宋 賀,李 曜,龍 玉
(1. 上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融管理學(xué)院,上海 201620;2. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,上海 200433;3. 中歐國(guó)際工商學(xué)院,上海 201206)
大股東和中小股東之間的利益關(guān)系一直以來(lái)是公司治理領(lǐng)域的核心議題。定向增發(fā)涉及財(cái)富在原利益主體(未參與定向增發(fā)的股東)和新利益主體(參與定向增發(fā)的股東)之間的重新分配,可能成為大股東進(jìn)行利益輸送的渠道之一(王浩和劉碧波,2011)。這種利益輸送行為不僅侵害了中小股東的利益,也降低了資源配置效率(2017,中國(guó)證監(jiān)會(huì))。2017年2月,中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》部分條文進(jìn)行了修訂,對(duì)定向增發(fā)擬發(fā)行的股份數(shù)量、定向增發(fā)間隔時(shí)間等做出詳細(xì)規(guī)定,①具體可參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》(證監(jiān)會(huì)公告〔2017〕5號(hào),2017年2月15日)以及《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答-關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。核心是完善定向增發(fā)的定價(jià)效率,以保護(hù)投資者利益、規(guī)范公司治理。
已有文獻(xiàn)認(rèn)為,定向增發(fā)的主要利益博弈方包括大股東、中小股東和機(jī)構(gòu)投資者。近年來(lái),伴隨著風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)在中國(guó)的發(fā)展,較多的上市公司在上市前接受了VC的投資。由于股權(quán)鎖定期等原因,不少VC股東在所投企業(yè)上市一段時(shí)間后仍留在公司繼續(xù)發(fā)揮作用(吳超鵬等,2012)。這意味著,企業(yè)定向增發(fā)的利益博弈方增加了VC這類股東。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn),VC具備監(jiān)督效應(yīng)和認(rèn)證效應(yīng),可以幫助企業(yè)在新股發(fā)行時(shí)獲得更準(zhǔn)確的定價(jià)(李曜和宋賀,2016)、提高企業(yè)的董事會(huì)社會(huì)資本(劉奎甫和茅寧,2016)、研發(fā)創(chuàng)新能力(付雷鳴等,2012;張學(xué)勇和張葉青,2016)、股息支付(吳超鵬和張媛,2017)等。然而,未見(jiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注VC股東對(duì)上市企業(yè)再融資定價(jià)的影響。而定增中的折價(jià),是一個(gè)與新股發(fā)行折價(jià)相似的常見(jiàn)現(xiàn)象。VC股東的存在,可以提高新股發(fā)行效率,那么其對(duì)于定向增發(fā)的定價(jià)有何影響?
基于此,本文以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在2012年6月至2018年6月完成的定向增發(fā)事件作為研究對(duì)象,基于利益博弈的視角,將樣本劃分為面向大股東、面向機(jī)構(gòu)投資者、同時(shí)面向二者的三類定向增發(fā),探討風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)不同類型定向增發(fā)折價(jià)的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)定向增發(fā)存在明顯的高折價(jià)現(xiàn)象,平均折價(jià)率高達(dá)20.4%。在不同類型的定增事件中,風(fēng)險(xiǎn)投資均能夠顯著降低企業(yè)的定增折價(jià)率,使得發(fā)行價(jià)格更接近于市場(chǎng)價(jià)格。在面向內(nèi)部大股東的定向增發(fā)中,風(fēng)險(xiǎn)投資能夠發(fā)揮監(jiān)督作用,減少定向增發(fā)前企業(yè)的負(fù)向盈余管理,緩解定向增發(fā)中的利益輸送;在面向外部機(jī)構(gòu)投資者的定向增發(fā)中,風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮認(rèn)證效應(yīng),可以提升企業(yè)的股票信息度,緩解機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。進(jìn)一步研究顯示,風(fēng)險(xiǎn)投資降低高折價(jià)的作用在定向增發(fā)新政實(shí)施前后未發(fā)生顯著變化,這一結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督效應(yīng)和認(rèn)證效應(yīng)是定向增發(fā)監(jiān)管政策的重要補(bǔ)充,是完善我國(guó)資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的重要力量。
