項目組（2014）認(rèn)為，可以將行業(yè)按照政府干預(yù)與市場競爭程度分為兩大類，即高政府干預(yù)與低市場競爭行業(yè)和低政府干預(yù)與高市場競爭行業(yè)。借鑒其思路，本文將證監(jiān)會行業(yè)分類（2012）中的農(nóng)林牧漁業(yè)（A）、采掘業(yè)（B）、石油、化學(xué)、塑膠、塑料業(yè)（C4）、金屬、非金屬業(yè)（C6）、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D）、房地產(chǎn)業(yè)（J）、傳播與文化產(chǎn)業(yè)（L）劃分為功能類行業(yè)（樣本賦值為1），剩余行業(yè)劃分為競爭類行業(yè)（樣本賦值為0）。三是企業(yè)所在地的法律保護(hù)程度（Law）。我們使用了王小魯?shù)龋?016)地區(qū)市場化指標(biāo)中的法律治理環(huán)境指標(biāo)，當(dāng)?shù)貐^(qū)法律保護(hù)指數(shù)小于中位數(shù)時，賦值為1。

5. 控制變量。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們控制了能夠?qū)ζ髽I(yè)投資效率產(chǎn)生影響的相關(guān)變量，具體包括資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、年末現(xiàn)金持有量（Cash）、公司上市年齡（Age）、公司規(guī)模（Size）、股票回報率（RET）、公司的資產(chǎn)收益率（ROA）、自由現(xiàn)金流量（FCF）和現(xiàn)金股利支付率（Div）。此外，還控制了年度和公司固定效應(yīng)。

（二）模型的建立

1. 主回歸模型：

模型（1）主要用于檢驗產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資效率的相關(guān)關(guān)系。我們關(guān)心的是系數(shù)β1，如果系數(shù)β1顯著為正，則說明相比于沒有受到政策調(diào)整影響的企業(yè)而言，市場競爭程度的提高會使得企業(yè)投資效率提高。模型（1）中的Aft和Com是分別表示與所放松的外商管制的同行業(yè)企業(yè)和2012年及之后企業(yè)的啞變量，為了便于理解，模型（1）中所使用的控制變量統(tǒng)一用Ctrl表示和分別表示年度和公司個體固定效應(yīng)。

2. 路徑檢驗?zāi)Ｐ?。為了對可能的路徑（代理沖突、信息透明度、激勵有效性）進(jìn)行檢驗，參考孫健等（2016）以及翟勝寶等（2017）的方法，我們以模型（1）為基礎(chǔ)，采用Sobel中介效應(yīng)檢驗方法進(jìn)行路徑檢驗。參考以往的研究成果，本文分別采用管理費用率（Adm）、企業(yè)盈余管理水平（DA）和高管持股量的自然對數(shù)（Stk）作為三種可能路徑的代理變量。

為了簡化形式，模型中所有的中介變量統(tǒng)一使用Med表示。在模型（1）的基礎(chǔ)上，模型（2）用于檢驗產(chǎn)品市場競爭對本文所選取的中介變量的影響，模型（3）則進(jìn)一步檢驗中介變量與企業(yè)投資效率的相關(guān)關(guān)系。為了進(jìn)一步進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗，采用Sobel方法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗，我們主要關(guān)心模型（2）中的系數(shù)β1 和模型（3）中的系數(shù)α1 的交乘結(jié)果（β1×α1）是否顯著異于 0。如果β1×α1顯著異于0，則可以證明本文所檢驗的中介效應(yīng)的存在性。

3. 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?。在模型?）的基礎(chǔ)上引入調(diào)節(jié)變量分析企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Sta）、企業(yè)功能定位（Fun）和地區(qū)法律保護(hù)程度（Law）對產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資效率相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

所有的調(diào)節(jié)變量統(tǒng)一使用Mod表示，其他變量含義及控制變量見模型（1）及表1。本文關(guān)心的是系數(shù)β3的方向及顯著性。

表 1 控制變量定義表

（四）樣本的選擇

本文樣本年度選取為2002-2017年，公司數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，地區(qū)法律保護(hù)程度來自王小魯?shù)龋?017）的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2016）》。本文采用以下程序?qū)υ紨?shù)據(jù)進(jìn)行篩選和處理：（1）剔除金融類公司；（2）剔除ST、PT公司和數(shù)據(jù)不全的公司；（3）刪除了年度中樣本不足10家的行業(yè)（制造業(yè)按三級代碼分類）；（4）剔除資不抵債的公司樣本；（5）為了消除極端值的影響，本文對連續(xù)變量在上下1%區(qū)間內(nèi)的取值做了winsorize處理。最終得到非平衡的面板數(shù)據(jù)樣本24520個。