本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于:第一,引入VC這一利益主體,探討了VC股東對(duì)上市企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)的影響及其作用機(jī)制,豐富了有關(guān)定向增發(fā)的相關(guān)理論。這與現(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞定向增發(fā)中的大股東、機(jī)構(gòu)投資者、中小股東(徐壽福和徐龍炳,2011;彭韶兵等,2018)的討論不同。第二,在定向增發(fā)領(lǐng)域豐富了風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督與認(rèn)證功能的研究。風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)對(duì)新股發(fā)行折價(jià)率、企業(yè)上市后的研發(fā)創(chuàng)新、股利政策、生產(chǎn)效率、并購(gòu)績(jī)效等產(chǎn)生影響(Lee和Wahal,2004;趙靜梅等,2015;李曜和宋賀,2016;張學(xué)勇和張葉青,2016;吳超鵬和張媛,2017)。然而,現(xiàn)有文獻(xiàn)沒(méi)有關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率的影響。第三,2017年2月,中國(guó)證監(jiān)會(huì)修改了《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》,取消了以往上市公司定向增發(fā)以董事會(huì)預(yù)案公告日、股東大會(huì)公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日的選項(xiàng),統(tǒng)一要求上市公司定向增發(fā)以發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日。本文研究了增發(fā)新政實(shí)施的影響,提出了風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督和認(rèn)證功能并不因新政實(shí)施而無(wú)效,認(rèn)為在提升增發(fā)定價(jià)效率方面,風(fēng)險(xiǎn)投資確實(shí)發(fā)揮了政策補(bǔ)充的作用。
定向增發(fā)作為一種重要的股權(quán)再融資方式,一直受到市場(chǎng)的推崇。在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)上,定向增發(fā)中一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是增發(fā)價(jià)格相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格均存在較高的折價(jià)(Wruck和Wu,2009;章衛(wèi)東,2010)。為解釋高折價(jià)現(xiàn)象,主要存在三種理論假說(shuō),即補(bǔ)償成本假說(shuō)、信息不對(duì)稱假說(shuō)和利益輸送假說(shuō)。
補(bǔ)償成本假說(shuō)又可分為補(bǔ)償流動(dòng)性成本假說(shuō)和補(bǔ)償監(jiān)督成本假說(shuō)。補(bǔ)償流動(dòng)性成本是指定向增發(fā)的股票存在較長(zhǎng)的鎖定期/禁售期,高折價(jià)是對(duì)股票鎖定期內(nèi)不能上市流通變現(xiàn)的一種流動(dòng)性補(bǔ)償(Silber,1991)。由于定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象僅涉及少數(shù)投資者,不參與定向增發(fā)的原有股東在增發(fā)后股權(quán)被稀釋。為了保護(hù)原有股東的權(quán)益,定向增發(fā)的股份通常會(huì)設(shè)置一個(gè)禁售期。因此補(bǔ)償流動(dòng)性成本假說(shuō)認(rèn)為,為了補(bǔ)償禁售期不能轉(zhuǎn)讓股份的限制,給予認(rèn)購(gòu)者一定的折價(jià)是一種較好的利益平衡解決方法(Krishnamurthy等,2005)。不過(guò)在現(xiàn)實(shí)中,補(bǔ)償流動(dòng)性成本假說(shuō)遭遇了瓶頸,因?yàn)榧词篃o(wú)限售期的股票依然存在較高的發(fā)行折價(jià)。補(bǔ)償監(jiān)督成本假說(shuō)是指定向增發(fā)的參與者大多為機(jī)構(gòu)投資者,作為積極的投資者能夠監(jiān)督管理層,從而降低代理成本并提升公司價(jià)值,發(fā)行折價(jià)是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的主動(dòng)監(jiān)督行為的補(bǔ)償(Wruck,1989)。
信息不對(duì)稱假說(shuō)認(rèn)為,在定向增發(fā)中,新老投資者之間存在著信息不對(duì)稱。新投資者為了獲得公司信息,需要花費(fèi)一定的信息搜尋和分析成本。因此,高折價(jià)是對(duì)投資者挖掘企業(yè)價(jià)值信息的一種補(bǔ)償。外部投資者的信息獲取成本越高,發(fā)行折價(jià)也就越高(Hertzel和Smith,1993)。
利益輸送假說(shuō)認(rèn)為,公司通過(guò)定向增發(fā)的折價(jià)向相關(guān)股東實(shí)現(xiàn)“利益輸送”(Baek等,2006)。有別于西方國(guó)家,我國(guó)上市公司治理中的一個(gè)關(guān)鍵特征就是股權(quán)的高度集中。在中國(guó)資本市場(chǎng)的制度背景下,利益輸送假說(shuō)顯然更易成為學(xué)者的共識(shí)。因此,在定向增發(fā)過(guò)程中,大股東與小股東之間的利益沖突是主要的問(wèn)題(彭韶兵和趙根,2009;何麗梅,2010;徐壽福和徐龍炳,2011)。在增發(fā)過(guò)程中,大股東通過(guò)以下途徑進(jìn)行利益輸送:(1)操縱發(fā)行價(jià)格,實(shí)行對(duì)自身的利益輸送(張鳴和郭思永,2009);(2)操縱信息披露時(shí)間窗口,乃至選擇性披露重要信息,如在增發(fā)前借股改或重大資產(chǎn)重組等重要事件進(jìn)行長(zhǎng)期停牌,以降低增發(fā)的基準(zhǔn)價(jià),從而達(dá)到利益輸送的目的(朱紅軍等,2008);(3)通過(guò)釋放利空消息、聯(lián)手機(jī)構(gòu)砸盤等“隧道挖掘”方式壓低公司股票市價(jià),實(shí)現(xiàn)利益輸送(彭韶兵和趙根,2009);(4)通過(guò)以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)方式向上市公司注入價(jià)值高估的資產(chǎn)(魏明海等,2010),在定增前進(jìn)行盈余管理以壓低發(fā)行價(jià)(章衛(wèi)東,2010),定增后派發(fā)高額現(xiàn)金股利(趙玉芳等,2011)。
綜上所述,現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)定向增發(fā)參與主體的利益分配聚焦在大股東、中小股東和機(jī)構(gòu)投資者,忽視了VC股東在定向增發(fā)中的利益博弈及其作用?;诖耍疚膹腣C這一原始股東的視角出發(fā),探討VC股東在不同類型的定向增發(fā)事件中對(duì)企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)的影響及其作用機(jī)制。
1. 風(fēng)險(xiǎn)投資與僅面向大股東的定向增發(fā):利益輸送與監(jiān)督效應(yīng)。當(dāng)定向增發(fā)僅面向大股東時(shí),利益輸送假說(shuō)認(rèn)為這種定增是大股東掠奪中小股東的一種手段,并得到實(shí)證研究的支持(章衛(wèi)東,2010;趙玉芳等,2011)。作為企業(yè)的重要原始股東,VC具備一定的監(jiān)督效應(yīng)?,F(xiàn)有研究表明,VC參與被投公司的經(jīng)營(yíng)管理決策,對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和治理(Barry等,1990;Gompers,1995;吳超鵬等,2012),如VC將參與企業(yè)的人力資源安排、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、高級(jí)管理人員聘請(qǐng)等事項(xiàng)。在IPO過(guò)程中,風(fēng)險(xiǎn)投資股東和企業(yè)大股東的利益保持一致(張學(xué)勇和張葉青,2016),然而,在僅面向大股東的定向增發(fā)中,VC股東和大股東的利益存在沖突。定向增發(fā)的高折價(jià)不僅稀釋了VC股東的股權(quán),還是對(duì)未參與認(rèn)購(gòu)的VC股東和中小股東的一種利益侵蝕,①作為上市公司股東的VC一般不會(huì)參與定向增發(fā),在本文研究的初始樣本中,僅有2例為VC股東參與的定向增發(fā),且由于數(shù)據(jù)選擇問(wèn)題在最終樣本中被刪除。此外,高折價(jià)還將對(duì)企業(yè)后續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。因此,在定向增發(fā)過(guò)程中,VC與存在利益輸送動(dòng)機(jī)的大股東存在利益的不一致,其將發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng),利用自身的機(jī)構(gòu)股東話語(yǔ)權(quán),防止大股東以定向增發(fā)的方式侵蝕VC股東和中小股東的利益。因此,本文提出假說(shuō)1:
假說(shuō)1:當(dāng)定向增發(fā)僅面向大股東時(shí),VC的監(jiān)督效應(yīng)使得VC支持的上市企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率顯著低于無(wú)VC支持的企業(yè)。
2. 風(fēng)險(xiǎn)投資與僅面向機(jī)構(gòu)投資者的定向增發(fā):信息不對(duì)稱與認(rèn)證效應(yīng)。當(dāng)定向增發(fā)僅面向外部的機(jī)構(gòu)投資者時(shí),信息不對(duì)稱假說(shuō)(Hertzel和Smith,1993)提出由于外部機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱,增發(fā)的高折價(jià)是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在定向增發(fā)前調(diào)查成本的一種補(bǔ)償。VC具備一定的認(rèn)證效應(yīng)(Megginson和Weiss,1991),作為入股企業(yè)較早、十分熟悉企業(yè)情況的投資機(jī)構(gòu),VC持股本身能夠發(fā)揮信息傳遞功能,緩解外部投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱,降低機(jī)構(gòu)投資者的信息搜尋和鑒別成本。因此,對(duì)于面向機(jī)構(gòu)投資者的定向增發(fā),VC股東的認(rèn)證效應(yīng)可以緩解機(jī)構(gòu)投資者所面臨的信息不對(duì)稱,降低機(jī)構(gòu)投資者為了信息成本而要求的價(jià)格補(bǔ)償,從而降低企業(yè)定向增發(fā)的折價(jià)率。因此,本文提出假說(shuō)2:
假說(shuō)2:當(dāng)定向增發(fā)僅面向機(jī)構(gòu)投資者時(shí),VC的認(rèn)證效應(yīng)使得VC支持的上市企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率顯著低于無(wú)VC支持的企業(yè)。
3. 風(fēng)險(xiǎn)投資與既面向大股東又面向機(jī)構(gòu)投資者的定向增發(fā):監(jiān)督效應(yīng)與認(rèn)證效應(yīng)。綜上所述,當(dāng)定向增發(fā)既面向大股東又面向機(jī)構(gòu)投資者時(shí),VC的監(jiān)督效應(yīng)能夠防止向大股東的利益輸送,認(rèn)證效應(yīng)可以緩解外部機(jī)構(gòu)投資者面臨的信息不對(duì)稱,從而使得定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格更接近于企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格。由此可見(jiàn),在同時(shí)有大股東和機(jī)構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)事件中,VC的監(jiān)督效應(yīng)和認(rèn)證效應(yīng)均發(fā)揮作用,降低企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率。因此,本文提出假說(shuō)3:
假說(shuō)3:當(dāng)定向增發(fā)既面向大股東又面向機(jī)構(gòu)投資者時(shí),VC支持的上市企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率顯著低于無(wú)VC支持的企業(yè)。