四、實證檢驗結(jié)果

（一）主要變量描述性統(tǒng)計及單變量分析

表 2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

續(xù)表 2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

通過描述性統(tǒng)計結(jié)果（見表2）可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資效率（Inv）的平均值為0.625，標(biāo)準(zhǔn)差為0.212，該描述性統(tǒng)計結(jié)果與以往結(jié)果基本一致，且描述性統(tǒng)計特征表明，樣本企業(yè)普遍存在著過度投資的傾向，這也與靳慶魯?shù)龋?012）、曹春方等（2014）的研究發(fā)現(xiàn)一致，這為本文進(jìn)一步研究提供了良好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

在進(jìn)行雙重差分分析前，首先要對企業(yè)投資效率進(jìn)行平行趨勢假設(shè)檢驗，如果不能滿足該假定，則不能排除其他潛在因素的影響，從而難以建立起市場競爭與企業(yè)投資效率之間在邏輯上的因果關(guān)系，因此，本文進(jìn)行了單變量分析。

通過單變量分析結(jié)果（見表3）可以發(fā)現(xiàn)，在2011年《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》進(jìn)行調(diào)整之前，實驗組和控制組的平均投資效率不存在顯著差異，但2012年及之后年度，實驗組和控制組樣本的平均投資效率都有所提高，且存在顯著差異。從而驗證了平行趨勢假設(shè)，為進(jìn)一步通過回歸分析建立市場競爭與企業(yè)投資效率的因果關(guān)系提供了良好的樣本基礎(chǔ)。

（二）市場競爭效應(yīng)檢驗結(jié)果

表4列示了假設(shè)1的檢驗結(jié)果，其中第（1）列是對模型（1）的回歸結(jié)果，第（3）列是動態(tài)效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。從第（1）列的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，交互項Aft×Com的系數(shù)顯著為正，表明產(chǎn)品市場競爭程度提高后，相比于沒有受到產(chǎn)業(yè)開放調(diào)整的企業(yè)而言，受到政策影響企業(yè)的投資效率顯著提高。進(jìn)一步地，本文試圖通過動態(tài)效應(yīng)模型檢驗產(chǎn)品市場競爭程度提高對企業(yè)投資效率的提升作用是否具有持續(xù)的滯后效應(yīng)。其中D2012表示2012年度啞變量（2012年樣本賦值為1，否則賦值為0），也即外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄調(diào)整后的第一年。D2013和D2014分別表示2013年和2014年啞變量（2013年或2014年樣本賦值為1，否則賦值為0），D2015+表示2015-2017年啞變量（2015-2017年樣本賦值為1，否則賦值為0），通過觀察第（3）列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，隨著政策實施的不斷推進(jìn)，其與企業(yè)投資效率始終存在著正相關(guān)關(guān)系，且市場競爭對企業(yè)投資效率的提升作用不斷增強，經(jīng)濟(jì)意義也在不斷提高，從而證明了假設(shè)1。

表 3 單變量分析

表 4 市場競爭與投資效率回歸結(jié)果

（三）作用路徑檢驗結(jié)果

表5列示了產(chǎn)品市場競爭作用于企業(yè)投資效率的路徑檢驗。其中列（1）至列（3）是對模型（2）回歸分析的結(jié)果，列（4）至列（6）是對模型（3）的回歸結(jié)果。通過觀察（1）至（3）列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，交互項Aft×Com的系數(shù)與管理費用率（Adm）和盈余管理（DA）負(fù)相關(guān)，與高管持股量（Stk）正相關(guān)，說明市場競爭抑制了企業(yè)的代理沖突和盈余管理程度，提高了高管激勵的有效性，但列（3）中的交互項（Aft×Com）系數(shù)未通過顯著性水平檢驗，其余的列（1）和列（2）系數(shù)均在10%水平上顯著。進(jìn)一步通過分析表5的列（4）至列（6）的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，除采用企業(yè)盈余管理程度（DA）作為中介變量進(jìn)行回歸的交互項（Aft×Com）系數(shù)未通過顯著性水平檢驗之外，其余檢驗至少在10%的水平上顯著。進(jìn)一步地，采用Sobel方法進(jìn)行檢驗的結(jié)果表明，產(chǎn)品市場競爭程度的提高主要通過抑制代理沖突和提高高管激勵有效性的路徑而提高了企業(yè)投資效率。