與主板上市企業(yè)相比,創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)大多受到風(fēng)險(xiǎn)投資的支持。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示,截至2018年6月30日,創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中有34%的企業(yè)受到風(fēng)險(xiǎn)投資支持,有28%的企業(yè)進(jìn)行過(guò)3次及以上的定向增發(fā)。由此可見(jiàn),創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)具有VC股東多、定向增發(fā)頻繁的特點(diǎn),說(shuō)明本文的研究具有樣本基礎(chǔ)。我們選取2012年6月21日(創(chuàng)業(yè)板企業(yè)第一次宣告定向增發(fā))至2018年6月30日期間我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)已實(shí)施的713件定向增發(fā)事件作為研究的初始樣本。考慮到重復(fù)的股權(quán)再融資會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響,①本文所選取的樣本企業(yè),有較多企業(yè)在樣本期內(nèi)存在多次定向增發(fā)的情況,但均未發(fā)生過(guò)配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等其他股權(quán)再融資事件。若樣本期內(nèi)企業(yè)進(jìn)行過(guò)2次及以上的定向增發(fā),則取第一次定向增發(fā)作為樣本事件,同時(shí)刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本,最終獲得461起定向增發(fā)事件樣本。這些公司背后的VC股東特征、增發(fā)前的持股比例等數(shù)據(jù)來(lái)自深圳證券交易所的相關(guān)增發(fā)公告,上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、定向增發(fā)資料分別來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。
1. 被解釋變量:定向增發(fā)折價(jià)率(Discount)。參考已有文獻(xiàn)(支曉強(qiáng)和鄧路,2014;彭韶兵等,2018)做法,本文使用定向增發(fā)發(fā)行期首日的收盤價(jià)與實(shí)際發(fā)行價(jià)格的偏離程度作為定向增發(fā)折價(jià)率,②定向增發(fā)的定價(jià)基準(zhǔn)日十分重要,一般存在首次公告日(即董事會(huì)預(yù)案公告日)、股東大會(huì)公告日、發(fā)行期首日等三種選擇,其中實(shí)踐中采用最多的是第一種。由于董事會(huì)的開(kāi)會(huì)日期可以由上市公司自主選擇,因此企業(yè)對(duì)定增的基準(zhǔn)定價(jià)存在擇時(shí)甚至操縱的可能。2015年12月,證監(jiān)會(huì)對(duì)此進(jìn)行窗口指導(dǎo),強(qiáng)調(diào)以發(fā)行期首日收盤價(jià)作為定價(jià)基準(zhǔn);2017年2月15日證監(jiān)會(huì)改革定增政策(《關(guān)于修改〈上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》),最重要的舉措之一就是修訂基準(zhǔn)價(jià)格的確定日期,統(tǒng)一規(guī)定所有定增的發(fā)行基準(zhǔn)價(jià)格都以發(fā)行期首日收盤價(jià)為準(zhǔn)。本文使用發(fā)行期首日收盤價(jià),就是反映了新的政策規(guī)定,同時(shí)我們采用董事會(huì)公告日及后續(xù)日期作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。并分別使用定向增發(fā)首次公告日的收盤價(jià)、定向增發(fā)首次公告日后第10天的收盤價(jià)、定向增發(fā)首次公告日后10天的平均收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)格的偏離程度等計(jì)算折價(jià)率,作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。
2. 解釋變量:企業(yè)是否有VC背景(VC)。對(duì)于上市公司是否有VC背景,本文采取吳超鵬等(2012)、蔡寧和何星(2015)的做法。首先,下載深圳證券交易所披露的企業(yè)定向增發(fā)公告;然后,將前十大股東名單與清科數(shù)據(jù)庫(kù)編寫的2011-2017年《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)名錄》進(jìn)行交叉核對(duì),如果該股東進(jìn)入名錄中,則認(rèn)定其為VC。對(duì)于其他股東的判斷則依據(jù)該公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是否為“創(chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)險(xiǎn)投資”“高科技投資”等進(jìn)行判定。如果定向增發(fā)事件發(fā)生前,上市公司前十大股東中有VC機(jī)構(gòu),則認(rèn)定該企業(yè)為VC持股企業(yè)。
3. 控制變量。參考前人文獻(xiàn)(支曉強(qiáng)和鄧路,2014;彭韶兵等,2018)的做法,本文選取如下控制變量:發(fā)行比例(Fraction)、發(fā)行規(guī)模(Rsize)、增發(fā)前大股東持股比例(Block)、波動(dòng)性(Volatility)、流動(dòng)性(Liquidity)、盈利能力(Roe)、財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)、成長(zhǎng)性(Growth)、賬面市值比(BM)、承銷商聲譽(yù)(Underwriter_rep)、年度和行業(yè)虛擬變量。
各變量的定義與說(shuō)明如表1所示:
表 1 各研究變量的定義與說(shuō)明