表 5 產(chǎn)品市場競爭與投資效率作用路徑檢驗結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

我們采用如下三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：第一，我們進(jìn)行了二次政策沖擊的DID檢驗。2015年《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》也進(jìn)行了一定程度的調(diào)整，涉及證監(jiān)會2012版行業(yè)分類中的12個行業(yè)，利用這一外生事件，我們進(jìn)行了第二次政策沖擊實驗。為了保持沖擊前后數(shù)據(jù)的平衡性，我們選擇2012-2017年作為研究區(qū)間。檢驗結(jié)果顯示，在產(chǎn)品市場競爭程度提高后，企業(yè)投資效率得到了顯著提高。進(jìn)一步支持了本文的主假設(shè)。第二，我們進(jìn)行了虛擬政策沖擊實驗。把沖擊的時間分別提前和滯后2年，對照組和處理組劃分不變，觀察虛擬政策沖擊的效應(yīng)，如果這兩次虛擬沖擊通過檢驗或者有一次沖擊通過檢驗，就會影響本文結(jié)論的穩(wěn)定性。結(jié)果顯示，無論是提前2年還是滯后2年，產(chǎn)品市場競爭程度與企業(yè)投資效率均不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。第三，通過PSM方法對實驗組樣本和控制組樣本進(jìn)行一對一匹配，并利用匹配后的樣本進(jìn)行DID分析，發(fā)現(xiàn)交互項系數(shù)顯著為正，并在5%水平上顯著，從而進(jìn)一步驗證了主回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

（五）進(jìn)一步研究

在我國獨特的治理背景下，由于國企與政府之間的天然聯(lián)系，國企在產(chǎn)業(yè)發(fā)展、投資方向和投資規(guī)模等方面受到了政府不同程度的干預(yù)，這是造成國企過度投資的重要原因（曹春方等，2014）。與國企相比，非國企受到政府的干預(yù)程度相對較低，面臨著更加激烈的市場競爭，具備更加市場化的治理機制和激勵機制，其應(yīng)對更加激烈的市場競爭的能力優(yōu)于國有企業(yè)。因此，市場競爭程度提高所引發(fā)的競爭壓力會更多地體現(xiàn)在國企中。因此，我們認(rèn)為，對于受到政府干預(yù)程度較高的企業(yè)，市場競爭程度的加大，市場化機制的逐步引入，會更加有效地提升企業(yè)投資效率，也即相對于非國企，市場競爭程度提高對國有企業(yè)的投資效率提升作用更加顯著。

進(jìn)一步地，由于漸進(jìn)式改革等原因，我國不同產(chǎn)業(yè)部門的市場化水平存在比較明顯的差異，比如制造業(yè)、建筑業(yè)和商業(yè)等競爭性部門的市場化程度相對較高，而資源性及涉及資源的產(chǎn)業(yè)以及具有天然壟斷屬性的產(chǎn)業(yè)和具有公共產(chǎn)品屬性產(chǎn)業(yè)的市場化程度則相對較低（樊綱等，2017），不同的產(chǎn)業(yè)部門，其市場競爭程度和公司治理水平都存在較大差異（Asker等，2015），本文試圖進(jìn)一步研究行業(yè)市場化水平的差異對產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資效率相關(guān)關(guān)系的影響。我們定位市場化程度較高的企業(yè)為競爭性企業(yè)，市場化程度較低的企業(yè)為功能性企業(yè)。功能性企業(yè)的任務(wù)在于提供公共產(chǎn)品、滿足政府的特定目標(biāo)、執(zhí)行政府特定政策，因此，功能性企業(yè)高管在進(jìn)行投資決策時所考慮的市場化因素相對較少，具有較低的投資效率，而競爭性企業(yè)更多地參與市場競爭，應(yīng)對市場競爭程度變化的能力更強。因此，市場競爭程度提高所伴隨的外部治理機制的增強，可以更有效地提升功能性企業(yè)的投資效率。

此外，地區(qū)法律保護(hù)程度是影響投資效率的重要因素。地區(qū)法律保護(hù)程度通過影響高管對投資標(biāo)的的選擇而影響投資效率。自1978年中國開始從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌以來，各地區(qū)都加入到了市場化改革的進(jìn)程中并取得了舉世公認(rèn)的成功。但由于中國特殊的區(qū)位因素、政策導(dǎo)向和人文背景，使得市場化進(jìn)程和法律保護(hù)在不同地區(qū)表現(xiàn)出一定的不平衡性。在東部沿海地區(qū)，市場化進(jìn)程已經(jīng)取得了決定性進(jìn)展，產(chǎn)品市場競爭充分、法律保護(hù)環(huán)境好；但在中西部地區(qū)，非市場因素在經(jīng)濟(jì)中還占有重要地位，市場競爭機制不夠完善，資源配置效率相對較低（周文和任麗彬，2006）。因此，隨著全國市場范圍內(nèi)競爭程度的提高，我們預(yù)計法律保護(hù)程度較弱的地區(qū)將具有更大的投資效率提升效應(yīng)。