為了檢驗(yàn)本文的三個(gè)研究假說(shuō),我們構(gòu)建了回歸模型(1)來(lái)分析有無(wú)VC背景對(duì)企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)的影響:
其中,Discount是公司定向增發(fā)的折價(jià)率;VC代表企業(yè)是否有VC持股,若企業(yè)有VC持股,則為1,否則為0;X表示控制變量。本文將樣本劃分為僅面向大股東(I)、僅面向機(jī)構(gòu)投資者(II)和既面向大股東又面向機(jī)構(gòu)投資者(III)等三類定增樣本,并分別對(duì)上式進(jìn)行回歸。
各變量的統(tǒng)計(jì)性描述如表2所示,由表2可知:(1)分別使用定向增發(fā)發(fā)行期首日的收盤價(jià)、宣告日的收盤價(jià)、宣告日后第10天的收盤價(jià)、宣告日后10天收盤價(jià)均值作為度量折價(jià)率的基準(zhǔn),定向增發(fā)折價(jià)率的均值分別為20.4%、19.1%、18.0%和18.5%。上述均值均在1%的顯著性水平上異于0,這表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的定向增發(fā)確實(shí)存在高折價(jià)現(xiàn)象。(2)風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)的均值為0.274,這表明有27.4%的進(jìn)行定向增發(fā)的上市企業(yè)存在風(fēng)險(xiǎn)投資背景。(3)平均來(lái)看,定向增發(fā)的新股數(shù)量占增發(fā)后總股本的11.7%。(4)定向增發(fā)的樣本公司中,大股東平均持股比例為31.65%,最小值為7.01%,最大值為81.18%,這表明定向增發(fā)公司的大股東持股比例相對(duì)較高。(5)增發(fā)前的流通股股數(shù)占總股本的比例均值為58.3%,這表明定向增發(fā)公司尚有接近一半的股票處于尚未流通狀態(tài)。(6)定向增發(fā)前一年企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率平均為6.5%,營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均為30.2%,這表明定向增發(fā)公司的盈利能力和成長(zhǎng)性較好。(7)定向增發(fā)前企業(yè)的股權(quán)賬面市值比均值為0.322,這表明公司的成長(zhǎng)性較好,商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)占比較大。這一指標(biāo)揭示了進(jìn)行定向增發(fā)的企業(yè)信息不對(duì)稱程度較高,參與定增的外部投資者需花費(fèi)較高的信息搜尋和鑒別成本,因此風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證效應(yīng)就有了發(fā)揮作用的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。
表 2 主要變量的統(tǒng)計(jì)描述
實(shí)證回歸結(jié)果如表3所示。第(1)列說(shuō)明,在面向大股東的定增中,有VC背景的企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率在5%的顯著性水平上低于無(wú)VC背景的企業(yè)19.4%,這驗(yàn)證了本文的假說(shuō)1,即風(fēng)險(xiǎn)投資降低了大股東認(rèn)購(gòu)所要求的價(jià)格補(bǔ)償。第(2)列說(shuō)明,在面向機(jī)構(gòu)投資者定增中,有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率在5%的顯著性水平上低于無(wú)VC支持的企業(yè)5.7%,這驗(yàn)證了本文的假說(shuō)2,即VC認(rèn)證效應(yīng)可以緩解外部機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱,降低了機(jī)構(gòu)投資者由于信息成本所要求的折價(jià)補(bǔ)償。第(3)列說(shuō)明,在面向大股東和機(jī)構(gòu)投資者的定增中,有VC背景企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率在1%的顯著性水平上低于無(wú)VC背景的企業(yè)14.4%,這驗(yàn)證了本文的假說(shuō)3,即風(fēng)險(xiǎn)投資具備的監(jiān)督功能和認(rèn)證功能,可以緩解大股東在定向增發(fā)中的利益輸送,降低機(jī)構(gòu)投資者面臨的信息不對(duì)稱,從而降低了定向增發(fā)折價(jià)率。
表 3 風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率的回歸分析
2017年2月,中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》部分條文進(jìn)行了修訂,修改了定向增發(fā)的基準(zhǔn)日條款,對(duì)定向增發(fā)擬發(fā)行的股份數(shù)量、間隔時(shí)間等做出了更詳細(xì)規(guī)定,并加強(qiáng)對(duì)上市公司再融資的規(guī)范管理。在定向增發(fā)新政實(shí)施前,定價(jià)基準(zhǔn)日可以選擇首次公告日、股東大會(huì)公告日、發(fā)行期首日等三種;在定向增發(fā)新政實(shí)施后,強(qiáng)調(diào)以發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日。新政的實(shí)施大大降低了企業(yè)對(duì)定向增發(fā)基準(zhǔn)價(jià)格的擇時(shí)操縱可能,①曾經(jīng)轟動(dòng)一時(shí)的馳宏鋅諸(證券代碼:600497)案件便是企業(yè)利用監(jiān)管層在定向增發(fā)基準(zhǔn)日上提供的多項(xiàng)選擇,通過(guò)定向增發(fā)前停牌、盈余管理等手段來(lái)進(jìn)行增發(fā)基準(zhǔn)價(jià)格的擇時(shí)操縱,以獲得大股東利益(朱紅軍等,2008)。VC對(duì)不同類型定向增發(fā)折價(jià)率的作用可能受到定向增發(fā)新政的影響,因此,需要在上述模型中控制政策因素對(duì)結(jié)論可能造成的影響。為此,本文構(gòu)建回歸模型如下:
其中,After為衡量定向增發(fā)事件宣告時(shí)間的虛擬變量,以2017年2月15日作為時(shí)間間隔,將宣告日在2017年2月15日之后的定向增發(fā)事件賦值為1,其余為0,以體現(xiàn)定向增發(fā)新政這一時(shí)間變量對(duì)折價(jià)率的影響,其中VC×After為VC和After的交乘項(xiàng)。本文將定向增發(fā)劃分為如前文那樣的三類樣本,并分別對(duì)上式進(jìn)行回歸,結(jié)果如表4所示。由表4可以發(fā)現(xiàn),在考慮新政實(shí)施的影響后,風(fēng)險(xiǎn)投資降低定增折價(jià)率的結(jié)論未發(fā)生顯著變化。
表 4 定向增發(fā)新政、風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率
續(xù)表 4 定向增發(fā)新政、風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率
VC的監(jiān)督效應(yīng)和認(rèn)證效應(yīng)的具體作用機(jī)制是如何實(shí)現(xiàn)的呢?接下來(lái),本文將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行研究。
1. 大股東認(rèn)購(gòu)、負(fù)向盈余管理與風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督效應(yīng)。為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督效應(yīng),本文使用定增前的盈余管理程度作為衡量風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督效應(yīng)的代理變量。在I類定增中,企業(yè)會(huì)進(jìn)行負(fù)向的盈余管理以壓低發(fā)行價(jià),從而實(shí)現(xiàn)對(duì)大股東的利益輸送(章衛(wèi)東,2010)。為了檢驗(yàn)VC的監(jiān)督效應(yīng)對(duì)利益輸送的抑制作用,我們將研究企業(yè)的盈余管理程度。在計(jì)算可操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(DA)時(shí),本文參照Chen等(2007)、章衛(wèi)東(2010)的做法,使用修正Jones模型來(lái)計(jì)算企業(yè)在定向增發(fā)前1年的可操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。
為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)影響企業(yè)定向增發(fā)前的盈余管理而影響了企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率這一機(jī)制效應(yīng),本文參考官峰等(2018)、肖志超和胡國(guó)強(qiáng)(2018)的做法,在式(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建了如式(3)和式(4)所示的模型。為了控制定向增發(fā)政策因素的影響,Afterit代表衡量定向增發(fā)新政的虛擬變量,VCit×Afterit表示VC和After的交乘項(xiàng),X代表影響定向增發(fā)折價(jià)率的控制變量(如表1所示)。
表5進(jìn)一步提供了抑制大股東定向增發(fā)前的負(fù)向盈余管理是風(fēng)險(xiǎn)投資緩解定向增發(fā)折價(jià)率機(jī)制的證據(jù)。表5中列(1)-列(3)的結(jié)果顯示,在面向大股東的定向增發(fā)中,風(fēng)險(xiǎn)投資將會(huì)降低大股東負(fù)向的盈余管理行為;列(4)的結(jié)果顯示,VC和DA的系數(shù)均在10%的顯著性水平上為負(fù),且VC的顯著性水平比表3中的列(1)相應(yīng)的系數(shù)顯著性水平要低;列(5)-列(6)的結(jié)果顯示,VC和DA的系數(shù)均顯著為負(fù),且VC的顯著性水平比表4中的列(1)-列(2)相應(yīng)系數(shù)的顯著性水平要低,系數(shù)的絕對(duì)值也更小。這表明,盈余管理在風(fēng)險(xiǎn)投資影響定向增發(fā)折價(jià)率的作用中具有部分中介效應(yīng)。在定向增發(fā)前一年,風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)進(jìn)行負(fù)向的盈余管理操作較少,進(jìn)行利益輸送的可能性較低,抑制大股東定向增發(fā)前的負(fù)向盈余管理是風(fēng)險(xiǎn)投資緩解定向增發(fā)折價(jià)率的一條渠道。
表 5 大股東認(rèn)購(gòu)、盈余管理與風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督效應(yīng)
2. 機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)、股票信息度與風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證效應(yīng)。當(dāng)有關(guān)公司特質(zhì)的信息不斷被融入當(dāng)前股票價(jià)格時(shí),股價(jià)的信息含量將逐漸增加(蘇冬蔚和熊家財(cái),2013;Liao等,2016)。因此,本文使用股票價(jià)格的信息含量作為度量信息不對(duì)稱程度的代理變量,以檢驗(yàn)定向增發(fā)過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證效應(yīng)。在計(jì)算股票價(jià)格信息含量時(shí),本文參考Morck等(2000)、王亞平等(2009)、王艷艷等(2014)的做法,采用公司宣告定向增發(fā)后第2-31個(gè)交易日之間的數(shù)據(jù),通過(guò)回歸將個(gè)股收益率的方差分解為市場(chǎng)收益率方差和公司特質(zhì)因子方差兩個(gè)部分?;貧w模型如式(5)所示:
其中,rit為股票i的日收益率,Mktrett為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的日收益率,Mktrett-1為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)前一天的日收益率,Indrett為按照市值加權(quán)平均的行業(yè)日收益率(采用證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)),Indrett-1為按照市值加權(quán)平均的前一天行業(yè)日收益率,計(jì)算行業(yè)日收益率時(shí)剔除了公司i,εt為回歸的殘差。方程(5)的擬合優(yōu)度Ri2代表了市場(chǎng)沖擊對(duì)股票i收益率變動(dòng)的影響,1-Ri2則代表了公司的特質(zhì)性信息對(duì)股票i收益率變動(dòng)的影響。因此,本文構(gòu)建如式(6)所示的股價(jià)信息含量:
倘若公司股價(jià)中包含的公司特質(zhì)信息越多,則SYNi的值越大。參考前人文獻(xiàn)(蘇冬蔚和熊家財(cái),2013;于麗峰等,2014;王艷艷等,2014)的做法,本文選取的影響股價(jià)信息含量的控制變量包括公司定增募集資金總額(Rsize)、定增前第一大股東持股比例(Block)、盈利能力(Roe)、負(fù)債水平(Leverage)、賬面市值比(BM)、盈余的波動(dòng)性(Roesd,使用企業(yè)過(guò)去三年Roe的標(biāo)準(zhǔn)差衡量)、是否為國(guó)有企業(yè)(SOE)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INShold)、交易股票總量與流通在外股票數(shù)量比率(Volume)、行業(yè)因素和年份因素?;貧w結(jié)果如表6所示。由表6可以發(fā)現(xiàn),在II類定增中,有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)定向增發(fā)后的股價(jià)信息量在5%的顯著性水平上高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)21.4%。這表明在面向機(jī)構(gòu)投資者的定向增發(fā)中,相較于無(wú)VC支持的企業(yè),VC支持能夠更好地發(fā)揮認(rèn)證效應(yīng),從而緩解定向增發(fā)過(guò)程中企業(yè)與機(jī)構(gòu)投資者之間的信息不對(duì)稱,進(jìn)而降低發(fā)行折價(jià)率。
表 6 機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)、股票信息度與風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證效應(yīng)
1.VC和被投資企業(yè)之間可能存在內(nèi)生關(guān)系(Lee和Wahal,2004),VC會(huì)根據(jù)自己的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)選擇企業(yè)進(jìn)行投資。為了消除這種自選擇因素帶來(lái)的影響,參考前人文獻(xiàn)(蔡衛(wèi)星等,2013;趙靜梅等,2015;吳超鵬和張媛,2017)的做法,本文采用Heckman兩階段回歸模型來(lái)控制樣本的自選擇偏誤。
2. 有學(xué)者指出,股票收益率的波動(dòng)性是衡量信息不對(duì)稱的一個(gè)可行性指標(biāo)(張學(xué)勇等,2014),如果股票價(jià)格包含了更多信息,股票收益率的波動(dòng)性將會(huì)更低。本文使用定向增發(fā)宣告日后的第2-31個(gè)交易日股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量信息不對(duì)稱程度,以考察在面向機(jī)構(gòu)投資者的定向增發(fā)中,VC參與對(duì)定向增發(fā)股票收益率波動(dòng)性的影響。選取的影響股票收益率波動(dòng)性(Std)的控制變量包括公司定增募集資金總額(Rsize)、定增前第一大股東持股比例(Block)、盈利能力(Roe)、負(fù)債水平(Leverage)、賬面市值比(BM)、盈余的波動(dòng)性(Roesd,使用企業(yè)過(guò)去三年Roe的標(biāo)準(zhǔn)差衡量)、是否為國(guó)有企業(yè)(SOE)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INShold)、交易股票總量與流通在外股票數(shù)量比率(Volume)、行業(yè)因素和年份因素。
3. 券商直投類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有特殊性,張學(xué)勇等(2014)指出券商直投兼具承銷商和風(fēng)險(xiǎn)投資的雙重身份,且國(guó)內(nèi)的券商直投往往選擇股東單位作為項(xiàng)目的承銷商,因此券商直投類VC機(jī)構(gòu)與普通VC機(jī)構(gòu)存在本質(zhì)差異?;诖?,本文將券商直投類VC參股的上市公司從樣本中剔除,重新對(duì)式(1)進(jìn)行回歸。
4. 分別使用Discount_0、Discount_10和Discount_A10來(lái)度量定向增發(fā)折價(jià)率,重新對(duì)式(1)進(jìn)行回歸。
上述檢驗(yàn)結(jié)果顯示,本文的基本結(jié)論沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化,這說(shuō)明本文的實(shí)證結(jié)論是穩(wěn)健的。①限于篇幅,穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果未在正文中報(bào)告。