為了進(jìn)一步檢驗外部作用環(huán)境對產(chǎn)品市場競爭與投資效率關(guān)系影響的差異，本文引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Sta）、企業(yè)功能定位（Fun）和地區(qū)法律保護(hù)程度（Law）作為環(huán)境調(diào)節(jié)變量，以觀察環(huán)境差異對市場競爭與企業(yè)投資效率相關(guān)關(guān)系影響的差異。

表6列示了不同環(huán)境下，產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)投資效率的影響差異。本文考慮了三種外部環(huán)境的差異，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Sta）、產(chǎn)業(yè)功能定位（Fun）和法律保護(hù)程度（Law），通過在模型（1）的基礎(chǔ)上引入環(huán)境調(diào)節(jié)變量并構(gòu)造交互項的方法，檢驗環(huán)境差異對產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資效率關(guān)系的影響，回歸結(jié)果分別列示在第（1）、（3）、（5）列。從Com×Aft×Mod的系數(shù)來看，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Sta）和產(chǎn)業(yè)功能定位（Fun）是顯著的外部市場競爭調(diào)節(jié)因素，地區(qū)法律保護(hù)程度（Law）的差異對市場競爭與投資效率的影響相對較弱。交互項Aft×Com×Mod回歸系數(shù)在第（1）、（3）列都為正，且在10%的水平上顯著，說明面臨政府干預(yù)程度較高的企業(yè)（國有企業(yè)），市場競爭的增加可以帶來更大的投資效率提升作用，在功能性產(chǎn)業(yè)，市場競爭與投資效率的關(guān)系更敏感。地區(qū)法律保護(hù)程度的調(diào)節(jié)作用不顯著。

表 6 產(chǎn)品市場競爭影響投資效率的作用環(huán)境檢驗結(jié)果

五、結(jié) 論

市場競爭是企業(yè)重要的外部治理工具，充分發(fā)揮市場機制的作用可以有效提升投資效率。市場競爭提供了外部標(biāo)桿，能夠把市場壓力靈敏地傳遞給管理層，提升投資決策的有效性。準(zhǔn)自然實驗的結(jié)果顯示，市場競爭程度越高，企業(yè)的投資效率也越高。本文為產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資效率的關(guān)系提供了穩(wěn)健的證據(jù)。進(jìn)一步，本文發(fā)現(xiàn)了外部產(chǎn)品市場競爭作用于企業(yè)投資效率的兩個路徑，一是代理成本路徑，二是激勵路徑。外部市場競爭作為一種重要的外部治理機制，可以起到降低代理成本、緩解代理問題的作用，進(jìn)而提高投資效率。第二條路徑是高管激勵，高管持股作為一種長期性、顯性激勵，能夠增加高管投資于NPV為正項目的動機，并根據(jù)投資機會進(jìn)行酌量投資，外部市場競爭既為高管激勵提出了要求，也為高管激勵提供了業(yè)績評價標(biāo)桿，有效的激勵促進(jìn)了企業(yè)投資效率的提升。本文亦檢驗了外部市場競爭的作用環(huán)境，發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)和功能性企業(yè)，市場競爭的加大可以有效提升企業(yè)的投資效率。

本文結(jié)論具有重要的政策含義，一是本文結(jié)論支持了我國進(jìn)一步擴(kuò)大對外開放的總體政策傾向，擴(kuò)大開放帶來的市場競爭在微觀層面會起到積極的決策效應(yīng)。二是支持了我國混改過程中的高管持股政策，在進(jìn)行混改過程中，既要設(shè)計代理成本降低機制（如約束與制衡機制），也要設(shè)計合理的激勵機制，如高管持股，高管持股具有正向的經(jīng)濟(jì)后果。三是對于國有企業(yè)和功能性企業(yè)，應(yīng)該引入或加大產(chǎn)業(yè)開放，增加市場競爭，消除影響市場競爭的因素，強化市場機制的作用，讓市場機制通過產(chǎn)品市場、資本市場與經(jīng)理人市場發(fā)揮投資調(diào)節(jié)作用，這將有利于企業(yè)效率的提升。