當(dāng)前,定向增發(fā)中存在的過(guò)度融資、定價(jià)偏差等問(wèn)題,導(dǎo)致資本市場(chǎng)的資源配置功能存在一定失衡,引發(fā)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度關(guān)注(中國(guó)證監(jiān)會(huì),2017)。如何完善定向增發(fā)中的定價(jià)機(jī)制,成為資本市場(chǎng)制度建設(shè)中的重要課題。本文搜集了2012年6月21日至2018年6月30日期間我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)完成的定向增發(fā)事件,從定向增發(fā)參與者的視角出發(fā),研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)不同類型定向增發(fā)折價(jià)率的影響及其作用機(jī)制。結(jié)論如下:第一,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的定向增發(fā)存在高折價(jià)現(xiàn)象。描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果顯示,將定增折價(jià)率指標(biāo)定義為企業(yè)定增發(fā)行日的收盤價(jià)與實(shí)際發(fā)行價(jià)格的偏離程度時(shí),這一指標(biāo)平均高達(dá)20.4%;使用其他諸如定增首次公告日的收盤價(jià)、首次公告日后10天的收盤價(jià)、首次公告日后10天的平均收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)格的偏離程度,計(jì)算出的折價(jià)率平均為19.1%、18%和18.5%。這表明與主板市場(chǎng)相同,創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的定向增發(fā)同樣表現(xiàn)出折價(jià)發(fā)行。第二,風(fēng)險(xiǎn)投資具有降低定向增發(fā)高折價(jià)的積極作用。通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn),本文將定向增發(fā)分為面向大股東、面向機(jī)構(gòu)投資者以及同時(shí)面向兩類投資者這三種類型,發(fā)現(xiàn)無(wú)論在何種增發(fā)中,風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)均具有顯著偏低的折價(jià)率。第三,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率的影響渠道有兩種,分別是:在面向大股東的定向增發(fā)中,風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮了監(jiān)督功能,降低了定向增發(fā)前負(fù)向的盈余管理;在面向機(jī)構(gòu)投資者的定向增發(fā)中,風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮了認(rèn)證功能,緩解了外部機(jī)構(gòu)投資者的信息不對(duì)稱程度,進(jìn)而降低了信息成本所帶來(lái)的發(fā)行折價(jià)。
一直以來(lái),定向增發(fā)的高折價(jià)現(xiàn)象受到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。流動(dòng)性補(bǔ)償假說(shuō)、信息不對(duì)稱假說(shuō)和利益輸送假說(shuō)等,對(duì)定向增發(fā)的高折價(jià)現(xiàn)象均能進(jìn)行一定的解釋。近年來(lái),伴隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展,我國(guó)上市企業(yè)特別是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多受到風(fēng)險(xiǎn)投資的支持,這意味著定向增發(fā)的定價(jià)過(guò)程不僅涉及大股東、小股東和一般機(jī)構(gòu)投資者,還涉及VC股東。本文的理論啟示在于:第一,VC股東的監(jiān)督功能和認(rèn)證功能,不僅存在于企業(yè)上市前的高速成長(zhǎng)期,同樣存在于成熟企業(yè)(上市公司)的后續(xù)時(shí)期。對(duì)于企業(yè)生命周期來(lái)說(shuō),VC在被投企業(yè)的不同階段可能發(fā)揮的作用不同。國(guó)外的大量文獻(xiàn)認(rèn)為VC的作用主要存在于上市前階段,但本文發(fā)現(xiàn)在中國(guó)上市公司的再次融資中,VC股東繼續(xù)發(fā)揮了監(jiān)督功能和認(rèn)證功能,這兩種功能并不會(huì)因企業(yè)走向了公開(kāi)上市的資本市場(chǎng)而消失。第二,定向增發(fā)過(guò)程牽系著各類股東之間的利益分配,大股東、外部新股東通過(guò)定增侵占原中小股東利益是中國(guó)上市企業(yè)定增中的主要矛盾,本文發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資股東在公司定向增發(fā)定價(jià)中起到了監(jiān)督和認(rèn)證作用,有效降低了折價(jià)率,發(fā)揮了制衡大股東、防范利益輸送、降低信息成本的作用。
本文的實(shí)踐啟示在于:第一,引導(dǎo)和規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市后作為專業(yè)機(jī)構(gòu)繼續(xù)發(fā)揮監(jiān)督和認(rèn)證等作用。在所投資企業(yè)上市后,VC不應(yīng)變?yōu)橄麡O股東,應(yīng)該繼續(xù)扮演積極股東的角色。VC需要考慮所投企業(yè)在不同階段所需要的增值服務(wù)的差異性,如在早期和上市前要更注重技術(shù)、市場(chǎng)、盈利和增長(zhǎng)等方面,而在上市后,VC要更多關(guān)注上市公司的治理問(wèn)題,注意保護(hù)公司中小投資者利益,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化,從而才能有利于實(shí)現(xiàn)其最終退出。第二,中國(guó)證監(jiān)會(huì)2017年已經(jīng)修改了定向增發(fā)的基準(zhǔn)日條款,加強(qiáng)了上市公司再融資的規(guī)范化管理。本文的研究說(shuō)明,在定向增發(fā)事件中,風(fēng)險(xiǎn)投資股東可以發(fā)揮監(jiān)督和制衡作用,防范大股東的利益輸送行為并降低信息成本。因此,對(duì)于存在VC股東的企業(yè)定向增發(fā)審核申請(qǐng),監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)給予積極關(guān)注。